張海龍 唐小易

?

貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證研究

張海龍 唐小易

長期以來，貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系一直是金融學(xué)界研究的熱點(diǎn)問題之一，也是各國學(xué)者努力探索的難題之一。本文選取了當(dāng)今世界上四個(gè)主要的國家，分別選取了20年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)并對(duì)這四個(gè)國家的貨幣政策與貨幣供應(yīng)量、利率和消費(fèi)之間的關(guān)系做了理論研究。通過實(shí)證研究來分析我國貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。實(shí)證分析結(jié)果表明，我國貨幣供應(yīng)量、同業(yè)拆借利率、社會(huì)消費(fèi)品零售總額對(duì)GDP有著不同程度的影響，并且存在長期的均衡關(guān)系。本文結(jié)合實(shí)證結(jié)果對(duì)我國的貨幣政策提出了有針對(duì)性的建議。

貨幣政策；經(jīng)濟(jì)增長；面板數(shù)據(jù)；實(shí)證分析

一、 問題的提出

我國從最早的貨幣天然海貝，到后來的金銀貨幣，再到現(xiàn)在的人民幣貨幣，貨幣一直扮演著一般等價(jià)物的角色。從本質(zhì)上來說，貨幣是一種所有者與市場(chǎng)關(guān)于交換權(quán)的契約，是不同所有者相互之間的約定。通俗地來講，貨幣產(chǎn)生于所有者對(duì)諸多商品交換的需求。因此在高速發(fā)展的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)貨幣化和資本貨幣化已成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)。相對(duì)于自給自足的物物交換而言，貨幣的使用正在日益增加，也就是指交易過程中可以用貨幣來衡量的部分的比重越來越大。近年來許多國內(nèi)外學(xué)者將經(jīng)濟(jì)貨幣化作為研究重點(diǎn)，例如戈德史密斯、高斯、弗里德曼和施瓦茨等經(jīng)濟(jì)學(xué)家就60年代主要國家經(jīng)濟(jì)貨幣化的比重進(jìn)行了分析，從而得出貨幣化比率與一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度正相關(guān)，經(jīng)濟(jì)貨幣化比率反映了不同國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的結(jié)論。

自從金融改革以來，我國經(jīng)濟(jì)資本化進(jìn)程十分迅速，伴隨著金融改革的不斷深入，我國逐步建立了以中央銀行-中國人民銀行為領(lǐng)導(dǎo)，國有商業(yè)銀行為主體，政策性銀行、保險(xiǎn)、信托等非銀行金融機(jī)構(gòu)以及外資金融機(jī)構(gòu)為補(bǔ)充，分工協(xié)作，多種所有制并存的金融體系與機(jī)制。雖然世界上大多數(shù)國家的中央銀行普遍將經(jīng)濟(jì)增長列為貨幣政策目標(biāo)之一，但由于它在各國貨幣政策目標(biāo)中所處的地位不同，其重要程度不盡相同，就一國而言，在各個(gè)歷史時(shí)期也并不一樣。因此比較貨幣政策對(duì)世界幾個(gè)重要國家經(jīng)濟(jì)增長的影響構(gòu)成了本文的論點(diǎn)之一。此外，貨幣供應(yīng)量是衡量貨幣政策的關(guān)鍵因素之一，同時(shí)貨幣供應(yīng)量的具體劃分層次也有很多，結(jié)合中國目前的實(shí)際情況，通過實(shí)證研究來重點(diǎn)分析研究貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長的具體關(guān)系，則構(gòu)成了本文的第二個(gè)論點(diǎn)。

二、貨幣供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長的理論分析

(一)貨幣政策概述

貨幣政策是一國政府或中央銀行實(shí)現(xiàn)其宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的工具，是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇中最吸引人的領(lǐng)域之一，是宏觀調(diào)控的一種重要手段?？傮w上來說，貨幣政策是中央銀行為實(shí)現(xiàn)既定的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的目標(biāo)，通過運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率，通過市場(chǎng)利率的變化來影響民間的資本投資，通過影響總需求來影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

