賈慧萍

?

我國安防行業(yè)上市公司并購和企業(yè)成長的實(shí)證研究

賈慧萍

杭州市總工會(huì)會(huì)計(jì)結(jié)算中心

摘 要：從現(xiàn)代公司的成長歷程來看，在企業(yè)內(nèi)生增長乏力的情況下，通過并購來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的成長是一種重要的成長方式，并購不但可以持續(xù)滿足股東和投資者對(duì)企業(yè)增長績效的預(yù)期，而且，合適的并購，可以迅速積累企業(yè)實(shí)力，能夠在競爭中快速崛起。本文以中國安防行業(yè)上市公司的并購為例，對(duì)我國安防行業(yè)的企業(yè)的并購情況進(jìn)行實(shí)證研究和對(duì)比分析，并對(duì)并購策略提出了建議。

關(guān)鍵詞：并購；企業(yè)成長；實(shí)證研究

一、并購概述

并購（Merger and Acquisition 簡稱M&A）是一種企業(yè)的對(duì)外收購，包括兼并和收購，兼并 —又稱吸收合并，即兩種不同事物，因故合并成一體。指兩家或者更多的獨(dú)立企業(yè)，公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或者多家公司。收購是指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價(jià)證券購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對(duì)該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。與并購意義相關(guān)的另一個(gè)概念是合并（Consolidation）——是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)合并成為一個(gè)新的企業(yè)，合并完成后，多個(gè)法人變成一個(gè)法人。而本研究中的所說的并購是指企業(yè)用現(xiàn)金或者有價(jià)證券購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對(duì)該企業(yè)的資產(chǎn)的所有權(quán)。

傳統(tǒng)的企業(yè)成長理論主要認(rèn)為企業(yè)成長來源于企業(yè)擁有的資源（Barney， 1997； Penrose 2007，），此為企業(yè)成長的內(nèi)生理論。隨后不少學(xué)者提出了企業(yè)成長的外生理論，認(rèn)為企業(yè)的成長主要靠并購。張衡（并購、資源整合與企業(yè)成長，經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2003.2）指出：并購是企業(yè)獲得增長的一個(gè)重要途徑，可以立刻促進(jìn)企業(yè)成長，指出并購與企業(yè)成長之間有很大的關(guān)系，正是由于并購與企業(yè)成長之間存在密切關(guān)系，以及并購對(duì)企業(yè)成長有極大的促進(jìn)作用，并購才成為企業(yè)成長的一個(gè)主要戰(zhàn)略，從而每隔一定時(shí)期就會(huì)在全球范圍內(nèi)掀起一股并購浪潮。

鄔愛琪，賈生華（2007）提出了企業(yè)的三種成長機(jī)制，分別是：內(nèi)部成長方式（organic growth）、網(wǎng)絡(luò)化成長機(jī)制（net work based growth）、并購成長機(jī)制（acquired growth）；并購成長機(jī)制認(rèn)為企業(yè)的成長來源于外部的并購和兼并，這一手段目前得到越來越多的大公司的青睞。

根據(jù)麥肯錫管理咨詢公司研究報(bào)告，指出全球已經(jīng)進(jìn)入了并購式成長的高峰，當(dāng)前處于全球化的并購浪潮中，隨著競爭的加劇，企業(yè)的資源有限，不可能在各個(gè)領(lǐng)域都有自己的競爭優(yōu)勢，為了搶奪當(dāng)前以及未來的市場，積累資源和競爭優(yōu)勢以及能力儲(chǔ)備，不少公司把并購作為自己一個(gè)主要的戰(zhàn)略，過去的幾年，全球市場的并購整合規(guī)模驚人。

二、安防行業(yè)的并購

在過去的十年，我國的安防行業(yè)本身也有了一定的進(jìn)步和發(fā)展，誕生了諸如海康威視、大華股份等一系列安防行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，但是，隨著市場競爭的加劇，廠商之間的爭奪已經(jīng)十分激烈，同時(shí)，也涌進(jìn)了一批全球500強(qiáng)公司，如HONEYWELL、GE、Shneider，SONY等知名企業(yè)，他們進(jìn)入安防行業(yè)有一個(gè)共同的特點(diǎn)就是通過資本收購進(jìn)入行業(yè)。早期在中國比較知名的C&K、安定寶、迪信、AD、ATI、先訊美資等無一例外被收購。外資巨頭利用巨大的資本優(yōu)勢，通過并購迅速打開我國大門，并購被其作為快速占領(lǐng)市場的不二選擇。

這些國際巨頭不僅僅并購本國的企業(yè)，通過一系列的全球并購在最短的時(shí)間內(nèi)形成全系列安防產(chǎn)品線，并覆蓋了安防所有的子系統(tǒng)。在安防行業(yè)向“整體解決方案化”過度的今天，這種并購很方便地實(shí)現(xiàn)了自有產(chǎn)品協(xié)議之間的互通，這樣的集中效應(yīng)，使得公司可以承接一些大型系統(tǒng)、解決方案。比如GE可以獲得奧運(yùn)場館安防系統(tǒng)的產(chǎn)品訂單，在一定程度上得益于其產(chǎn)品線的完整和可為客戶提供更好的解決方案這些方面的實(shí)力。大手筆并購后的霍尼韋爾，今天在整個(gè)安防、消防、報(bào)警等細(xì)分市場，在全球都具有非常好的口碑。

