■ 章 曦博士 刁 文博士生（1、中國長城資產(chǎn)管理公司博士后工作站 2、中國社會科學(xué)院金融研究所博士后流動站 、中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 北京 100045）

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我國基準(zhǔn)利率體系研究
—基于成熟市場的經(jīng)驗和啟示

■ 章 曦1、2博士 刁 文3博士生（1、中國長城資產(chǎn)管理公司博士后工作站 2、中國社會科學(xué)院金融研究所博士后流動站 3、中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 北京 100045）

內(nèi)容摘要：本文首先比較了美國、英國、日本等成熟市場基準(zhǔn)利率體系演進(jìn)過程和現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)短端基準(zhǔn)利率通常在拆借市場形成，其他市場利率也起一定基準(zhǔn)作用，中長端基準(zhǔn)利率都是同期限國債收益率，然后歸納出成熟市場建立基準(zhǔn)利率體系的基本規(guī)律。最后，文章在借鑒成熟市場經(jīng)驗和教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，對建立適合我國國情的基準(zhǔn)率體系提出了針對性的政策建議。

關(guān)鍵詞：基準(zhǔn)利率 上海銀行間同業(yè)拆放利率 國債市場 貨幣政策目標(biāo)

基準(zhǔn)利率體系是不同期限起基準(zhǔn)作用利率構(gòu)成的有機(jī)整體，是一國金融市場的重要基礎(chǔ)設(shè)施。2015年10月23日，中國人民銀行決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，同時“對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置利率浮動上限”。這標(biāo)志著存款市場繼拆借、債券、票據(jù)和貸款市場后，也最終實現(xiàn)市場化定價，我國利率市場化的“靴子”終于落地。目前，英國、美國、日本等成熟市場都建立了適合本國的、較成熟的基準(zhǔn)利率體系。研究這些國家基準(zhǔn)利率體系的形成過程，總結(jié)成功經(jīng)驗和教訓(xùn)，對于我們認(rèn)識金融市場發(fā)展規(guī)律，加快建立和完善我國基準(zhǔn)利率體系，防范金融改革風(fēng)險意義重大。

表1　主要成熟市場國家基準(zhǔn)利率體系

我國基準(zhǔn)利率體系現(xiàn)狀及存在的問題

基準(zhǔn)利率體系根據(jù)期限長短不同，一年以內(nèi)的稱為短端基準(zhǔn)利率，一年以上的稱為中長端基準(zhǔn)利率，其中短端的基準(zhǔn)利率又被稱為貨幣市場基準(zhǔn)利率。在我國金融實踐中，短端基準(zhǔn)利率由幾個主要參考利率共同承擔(dān)，中長端基準(zhǔn)利率處于事實上的缺失狀態(tài)。

現(xiàn)階段，我國貨幣市場起基準(zhǔn)作用的利率主要有：Shibor、回購定盤利率、1年期定期存款利率、銀行間同業(yè)拆借利率（Chibor）、貸款基礎(chǔ)利率（LPR）、現(xiàn)券收益率等。在不同金融子市場，起基準(zhǔn)作用的利率不盡相同。例如根據(jù)《中國金融市場發(fā)展報告（2014）》，在利率互換市場，主要參考利率是7天回購定盤利率（FR007）和Shibor，分別占比81.1%和18.2%；在浮息債券市場，主要參考利率是1年期定期存款利率和Shibor，分別占比83%和16.4%。其中，2007年1月人民銀行借鑒Libor基本做法，建立的上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor，經(jīng)過多年的建設(shè)和培育，已廣泛應(yīng)用于債券發(fā)行、衍生品交易、同業(yè)存款、票據(jù)業(yè)務(wù)和理財產(chǎn)品的定價。

由于我國國債市場尚不完善，中長期國債收益率的基準(zhǔn)性不足，所以我國中長端基準(zhǔn)利率處于事實上的缺失狀態(tài)。我國國債分記賬式國債、憑證式國債和儲蓄式國債三種，其中只有記賬式國債能在二級市場流通，基準(zhǔn)性不足主要表現(xiàn)在國債二級市場流動性匱乏。從記賬式國債的日均交易量看，2014年記賬式國債日均交易量231億人民幣，同年美國國債日均交易量5054億美元，兩者相差懸殊。從記賬式國債的換手率看，2014年在中央結(jié)算公司登記托管的記賬式國債交易，換手率為66.98%，即平均一年被交易不足1次，流動性差。

