張　洵，張　建，郁　璇，王　凱，王　爍

(1.南開大學(xué)，天津 300201；2.天津國際礦業(yè)權(quán)交易所，天津 300201)

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芻議多層次風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場建設(shè)

張洵1，2，張建2，郁璇2，王凱2，王爍2

(1.南開大學(xué)，天津 300201；2.天津國際礦業(yè)權(quán)交易所，天津 300201)

摘要：資源勘查是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的源動力，而資本市場對于促進(jìn)勘查企業(yè)發(fā)展、提高國家資源保障能力至關(guān)重要。我國資本市場經(jīng)過二十多年的演進(jìn)，已初步形成多層次結(jié)構(gòu)體系，但風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場作為我國資本市場體系的重要組成部分，目前尚未發(fā)育，有待發(fā)展。本文在厘清、解釋多層次風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場概念的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)通過內(nèi)外因分析對建設(shè)多層次風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場的可行性和必要性進(jìn)行了探討，表明其緊迫性和可行性，之后對我國風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場建設(shè)現(xiàn)狀進(jìn)行了總結(jié)，并提出建設(shè)的具體建議，對我國多層次風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場的建設(shè)和實(shí)現(xiàn)礦業(yè)強(qiáng)國夢具有現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：多層次資本市場；風(fēng)險(xiǎn)勘查；市場建設(shè)

建立、健全多層次資本市場早已成為黨中央及社會各界人士的共識。21世紀(jì)初，黨中央提出了建立多層次資本市場體系的指導(dǎo)思想，經(jīng)過十幾年的推進(jìn)，隨著中小板、創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(“新三板”)的逐步推出，各地區(qū)域性股權(quán)交易中心和證券公司柜臺市場的日益興盛，我國多層次資本市場體系已初具規(guī)模。而風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場作為我國多層次資本市場的組成部分，尚處于探索和萌芽階段，如何建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場已經(jīng)成為國內(nèi)外礦業(yè)行業(yè)，尤其是地質(zhì)勘查行業(yè)相關(guān)部門、機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員尤為關(guān)注的問題。

1多層次風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場概念探析

多層次資本市場是對現(xiàn)代資本市場復(fù)雜形態(tài)的一種概念提煉，是資本市場核心要素之和。資本市場的各層次是相對獨(dú)立又必須聯(lián)系并不斷演進(jìn)的結(jié)構(gòu)。具體體現(xiàn)在市場參與主體的差異性、交易機(jī)制的不同和結(jié)算方式的多樣性。可以說，資本市場不僅是多層次的，更是多元化、多維度的，橫向分層體現(xiàn)為發(fā)行制度、交易制度等市場機(jī)制的區(qū)別，縱向分層體現(xiàn)為股票、債權(quán)、期貨等市場產(chǎn)品的不同。此外，不同行業(yè)對資本市場的不同需求可以被認(rèn)為是多層次資本市場的“行業(yè)維度”(圖1)。

圖1　多層次資本市場圖

風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場作為多層次資本市場的有機(jī)組成部分，其建立和發(fā)展不可能脫離資本市場固有的演進(jìn)規(guī)律。地質(zhì)勘查是運(yùn)用一定勘探方法和地質(zhì)科學(xué)理論，對客觀地質(zhì)體或礦產(chǎn)資源進(jìn)行調(diào)查研究的過程，地質(zhì)客體的潛藏性和礦產(chǎn)資源的自然賦存性，決定了地質(zhì)勘查工作具有極大的風(fēng)險(xiǎn)性及其成果的不確定性，致使勘查行業(yè)資本市場天然具有風(fēng)險(xiǎn)高、投資額大、投資周期長的特點(diǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場中，探礦權(quán)所屬的勘查階段的不同決定了地質(zhì)勘查這一行業(yè)維度之內(nèi)具有多樣性制度、多元化產(chǎn)品特征。

