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2016-07-23 07:30國泰君安喬永遠
股市動態(tài)分析 2016年25期
國泰君安 喬永遠
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國泰君安 喬永遠
過去一個季度，我們春季發(fā)布的《大音希聲，周期復(fù)興國》邏輯不斷被市場所認可，也是當(dāng)時市場反彈中唯一樂觀的聲音。
進入5月以來，實體+金融雙重“去杠桿”正在成為推勱市場邏輯演繹的重要邊際驅(qū)勱力量。實體“去杠桿”體現(xiàn)為供給側(cè)改革。金融“去杠桿”體現(xiàn)為信用風(fēng)險爆發(fā)與股票監(jiān)管趨嚴，債券與股票融資能力都在明顯收縮。實體經(jīng)濟+資本市場的雙重“去杠桿”將繼續(xù)限制短期A股市場的估值空間，我們認為A股市場短期內(nèi)不排除繼續(xù)小幅向下波動的可能（但指數(shù)調(diào)整幅度應(yīng)低于10%），但這也將為之后的市場反彈儲備更多的超預(yù)期空間。中期看，2016年三季度末、四季度初A股或?qū)⒂瓉砀鼮榱鑵柕姆磸棧ㄊ芤嬗谟麖椥?估值彈性驅(qū)動）。
第二次買點之后將形成收獲機會
雙重“去杠桿”的路徑中，風(fēng)險定價體系也在股票和債券兩個體系之上進行重建。股債市場，從信用債違約向個別央企、城投債等“金邊債券”蔓延，低風(fēng)險高收益品種正在減少，確定性增長的稀缺性進一步加強。股票市場內(nèi)部，從收緊中概股回歸，到限制四大領(lǐng)域跨界并購等，監(jiān)管政策正邊際上收緊，當(dāng)下一、二級市場極個別估值過高的細分板塊，存在向下修正的可能。當(dāng)下市場的調(diào)整主要反應(yīng)了雙重“去杠桿”過程對實體、金融的獨立影響，接下來出現(xiàn)超調(diào)的可能會來自兩個或多個獨立影響的共振和加強。但這種超調(diào)可能是有限且短暫的，并為市場留下年內(nèi)寶貴的第二次買點。微觀結(jié)構(gòu)上，投資者籌碼再次打散將是第二次買點出現(xiàn)的先決條件。“散而后擒”，第二次買點之后將形成收獲機會。
聚焦超級周期和業(yè)績
2016年年中可能啟動新一輪企業(yè)盈利擴張周期，這極可能是中低速增長下中國面臨的第一輪企業(yè)盈利擴張周期。在微觀盈利上，企業(yè)的ROE和經(jīng)營現(xiàn)金流將會有明顯回升。過去幾年上市公司ROE回落的核心在二資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率下滑，杠桿率則不斷提升。但2015年四季度以來，隨著PPI觸底回升，凈利率已經(jīng)開始回升，如果供給側(cè)改革強力推進，無效資本透支將繼續(xù)下滑，2016年年中開始，企業(yè)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)拐點的可能也在增加。樂觀條件下，企業(yè)盈利能力復(fù)蘇與2005年前后情況相近。行業(yè)配置上，要緊抓兩個重要的投資主線。第一，業(yè)績進入長期擴張的“超級周期”，以消費行業(yè)為主，比如航空、小家電、食品飲料等行業(yè)；第二，估值被低估和錯殺的業(yè)績穩(wěn)定增長的成長股，以新興服務(wù)業(yè)為主。主題重點推薦城市軌交、以及體育賽事等相關(guān)投資機會。
重點關(guān)注四類股票
這類股票包括食品飲料、家電、航空、農(nóng)業(yè)。
白酒子行業(yè)表現(xiàn)強勁，毛利率凈利率均穩(wěn)步增長，上市公司業(yè)績超預(yù)期，行業(yè)景氣度持續(xù)回升；白酒子行業(yè)國企改革改善公司業(yè)績，批發(fā)價格持續(xù)上行提高公司盈利能力；2015年一季度食品飲料行業(yè)板塊收入、凈利潤分別同比增長9.36%和12.44%，均出現(xiàn)明顯改善；乳制品子行業(yè)盈利能力出現(xiàn)復(fù)蘇，2016年一季度同比增長達19.47%。
2016年一季度，小家電和廚電整體收入、利潤均保持較快增長，子板塊景氣度持續(xù)；小家電與廚電受益消費升級周期，市場價格、集中度持續(xù)提升，龍頭競爭優(yōu)勢持續(xù)增強；空調(diào)行業(yè)去庫存進入“深水區(qū)”，收入降幅收窄，利潤開始修復(fù)；地產(chǎn)后周期品種業(yè)績確定性增強，地產(chǎn)拉動效應(yīng)逐步凸顯，預(yù)計后期行業(yè)驅(qū)動因素持續(xù)，板塊基于業(yè)績增長、高股息率和低估值，行業(yè)景氣度持續(xù)看好。
中國航空業(yè)開始具備“帝國溢價、寡頭均衡與貨幣寬松”三大條件，有望復(fù)制美國航空6年超級牛市；民航總局準班率管理或加劇暑期局部時刻短缺，2016年三季度將現(xiàn)經(jīng)營高點，當(dāng)下即為“超級周期”的優(yōu)質(zhì)買點；2019年前，中國一線機場的產(chǎn)能瓶頸與超比例人口規(guī)模持續(xù)，將推動票價持續(xù)提升；步入“超級周期”的航空板塊消費屬性提升，確定性增加提高估值溢價。
