趙子文　湯敏

摘要：隨著電商行業(yè)的高速發(fā)展，電商企業(yè)紛紛踏上美國(guó)證券市場(chǎng)融資補(bǔ)充血液。電商企業(yè)赴美上市具有極強(qiáng)的戰(zhàn)略價(jià)值。本文嘗試采用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行探討。首先明晰實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型，然后代入相關(guān)參數(shù)計(jì)算出阿里巴巴集團(tuán)上市價(jià)值，并對(duì)其進(jìn)行敏感性分析與隱含報(bào)酬率分析，最后結(jié)合6家國(guó)內(nèi)電商企業(yè)在美上市價(jià)值的評(píng)估情況，驗(yàn)證實(shí)物期權(quán)對(duì)電商企業(yè)上市價(jià)值評(píng)估的合理性與有效性。

關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)；電商企業(yè)；上市價(jià)值；阿里巴巴

0引言

隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，電商企業(yè)數(shù)量與日俱增。在新興商業(yè)環(huán)境下，電商企業(yè)具有傳統(tǒng)商務(wù)活動(dòng)不可比擬的快捷性、全球性和低成本性。電商企業(yè)逐漸改變了企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、管理方式，同時(shí)也豐富了人們的生活。電商企業(yè)具有成長(zhǎng)性難以估計(jì)、非收益性價(jià)值比重大和受不確定性因素影響大等特點(diǎn)，促使電商企業(yè)價(jià)值評(píng)估存在難點(diǎn)。實(shí)物期權(quán)模型企業(yè)價(jià)值評(píng)估決策時(shí)，充分考慮企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)中的機(jī)會(huì)成本、管理彈性，或有權(quán)益以及投資活動(dòng)中的各種靈活性價(jià)值等，這種理論將更加準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)高新企業(yè)的價(jià)值。電商企業(yè)作為一種高新企業(yè)，實(shí)物期權(quán)的優(yōu)勢(shì)是否能以體現(xiàn)值得探討。

本文嘗試用實(shí)物期權(quán)模型衡量電商企業(yè)上市帶來(lái)的戰(zhàn)略價(jià)值，首先評(píng)估了電商巨頭阿里巴巴集團(tuán)上市價(jià)值，并采用敏感性分析探討了阿里巴巴集團(tuán)期權(quán)價(jià)值的影響因素，利用隱含報(bào)酬率分析投資者對(duì)于阿里巴巴集團(tuán)估價(jià)的預(yù)期程度。然后評(píng)估了另外6家中國(guó)電商企業(yè)在美上市價(jià)值，分析實(shí)物期權(quán)在電商企業(yè)上市價(jià)值評(píng)估方面的合理性與有效性。

1實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型

實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型主要是采用金融期權(quán)定價(jià)技術(shù)分析實(shí)物資產(chǎn)或者無(wú)形非金融資產(chǎn)投資決策。主流的期權(quán)定價(jià)模型有B-S模型和二叉樹(shù)模型。實(shí)物期權(quán)估價(jià)首選B-S模型，原因在于它使用簡(jiǎn)單且計(jì)算精確。其具體構(gòu)建需滿足以下假設(shè)：（1）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格滿足布朗運(yùn)動(dòng)，即dS=μSdt+σSdz，其中μ為期望報(bào)酬率，口為波動(dòng)率，資產(chǎn)價(jià)格S服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布。（2）無(wú)賣空限制。賣空交易是指投資者出售自己并不擁有的證券的行為，或者投資者用的賬戶以借來(lái)的證券完成交割的出售行為。要求股票市場(chǎng)及其市場(chǎng)對(duì)賣空沒(méi)有限制。（3）沒(méi)有交易費(fèi)用和稅收，即市場(chǎng)是無(wú)摩擦的。（4）所有證券都是可以無(wú)限細(xì)分。（5）不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)。（6）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是已知的，并且不會(huì)發(fā)生變化，即為常數(shù)r。然后根據(jù)布萊克—斯科爾斯—墨頓微分方程，可推導(dǎo)出歐式看跌期權(quán)的定價(jià)公式：

2阿里巴巴集團(tuán)的實(shí)物期權(quán)分析

2.1變量估計(jì)