積極的貨幣政策是通過提高貨幣供應(yīng)增長速度來刺激總需求，同時(shí)，取得信貸更為容易，利息率會(huì)降低*房利斌：《關(guān)于國家開發(fā)銀行對(duì)貨幣政策探討》，《經(jīng)營管理者》2011年第18期。。因此，當(dāng)總需求與經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)能力相比很低時(shí)，使用擴(kuò)張性的貨幣政策最合適。

消極的貨幣政策是通過削減貨幣供應(yīng)的增長率來減少總需求，同時(shí)，取得信貸較為困難，利息率也隨之提高。因此，在通貨膨脹較嚴(yán)重時(shí)，采用消極的貨幣政策較合適。

穩(wěn)健的貨幣政策是使本國幣值穩(wěn)定的國家經(jīng)濟(jì)政策與宏觀調(diào)控手段。使本國幣值穩(wěn)定的根本是貨幣發(fā)行量與國家有效經(jīng)濟(jì)總量等比增長。利率穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定、進(jìn)出口持平、以直接投融資為主導(dǎo)的金融體制，也是使本國幣值穩(wěn)定的必要手段。穩(wěn)健的貨幣政策不是穩(wěn)步通脹政策，不承認(rèn)任何合理的通脹率。穩(wěn)健的貨幣政策是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展、人民生活水平穩(wěn)步提高的必要前提，是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要特征。

貨幣政策的最終目標(biāo)包括穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長和平衡收支。其中，中央銀行以經(jīng)濟(jì)增長為目標(biāo)，指的是中央銀行在接受既定目標(biāo)的前提下，通過貨幣政策工具對(duì)資源的運(yùn)用加以組合和協(xié)調(diào)。一般地說，中央銀行可以用增加貨幣供應(yīng)量、降低實(shí)際利率水平或控制通貨膨脹率的辦法來調(diào)整投資。為實(shí)現(xiàn)其最終目標(biāo)有一個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制，并有一個(gè)時(shí)間過程，一般是：中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具——操作目標(biāo)——中介目標(biāo)——最終目標(biāo)。也就是中央銀行通過運(yùn)用貨幣政策工具，影響商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的活動(dòng)，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量，最終影響國民經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

(二)貨幣政策工具

貨幣政策工具是中央銀行為達(dá)到貨幣政策目標(biāo)而采取的手段。根據(jù)貨幣政策工具的調(diào)節(jié)職能和效果來劃分，貨幣政策工具可分為以下四類(詳見表1)：

表1 貨幣政策工具種類一覽表

(三)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長影響的理論分析

所謂經(jīng)濟(jì)增長就是指國民生產(chǎn)總值的增長保持合理、高效的速度。經(jīng)濟(jì)的合理高效增長需要許多因素，其中主要因素是各種經(jīng)濟(jì)資源，如人力、物力、財(cái)力，并且要求各種經(jīng)濟(jì)資源實(shí)現(xiàn)最佳配置。中央銀行作為國民經(jīng)濟(jì)中的主要貨幣部門，可以直接控制貨幣政策影響財(cái)力資源，并且有利于資本的供給與配置。中央銀行以經(jīng)濟(jì)增長為最終目標(biāo)，并通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量、實(shí)際利率和通貨膨脹率來實(shí)現(xiàn)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。

貨幣供應(yīng)量，是指一國在某一時(shí)點(diǎn)上為社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)服務(wù)所存的貨幣量。在完成既定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)時(shí)，中央銀行通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，影響利息率以及信貸供應(yīng)程度來間接影響總需求，刺激投資，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。例如，當(dāng)實(shí)際貨幣需求較高時(shí)，增大貨幣供應(yīng)量能夠有效地刺激投資和經(jīng)濟(jì)增長。