農(nóng)業(yè)行業(yè)，肉禽產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇，飼料周期成長特征明顯。成本收縮與溫和通脹持續(xù)改善板塊毛利，行業(yè)產(chǎn)能大幅收縮、競爭結(jié)極不斷優(yōu)化；肉禽反轉(zhuǎn)在路上：祖代引種繼續(xù)受限，2016年美國復(fù)關(guān)或無望，預(yù)計全年引種量低至30萬套，僅為均衡水平30%。行業(yè)產(chǎn)能大幅收縮，需求邊際惡化有限，2016、2017年肉禽產(chǎn)業(yè)鏈迎來全面復(fù)蘇；飼料美好時代：玉米成本下行、產(chǎn)品結(jié)極優(yōu)化、疊加后期存欄預(yù)期回升，前期行業(yè)低迷完成又一輪洗牌，飼料行業(yè)迎來“美好時代”，周期成長特征，繼續(xù)重點推薦海大集團、禾豐牧業(yè)。
此外，投資者還可以關(guān)注銀行、非銀金融、煤炭、鋼鐵和有色。銀行和非銀金融，信用風(fēng)險爆發(fā)的過度悲觀預(yù)期嚴重壓制金融板塊估值，當(dāng)前對應(yīng)1季度銀行、非銀金融板塊PB分別為0.82與1.87，在經(jīng)濟復(fù)蘇過程之中悲觀情緒有望獲得修復(fù)；券商板塊市場對并購重組政策發(fā)化的悲觀預(yù)期已經(jīng)較為充分，其中華泰證券、中信證券等重新回到1.3倍PB附近的價值位，已經(jīng)進入到了價值區(qū)間；保險板塊一季報業(yè)績及利率曲線下滑的負面影響已經(jīng)充分被市場認知，估值處于絕對底部中國平安、中國太保存在配置價值。
此外，曲折反復(fù)的經(jīng)濟復(fù)蘇也為煤炭、鋼鐵、有色等提供了新買點。在2016年上半年，我們提出的周期復(fù)興已經(jīng)實現(xiàn)，煤炭、有色板塊漲幅位列全行業(yè)第三、第四位；其他周期行業(yè)，如石油石化、鋼鐵，同樣進入行業(yè)漲跌幅前十；展望下半年，宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇呈現(xiàn)曲折反復(fù)的狀態(tài)，波動將為周期股提供新的買點。而PPI加速回升態(tài)勢明確，周期品盈利恢復(fù)終將超出市場預(yù)期。供給側(cè)改革的共識進一步加強，將在三季度成為周期板塊的主要驅(qū)動因素。
圖一：主要白酒公司產(chǎn)品毛利率增長
圖二：廚電行業(yè)收入增長情況
滬市公司漲幅前50名
滬市公司跌漲幅前50名
深圳主板漲幅前50名
深滬圳市主公板司跌漲幅前50名
中小板公司漲幅前50名
中小板公司跌幅前50名
創(chuàng)業(yè)板漲幅前50名
滬創(chuàng)市業(yè)公板司跌漲幅幅前前5500名名
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進入5月以來，實體+金融雙重“去杠桿”正在成為推勱市場邏輯演繹的重要邊際驅(qū)勱力量。實體“去杠桿”體現(xiàn)為供給側(cè)改革。金融“去杠桿”體現(xiàn)為信用風(fēng)險爆發(fā)與股票監(jiān)管趨嚴，債券與股票融資能力都在明顯收縮。實體經(jīng)濟+資本市場的雙重“去杠桿”將繼續(xù)限制短期A股市場的估值空間，我們認為A股市場短期內(nèi)不排除繼續(xù)小幅向下波動的可能（但指數(shù)調(diào)整幅度應(yīng)低于10%），但這也將為之后的市場反彈儲備更多的超預(yù)期空間。中期看，2016年三季度末、四季度初A股或?qū)⒂瓉砀鼮榱鑵柕姆磸棧ㄊ芤嬗谟麖椥?估值彈性驅(qū)動）。
第二次買點之后將形成收獲機會
雙重“去杠桿”的路徑中，風(fēng)險定價體系也在股票和債券兩個體系之上進行重建。股債市場，從信用債違約向個別央企、城投債等“金邊債券”蔓延，低風(fēng)險高收益品種正在減少，確定性增長的稀缺性進一步加強。股票市場內(nèi)部，從收緊中概股回歸，到限制四大領(lǐng)域跨界并購等，監(jiān)管政策正邊際上收緊，當(dāng)下一、二級市場極個別估值過高的細分板塊，存在向下修正的可能。當(dāng)下市場的調(diào)整主要反應(yīng)了雙重“去杠桿”過程對實體、金融的獨立影響，接下來出現(xiàn)超調(diào)的可能會來自兩個或多個獨立影響的共振和加強。但這種超調(diào)可能是有限且短暫的，并為市場留下年內(nèi)寶貴的第二次買點。微觀結(jié)構(gòu)上，投資者籌碼再次打散將是第二次買點出現(xiàn)的先決條件。“散而后擒”，第二次買點之后將形成收獲機會。
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此外，曲折反復(fù)的經(jīng)濟復(fù)蘇也為煤炭、鋼鐵、有色等提供了新買點。在2016年上半年，我們提出的周期復(fù)興已經(jīng)實現(xiàn)，煤炭、有色板塊漲幅位列全行業(yè)第三、第四位；其他周期行業(yè)，如石油石化、鋼鐵，同樣進入行業(yè)漲跌幅前十；展望下半年，宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇呈現(xiàn)曲折反復(fù)的狀態(tài)，波動將為周期股提供新的買點。而PPI加速回升態(tài)勢明確，周期品盈利恢復(fù)終將超出市場預(yù)期。供給側(cè)改革的共識進一步加強，將在三季度成為周期板塊的主要驅(qū)動因素。
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