2建設(shè)多層次風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場的內(nèi)在動因

現(xiàn)代社會中，市場不再僅供買賣雙方進(jìn)行交易的場所，而是一系列交易制度和交換行為的總和，其本質(zhì)是提供服務(wù)的制度性安排，市場的發(fā)展則突出體現(xiàn)為制度的變遷。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，制度變遷是一個復(fù)雜昂貴的過程，需求供給理論可以作為分析制度變遷的理論框架。融資者(勘查企業(yè))和投資者作為多層次風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場的主要元素，其客觀需求成為風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場向多層次發(fā)展的內(nèi)在動因。

2.1買方需求不同

資本市場上的買方是指不同類型的投資者。根據(jù)投資者的形態(tài)區(qū)分，有機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者；根據(jù)投資者掌握的信息，可以分為知情投資者和噪音投資者；從風(fēng)險(xiǎn)偏好程度角度區(qū)分，有風(fēng)險(xiǎn)偏好者、風(fēng)險(xiǎn)厭惡者和風(fēng)險(xiǎn)中立者。不同投資者存在的差異化需求使交易成為可能，這種投資者的異質(zhì)性不僅成就了資本市場的流動性，而且成為資本市場分層的重要動因。

2.1.1投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好不同

投資者的異質(zhì)性首先體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好程度不同。投資者對投資場所和投資品種的選擇一般是基于其不同的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。在風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場中，處在預(yù)查、普查、詳查、勘探不同階段的探礦權(quán)本身的風(fēng)險(xiǎn)狀況不同，如果將處在不同勘查階段的探礦權(quán)組合形成探礦權(quán)包，或者將探礦權(quán)與采礦權(quán)、其他具有穩(wěn)定收益資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池，就會形成多樣化投資產(chǎn)品供投資者選擇。

此外，勘查企業(yè)作為勘查工作的載體和投資對象，其公司治理規(guī)范程度、團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰?、自有資金實(shí)力、信息透明度等各方面的差異性直接影響到投資者所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小。這些客觀因素要求將在風(fēng)勘資本市場融資的勘查企業(yè)進(jìn)行區(qū)分，以滿足不同投資者的需求。

2.1.2投資者信息披露要求不同

投資者的異質(zhì)性還體現(xiàn)在對信息披露的要求不同。投資者在投資決策方式上風(fēng)格各異，造成對信息披露程度要求呈現(xiàn)出差異性特征。如專業(yè)投資者或者業(yè)內(nèi)投資者由于對行業(yè)、市場、行情十分熟悉，可能只要求融資方對某些關(guān)注點(diǎn)進(jìn)行信息披露，決策在完全依賴于其專業(yè)團(tuán)隊(duì)所做的現(xiàn)場盡職調(diào)查；有些投資者則需要融資方的披露盡量詳盡和規(guī)范，并且要有各種專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)提供獨(dú)立第三方意見，盡可能降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

2.2賣方需求不同

在風(fēng)勘資本市場上，需要融資的勘查企業(yè)是賣方，他們通過資本市場進(jìn)行資本運(yùn)作，以實(shí)現(xiàn)資金融通、股份定價(jià)、股份流通等功能。不同的勘查企業(yè)由于其規(guī)模大小、發(fā)展階段、資產(chǎn)狀況、經(jīng)營狀況等不同而資本運(yùn)作需求不同；即便是同一勘查企業(yè)，在不同勘查階段或發(fā)展階段需求也不盡相同?？辈槠髽I(yè)的這種多樣性特征在客觀上要求勘查資本市場具有多層次結(jié)構(gòu)，滿足企業(yè)多樣化的融資需求。2.2.1資本運(yùn)作目的不同

大型勘查企業(yè)往往有充足的自有資金或銀行授信，中小勘查企業(yè)則往往存在“麥克米倫缺陷”，缺乏融資渠道。因此，不同勘查企業(yè)或處于不同發(fā)展階段的同一勘查企業(yè)，在資本市場運(yùn)作的目的不同。有的是通過發(fā)行股票籌集資金，有的是為了進(jìn)行優(yōu)化股權(quán)配置，有的是為了規(guī)范企業(yè)管理，擴(kuò)大企業(yè)影響力。除此之外，在我國現(xiàn)階段，還有中國特色的資本運(yùn)作需求，例如，國有地勘單位面臨著事業(yè)單位改制的壓力和動力，需要通過資本市場催化、加快探礦權(quán)商業(yè)化和規(guī)范現(xiàn)代公司治理的進(jìn)程。