實(shí)際利率是指去除通貨膨脹率后儲(chǔ)戶或投資者得到利息回報(bào)的真實(shí)利率。國家的實(shí)際利率越高，該國的貨幣信用越好，熱錢的投資幾率越高。因此，降低實(shí)際利率，可以控制投資流向，增加市場(chǎng)中流通的貨幣數(shù)量，刺激投資，從而使經(jīng)濟(jì)增長。

通貨膨脹是指在信用貨幣制度下，流通中的貨幣數(shù)量超過經(jīng)濟(jì)實(shí)際需要而引起的貨幣貶值和物價(jià)水平全面而持續(xù)的上漲，從而造成貨幣購買力的持續(xù)下降。通貨膨脹率是指流通中的貨幣數(shù)量超過實(shí)際需要的部分與實(shí)際需要的貨幣量的比。因此政府可以實(shí)施通貨膨脹政策，用增加赤字預(yù)算、擴(kuò)張投資支出、提高貨幣供給增長率等手段來刺激有效需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。例如，經(jīng)濟(jì)處于非充分就業(yè)狀態(tài)時(shí)，發(fā)生需求拉上型通貨膨脹。在發(fā)生一定程度上的需求拉上型通貨膨脹時(shí)，產(chǎn)品價(jià)格上漲快于工資和其他資源價(jià)格上漲，企業(yè)利潤增加，這就會(huì)刺激企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，促進(jìn)就業(yè)，最終達(dá)到增加產(chǎn)出的目的。

三、貨幣政策對(duì)美、英、日、中經(jīng)濟(jì)增長影響的面板數(shù)據(jù)分析

(一)美、英、日、中政策的實(shí)踐及主要特點(diǎn)

美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)簡稱美聯(lián)儲(chǔ)，是美國的中央銀行，其職責(zé)是貨幣政策的制定和執(zhí)行。美國用貨幣政策來調(diào)控國民經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)社會(huì)發(fā)展，其中貨幣政策的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)來保持市值和金融環(huán)境的穩(wěn)定。多年以來，美聯(lián)儲(chǔ)積極主動(dòng)的運(yùn)用金融工具來穩(wěn)定利率和減少信貸量的變化，在利用貨幣政策調(diào)控國民經(jīng)濟(jì)方面做出了重大的貢獻(xiàn)。

在英國,英格蘭銀行貨幣政策委員會(huì)簡稱MPC，負(fù)責(zé)設(shè)定官方利率,但并不決定中央銀行的貨幣供給量，并且MPC的利率調(diào)整決定需要通過英格蘭銀行金融市場(chǎng)操作才能執(zhí)行。中央銀行的貨幣供給量需要英格蘭銀行根據(jù)貨幣和儲(chǔ)備的需求買賣債券來調(diào)節(jié)。*劉銀春、鄭春芳：《后金融危機(jī)時(shí)代英國貨幣政策的局限性》，《現(xiàn)代管理科學(xué)》2010年第9期。官方利率的調(diào)整影響重大，包括市場(chǎng)利率水平、資產(chǎn)價(jià)格、市場(chǎng)預(yù)期以及匯率都受到官方利率調(diào)整的影響，從而影響個(gè)體的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資以及企業(yè)和國家的投資、出口和消費(fèi)行為。

日本銀行簡稱為日銀，是日本的中央銀行。日本銀行作為政府銀行發(fā)行并管理紙幣現(xiàn)鈔，同時(shí)擔(dān)任“最后的貸款者”角色，并執(zhí)行與各國中央銀行的國際業(yè)務(wù)關(guān)系，搜集并研究國際金融信息。日本銀行在2016年11月1日發(fā)布了最新利率決議，這次決議顯示該行保持對(duì)超額準(zhǔn)備金的利率和10年期國債利率分別維持在-0.1%和0.0%附近，并同時(shí)保持每年新增900億日元交易型開放式指數(shù)基金和不動(dòng)產(chǎn)投資信托，從而符合市場(chǎng)預(yù)期。*姚瑤：《日本央行維持貨幣政策不變 第五次推遲2%通脹目標(biāo)達(dá)成時(shí)間》，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，2016年11月2日，http://bj.leju.com/news/2016-11-02/07416199364468020130462.shtml?wt_source=newshp_news_06。