成熟市場基準(zhǔn)利率體系的形成過程

成熟市場起基準(zhǔn)作用的核心利率，都曾長期受政府管制。20世紀(jì)70年代，這些國家陸續(xù)進(jìn)行利率市場化改革，核心利率逐漸由市場供求決定，真正意義上的基準(zhǔn)利率才開始出現(xiàn)。目前，以美國、英國和日本為代表的成熟市場，都建立了相對完善的基準(zhǔn)利率體系。研究發(fā)現(xiàn)：短端基準(zhǔn)利率通常在拆借市場形成，其他市場利率也起一定基準(zhǔn)作用；中長端基準(zhǔn)利率都是同期限國債收益率，如表1所示。

（一）成熟市場國家短端基準(zhǔn)利率形成過程

1.美國貨幣市場基準(zhǔn)利率。美國聯(lián)邦基金利率（FFR）從無到有，并逐漸成為貨幣市場基準(zhǔn)利率和貨幣政策操作目標(biāo)。傳統(tǒng)的聯(lián)邦基金市場出現(xiàn)在1913年，交易方式比較單一，以隔夜放款、“即時可用”的無抵押交易為主。1964年，美聯(lián)儲放松對非會員銀行拆放聯(lián)邦基金的限制，并在1970年進(jìn)一步允許非銀行金融機(jī)構(gòu)向聯(lián)邦基金市場拆放資金，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大。目前，聯(lián)邦基金已經(jīng)有無擔(dān)保交易、有擔(dān)保交易、回購交易三種交易形式，聯(lián)邦基金利率作為貨幣市場基準(zhǔn)利率的地位基本確立。美國短期國債收益率也在貨幣市場承擔(dān)了一定的基準(zhǔn)作用。分析美國貨幣市場利率結(jié)構(gòu)，聯(lián)邦基金利率因為是拆借市場隔夜利率，時間過短，且變動比較頻繁，限制了聯(lián)邦基金利率作為貨幣市場基準(zhǔn)利率的使用范圍。而短期國債收益率由于利率期限比較完整，對聯(lián)邦基金利率起到了補(bǔ)充作用。

2.英國貨幣市場基準(zhǔn)利率。英國的金融自由化是Libor產(chǎn)生的基礎(chǔ)，Libor最終成為英國貨幣市場基準(zhǔn)利率。1984年英國銀行協(xié)會（BBA）作為市場成員的代表，與英格蘭銀行等機(jī)構(gòu)共同制定BBA結(jié)息率（BBA AIRS），也就是后來的Libor。高峰時全球有大約550萬億-900萬億規(guī)模的金融資產(chǎn)與Libor掛鉤。英國債券回購市場利率，同時也承擔(dān)基準(zhǔn)作用。1996年，英格蘭銀行開始對政府金邊債券進(jìn)行回購操作，并將債券回購利率和拆借利率共同作為貨幣政策操作目標(biāo)。1997年英國財政部成立專職負(fù)責(zé)國債發(fā)行的債務(wù)管理辦公室（DMO）后，英國國債回購市場發(fā)展迅速。為反映金融市場的這種變化，BBA仿照Libor的設(shè)計方法，在1999年5月開始公布回購市場基準(zhǔn)利率BBA Repo，作為貨幣市場基準(zhǔn)利率Libor的補(bǔ)充。

3.日本貨幣市場基準(zhǔn)利率。日本貨幣市場相比其他成熟市場，初期管制較多、利率市場化改革持續(xù)時間較長，貨幣市場基準(zhǔn)利率Tibor出現(xiàn)也相對較晚。日本利率市場化改革，從1977年4月開始到1994年10月結(jié)束，持續(xù)17年。改革以前，日本銀行間同業(yè)拆借利率是基于拆出方和拆入方協(xié)商達(dá)成的統(tǒng)一利率，適用于全體交易參加者，市場化程度相對較高，并且在1978年4月率先實現(xiàn)市場化。1995年日本中央銀行即日本銀行，開始公布東京同業(yè)拆借利率日元Tibor，1998年開始公布?xì)W洲日元Tibor。此外，利率市場化后日本銀行始終將同業(yè)拆借利率作為貨幣政策操作目標(biāo)，最終Tibor成為貨幣市場基準(zhǔn)利率。日本債券回購市場形成的回購利率，也發(fā)揮一定的基準(zhǔn)作用。日本政府短期債務(wù)（FB）市場和短期國債（TB）市場，相比于拆借市場出現(xiàn)較晚，但自20世紀(jì)80年代發(fā)展迅速。由于FB和TB信用高、風(fēng)險小、流動性大，逐漸成為日本銀行公開市場操作的主要工具。