2.2.2信息披露能力不同

信息披露是企業(yè)進(jìn)入資本市場的前提，但是信息披露必然會產(chǎn)生額外成本，如資金成本和時(shí)間成本等。小規(guī)模勘查企業(yè)由于人手不足，資金缺乏，普遍沒有充分進(jìn)行信息披露的能力和實(shí)力；有的勘查企業(yè)處于保密或其它原因，不愿意將地質(zhì)信息公之于世。這就要求設(shè)置不同層次的資本市場對信息披露程度設(shè)置相應(yīng)的要求。

2.2.3退出機(jī)制要求不同

退出渠道是否順暢是投資者最關(guān)心的問題，直接影響到投資者的入場決策?？辈槠髽I(yè)在融資過程中，往往被一個問題困擾，就是如何保障投資者的退出。暢通的退出機(jī)制是使風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠順利收回資金進(jìn)入下一輪投資，形成風(fēng)險(xiǎn)投資支持勘查企業(yè)成長的良性循環(huán)的關(guān)鍵?；诶砟睢L(fēng)格、規(guī)模的不同，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出策略和時(shí)機(jī)各不相同，需要分層化的資本市場予以滿足。

2.2.4公司治理需求不同

在公司治理水平上，勘查企業(yè)可謂千差萬別。對于規(guī)模較小或者處于成長初期的勘查企業(yè)來說，可能尚未建立公司治理的概念，甚至沒有規(guī)范的財(cái)務(wù)賬簿，需要在低層次資本市場引導(dǎo)下進(jìn)行規(guī)范；國有或其他大型勘查公司，企業(yè)內(nèi)部控制較為嚴(yán)格，但隨著企業(yè)的成長，外源性融資的實(shí)施(股權(quán)融資和債務(wù)融資)可能導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)日益分散，必然出現(xiàn)委托-代理問題，導(dǎo)致多種利益沖突：股東與公司經(jīng)營者之間的沖突、股東與債權(quán)人之間的沖突、內(nèi)部投資人與外部投資人之間的沖突等。不同的公司治理水平需要相應(yīng)層次資本市場的配套制度進(jìn)行規(guī)范。

3建設(shè)多層次風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場的外部動因

除了上述內(nèi)部因素的驅(qū)動外，諸如經(jīng)濟(jì)形勢、國家政策、風(fēng)險(xiǎn)勘查投資等外在因素成為推動風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場多層次化發(fā)展的重要原因。

3.1經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動

有關(guān)研究表明，美國GDP每增長1%，金融深化程度提高近0.15個百分點(diǎn)；日本GDP每增長1%，金融深化程度提高0.36個百分點(diǎn)，這說明GDP規(guī)模的擴(kuò)大對資本市場的深化程度是有影響的。

目前，我國已成為全球最大的資源消費(fèi)國、生產(chǎn)國和貿(mào)易國，GDP已躍踞全球第二。2011年底，中國企業(yè)在80個國家和地區(qū)開展礦產(chǎn)資源勘查開發(fā)，累計(jì)對外投資2580億美元，居各行業(yè)之首，中國已經(jīng)成為全球礦業(yè)中心和礦業(yè)大國。但是，中國礦業(yè)只大不強(qiáng)也是業(yè)內(nèi)共識，其最顯著的表現(xiàn)就是對礦業(yè)金融市場的影響力較小。2012年，我國采礦業(yè)總產(chǎn)值7.99萬億元，占GDP的14%；礦產(chǎn)品對外貿(mào)易總額9919.10億美元，占進(jìn)出口貿(mào)易額的23.8%，如此之高的GDP數(shù)額和比重，與之對應(yīng)的理應(yīng)是多層次、多元化的成熟礦業(yè)資本市場。