我國執(zhí)行的是以幣值穩(wěn)定為目標(biāo)的穩(wěn)健的貨幣政策，包括正確地防范和處理金融風(fēng)險(xiǎn)并且在提高貸款質(zhì)量的同時(shí)，維持貨幣供應(yīng)量的適度增長和國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。要把穩(wěn)定的市值目標(biāo)和穩(wěn)健的貨幣政策相結(jié)合，并且靈活地配合經(jīng)濟(jì)形勢(shì)需要對(duì)其進(jìn)行的緊縮或者擴(kuò)張的操作。我國的貨幣政策主要是存款準(zhǔn)備金，中央銀行貸款，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)和利率政策。在2015年，中央銀行對(duì)金融的改革有以下方面：一是促進(jìn)利率市場(chǎng)化，二是形成人民幣匯率市場(chǎng)化，三是穩(wěn)定促進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，四是對(duì)金融機(jī)構(gòu)改革方案進(jìn)行落實(shí)。

(二)面板數(shù)據(jù)分析

面板數(shù)據(jù)是多個(gè)觀測(cè)對(duì)象的時(shí)間序列數(shù)據(jù)所組成的樣本數(shù)據(jù)，是同時(shí)在時(shí)間和截面空間上取得的二維數(shù)據(jù)。*杜莎莎：《貨幣政策對(duì)股票價(jià)格指數(shù)影響的實(shí)證研究》，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2013年。面板數(shù)據(jù)從橫截面上看，是由若干個(gè)體在某一時(shí)刻構(gòu)成的截面觀測(cè)值，從縱剖面上看是一個(gè)時(shí)間序列。面板數(shù)據(jù)能夠擴(kuò)大信息量，增加估計(jì)和檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的自由度，并且有助于提供動(dòng)態(tài)分析的可靠性，有助于反應(yīng)經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)性特征和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)制度的漸進(jìn)性變化。面板數(shù)據(jù)能夠真實(shí)的反應(yīng)個(gè)體之間的差異性，因?yàn)樗C合了截面信息和時(shí)間序列信息，降低了樣本數(shù)據(jù)之間的共線性。因此，采用對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析能夠真實(shí)地比較出四個(gè)國家之間的差異性。

一般而言，中央銀行可以通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量、利率以及控制通貨膨脹率來實(shí)施貨幣政策，從而達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長的目的。因次，貨幣供應(yīng)量、利率以及通貨膨脹率與經(jīng)濟(jì)有著直接的因果關(guān)系。本文選用廣義貨幣供應(yīng)量來衡量貨幣供應(yīng)量，選用貸款利率來衡量利率，由于通貨膨脹率可以通過價(jià)格指數(shù)的增長率間接表示，因此選用居民消費(fèi)支出來衡量通貨膨脹率。截面數(shù)據(jù)分析選取的截面成員有美國、英國、日本以及中國，所選擇的縱向觀測(cè)變量有國民生產(chǎn)總值(Y)，廣義貨幣供應(yīng)量(M)以及居民最終消費(fèi)支出(C)。

由于幾個(gè)主要國家數(shù)據(jù)更新較慢，因此選用1994至2013年為時(shí)間跨度。篇幅有限在此不展示具體數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于中華人民共和國統(tǒng)計(jì)局。根據(jù)數(shù)據(jù)繪制和比較各個(gè)國家不同變量的折線圖來分析不同指標(biāo)對(duì)GDP的影響程度。

以上圖標(biāo)的截面成員從左向右分別是美國、英國、日本和中國的數(shù)據(jù)，從上向下的變量分別是國民生產(chǎn)總值、貨幣供應(yīng)量、居民消費(fèi)支出以及貸款利率。從圖表上我們大致可以發(fā)現(xiàn)如下一些規(guī)律。