（二）成熟市場中長端基準(zhǔn)利率形成過程

在成熟市場，中長端基準(zhǔn)利率都是各自國家中長期國債收益率，這主要有兩方面的原因：一是拆借和回購市場交易主要集中在短期，1年以上長期限交易匱乏，由此產(chǎn)生的利率水平并不可靠；二是成熟市場國家國債市場不僅規(guī)模龐大，而且交易活躍，利率市場化程度高。發(fā)行國債起先都是為各國中央政府籌措資金，后來隨著國債利率的放開，市場規(guī)模的擴(kuò)大，國債收益率逐漸有了基準(zhǔn)的職能。

20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)以后，國債成為美國政府重要的融資手段。根據(jù)SIFMA的數(shù)據(jù)，從國債規(guī)?？?，1933年美國國債余額394億美元，2014年國債余額已經(jīng)達(dá)到12.5萬億美元，占當(dāng)年美國GDP的65%；從國債交易活躍度看，2014年美國國債日均交易量5054億美元，約占債券市場日均交易總量的69.2%。在英國，政府通過不斷改進(jìn)國債發(fā)行方式，提高國債利率的基準(zhǔn)性。1997年，英國財政部開始承擔(dān)國債發(fā)行和現(xiàn)金管理職責(zé)，成立英國債務(wù)管理辦公室，并重點建立了兩項制度：一是確立了以金邊債券做市商（GEMMS）為核心的交易商制度；二是加強(qiáng)關(guān)鍵期限國債的發(fā)行，構(gòu)建一個大的債券發(fā)行基準(zhǔn)點（Large Benchmark Issues）。前者極大地提高了國債市場活躍程度和流動性，后者通過有意識地相對減少國債品種，增加關(guān)鍵期限國債發(fā)行數(shù)量，完善了關(guān)鍵年限的收益率曲線。在日本，政府對國債市場采取漸進(jìn)式改革，表現(xiàn)為市場總量持續(xù)增加、流動性逐漸提高、種類不斷豐富。據(jù)統(tǒng)計，1975-1985年，日本國債余額增加了29倍，占GNP的比重也從9.8%上升到71.9%。早期日本國債市場只有建設(shè)國債、赤字國債和借換債，后來逐漸出現(xiàn)一些新形式國債，如貼現(xiàn)國債（1977年）、中期國債（1978年）、變動利率超長期國債（1983年）、2個月短期國債（1986年）等。

成熟市場建立基準(zhǔn)利率體系的經(jīng)驗和啟示

成熟市場通常形成較早、參與機(jī)構(gòu)眾多、利率市場化程度高。1913年美國傳統(tǒng)聯(lián)邦基金市場就已經(jīng)出現(xiàn)，之后政府不斷通過放松市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和增加參與機(jī)構(gòu)數(shù)量，提高聯(lián)邦基金市場的代表性。日本同業(yè)拆借市場利率，在利率市場化改革前，已經(jīng)由市場成員協(xié)商決定，并率先實現(xiàn)自由化。英國拆借市場的發(fā)展，則得益于英國早期確立的國際金融中心地位。從成熟市場的歷史可以發(fā)現(xiàn)：金融子市場越早實現(xiàn)自由化，該市場的利率越容易成為貨幣市場基準(zhǔn)利率。這說明，金融領(lǐng)域定價和實務(wù)有比較強(qiáng)的“路徑依賴”，一方面新的基準(zhǔn)利率被金融機(jī)構(gòu)接受需要一個過程，另一方面中央銀行貨幣政策操作目標(biāo)的轉(zhuǎn)變也需要一個過程，且這兩個過程都比較漫長。