為了獲得進(jìn)入安防市場的機(jī)會(huì)，或者大大拓展目前的業(yè)務(wù)，一些跨國安防公司的并購，大多會(huì)改變行業(yè)的版圖。包括Safran對(duì)GE Homeland Protection的收購，Schneider Electric對(duì)Pelco的收購，還有UTC對(duì)GE Fire & Security的收購等。

同時(shí)，內(nèi)資企業(yè)，海康威視、大華股份、鵬博士、英飛拓等也在快速的進(jìn)行投資和并購，都在加快安防行業(yè)的布局，并購已經(jīng)成為安防行業(yè)公司保持快速成長的一種重要的方式。

并購后的結(jié)果就是：行業(yè)寡頭出現(xiàn)并壟斷行業(yè)大部分市場，掌握行業(yè)利潤的高點(diǎn)，一批中等偏上類型的企業(yè)通過資本融合成為集團(tuán)性企業(yè)，中型企業(yè)利潤空間受到擠壓，要么被收購或者轉(zhuǎn)型，小企業(yè)發(fā)展空間被放大，市場出現(xiàn)寡頭壟斷下的新經(jīng)濟(jì)模式。面臨國際巨頭的咄咄逼人的并購壓力，本文對(duì)我國安防行業(yè)上市公司的并購行為進(jìn)行了分析，探討并購對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響，并討論了控股情況，以及投資規(guī)模等因素對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響。

三、研究方法

在國內(nèi)股票市場弱式有效的環(huán)境中， 并購公司的股價(jià)起伏不能完全反映公司實(shí)際經(jīng)營業(yè)績的變化。反映上市公司業(yè)績的財(cái)務(wù)指標(biāo)很多， 如果僅以某一個(gè)指標(biāo)來衡量會(huì)有很多缺陷， 但指標(biāo)太多會(huì)主次不分， 難以抓住問題的實(shí)質(zhì)（我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司并購績效的實(shí)證研究邱 嵐、卞 鷹、王一濤，中國藥房，2006）。所以，本研究參考了（張寶紅，2007，外資并購中國上市公司績效的實(shí)證研究）的研究，主要選擇以衡量業(yè)績增長率的財(cái)務(wù)指標(biāo)來說明并購的績效。

四、樣本選擇

本文研究了中國安防行業(yè)

對(duì)研究期間內(nèi)發(fā)生的多起并購案例，此類樣本的處理方式，參照邱 嵐、卞 鷹和王一濤的研究方式，（邱 嵐、卞 鷹和王一濤，我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司并購績效的實(shí)證研究 ，2006）

1.并購，在本文的實(shí)證研究中，包括并購子公司、新設(shè)子公司、以及對(duì)公司的增資等；

2.如果某些年，發(fā)生多次并購，則我們計(jì)算其并購總額，并選擇其最大控制權(quán)作為當(dāng)年的控股力度；

五、實(shí)證分析

我國安防行業(yè)近年來發(fā)生并購的案例如下：選擇的樣本包括中國安防行業(yè)的大部分上市公司，企業(yè)的股權(quán)投資情況如下表：我們選擇了幾組指標(biāo)，營業(yè)收入增長率、歸屬凈利潤增長率以及凈資產(chǎn)增長率。表中數(shù)字為企業(yè)歷年的并購總額和凈資產(chǎn)的比例。比例越大，則可以認(rèn)為企業(yè)的并購力度越大，其在并購日期前后的幾年的增長率如下表：

表 1 我國安防行業(yè)主要上市公司歷年的投資并購情況（投資額占凈資產(chǎn)比例）

表 2 并購企業(yè)和行業(yè)整體的績效差異

樣本選擇了28家中國安防行業(yè)上市公司，其中在過去四年，有23家企業(yè)參與了投資并購業(yè)務(wù)。從上表可以看出，大華股份、易華錄、機(jī)器人、廣電運(yùn)通近兩年的并購力度比較大。下面我們對(duì)并購企業(yè)的增長績效進(jìn)行分析。

有無收購企業(yè)的績效情況比較：

首先，作者統(tǒng)計(jì)了安防行業(yè)上市公司的營業(yè)收入增長率、歸屬凈利潤增長率以及凈資產(chǎn)增長率情況。然后，再統(tǒng)計(jì)出過去幾年有并購的企業(yè)的上述增長情況，可以得出如下表的內(nèi)容。