對(duì)于擬在美國(guó)上市的阿里巴巴來(lái)說(shuō)，上市面臨成功與否的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)持有阿里巴巴股份就意味著將獲得該股票上市以后上漲的收益，對(duì)于阿里巴巴的大股東來(lái)說(shuō)，就相當(dāng)擁有一個(gè)看漲期權(quán)。把阿里巴巴上市股份作為標(biāo)的資產(chǎn)，持有其股份就是擁有對(duì)上市后股份的一個(gè)看漲期權(quán)，直接采用B-S模型計(jì)算分析即可。為簡(jiǎn)化計(jì)算，暫且不考慮交易成本，凍結(jié)資金利息、通貨膨脹、稅收等等。

（一）無(wú)分險(xiǎn)利率。一般來(lái)講，均采用國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。同時(shí)，假設(shè)阿里巴巴大股東在發(fā)行上市后一年內(nèi)不出售股票。此時(shí)，美國(guó)發(fā)行截止2014年9月18日的國(guó)庫(kù)券一年期利率為0.14%，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取R=0.14%。

（二）期權(quán)期限。阿里巴巴集團(tuán)前十大股東持股比例高達(dá)90%，一年內(nèi)均不轉(zhuǎn)讓，則T=1。

（三）股票市價(jià)。采用發(fā)行第二天的開(kāi)盤價(jià)93.89美元/股。

（四）執(zhí)行價(jià)格。執(zhí)行價(jià)格按照發(fā)行價(jià)格計(jì)算，即每股68美元/股。

2.2阿里巴巴集團(tuán)期權(quán)價(jià)值估計(jì)

根據(jù)上述的參數(shù)估計(jì)可以得出：R=0.14%，S=93.89，X=68，T=1，σ=16.3%。由此，代入公式計(jì)算得：

所以當(dāng)時(shí)，股票的實(shí)際總價(jià)值=發(fā)行價(jià)+看漲期權(quán)價(jià)值=68+26.0990=92.0990（美元），阿里巴巴集團(tuán)上市后一個(gè)工作月（2014年9月19日到2014年10月30日）的收盤價(jià)均值為90.22美元。此時(shí)市場(chǎng)對(duì)于阿里巴巴的預(yù)期與通過(guò)B-S模型的估計(jì)基本一致。再求上市后2個(gè)正常月（2014年9月19日到2014年11月18日）的收盤價(jià)均值為96.70美元，此時(shí)均價(jià)高于估計(jì)價(jià)格，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于阿里巴巴的估計(jì)有偏高趨勢(shì)。11月，阿里巴巴集團(tuán)舉辦了年度盛宴“雙11”活動(dòng)，這個(gè)利好消息明顯提升了市場(chǎng)對(duì)于阿里巴巴估計(jì)預(yù)期。

2.3阿里巴巴集團(tuán)期權(quán)價(jià)值敏感分析

采用控制變量法探討阿里巴巴股票集團(tuán)期權(quán)價(jià)值敏感性。分別在保證其他量不變的情況下，改變股票市價(jià)、標(biāo)準(zhǔn)差、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，考察對(duì)應(yīng)情況下價(jià)值的變化，具體變化結(jié)果如下表1。

（1）從表1可以看出，股票價(jià)格增加期權(quán)價(jià)值也增加，具有一定的正相關(guān)關(guān)系。一般說(shuō)來(lái)，不同的股票價(jià)格代表了市場(chǎng)對(duì)于阿里巴巴的不同預(yù)期。由此看來(lái)，股價(jià)越高市場(chǎng)預(yù)期越好，期權(quán)價(jià)值越高，股東的投資價(jià)值越大。

（2）同時(shí)，表l還可得出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加，期權(quán)價(jià)值也會(huì)增加。標(biāo)準(zhǔn)差代表了阿里巴巴集團(tuán)受到的不確定性影響，這種風(fēng)險(xiǎn)越大，收益也將受損。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率表示投資的時(shí)間價(jià)值，利率越高投資時(shí)間越長(zhǎng)，投資現(xiàn)值越少，當(dāng)前的期權(quán)價(jià)值相對(duì)收益也會(huì)越高，這也表明機(jī)會(huì)成本增加。