3.2國家政策的扶持及引導(dǎo)

根據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中國家理論對國家的分析，國家是一種組織和制度安排，它提供規(guī)則和界定產(chǎn)權(quán)。在多層次風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場體系的建立與演進(jìn)過程中，國家同樣發(fā)揮著重要作用。一方面，國家提供政策優(yōu)惠，鼓勵市場創(chuàng)新；另一方面，國家承擔(dān)著裁判員的角色，通過制定嚴(yán)格的“游戲規(guī)則”為證券市場發(fā)展提供良好的外部環(huán)境，保證市場參與主體的合法權(quán)益。

2006年，《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地質(zhì)工作的決定》中提出“建立健全全國統(tǒng)一、競爭、開放、有序的礦業(yè)權(quán)市場，培育礦產(chǎn)資源勘查資本市場”。2012年10月，國土資源部與天津市人民政府簽署《共建天津國際礦業(yè)金融改革示范基地合作備忘錄》，其中提出：“國土資源部與天津市人民政府將共同建設(shè)天津國際礦業(yè)金融改革示范基地，建立礦業(yè)風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場，通過天津礦業(yè)權(quán)交易所市場化平臺，探索建立以資源、資產(chǎn)、資本三位一體的新型礦業(yè)體制機(jī)制”。天津市政府在《天津金融改革創(chuàng)新“十二五”規(guī)劃》，提出“搞好風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場建設(shè)，設(shè)立礦業(yè)風(fēng)險(xiǎn)勘查基金，培育風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，促進(jìn)礦業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展。探索風(fēng)險(xiǎn)勘查企業(yè)股權(quán)融資交易模式，推動初級礦業(yè)勘探公司上市融資”。這些政策在很大程度上鼓勵和推動了勘查資本市場的深化發(fā)展。

3.3風(fēng)險(xiǎn)勘查投資的逐漸興起

經(jīng)濟(jì)發(fā)展會誘發(fā)融資機(jī)制的變遷，風(fēng)險(xiǎn)資本應(yīng)運(yùn)而生——風(fēng)險(xiǎn)勘查資本的發(fā)展也擺脫不了這個基本規(guī)律。隨著經(jīng)濟(jì)改革的深化，社會資金占勘查投入的比例逐漸加大，根據(jù)國土資源部《中國礦產(chǎn)資源報(bào)告(2014)》，隨著我國地質(zhì)找礦新機(jī)制進(jìn)一步完善，市場主體作用得到充分發(fā)揮，固體礦產(chǎn)勘查投資投入中社會資金已經(jīng)由2001年的7.5億元上升到2013年的246億元，社會資金占勘查投入的比例也由2001年的30%上升到53.5%。同時(shí)，根據(jù)普華永道發(fā)布的中國TMT行業(yè)報(bào)告，2013年度私募及創(chuàng)投在中國TMT行業(yè)投資金額為69.5億美元，約424億元人民幣。橫向?qū)Ρ群?，我們發(fā)現(xiàn)勘查社會投資總額已接近時(shí)下最熱門投資行業(yè)一年投資總額2/3。相比我國創(chuàng)業(yè)板、新三板市場的發(fā)達(dá)和火爆，風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場理應(yīng)更加活躍和成熟。

風(fēng)險(xiǎn)勘查資本從無到有、由少變多，風(fēng)險(xiǎn)勘查投資的良性循環(huán)和順暢的退出渠道則會促進(jìn)多層次風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場體系的建立和發(fā)展。

4國內(nèi)多層次風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場建設(shè)現(xiàn)狀及建議

相比之下，我國風(fēng)勘資本市場建設(shè)起步較晚，尚處于“摸著石頭過河”的探索階段，目前僅有天津國際礦業(yè)權(quán)交易所(以下簡稱“天礦所”)在試點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場的過程中嘗試建設(shè)多層次勘查資本市場，并對不同層次的市場設(shè)置了不同的入市條件和信息披露要求。具體包括：礦業(yè)權(quán)轉(zhuǎn)讓/融資信息發(fā)布平臺、風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場初級板、風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場高級板。