從縱向?qū)Ρ雀鱾€(gè)國家的指標(biāo)來看，第一，可以看出美國和英國兩個(gè)國家具有很高的相似性，GDP、貨幣供應(yīng)量、居民消費(fèi)支出和貸款利率都有大體相同的走勢(shì)，并且都在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)候出現(xiàn)了波動(dòng)。第二，可以看出傳統(tǒng)資本主義國家基本國情以及貨幣政策實(shí)施的相似性。日本的四個(gè)指標(biāo)都比較特殊，這也與日本特殊的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r有關(guān)。從1994年至今，日本經(jīng)濟(jì)的崛起本身就是一個(gè)很特殊的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，日本所實(shí)行的產(chǎn)業(yè)政策與日本長期處于通貨膨脹的狀態(tài)有很大的關(guān)系，日本的貨幣政策的實(shí)施對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響十分微弱，因此可以看出日本經(jīng)濟(jì)受其他宏微觀因素影響明顯。第三，我國自1994年以來，國民經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)逐步增長狀態(tài)，并且從圖中可以看出，相比于英美兩國而言，由于我國當(dāng)時(shí)國際收支的資本項(xiàng)目未完全開放并且我國擁有大量的外匯儲(chǔ)備，因此我國在2008年受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響較小。我國的利率波動(dòng)在最近幾年相比于英美兩國也較為平緩，這與我國特殊的利率體制有關(guān)，我國一直實(shí)行利率管制并且在近幾年推行利率的市場(chǎng)化，所以利率波動(dòng)幅度較小。

從橫向比較各個(gè)指標(biāo)對(duì)GDP的影響程度來看，可以觀察出以下幾點(diǎn)。第一，貨幣供應(yīng)量和居民消費(fèi)支出對(duì)GDP的影響明顯，兩者同向增長，說明貨幣供應(yīng)量越大，居民消費(fèi)支出越多，國家流通中的貨幣量越多，因此促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。第二，貸款利率與GDP成反向作用，貸款利率越低，流通中的貨幣量越多，越能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。第三，比較各個(gè)國家的情況來看，貨幣供應(yīng)量和居民消費(fèi)支出對(duì)GDP的影響比利率更為明顯，基本成正向作用。

綜上所述，在各個(gè)國家，貨幣政策的實(shí)施的確會(huì)對(duì)GDP產(chǎn)生相應(yīng)的影響，但是在各個(gè)國家貨幣政策對(duì)GDP產(chǎn)生的影響有所不同，作用方向也會(huì)有所偏差，這也說明了經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)是一個(gè)特殊的市場(chǎng)，不同國家的經(jīng)濟(jì)有自己的特點(diǎn)，因此貨幣政策對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的影響作用也不能一概而論，具體國家需要進(jìn)行具體分析。

四、我國貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證研究

(一)模型的設(shè)定

通常來說，貨幣政策通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、利率和通貨膨脹率來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。自1998年起，我國逐步形成了具有中國特色的穩(wěn)健的貨幣政策，即以幣值穩(wěn)定為目標(biāo)，保持貨幣供應(yīng)量適度增長，從而使國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。1994年中國人民銀行將我國貨幣供應(yīng)量指標(biāo)分為四個(gè)層次。M0是指流通中的現(xiàn)金，M1是狹義貨幣供應(yīng)量，即M0+企業(yè)活期存款；M2是指廣義貨幣量，即M1+城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款+企業(yè)單位定期存款。不同的貨幣供應(yīng)量所包含的貨幣量不同，因此對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的影響也不同。

此外，根據(jù)我國的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件，金融宏觀調(diào)控的作用越來越明顯，中國人民銀行行駛使中央銀行的職能，規(guī)定了我國貨幣政策的最終目標(biāo)為保持人民幣幣值穩(wěn)定，從而保證貨幣供應(yīng)量適度增長，達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長的目的。因此，研究我國貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系應(yīng)該選用不同層次的貨幣供應(yīng)量與利率和通貨膨脹率一起比較，才能找出影響經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵因素。

