□張敬孫宇

我國信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)問題研究

□張敬孫宇

從銀監(jiān)會(huì)的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》到證監(jiān)會(huì)的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，從國開行500億元鐵路貸款證券化到貸款證券化的蠢蠢欲動(dòng)，資產(chǎn)證券化的春天即將到來。本文引用了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化的定義，介紹了資產(chǎn)證券化各種模式及具體案例，重點(diǎn)探討信貸資產(chǎn)證券化潛在風(fēng)險(xiǎn)，并提出了風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方法。

一、金融監(jiān)管維度下的資產(chǎn)證券化之特殊屬性

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品多樣，結(jié)構(gòu)各異，繁多的產(chǎn)品有著不同的市場(chǎng)定位，各異的結(jié)構(gòu)意味著不同的盈虧模式，因此很難對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行統(tǒng)一、精準(zhǔn)的定義。但我們可以從監(jiān)管層面入手，從政策定義對(duì)我國資產(chǎn)證券化進(jìn)行理解。

在銀監(jiān)會(huì)制定的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中，對(duì)資產(chǎn)證券化給予了相關(guān)表述，其將銀行業(yè)作為主體，明確銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將其所屬的信貸資產(chǎn)托管給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)發(fā)行相關(guān)的資產(chǎn)支持類證券，以信貸產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為證券收益支撐，供相關(guān)投資者在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行投資。證監(jiān)會(huì)在《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》也對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行了相關(guān)定義。該定義從證券公司作為特殊目的載體管理人的角度出發(fā)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流作為相關(guān)證券的償付支持，供風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)行相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的投資。由于保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化起步較晚，保監(jiān)會(huì)尚未對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行明確的定義。

不同的監(jiān)管定義以及保監(jiān)會(huì)政策定義的缺失，客觀上表明了我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)仍處于起步階段。由于起步較晚，始于2005年的資產(chǎn)證券化經(jīng)過十多年的穩(wěn)步推進(jìn)，發(fā)展水平仍然較低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足社會(huì)經(jīng)濟(jì)的客觀需要，市場(chǎng)配套落后于美國70年代的水平，經(jīng)世界銀行統(tǒng)計(jì)，美國資金總量占全球資產(chǎn)證券化市場(chǎng)70%左右。由于擁有舉足輕重的市場(chǎng)地位以及成熟完善的市場(chǎng)體系，美國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)他國起到示范引領(lǐng)的作用，根據(jù)標(biāo)的物的差異，其將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般分為以下三類：

（一）信貸資產(chǎn)證券化。以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)（如信用卡貸款、個(gè)人住房抵押貸款等）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化。以各類企業(yè)資產(chǎn)（如應(yīng)收賬款等）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，投資者獲得資產(chǎn)池未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流。原始權(quán)益人通過證券化方式出售資產(chǎn)，獲得轉(zhuǎn)讓收入，實(shí)現(xiàn)融資目的。

（三）結(jié)構(gòu)化投資基金。以公募/私募形式發(fā)起設(shè)立，投資于特定資產(chǎn)（如商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等）的結(jié)構(gòu)化基金。

二、我國信貸資產(chǎn)證券化模式及具體案例

隨著全球資產(chǎn)證券化的迅猛發(fā)展以及我國金融市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)需求，2005年國開行、工行、建行相繼發(fā)行了多款信貸支持類證券，標(biāo)志著我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式拉開序幕。由于2007年底始于美國的次貸危機(jī)爆發(fā)，資產(chǎn)證券化成為第一“元兇”，我國的信貸資產(chǎn)證券化也隨之陷入停滯狀態(tài)。直到2012年，國開行在銀行間市場(chǎng)正式發(fā)行了“第一期開元信貸資產(chǎn)支持債券”，這標(biāo)志著沉寂三年多的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重新開啟。經(jīng)過近幾年的迅猛發(fā)展，截至2016年2月，信貸資產(chǎn)支持債券托管存量達(dá)到5036.4億元，資金規(guī)模達(dá)到2013年的二十多倍，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大。

