□趙國(guó)棟　陳　霄　陸浩如

中國(guó)金融業(yè)上市公司非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的實(shí)證研究

□趙國(guó)棟陳霄陸浩如

本文基于CAPM模型中的1-R2，分析影響中國(guó)金融業(yè)上市公司非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素，通過構(gòu)建聯(lián)合回歸模型，從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度進(jìn)行實(shí)證分析，得出管理風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著影響的結(jié)論。

一、引言

股票市場(chǎng)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指對(duì)單個(gè)證券產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)，它由某一特殊的因素引起，與整個(gè)證券市場(chǎng)不存在系統(tǒng)性關(guān)聯(lián)，只對(duì)單個(gè)或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基本特點(diǎn)是：通過風(fēng)險(xiǎn)分散化策略選取適當(dāng)?shù)耐顿Y組合，可降低甚至消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此又可稱為可分散化風(fēng)險(xiǎn)。股票非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占的比例越大，通過股票投資組合就能分散更多的投資風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也可以說是代表企業(yè)個(gè)性的量化指標(biāo)，投資者進(jìn)行投資決策時(shí)需要更多的考慮公司本身的特點(diǎn)，投資模式需要轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸貍€(gè)股，輕大盤”。本文研究金融上市公司非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占比例的跨年度變化，實(shí)證分析影響金融上市公司非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的因素，探索“重個(gè)股”背后究竟需要“重”個(gè)股的那些特性。

二、理論模型及研究假設(shè)

（一）理論模型。

1.資本資產(chǎn)定價(jià)模型。CAPM的基本公式如公式（1）所示，其中ri為個(gè)股的收益率，rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率、rm為市場(chǎng)的收益率，公式左邊為個(gè)股i的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，右邊為整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，β系數(shù)表達(dá)的是單個(gè)證券的收益率對(duì)市場(chǎng)收益率的敏感程度的比例性標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)公式（1）求方差得到公式（3）：β2iVar（Rm）為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，Var（εi）為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

公式（3）中總風(fēng)險(xiǎn)中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)用可決系數(shù)R2來表示，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)用1-R2來表示，R2度量了一只股票收益率中的變化由市場(chǎng)所揭示的百分比，R2越大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例就越高，公司股票波動(dòng)與大盤的波動(dòng)越相近，股價(jià)反映的公司個(gè)性因素較少，反之則表示股票價(jià)格包含的公司特性越多，成熟的股票市場(chǎng)中R2通常在0.3附近。

2.倒U型理論。Yermack（1996）發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的規(guī)模與公司價(jià)值之間的關(guān)系表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)的倒U型，而公司績(jī)效與其股票價(jià)格密切相關(guān)，因此本文試圖通過實(shí)證分析探索高管規(guī)模究竟是否也和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間存在這種關(guān)系，具體如公式（4）所示：Size為高管規(guī)模，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，a、b、c為待估參數(shù)。

（二）研究假設(shè)。

在相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文選取了四個(gè)主要影響非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素，包括了管理風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等，對(duì)其進(jìn)行分析并提出相應(yīng)的假設(shè)：

1.管理風(fēng)險(xiǎn)是指管理運(yùn)作過程中因信息不對(duì)稱、管理不善、判斷失誤等影響管理的水平，具體體現(xiàn)在構(gòu)成管理體系的每個(gè)細(xì)節(jié)上，可以分為組織結(jié)構(gòu)、管理者的素質(zhì)、管理過程。分別用高管規(guī)模、年齡及學(xué)歷來表示管理風(fēng)險(xiǎn)。

（1）高管規(guī)模（Size），董事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)水平對(duì)公司的穩(wěn)定與發(fā)展舉足輕重。Halebian（1993）認(rèn)為高管成員越多則能獲得更多的解決方案、開拓的視野及大量無形戰(zhàn)略資源，有利于科學(xué)決策，本文認(rèn)為董事人數(shù)越多則有可能公司決策越難體現(xiàn)企業(yè)個(gè)性。這里用董事會(huì)人數(shù)來表示高管規(guī)模并提出假設(shè)1：假定其與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)存在著反相關(guān)性。