針對(duì)我國貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長影響的實(shí)證研究，采用GDP作為衡量經(jīng)濟(jì)增長的指標(biāo)，也是主要的被解釋變量Y。按照我國貨幣供應(yīng)量的劃分，選取貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2為模型的主要解釋變量。利率指標(biāo)的選取，采用市場(chǎng)化程度最高的同業(yè)拆借利率。我國是個(gè)利率管制化的國家，存貸款利率以及基準(zhǔn)利率都不能充分反映市場(chǎng)的變化，因此采用同業(yè)拆借利率作為利率指標(biāo)I。此外，選擇社會(huì)零售品消費(fèi)總額作為消費(fèi)X的代理變量。

根據(jù)上述變量的選取，列出模型如下：

Y=β0+β1M0+β2M1+β3M2+β4I+β5X+μ

其中，Y代表GDP，M0、M1、M2分別為不同層次的貨幣供應(yīng)量，I為同業(yè)拆借利率，X為社會(huì)商品零售總額。

(二)數(shù)據(jù)挖掘

數(shù)據(jù)選用時(shí)間序列數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度為1996年至2015年。

YM0M1M2IX20156767086320040100013923002.53200931201464397460259.53348056.412283754.46271896.12013595244.458574.44337291.111065255.17242842.82012540367.454659.81308664.2974148.83.5214432.72011489300.650748.46289847.7851590.93.94187205.82010413030.344628.2266621.5725851.84.51580082009349081.438247221445.8610224.51.5133048.22008319515.534218.96166217.1475166.61.56114830.12007270232.330375.23152560.1403442.23.3193571.62006219438.527072.62126028.1345577.92.479145.22005187318.924031.7107278.8298755.71.7368352.62004161840.221468.395969.72541072.0959501200313742219745.984118.57221222.82.2452516.32002121717.417278.0370881.791850072.2448135.92001110863.115688.859871.59158301.92.3843055.42000100280.114652.753147.2134610.32.4839105.7199990564.413455.545837.3119897.92.735647.9199885195.511204.238953.7104498.54.2233378.119977971510177.634826.390995.38.8231252.9199671813.6880228514.876094.911.3728360.2

數(shù)據(jù)來源：中華人民共和國國家統(tǒng)計(jì)局

(三)實(shí)證檢驗(yàn)

首先，對(duì)模型進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下圖：

由于R2較大且接近于1，故模型擬合程度較高。在5%顯著性水平下，F(xiàn)>F0.05(5,14)=2.96，因此模型的線性關(guān)系顯著。自由度n-k-1=14的t統(tǒng)計(jì)量的臨界值t=1.761，M1和X在5%的顯著性水平下不顯著，且F值過大，所以認(rèn)為解釋變量間有可能存在多重共線性和序列相關(guān)性。在經(jīng)濟(jì)意義上，M2包含了M0和M1且三者可以相互影響，所以除去變量M0和M1。此外，由于數(shù)據(jù)的數(shù)值較大，且數(shù)據(jù)絕對(duì)值較大，故而在處理方程的數(shù)據(jù)的時(shí)候，需要對(duì)不顯著的變量進(jìn)行對(duì)數(shù)的選取，這樣一方面縮小了數(shù)量的絕對(duì)值，壓縮了變量尺度，方便計(jì)算，另一方面，可以有效防止異方差的問題。并且在此基礎(chǔ)上，模型符合經(jīng)濟(jì)意義。修正后的模型如下：