（一）交易模式。我國的信貸資產(chǎn)證券化是指將不流通的信貸資產(chǎn)以信托計(jì)劃為SPV（Special Purpose Vehicle）的表外模式轉(zhuǎn)換成為可流通資本市場(chǎng)證券的過程，其可分為公開發(fā)行或定向發(fā)行。目前，銀監(jiān)會(huì)、人民銀行根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》對(duì)其采取審批制管理辦法。交易的發(fā)起人可以為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行、政策性銀行、郵儲(chǔ)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行及信用社等），發(fā)起人可以通過公開發(fā)行或定向發(fā)行的發(fā)行方式通過SPV將個(gè)人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貸款、中小企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款、地方政府融資平臺(tái)貸款等進(jìn)行打包，通過中債登在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行，供銀行、保險(xiǎn)公司、證券投資基金、企業(yè)年金、全國社保基金等投資者進(jìn)行投資。其交易模式如圖所示：

（二）交易流程。接到銀行提出的申請(qǐng)后，央行會(huì)進(jìn)行專項(xiàng)審批，批準(zhǔn)后：一方面銀行將其信貸資產(chǎn)出售給SPV，由SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS，Asset Backed Securities），經(jīng)投資銀行承銷賣給投資者，然后投資銀行將發(fā)行收入轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV會(huì)將收到的資金按照簽訂合同中的資產(chǎn)出售價(jià)格轉(zhuǎn)讓給銀行。另一方面，銀行通過相關(guān)機(jī)構(gòu)收取借貸人的本金和利息，將資金通過SPV設(shè)立的他益信托償還給ABS的投資者，其核心就在于通過信托資產(chǎn)法律上的獨(dú)立性，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，ABS受益人享受有限追索權(quán)，如果該資產(chǎn)符合資產(chǎn)終止確認(rèn)條件（國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則IAS39R），那將完全實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)脫表。

（三）市場(chǎng)案例。“建元2007-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”：證券資產(chǎn)總額高達(dá)41.6億元，其細(xì)分為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)（A、B、C三檔）40.2億元，次級(jí)資產(chǎn)1.4億元。建行通過內(nèi)部增級(jí)的方式持有全部次級(jí)資產(chǎn)，變相提高該債券的信用評(píng)分等級(jí)。

“2007-1”發(fā)行金額（元）　　比重　票面利率　信用支持信用等級(jí)優(yōu)先A檔　35.8235億元　86.10%　浮動(dòng)（有上限） 13.90%　AAA優(yōu)先B檔　3.5615億元　8.56%　浮動(dòng)（有上限）　5.34%　A優(yōu)先C檔　0.8238億元　1.98%　浮動(dòng)（有上限）　3.36%　BBB次級(jí)檔　1.398億元　3.36%建元

三、我國信貸資產(chǎn)證券化潛在風(fēng)險(xiǎn)分析

信貸資產(chǎn)證券化看似百利而無一害，能夠?qū)崿F(xiàn)金融資產(chǎn)的合理分配，讓不同風(fēng)險(xiǎn)承受者獲得相匹配的收益水平。但是在金融危機(jī)的背景下，我們也該清醒的認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)與收益是一把雙刃劍，借鑒發(fā)達(dá)國家的歷史教訓(xùn)，信貸資產(chǎn)證券化目前還存在以下兩大方面的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。包括：政策風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)。

1.政策風(fēng)險(xiǎn)是指當(dāng)政策監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)相關(guān)的法律、法規(guī)時(shí)，導(dǎo)致市場(chǎng)結(jié)構(gòu)或者交易形式改變的風(fēng)險(xiǎn)。由于目前我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)起步晚、發(fā)展不健全，早年針對(duì)信貸資產(chǎn)證券化出臺(tái)的監(jiān)管性文件《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》存在一定的局限性，不能對(duì)信貸資產(chǎn)證券化起到全面、完善的法律保障以及行為規(guī)范，因此，較為強(qiáng)烈和頻繁的政策風(fēng)險(xiǎn)可能在資產(chǎn)證券市場(chǎng)經(jīng)常存在。