（2）高管年齡（Age），高管們隨著時(shí)間而積累起來的關(guān)系、經(jīng)驗(yàn)及應(yīng)變能力在當(dāng)前中國(guó)不成熟的市場(chǎng)環(huán)境中具有一定的作用。但人力資本理論表明市場(chǎng)非常重視高管的自身特征，高管年齡越大，越接近退休，從事機(jī)會(huì)主義行為的可能性就越大，并且更少考慮制度、市場(chǎng)等各方面的約束。Prendergast （1996）則認(rèn)為年輕的高管容易在決策中表現(xiàn)的過度自信，年長(zhǎng)的高管則有對(duì)變化抵制傾向的增加，傾向于做出更符合行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)或歷史經(jīng)驗(yàn)的決策。Hambrick（1984）認(rèn)為年長(zhǎng)的高管傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而年輕的高管更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。我們用董事會(huì)平均年齡來表示高管年齡，并提出假設(shè)2：假定年齡與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)存在著負(fù)相關(guān)性。

（3）高管學(xué)歷（Edu），斯賓塞（1974）提出了一個(gè)文憑的信號(hào)模型，指出一個(gè)人接受教育的程度在勞動(dòng)就業(yè)市場(chǎng)上的作用，學(xué)歷越高則能力強(qiáng)，生產(chǎn)率高。Hambrick（1984）的高層梯隊(duì)理論認(rèn)為高學(xué)歷的管理者可能擁有寬闊的眼界、豐富的信息及社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，對(duì)公司的發(fā)展能夠更好的把握，能更加有效率的領(lǐng)導(dǎo)整個(gè)公司。因此我們提出假設(shè)3：假定高管學(xué)歷水平與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)性。

2.運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過程中，由于外部環(huán)境的復(fù)雜性和變動(dòng)性以及主體對(duì)環(huán)境的認(rèn)知能力和適應(yīng)能力的有限性，而導(dǎo)致的運(yùn)營(yíng)失敗或使運(yùn)營(yíng)活動(dòng)達(dá)不到預(yù)期的目標(biāo)的可能性及其損失。本文選用業(yè)績(jī)既調(diào)整后的每股收益（Eps）來表示運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)代證券投資理論認(rèn)為盈利能力強(qiáng)則公司效益好，創(chuàng)造的利潤(rùn)多，反映了公司的經(jīng)營(yíng)管理成果，而中國(guó)大部分金融業(yè)上市公司的利潤(rùn)是由其壟斷地位產(chǎn)生的，利潤(rùn)的增加只能表示企業(yè)共性。提出假設(shè)4：假定業(yè)績(jī)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)性。

3.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、融資不當(dāng)使公司可能喪失償債能力而導(dǎo)致投資者預(yù)期收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。鄭茂（2003）認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著影響。我們用資產(chǎn)負(fù)債率（Dar）來體現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司財(cái)務(wù)杠桿越大，未來正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不確定性越大，公司基本面異質(zhì)性越高，這種不確定性會(huì)導(dǎo)致個(gè)股波動(dòng)特性得以顯現(xiàn)。提出假設(shè)5：假定資產(chǎn)負(fù)債率與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)。

4.行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)所處行業(yè)在發(fā)展過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（Npg）是企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)比上期凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度，指標(biāo)越大代表企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)。本文用凈利潤(rùn)率增長(zhǎng)率代表行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，其越高則企業(yè)發(fā)展前景越好。提出假設(shè)6：假定凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)。

三、研究方法及數(shù)據(jù)

（一）數(shù)據(jù)說明。

為了保證所選擇樣本數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性、科學(xué)性和可參考性以及金融政策的平穩(wěn)性，本文選擇2010～2012年期間的金融上市公司數(shù)據(jù)。為便于分析，剔除了2010年未上市的公司，最終確定了15只銀行、15只證券、3只保險(xiǎn)，共33家金融上市公司，從2010年1月1日到2012年12月31日，共計(jì)729個(gè)交易日。選用上述33家金融上市公司的每日收盤復(fù)權(quán)價(jià)格作為樣本觀察值，并在回歸中剔除掉了國(guó)家法定節(jié)假日、個(gè)股停牌日。各項(xiàng)數(shù)據(jù)均來源于新浪財(cái)經(jīng)及同花順iFind。

（二）CAPM模型指標(biāo)的計(jì)算。

無風(fēng)險(xiǎn)利率指將資金投資于某一項(xiàng)沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的投資對(duì)象而能得到的利息率，一般受基準(zhǔn)利率的影響，中國(guó)股市中個(gè)人投資者居多，對(duì)個(gè)人投資者來說投資的機(jī)會(huì)成本主要還是儲(chǔ)蓄，本文選擇2012年中國(guó)人民銀行公布的1年居民定期儲(chǔ)蓄存款利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率，3.25%換算成每日無風(fēng)險(xiǎn)利率為：