總體而言，股票市價(jià)對(duì)于期權(quán)價(jià)值的影響最為顯著，而標(biāo)準(zhǔn)差與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率影響甚微。原因在于該期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是股票，它的影響自然明顯。而標(biāo)準(zhǔn)差與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率投資者與管理者均不可控制，而且其屬于市場(chǎng)因素，相對(duì)影響力不足。故而，無(wú)論是決策者還是投資者在使用實(shí)物期權(quán)估計(jì)上市價(jià)值時(shí)，更應(yīng)關(guān)注股票市價(jià)。

2.4隱含波動(dòng)率分析

隱含波動(dòng)率是指：在B-S模型期權(quán)定價(jià)公式中，把期權(quán)價(jià)值、執(zhí)行價(jià)格、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、時(shí)間都代入，計(jì)算得出的波動(dòng)率。一般來(lái)說(shuō)，都用隱含波動(dòng)率來(lái)分析期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，且計(jì)算得到的隱含波動(dòng)率相當(dāng)于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)波動(dòng)率的預(yù)期。按照市場(chǎng)上交易元操作慣例，選取最為活躍的期權(quán)來(lái)估計(jì)其他期權(quán)的隱含波動(dòng)率。選取起始日為2014年11月17日，行權(quán)日為2015年1月17日的阿里巴巴股票歐式看漲期權(quán)。11月17日股票價(jià)格為114.05美元，2個(gè)月后看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X=115美元。同理，利率R=0.14%，T=1/6，期權(quán)價(jià)格C=4.9美元。將數(shù)值代入B-S期權(quán)定價(jià)模型中，采用迭代法不斷試觸得出隱含波動(dòng)率σ=28.7%。

通過(guò)計(jì)算，可以發(fā)現(xiàn)隱含波動(dòng)率比采用的歷史波動(dòng)率稍高。這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的波動(dòng)率預(yù)期偏高，同時(shí)表明未來(lái)期權(quán)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)增大。一般說(shuō)來(lái)，有類似并購(gòu)或重大新聞發(fā)布前，期權(quán)的交易和隱含波動(dòng)率均有可能增長(zhǎng)，偏離理論值。此次的偏高，或許與阿里巴巴的“雙十一”活動(dòng)有關(guān)?？偟恼f(shuō)來(lái)，隱含波動(dòng)率均會(huì)在一個(gè)合理的范圍內(nèi)波動(dòng)。

4電商行業(yè)上市公司群體實(shí)證分析

為了進(jìn)一步提升上述方法估值效果與說(shuō)服力。選取6家在美上市的電商企業(yè)，采用同等的方法，對(duì)其上市價(jià)值進(jìn)行估計(jì)。這六家電商企業(yè)分別是：麥考林、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、唯品會(huì)、蘭亭集勢(shì)、聚美優(yōu)品、京東。具體的實(shí)證結(jié)果如表2。

表2顯示，通過(guò)實(shí)物期權(quán)B-S模型定價(jià)分析，電商企業(yè)上市后內(nèi)在價(jià)值與一個(gè)月后股票收盤價(jià)均值相差不大。表明實(shí)物期權(quán)對(duì)于電商企業(yè)上市價(jià)值評(píng)估具有可信度與指導(dǎo)意義。

5結(jié)論

通過(guò)上述分析可以得到幾個(gè)結(jié)論：（1）實(shí)物期權(quán)理論能夠較好的估計(jì)電商企業(yè)上市過(guò)程給投資者帶來(lái)的戰(zhàn)略期權(quán)價(jià)值。文中數(shù)據(jù)可見(jiàn)，阿里巴巴集團(tuán)和其他大部分的電商企業(yè)上市均給股東帶來(lái)較大的戰(zhàn)略期權(quán)價(jià)值，表明電商企業(yè)上市具有一定的戰(zhàn)略價(jià)值。（2）敏感性分析結(jié)果表明，期權(quán)估計(jì)價(jià)值影響因素中，估計(jì)具有絕對(duì)影響地位?，F(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，電商企業(yè)上市過(guò)程中發(fā)行價(jià)則決定了上市成功與否。比如麥考林則是發(fā)行價(jià)定的過(guò)高，導(dǎo)致公司上市過(guò)程不是很成功。（3）隱含波動(dòng)率的分析表明外在的影響因素或者重大新聞會(huì)引起人們對(duì)公司未來(lái)波動(dòng)率的預(yù)期。總而言之，實(shí)物期權(quán)理論在電商企業(yè)上市價(jià)值評(píng)估方面具有明顯的指導(dǎo)意義，豐富了傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值估值方式。