2.利率風(fēng)險(xiǎn)是指在相對(duì)有效的市場(chǎng)情況下，利率的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格波動(dòng)，從而影響投資者在持有期內(nèi)將證券變現(xiàn)所獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券的收益或利率一般在發(fā)行時(shí)已經(jīng)確定，根據(jù)未來現(xiàn)金流的時(shí)間價(jià)值，利率與證券價(jià)值呈反比，即利率升高，證券價(jià)格下降，利率降低，證券價(jià)格上升，且資產(chǎn)證券的投資期限越長，所承受的利率風(fēng)險(xiǎn)越高。

3.信用風(fēng)險(xiǎn)是指相關(guān)參與方因合約違約而造成的合約其他利益方受損的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)信貸資產(chǎn)證券化來說，信用風(fēng)險(xiǎn)特指?jìng)谋窘鸷屠⒂捎诮杩钊艘蛩劳鰺o法還本付息、無相關(guān)資產(chǎn)為貸款擔(dān)保、資金委托管理機(jī)構(gòu)違約等情形，造成資產(chǎn)證券信托資金池收益減少無法得到及時(shí)償付。并且隨著資產(chǎn)證券化帶來的信貸資產(chǎn)規(guī)模的上升以及信貸質(zhì)量的下降，又會(huì)引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步增加。

4.道德風(fēng)險(xiǎn)是指由于金融市場(chǎng)存在不完全性，導(dǎo)致市場(chǎng)參與方信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋，會(huì)出現(xiàn)所謂劣幣驅(qū)逐良幣的過程。隨著信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展，銀行可以很容易將自身的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去獲得穩(wěn)定的收益，若沒有良好的風(fēng)控流程，道德風(fēng)險(xiǎn)的存在甚至?xí)苿?dòng)銀行有恃無恐地參與到高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)中去，銀行通過把風(fēng)險(xiǎn)貸款包裝上市賣給投資者，當(dāng)貸款債務(wù)鏈出現(xiàn)問題時(shí)，容易造成大規(guī)模的兌付危機(jī)，嚴(yán)重會(huì)影響整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。

（二）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。包括：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、提前償付風(fēng)險(xiǎn)。

1.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)特指資產(chǎn)受托人所面臨的管理風(fēng)險(xiǎn)。按照現(xiàn)行的法律要求，信貸資產(chǎn)受托人作為權(quán)利主體，不能夠從事與證券化無關(guān)的業(yè)務(wù)。但是由于存在受托管理以及信用評(píng)級(jí)等情況，在實(shí)際操作中，SPV不可避免會(huì)與相關(guān)人員發(fā)生業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)的發(fā)生可能會(huì)引發(fā)法律意義上的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。并且在證券的有效期內(nèi)，為了實(shí)現(xiàn)資金進(jìn)出期限的匹配，保證證券償還現(xiàn)金流的穩(wěn)定，SPV有必要進(jìn)行一些短期投資或者短期款項(xiàng)借入，如果經(jīng)營不當(dāng)，也會(huì)衍生相應(yīng)的負(fù)債與責(zé)任。

2.破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)特指發(fā)起人或者SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。兩者的發(fā)生都會(huì)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性與安全性產(chǎn)生至關(guān)重要的影響，當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，如果相關(guān)法律規(guī)定或者風(fēng)險(xiǎn)隔離手續(xù)不健全，基礎(chǔ)資產(chǎn)存在被納入破產(chǎn)清算的可能性；當(dāng)SPV破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值會(huì)面臨受到其他權(quán)利人的主張而產(chǎn)生損失的風(fēng)險(xiǎn)，并且基礎(chǔ)資產(chǎn)受托主體也具有不復(fù)存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