上證指數(shù)的變化能反映整個(gè)股市的變動(dòng)趨勢(shì)，這里選擇上證綜合指數(shù)的變化代表市場(chǎng)收益率。收益率計(jì)算采用公式如下：其中Pricet為股指當(dāng)天的價(jià)格或指數(shù)，并用前一期價(jià)格Pricet-1去除，然后取自然對(duì)數(shù)。

（三）描述統(tǒng)計(jì)分析。

將33家公司三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。下面著重對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比重即被解釋變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，從表1中可以看到金融業(yè)2010年、2011年、2012年非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的平均比例分別為41.7%、48.3%、45.1%，其表現(xiàn)形式為倒“V”形。從2010年到2011年的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例有著顯著提高，2012年金融業(yè)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比2011年有著少許的降低，既個(gè)股的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在2012年有所提高，說明金融業(yè)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制上還存在著不穩(wěn)定因素。但總體而言，2012比2010年的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例有很大提高，金融業(yè)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制力度有所改進(jìn)，企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)個(gè)性正逐步顯現(xiàn)。

四、實(shí)證分析

（一）模型輸出。

以33家公司非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例為被解釋變量，以影響非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的四大風(fēng)險(xiǎn)因素為解釋變量，使用面板數(shù)據(jù)。由于常數(shù)項(xiàng)解釋沒有實(shí)際意義，在回歸中不加入常數(shù)項(xiàng)，為避免可能存在的異方差和自相關(guān)現(xiàn)象，使用懷特（White）截面方法計(jì)算系數(shù)協(xié)方差。最終回歸結(jié)果如表2所示：

表2　　回歸結(jié)果

同樣根據(jù)公式（4），使用與表2模型的相同方法，以非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為被解釋變量，分為2010～2011、2011～2012及2010～2012三個(gè)時(shí)間段段進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3所示：

表3高管規(guī)模與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)倒U型關(guān)系檢驗(yàn)

（二）Chow檢驗(yàn)。

為保證表2聯(lián)合回歸模型的可行性，要求這三年的回歸系數(shù)不存在明顯的跨越時(shí)間的結(jié)構(gòu)性變化。使用混合橫截面模型的Chow檢驗(yàn)來判斷樣本各年度之間是否存在結(jié)構(gòu)性變化，從Chow檢驗(yàn)結(jié)果可知所有統(tǒng)計(jì)量相應(yīng)的概率值P都大于0.1，因此接受模型無顯著結(jié)構(gòu)變化的假設(shè)，可以認(rèn)為表2的聯(lián)合回歸模型是可行的。

（三）實(shí)證結(jié)果。

1.高管規(guī)模對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比重有著顯著影響，且方向與假設(shè)1相符。根據(jù)表3，三個(gè)模型中截距項(xiàng)C均通過了顯著性檢驗(yàn)均為正值，Size在三個(gè)模型中兩個(gè)通過了顯著性檢驗(yàn)符號(hào)均為正值，Size2也在兩個(gè)模型中通過了顯著性檢驗(yàn)且符號(hào)均為負(fù)值，但是三個(gè)模型均未能通過F檢驗(yàn)，說明董事會(huì)規(guī)模與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間不存在顯著的倒U型關(guān)系。結(jié)論說明，隨著董事會(huì)人數(shù)的增加在組織協(xié)調(diào)過程中的損失及“溝通成本”將會(huì)超過董事數(shù)量增加而帶來的收益，人數(shù)越多在企業(yè)決策中搭便車現(xiàn)象越嚴(yán)重，因此小規(guī)模的董事會(huì)更加有效率，體現(xiàn)在股價(jià)波動(dòng)上則公司是與大盤的同步性減弱，公司股價(jià)波動(dòng)的特性較為明顯。

2.高管年齡對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比重有著顯著影響，但方向與假設(shè)2不符。高管年齡因素所在的五個(gè)模型中有四個(gè)通過了檢驗(yàn)，但系數(shù)為正值，既高管年齡越大則非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比重越大，與假設(shè)不符。隨著擔(dān)任董事時(shí)間的增長(zhǎng)，董事的管理經(jīng)驗(yàn)、管理水平不斷豐富提高，因此在對(duì)公司系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制上具有十分顯著的作用。