（一）中長端基準(zhǔn)利率在國債市場形成

成熟市場國家國債市場規(guī)模大、交易活躍、市場化程度較高，國債收益率最接近無風(fēng)險利率。隨著現(xiàn)代國家財政從“平衡財政”轉(zhuǎn)向“功能財政”，各國國債余額不斷攀升。政府為降低融資成本，增加國債吸引力，不斷豐富國債品種和交易方式，同時有意識地增強(qiáng)國債市場流動性和二級市場的價格發(fā)現(xiàn)能力。國債作為具有最高信用等級的債券，其收益通常被視為無風(fēng)險利率而成為其他金融資產(chǎn)的定價基準(zhǔn)，國債收益率曲線被成為“金融市場的基石”。此外，成熟市場國家國債發(fā)行部門通常是各國財政部或?qū)Ｂ殭C(jī)構(gòu)，比如英國的國債發(fā)行部門是債務(wù)管理辦公室，債務(wù)管理辦公室對國債發(fā)行數(shù)量、發(fā)行期限和頻率都有比較科學(xué)的規(guī)劃。

（二）建立基準(zhǔn)利率體系需充分發(fā)揮市場作用和政府作用

表2　成熟市場利率市場化前后貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

金融交易和金融產(chǎn)品定價過程中對基準(zhǔn)利率的選擇，本質(zhì)上是金融機(jī)構(gòu)自主選擇的結(jié)果，市場中基準(zhǔn)利率體系的形成必然建立在市場作用逐漸發(fā)揮的基礎(chǔ)上。政府作用體現(xiàn)在決定本國拆借市場和國債市場的改革進(jìn)度。在拆借市場，成熟市場通過主動降低拆借市場進(jìn)入門檻，減少對拆借利率的管制，創(chuàng)新拆借市場交易方式，將拆借利率作為央行貨幣政策操作目標(biāo)等手段，提高拆借市場利率的基準(zhǔn)性。在國債市場，成熟市場通過主動豐富國債品種，加強(qiáng)關(guān)鍵期限國債發(fā)行，提高國債交易活躍性和流動性等手段，使國債收益率作為中長端利率基準(zhǔn)的地位逐漸得以確立。

（三）建立功能完善的國債市場至關(guān)重要

利率市場化增強(qiáng)了對固定收益市場價格信號的需求，國債是固定收益市場的主要品種，也是最接近無風(fēng)險收益的品種。國債市場的重要作用既體現(xiàn)在形成中長端基準(zhǔn)利率，又體現(xiàn)在補(bǔ)充和支持短端基準(zhǔn)利率。比如，在美國聯(lián)邦基金利率因為是隔夜利率，時間過短，短期國債收益率成為聯(lián)邦基金利率的重要補(bǔ)充，共同在貨幣市場發(fā)揮基準(zhǔn)作用。此外，國債是債券回購市場的主要標(biāo)的，為短端基準(zhǔn)利率提供支持。國債市場規(guī)模的擴(kuò)大、流動性的增強(qiáng)，可以為債券回購市場提供充足的回購標(biāo)的。債券回購行為本質(zhì)上是有擔(dān)保的資金融通，通過對擔(dān)保品的“折合”，債券回購利率成為近似無風(fēng)險收益率，所以可以在貨幣市場上發(fā)揮基準(zhǔn)作用。

（四）短端利率基準(zhǔn)成為貨幣政策操作目標(biāo)

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制包括：政策工具—操作目標(biāo)—中間目標(biāo)—最終目標(biāo)。操作目標(biāo)可以認(rèn)為是較短期的中間目標(biāo)。成熟市場利率市場化，都伴隨著各國中央銀行貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型。具體表現(xiàn)為，貨幣中間目標(biāo)從貨幣供應(yīng)量變成價格變量；短端基準(zhǔn)利率成為貨幣政策操作目標(biāo)，如表2所示。比如，當(dāng)前美國的貨幣操作目標(biāo)是聯(lián)邦基金利率，英國的貨幣操作目標(biāo)是包括拆借利率、回購利率、短期國債利率的一組利率，日本的貨幣操作目標(biāo)以同業(yè)拆借利率為主。

我國建立基準(zhǔn)利率體系的思考

結(jié)合我國當(dāng)前金融改革實際，本文認(rèn)為建立我國基準(zhǔn)利率體系，應(yīng)繼續(xù)秉持“鼓勵創(chuàng)新與防范風(fēng)險”并重的市場發(fā)展理念，充分借鑒成熟市場建立基準(zhǔn)利率體系的經(jīng)驗和教訓(xùn)，建議從以下四方面著手：