3.提前償付風(fēng)險(xiǎn)是指當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，借款人會(huì)面臨相對(duì)較高的借款利率，從而會(huì)提前拆借資金，償還現(xiàn)有全部或部分負(fù)債并以較低的借款利息替代，進(jìn)而對(duì)原先借款未來的現(xiàn)金流造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)信貸資產(chǎn)證券化來說，一般資產(chǎn)支持證券都會(huì)帶有發(fā)行人提前償還的條款，當(dāng)市場(chǎng)的利率向下波動(dòng)時(shí)，信貸借款人會(huì)有提前償還本金的動(dòng)力，導(dǎo)致信貸資產(chǎn)現(xiàn)金池未來現(xiàn)金流的下降，從而會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券持有人的投資收益以及投資安排產(chǎn)生一定的影響。

四、我國信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施

（一）建立統(tǒng)一的金融信息共享平臺(tái)。在金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主持下，建立統(tǒng)一的信息共享系統(tǒng)，不僅可以降低商業(yè)銀行的運(yùn)營成本，更有效拓寬商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管控信息渠道，促進(jìn)商業(yè)銀行與銀行監(jiān)管部門之間的信息溝通與交流。從而實(shí)現(xiàn)監(jiān)管模式從金融服務(wù)監(jiān)管邁向金融信息監(jiān)管。

（二）制定抵押貸款法律法規(guī)。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變和金融業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，現(xiàn)有的金融法律法規(guī)的滯后性凸顯。在信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展趨勢(shì)下，制定抵押貸款的法律法規(guī)顯得尤為重要。貸款抵押是信貸資產(chǎn)證券化的起始步驟。因此，抵押合同所涉及信息的真實(shí)可靠是信貸資產(chǎn)證券化鏈條上最重要的一環(huán)。筆者以為，在制定抵押貸款法時(shí)，應(yīng)該明確：抵押人捏造虛假信息，故意使用引人誤解的信息或隱藏真實(shí)信息時(shí)，應(yīng)給予法律制裁。第三人明知或應(yīng)知抵押人有上述行為，仍然給予幫助的也應(yīng)受到相應(yīng)的法律制裁，進(jìn)而從源頭上遏制杜絕虛假信息。

（三）加強(qiáng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的信息披露制度。金融衍生品創(chuàng)新日新月異，金融產(chǎn)品創(chuàng)新的信息披露不僅依賴于金融機(jī)構(gòu)的主動(dòng)披露，更需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)的督促與監(jiān)督。金融產(chǎn)品創(chuàng)新的信息披露不僅包括對(duì)原始債權(quán)人、發(fā)起人金融機(jī)構(gòu)、發(fā)行人金融機(jī)構(gòu)的披露，更要注意對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量變化的信息跟蹤披露。因?yàn)榻鹑诋a(chǎn)品具有較強(qiáng)的專業(yè)性和風(fēng)險(xiǎn)性，因而要對(duì)金融機(jī)構(gòu)課以更高的注意義務(wù)和法律責(zé)任，他們向公眾提供的信息也應(yīng)該更全面和及時(shí)。

［1］王利娜，《資產(chǎn)證券化在美國的興起與發(fā)展》財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)2008，11 P22-26

［2］王開國，《資產(chǎn)證券化論》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2008

［3］吳福明，《資產(chǎn)證券化探究》，上海人民出版社，2009，P35-50

［4］王開國，《關(guān)于中國推行資產(chǎn)證券化問題的思考》，經(jīng)濟(jì)研究，1996

［5］沈悅，《對(duì)中國推行資產(chǎn)證券化的再思考》，當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2004

［6］張世榮，《中國資產(chǎn)證券化外向型發(fā)展模式研究》，南開經(jīng)濟(jì)研究，2013

（作者單位：南京理工大學(xué)法律系、江蘇省農(nóng)村信用社聯(lián)合社）