我們可以看出，對(duì)多數(shù)年份而言，發(fā)生過并購的企業(yè)，營業(yè)收入增長率要優(yōu)于行業(yè)平均增長率。企業(yè)歸屬凈利潤增長率也要優(yōu)于行業(yè)平均水平。但是，并購對(duì)企業(yè)的凈資產(chǎn)增長率影響并不高，這可能是由于安防行業(yè)的并購多數(shù)不是看重企業(yè)的機(jī)器、設(shè)備、產(chǎn)能等固定資產(chǎn)，而是看重企業(yè)的軟實(shí)力。行業(yè)內(nèi)被并購的企業(yè)固定資產(chǎn)的比重不大，相反，通常是在研發(fā)體系、軟件解決方案能力等方面優(yōu)秀的企業(yè)，通常更受到安防大公司的青睞。

圖 1 營業(yè)收入增長率差異

我們可以看出，并購對(duì)企業(yè)營業(yè)收入的影響最為直接，根據(jù)中國安防上市公司2009-2013年，4年的并購情況統(tǒng)計(jì)，除了2010年收入增長率基本持平，大部分并購對(duì)企業(yè)的營業(yè)收入增長速度要高于沒有并購的企業(yè)，這也就是為什么企業(yè)高管更傾向選擇并購去促進(jìn)企業(yè)成長的因素，并購對(duì)營業(yè)收入的增長最為明顯。

圖 2 凈利潤增長率差異

對(duì)于歸屬凈利潤的增長率，這一指標(biāo)，并購企業(yè)總體優(yōu)于未并購的企業(yè)。尤其是最近兩年，并購企業(yè)的業(yè)績優(yōu)勢更為明顯，并購也可以促進(jìn)歸屬凈利潤的增長。行業(yè)在2010年的歸屬凈利潤增長率達(dá)到40%的水平，這主要是由于行業(yè)集中度，諸如大華股份、海康威視、國電南自安防或者涉足安防的樣本公司的利潤增長率較高，進(jìn)而納入樣本的上市公司的總體凈利潤增長率明顯高于2009年。

而對(duì)于凈資產(chǎn)的增長率情況來，是否并購對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)的增長率作用并不大。2009-1013年，并購公司的凈資產(chǎn)增長率并不明顯高于行業(yè)平均水平。

另外，對(duì)外并購時(shí)候的控股作用，是否對(duì)企業(yè)成長有促進(jìn)作用，本研究也做了一定的探討，利用SPSS分析，其顯著性概率為0.079，t 統(tǒng)計(jì)量為-2.624 。這里可以看出，企業(yè)對(duì)外投資并購的控股力度會(huì)影響企業(yè)下一年的營業(yè)收入增長率，在0.1的顯著性概率下，有一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)對(duì)有關(guān)企業(yè)高管的訪談，可能是因?yàn)閷?duì)子公司的過度管控，導(dǎo)致其經(jīng)營靈活性大打折扣，很可能影響并購方和被并購企業(yè)的正常經(jīng)營。同時(shí)，作為母公司，高層的過度干涉意味著強(qiáng)行的推入整合，而這強(qiáng)行的整合勢必引起母公司的正常經(jīng)營，進(jìn)而到來年整個(gè)公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。

六、研究結(jié)論

本研究發(fā)現(xiàn)，在安防行業(yè)中，并購對(duì)企業(yè)成長具有一定的促進(jìn)作用，根據(jù)對(duì)安防行業(yè)上市公司的分析，發(fā)現(xiàn)有并購經(jīng)歷的上市公司，其營業(yè)收入增長率總體要優(yōu)于沒有并購過的企業(yè)，同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)，前一年并購案例的控股力度，對(duì)后一年，企業(yè)的增長績效具有一定的抑制作用，即控股反而導(dǎo)致增長的緩慢。總體結(jié)論就是安防行業(yè)為了快速增長，可以積極并購，但是，并購過程中，不一定采用控股方式的，那些不尋求被收購方控制權(quán)的上市公司，其來年的增長績效更為明顯。

參考文獻(xiàn)：

［1］Barney ，J.Firms Resources and Sustained Competitive Advantage .Journal of Management，1991，17（1）：99一120.

［2］（英）彭羅斯（Penrose，E.T.） 1957 企業(yè)成長理論.上海人民出版社，2007

［3］李志剛、陳守東和劉志強(qiáng).我國上市公司并明績效分析. 稅務(wù)經(jīng)濟(jì)，2008.5

［4］邱 嵐、卞鷹和王一濤.我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司并購績效的實(shí)證研究.中國藥房 ，2006.17

［5］鄔愛琪，賈生華. 企業(yè)成長機(jī)制研究理論綜述 .科研管理，2007.2

［6］張寶紅.外資并購中國上市公司績效的實(shí)證研究.特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2007.12

［7］張衡.并購、資源整合與企業(yè)成長.經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2003.2，

作者簡介：

賈慧萍（1967年10月），女，浙江浦江人，雙學(xué)歷本科。杭州市總工會(huì)會(huì)計(jì)結(jié)算中心主任，雙肩挑兼會(huì)計(jì)師。

The Effect of Acquisition on Firm Growth ， with the Case Study of Security industry of Chinese listed companies