第一，著力優(yōu)化國債市場，提高市場價格發(fā)現(xiàn)能力。一方面，加強(qiáng)關(guān)鍵期限國債的發(fā)行和續(xù)發(fā)行。借鑒英國在債務(wù)總量一定的情況下適當(dāng)減少國債品種，增加關(guān)鍵期限國債發(fā)行額。國債是政府對國債購買者的負(fù)債，新興市場國家債務(wù)規(guī)模通常小于成熟市場國家，所以更有必要重點增加關(guān)鍵期限國債發(fā)行額。續(xù)發(fā)行制度作為國際上成熟的債券發(fā)行方式，在減少國債碎片化、提高國債市場流動性、形成規(guī)范有序的到期結(jié)構(gòu)等方面顯示出良好效果。另一方面，不斷創(chuàng)新國債品種和國債衍生品。在目前國債期貨的基礎(chǔ)上，繼續(xù)創(chuàng)新國債金融衍生產(chǎn)品，加快豐富國債市場交易方式。

第二，進(jìn)一步完善Shibor作為貨幣市場基準(zhǔn)利率。本文認(rèn)為選擇Shibor最終作為我國貨幣市場基準(zhǔn)利率的優(yōu)勢最明顯。原因如下：首先，國際經(jīng)驗表明貨幣市場基準(zhǔn)利率最終都在拆借市場形成，而且我國同業(yè)拆借利率市場化改革較早，拆借利率更容易被市場接受；其次，近幾年我國同業(yè)拆借市場發(fā)展迅速，市場參與機(jī)構(gòu)數(shù)量不斷增加，拆借市場和其他貨幣子市場的聯(lián)系日趨緊密；再次，Libor和Tibor過去的成功經(jīng)驗說明，用報價利率作為貨幣市場基準(zhǔn)利率是可行的；最后，Shibor自建立之初就充分借鑒和吸取了Libor等國際主要基準(zhǔn)利率的經(jīng)驗和教訓(xùn)，注重引導(dǎo)報價行建立較為完善的內(nèi)部管理制度和報價程序，并對其報價行為進(jìn)行監(jiān)督和考核，可以避免Libor的部分缺陷。

第三，在短期加快多種起基準(zhǔn)作用利率的建設(shè)。成熟市場國家利率市場化過程往往伴隨著本國銀行業(yè)危機(jī)，短端利率基準(zhǔn)確立時間較晚，在一定程度上加重了危機(jī)程度。在這種情況下，率先建立我國主要金融子市場的參考利率，一方面是防范金融風(fēng)險的需要，另一方面也有利于最終基準(zhǔn)利率的盡快完善。例如，目前人民銀行建立的貸款基礎(chǔ)利率（LPR）就屬于貸款市場上的重要參考利率，LPR在報價行自主報出的各自貸款利率基礎(chǔ)上加權(quán)平均得到。因為報價行的報價會參考同期限Shibor利率，所以貸款基礎(chǔ)利率在降低存貸款市場風(fēng)險的同時，也夯實了Shibor的基準(zhǔn)性。

第四，建立基準(zhǔn)利率體系的全過程，必須伴隨中央銀行貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)型。成熟市場經(jīng)驗表明，隨著管制利率向市場化利率的轉(zhuǎn)變，中央銀行貨幣政策相應(yīng)地需要從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變。中央銀行必須有清晰的貨幣政策中間目標(biāo)和操作目標(biāo)，并且貨幣政策操作目標(biāo)通常包括貨幣市場基準(zhǔn)利率。根據(jù)我國金融市場現(xiàn)狀，本文建議繼續(xù)將利率、匯率等價格型變量作為貨幣政策中間目標(biāo)；從短期看，應(yīng)將多個起基準(zhǔn)作用的貨幣市場利率作為貨幣政策操作目標(biāo)；從長期看，應(yīng)將回購利率和Shibor作為貨幣政策操作目標(biāo)。

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基金項目：▲本文是國家自然科學(xué)基金（項目批準(zhǔn)號：71571046）的階段性成果

中圖分類號：◆F831

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

作者簡介：

章曦（1985-），男，江西南昌人，單位為中國長城資產(chǎn)管理公司博士后工作站，中國社會科學(xué)院金融研究所博士后流動站。主要研究方向：中國金融體制改革理論與實務(wù)研究。

刁文（1986-），男，山東濟(jì)寧人，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生。主要研究方向：國際金融史和金融深化理論研究。