康宜婷

摘要：本文根據(jù)我國證券市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際，基于相關(guān)的研究成果，從探析我國新三板的發(fā)展現(xiàn)狀及其分層背景入手，對(duì)納斯達(dá)克的市場(chǎng)分層的演變歷程和《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見稿）》中展示的納斯達(dá)克的市場(chǎng)分層標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了較為深入的分析，探討了納斯達(dá)克市場(chǎng)分層對(duì)當(dāng)前我國新三板分層的兩方面啟示。

關(guān)鍵詞：納斯達(dá)克；市場(chǎng)分層；新三板；分析

當(dāng)前，新三板已經(jīng)在我國形成最大的基礎(chǔ)性證券市場(chǎng)。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止2015年底，我國掛牌成立的新三板（也即“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”）公司已經(jīng)接近4000家，已經(jīng)和券商成功簽約、正在和已經(jīng)完成股份制改革的掛牌企業(yè)則超過了6000家。分層是新三板制度創(chuàng)新的重頭戲，其目標(biāo)是要通過實(shí)現(xiàn)差異化的管理，開展股票質(zhì)押式的回購業(yè)務(wù)試點(diǎn)，從而引入符合相關(guān)條件和要求的非券商機(jī)構(gòu)來開展做市和推薦業(yè)務(wù)，不斷優(yōu)化掛牌審查等內(nèi)容，從而提升證券企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)的綜合能力和市場(chǎng)運(yùn)行效率。

一、我國新三板的發(fā)展現(xiàn)狀及其分層背景

（一）發(fā)展現(xiàn)狀

新三板起源于16年前（也即2001年）興起的股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（也即“舊三板”）。2006年，中關(guān)村科技園區(qū)在進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓時(shí)將非上市股份公司納入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，由于此時(shí)的掛牌企業(yè)不同于過去的NET、STAQ系統(tǒng)掛牌公司和退市企業(yè)，而全是高興技術(shù)企業(yè)，因此將其稱作“新三板”。自2012年以來，新三板迅猛發(fā)展，一度出現(xiàn)狂熱，呈現(xiàn)出掛牌企業(yè)多、流通性比較差、二度市場(chǎng)比較低迷等困局。此外，為化解非理性繁榮引起的擔(dān)憂，確保證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，我國監(jiān)管層減小了政策紅利的步伐和力度，多次對(duì)新三板進(jìn)行“降溫”。在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管下，依托代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，在全國性場(chǎng)外交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，對(duì)新三板進(jìn)行了擴(kuò)容，擴(kuò)容后新三板不再局限于北京、天津、上海等試點(diǎn)地區(qū)的非上市股份公司，而是擴(kuò)展至了所有符合新三板條件的非上市股份公司，并形成和建立了全國性的非上市股份公司股權(quán)交易平臺(tái)，發(fā)展出創(chuàng)業(yè)型、創(chuàng)新型、成長型等多種類型的中小微企業(yè)證券服務(wù)。目前，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)已經(jīng)發(fā)生了很大轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)了從非公開性、小范圍的證券公司代辦市場(chǎng)向公開性、全國性的證券交易所轉(zhuǎn)變。一方面，表現(xiàn)為總掛牌公司數(shù)量的猛增，到2016年初已經(jīng)超過5000家，規(guī)模越來越龐大；另一方面，交易方式也由原來單一的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，逐步發(fā)展為協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易與做市轉(zhuǎn)讓交易并存的格局。此外，隨著《非上市公司收購管理辦法》、《非上市公司監(jiān)管指引》、《非上市公司公眾信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》等的陸續(xù)制定和出臺(tái)，我國證券法律法規(guī)和業(yè)務(wù)規(guī)則也不斷出臺(tái)和完善。加之在2015年11月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)和突出了全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的獨(dú)立性地位，明確了新三板的發(fā)展定位。

（二）分層背景

新三板的發(fā)展得益于國家的政策紅利和制度創(chuàng)新，但必須看到，新三板在獲得快速發(fā)展的同時(shí)，也逐步產(chǎn)生和暴露出許多問題。一方面，由于新三板的進(jìn)入門檻設(shè)置比較低，使得一些掛牌公司呈現(xiàn)出魚龍混雜、良莠不濟(jì)的現(xiàn)象，不同的公司在股本規(guī)模、融資需求、當(dāng)前市值、經(jīng)營規(guī)模、股東人數(shù)等方面均存在很大的差異，在業(yè)績、估值、流動(dòng)性等方面也存在明顯地分化現(xiàn)象。例如：在企業(yè)估值方面，既有實(shí)力雄厚、市值高達(dá)千億元的上市集團(tuán)公司，也有規(guī)模較小、總股本僅有數(shù)百萬元的小公司；在公眾化程度方面，既有股東數(shù)千戶的公眾公司，又有僅2-3個(gè)股東的公司；在流動(dòng)性方面，新三板掛牌企業(yè)大多采用協(xié)議交易、做市交易相混合的模式，造成交投的活躍度差異比較大。這些良莠不齊的現(xiàn)象，既會(huì)對(duì)投資者選擇具有投資價(jià)值和發(fā)展?jié)摿Φ墓編硪欢ǖ睦_和不便，又給證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施有效監(jiān)管帶來了較大挑戰(zhàn)。另一方面，對(duì)于數(shù)量龐大且狀況存在明顯差異的掛牌公司，如果一律實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的監(jiān)管政策和交易規(guī)則，很難真正滿足掛牌企業(yè)的各種差異化、個(gè)性化需求。因此，根據(jù)2016年5月發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》，為了提高掛牌公司的差異化服務(wù)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平，降低企業(yè)投資者收集和獲取信息的成本，很有必要實(shí)施新三板分層。