3.高管學(xué)歷對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比重有著顯著影響且方向與假設(shè)3相符。高管學(xué)歷因素所在的四個(gè)模型中均在1%的顯著水平下通過了檢驗(yàn)，且系數(shù)項(xiàng)均為正值，這與斯賓塞于1974年提出的文憑信號(hào)模型理論相符，既學(xué)歷越高非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比重越大。既公司治理越好則股價(jià)波動(dòng)的同步性較之公司治理差的上市公司的股價(jià)波動(dòng)性要低，因此金融業(yè)上市公司讓高學(xué)歷人才擔(dān)任高管對(duì)公司有益。

4.業(yè)績(jī)對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比重不存在顯著影響，方向與假設(shè)4相符。業(yè)績(jī)所在的三個(gè)模型中只有一個(gè)通過了顯著性檢驗(yàn)，且系數(shù)項(xiàng)均為負(fù)值，既業(yè)績(jī)?cè)胶脛t系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，這是由于中國(guó)大部分金融業(yè)上市公司的利潤(rùn)是由其壟斷地位產(chǎn)生的，金融業(yè)比較容易受如政策風(fēng)險(xiǎn)等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，公司收益取決于整體行業(yè)地位。需要注意的是由于中國(guó)金融行業(yè)部分壟斷企業(yè)不需要充分競(jìng)爭(zhēng)就能獲得超高的利潤(rùn)，不僅對(duì)中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生消極的影響，在金融改革的過程中也會(huì)形成巨大的阻力。

5.資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比重具有顯著影響，方向與假設(shè)5相符。資產(chǎn)負(fù)債率在四個(gè)模型中均在1%的顯著水平下通過了檢驗(yàn)，且系數(shù)項(xiàng)為正值，說明資產(chǎn)負(fù)債率越大則非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高。理論上資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司，投資風(fēng)險(xiǎn)較大，但是獲得高收益的可能性也大，這與金融業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張有關(guān)，金融機(jī)構(gòu)單純追求擴(kuò)張，但是無法有效防范擴(kuò)張所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，在公司經(jīng)營(yíng)中要適當(dāng)控制自由資本占總資本中的比率，就銀行而言應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守《巴塞爾協(xié)議》的有關(guān)規(guī)定。

6.凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比重具有顯著影響，方向與假設(shè)6相符。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率所在的三個(gè)模型中有兩個(gè)在1%的顯著水平下通過了檢驗(yàn)，且系數(shù)項(xiàng)為正，說明凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率越大非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

為了確保結(jié)果穩(wěn)健，采用兩種方法來檢驗(yàn)我們的實(shí)證結(jié)果：1.使用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（Npg）替換為凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Nag），現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率（Clr）替換為資產(chǎn)負(fù)債率（Dar），業(yè)績(jī)（Eps）替換為總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（Roa），回歸結(jié)果支持結(jié)論。2.分段回歸法。表4的回歸結(jié)果是根據(jù)2010～2012年33家上市公司的面板數(shù)據(jù)得出，分別對(duì)2010～2011年及2011～2012年這33家上市公司用同樣的方法及模型進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)各項(xiàng)指標(biāo)的顯著性及方向均未發(fā)生改變，說明實(shí)證結(jié)論是可行的。

五、結(jié)論及建議

本文以非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的視角，基于CAPM模型中的1-R2，從人力資本和公司層面及財(cái)務(wù)指標(biāo)上對(duì)影響企業(yè)個(gè)性的因素進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)管理、人力資源管理及公司治理的有關(guān)理論，在國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，對(duì)金融業(yè)公司股價(jià)個(gè)性進(jìn)行探索，發(fā)現(xiàn)金融業(yè)公司的股價(jià)特性正逐步顯現(xiàn)，股價(jià)波動(dòng)的同步性將逐步衰減，公司特性逐漸顯現(xiàn)，由此得出以下結(jié)論：從提升公司價(jià)值的角度，上市公司可以適當(dāng)削減高管人數(shù)，多啟用高學(xué)歷人才擔(dān)任公司高管，體現(xiàn)公司的個(gè)性，提升自身投資價(jià)值。從投資者投資視角，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)金融業(yè)上市公司股價(jià)個(gè)性具有顯著的正向影響。因此投資者在投資決策中需要重視體現(xiàn)公司個(gè)性的指標(biāo)，選個(gè)股和進(jìn)行投資組合時(shí)，可以重點(diǎn)研究和選取一些高管規(guī)模相對(duì)較小、高管年齡大、學(xué)歷比例高、每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率比較高的公司。

（作者單位：農(nóng)業(yè)銀行徐州銅山支行）