在2014年中國國際礦業(yè)大會上，首批11家風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場初級板掛牌企業(yè)在天礦所掛牌，1家高級板企業(yè)——江西地礦局下屬紀(jì)元公司與作為戰(zhàn)略投資者的中信礦業(yè)簽署協(xié)議，標(biāo)志著我國多層次風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場的啟動。

然而，我國多層次風(fēng)勘資本市場還存在著諸多問題：層次劃分不夠清晰，實(shí)際融資效果不明顯，政府鼓勵不到位，礦業(yè)權(quán)流轉(zhuǎn)行政審批程序復(fù)雜，上市公司數(shù)量太少，投資者進(jìn)場意愿不強(qiáng)烈，中介機(jī)構(gòu)體系尤其是礦業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)體系不完善，缺乏地質(zhì)信息披露標(biāo)準(zhǔn)等等。在此，筆者就我國多層次勘查資本市場建設(shè)提出如下建議。

1)改革礦業(yè)權(quán)交易流程及審批程序，簡政放權(quán)，進(jìn)行重點(diǎn)環(huán)節(jié)監(jiān)控，正常交易以市場為主導(dǎo)，使礦業(yè)權(quán)尤其是探礦權(quán)有商業(yè)化運(yùn)作的土壤。

2)在市場初期，中央及地方政府給予勘查企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)勘查投資者適當(dāng)優(yōu)惠和補(bǔ)貼，如學(xué)習(xí)加拿大的抵稅股票政策，或者新三板市場對股東紅利稅負(fù)的減少，減輕勘查企業(yè)及其投資者的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，加速企業(yè)進(jìn)場交易的步伐，促進(jìn)市場快速發(fā)展。

3)學(xué)習(xí)國外獨(dú)立地質(zhì)師制度，結(jié)合中國國情，嘗試建立獨(dú)立礦業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)體系，由中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)公允披露地質(zhì)信息的義務(wù)和責(zé)任。

4)以天礦所為平臺，試行我國礦業(yè)信息披露標(biāo)準(zhǔn)，輔之以獨(dú)立礦業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)體系，規(guī)范信息披露。

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收稿日期：2015-02-04

作者簡介：張洵(1986-)，男，內(nèi)蒙古托克托人，2008～2012年任職于普華永道中天會計(jì)師事務(wù)所，2012年起任天津國際礦業(yè)權(quán)交易所風(fēng)險(xiǎn)勘查市場部主管，負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)勘查資本市場規(guī)則制訂、項(xiàng)目跟進(jìn)和市場開發(fā)工作，南開大學(xué)商學(xué)院在職碩士研究生。E-mail：passionbear@qq.com。 通訊作者：張建(1975-)，男，漢族，天津人，天津工業(yè)大學(xué)工商管理碩士，天津國際礦業(yè)權(quán)交易所總裁助理，負(fù)責(zé)交易所礦業(yè)投融資業(yè)務(wù)。

中圖分類號：F407.1

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4051(2016)07-0046-04

Analysis of construction of multi-level exploration capital market

ZHANG Xun1，2，ZHANG Jian2，YU Xuan2，WANG Kai2，WANG Shuo2

(1.Nankai University，Tianjin 300201，China；2.Tianjin International Mining Exchange，Tianjin 300201，China)

Abstract:Resource exploration is the driver of a country's economic development，and capital market is of important significance both to exploration enterprises’ development and national resources security.After over twenty years’ evolution，China's capital market has formed a multi-level structure，but as an important part of China's capital market system，the exploration capital market has not yet developed.In this paper，on the basis of explaining and clarifying the concept of multi-level exploration capital market，the feasibility and necessity for the construction of multi-level exploration capital markets is discussed through internal and external factor analysis，then the situation of exploration capital markets are summarized，and suggestions for construction of the market are raised，which have practical meaning to building and construction of Chinese exploration capital market.

Key words：multi-level capital market；venture exploration；market construction