二、納斯達(dá)克的分層分析

（一）納斯達(dá)克的市場(chǎng)分層演變

納斯達(dá)克市場(chǎng)是美國這個(gè)資本發(fā)達(dá)國家發(fā)明和產(chǎn)生的證券交易模式，目前這種模式已成為證券交易所分層管理的成功和典型案例。納斯達(dá)克產(chǎn)生了上世紀(jì)70年代，當(dāng)前經(jīng)歷了40多年的發(fā)展，期間經(jīng)歷過3次分層：第一次是1975年，為區(qū)分納斯達(dá)克市場(chǎng)與美國OTC市場(chǎng)，出臺(tái)和設(shè)置了第一套上市標(biāo)準(zhǔn)，使得納斯達(dá)克市場(chǎng)成為獨(dú)立的證券交易所；第二次是1982年，開發(fā)出了一套納斯達(dá)克全國市場(chǎng)系統(tǒng)，出臺(tái)和設(shè)置了一套更新、更高的上市標(biāo)準(zhǔn)，并從已經(jīng)上市的企業(yè)中篩選了交易活躍、規(guī)模比較大的企業(yè)組了納斯達(dá)克常規(guī)市場(chǎng)，并于1992年被正式命名為納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)與全國市場(chǎng)的兩層分開，分別針對(duì)新興中小企業(yè)、世界范圍內(nèi)的大型企業(yè)及升格企業(yè)；第三次是2006年，打破了納斯達(dá)克內(nèi)部的兩層局面，首創(chuàng)了世界上最高級(jí)別的初次上市標(biāo)準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上設(shè)置了納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)，并將納斯達(dá)克全國市場(chǎng)的名稱變更為納斯達(dá)克全球市場(chǎng)，將納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)的名稱變更為納斯達(dá)克基本市場(chǎng)。這樣，納斯達(dá)克市場(chǎng)就由兩個(gè)層次變?yōu)榱巳齻€(gè)層次。在行業(yè)分布上，新的納斯達(dá)克市場(chǎng)仍然以工業(yè)行業(yè)和金融、醫(yī)療保健、信息技術(shù)以及非日常性生活消費(fèi)品為主。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前美國擁有的納斯達(dá)克掛牌企業(yè)已經(jīng)超過3000多家，總市值接近9萬億美元，其中包括全球著名、市值超過千億美元的微軟公司、蘋果公司、谷歌公司。2015年，僅納斯達(dá)克上市舉行的首次公募，就吸引了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過紐約證券交易所的企業(yè)數(shù)量參加，實(shí)現(xiàn)了130多億美元的融資。

（二）納斯達(dá)克的市場(chǎng)分層標(biāo)準(zhǔn)

一是兩層分層標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見稿）》，我國目前將新三板分為基礎(chǔ)層很創(chuàng)新層。在對(duì)掛牌企業(yè)進(jìn)行篩選的過程中，可以參照三套標(biāo)準(zhǔn)（如表一），被選入創(chuàng)新層的企業(yè)可以優(yōu)先作為制度創(chuàng)新試點(diǎn)的企業(yè)。對(duì)于暫時(shí)不能滿足三套標(biāo)準(zhǔn)或者交易量過少的企業(yè)，可以將其歸入基礎(chǔ)層。

如上表所示，創(chuàng)新層篩選的三套標(biāo)準(zhǔn)采取了多項(xiàng)指標(biāo)方法，具體為：標(biāo)準(zhǔn)一采取的是凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、股東人數(shù)三者相加的分類方法；標(biāo)準(zhǔn)二采取的是股本、營業(yè)收入、營業(yè)收入復(fù)合增長率三者相加的指標(biāo)計(jì)算方法；標(biāo)準(zhǔn)三采取的是市值、股東權(quán)益、做市商家數(shù)量三者相加的指標(biāo)計(jì)算方法。從中可以看出，分層方案主要偏向于財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)為主、其他標(biāo)準(zhǔn)為輔的分層標(biāo)準(zhǔn)和方法。根據(jù)新的標(biāo)準(zhǔn)，將有利于成長性突出、盈利能力強(qiáng)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的企業(yè)最終入圍掛牌上市企業(yè)，從而有效改變以前單一地從市場(chǎng)盈余、凈利潤等指標(biāo)來衡量企業(yè)發(fā)展品質(zhì)的做法，具有較強(qiáng)的創(chuàng)新性。

二是分層維持標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見稿）》，基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層掛牌企業(yè)的是動(dòng)態(tài)變化的，每年將會(huì)根據(jù)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整。調(diào)整的基本原則借鑒了美國等國的做法，按照“升級(jí)自愿，降級(jí)強(qiáng)制”的原則進(jìn)行。具體而言，分層方案中已經(jīng)明確，每年的4月30日在掛牌企業(yè)年報(bào)披露后，即由全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行分層調(diào)整。對(duì)于年報(bào)信息顯示的不再滿足維持標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，為了降低投資者可能產(chǎn)生的損失，第一年將要求其發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)揭示公告。如果第二年企業(yè)經(jīng)營狀況還沒有明顯改善，將被從創(chuàng)新層強(qiáng)制性地降為基礎(chǔ)層。相反，如果基礎(chǔ)層的企業(yè)達(dá)到創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)后，也可以根據(jù)企業(yè)自愿，申請(qǐng)?zhí)岣叩絼?chuàng)新層。

三、納斯達(dá)克市場(chǎng)分層對(duì)我國新三板分層的啟示

（一）可以通過分層的形式和方法將證券市場(chǎng)分為多個(gè)層次

納斯達(dá)克市場(chǎng)的分層演變歷程表明，要根據(jù)企業(yè)不同的發(fā)展階段來制定不同層次的上市標(biāo)準(zhǔn)，從而逐步形成具有不同風(fēng)險(xiǎn)特征的多層次市場(chǎng)體系。當(dāng)前，我國新三板的市場(chǎng)分層愿望比較強(qiáng)烈，那是因?yàn)椴煌男氯鍜炫破髽I(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營狀況等方面都存在很大差異。這一方面不利于新三板的有效監(jiān)管，另一方面，又容易對(duì)個(gè)人和投資者在挑選具有投資價(jià)值、發(fā)展?jié)摿Φ臉?biāo)的物方面造成壓力和挑戰(zhàn)。因此，這就需要積極借鑒納斯達(dá)克市場(chǎng)分層的做法，通過科學(xué)的制度安排來滿足不同市場(chǎng)主體的差異化利益訴求。具體而言，從市場(chǎng)主體來看，可以根據(jù)市場(chǎng)分層，讓掛牌公司選擇符合自身特點(diǎn)、發(fā)展階段的板塊和層次，從而降低企業(yè)的掛牌成本；從投資者的角度，通過市場(chǎng)分層，能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)特征不同的公司分開，增加掛牌企業(yè)信息的透明度，從而為投資者更加科學(xué)地進(jìn)行投資決策提供更多便利；從監(jiān)管層的角度，通過市場(chǎng)分層，能夠針對(duì)不同層次的市場(chǎng)主體采取富有針對(duì)性的措施，從而更加科學(xué)有效地進(jìn)行市場(chǎng)的分類監(jiān)管。

（二）應(yīng)根據(jù)企業(yè)的不同規(guī)模來探索不同層次市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)

由于不同規(guī)模企業(yè)的融資需求是不同的，因而不同規(guī)模企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)之間也存在很大的差異化。通過納斯達(dá)克市場(chǎng)分層試驗(yàn)，正好可以針對(duì)中小型企業(yè)、大型企業(yè)之間不同的市場(chǎng)穩(wěn)定性、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、市值總量等，有針對(duì)性地提出“凈利潤+股東權(quán)益”、“市值+股東權(quán)益”等組合模式，從而在上市標(biāo)準(zhǔn)方面更加突出靈活性和多元化，促進(jìn)上市企業(yè)的健康發(fā)展和證券市場(chǎng)的健康有序運(yùn)行。

四、結(jié)束語

當(dāng)前，由于新三板的推出時(shí)間還不長，還缺乏必要的市場(chǎng)運(yùn)行和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，因此需要堅(jiān)持開放和學(xué)習(xí)的態(tài)度，積極吸收和借鑒美國等發(fā)達(dá)國家的納斯達(dá)克市場(chǎng)分層理論和做法，從而促進(jìn)我國新三板的健康發(fā)展。當(dāng)然，我國在分層標(biāo)準(zhǔn)的推出，有助于促進(jìn)新三板的初步探索，有助于為我國不同層次的資本市場(chǎng)注入新鮮的活力。但是，發(fā)展新三板還需要進(jìn)一步探索出更多完善的配套制度和措施，這是一項(xiàng)系統(tǒng)性的改革工程，還需要一代代人的不斷探索和積極努力，才能夠取得更好的成效。（作者單位：萬邦家族財(cái)富投資管理（北京）有限公司）

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