Y=1.332963+0.60968LnM2+0.010453I+0.279967LnX

R2=0.997403F=2048.342D.W.=0.984366

其次，異方差的檢驗(yàn)與修正。異方差性是指模型對(duì)于不同的樣本點(diǎn)，隨機(jī)干擾項(xiàng)的方差不再是常數(shù)，而是互不相同。模型一旦出現(xiàn)異方差性時(shí)，普通最小二乘法參數(shù)估計(jì)量任具有線性性、無偏性但不具有有效性，并且變量的顯著性檢驗(yàn)以及模型的預(yù)測(cè)都會(huì)失效。異方差性的檢驗(yàn)方法有圖示法、帕克檢驗(yàn)與戈里瑟檢驗(yàn)、戈德菲爾德-匡特檢驗(yàn)以及懷特檢驗(yàn)。其中，懷特檢驗(yàn)不需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行排序且可用于任何形式的異方差。在同方差性假設(shè)下輔助回歸得到的可決系數(shù)與樣本容量n的乘積漸進(jìn)地服從自由度為輔助回歸方程中解釋變量個(gè)數(shù)的分布。懷特檢驗(yàn)過程如下：

在5%的顯著性水平下自由度為20的的值為31.4，因此，回歸模型不存在異方差性。修正后的模型如下：

Y=1.332963+0.60968LnM2+0.0104531+0.279967LnX

R2=0.997403F=2048.342D.W.=0.984366

再次，序列相關(guān)性的檢驗(yàn)與修正。

由回歸模型可知，在5%顯著性水平下，n=20，k=4(含常數(shù)項(xiàng))，查表可得,dL=1.00dU=1.68,D.W.=0.984366

用GENR分別對(duì)解釋變量LnY和被解釋變量LnM2，I，LnX進(jìn)行差分，再對(duì)其進(jìn)行回歸。一次差分后隨機(jī)誤差項(xiàng)序列相關(guān)性任未消除，二次差分結(jié)果如下：

由回歸模型可知，dI.

Y=0.208166+0.650199LnM2+0.004625I+0.206952LnX+AR(1)+AR(2)

(1.230185) (5.859398) (0.582783) (1.906912)

R2=0.842413 F=24.94662 D.W.=2.232996

最后，平穩(wěn)性檢驗(yàn)與修正。許多宏觀經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的，包含了被隨機(jī)趨勢(shì)所控制的單位根，面對(duì)非平穩(wěn)性時(shí)間序列采用傳統(tǒng)的回歸會(huì)導(dǎo)致檢驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生偏誤，因此要對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)并修正。

由圖可知，LnM2二次差分的ADF檢驗(yàn)的概率為0.7009大于0.5，因此存在單位根，該序列不平穩(wěn)。I的二次差分的ADF的統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值大于5%的臨界值，有單位根，所以序列不平穩(wěn)。X的ADF的絕對(duì)值小于5%的臨界值，且P值小于0.5所以該序列平穩(wěn)。

由ADF檢驗(yàn)得出LnM2和I的二次差分依舊不穩(wěn)定，因此其進(jìn)行修正，分別對(duì)LnM2和I的二次差分項(xiàng)做了八階差分和五階差分后序列達(dá)到平穩(wěn)狀態(tài)。修正后的模型如下：

Y= 0.208166+0.650199D(LnM2(-8))+0.004625D(I(-5))+

0.206952LnX+AR(1)+AR(2)

(四)實(shí)證結(jié)果分析

長期以來，貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系一直是金融界研究領(lǐng)域中的熱點(diǎn)話題，也是學(xué)者們探討的難題之一，不同學(xué)者得到的實(shí)驗(yàn)結(jié)論各不相同。

經(jīng)過上述實(shí)證過程，可以發(fā)現(xiàn)在我國貨幣供應(yīng)量、同業(yè)拆借利率、社會(huì)消費(fèi)品零售總額與國民經(jīng)濟(jì)之間存在長期的均衡關(guān)系。實(shí)證中選用了1996年至2015年20年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，采用了異方差檢驗(yàn)、序列相關(guān)性檢驗(yàn)和平穩(wěn)性檢驗(yàn)來估計(jì)模型，并且逐一進(jìn)行了修正。由于廣義貨幣供應(yīng)量M2中包括了流通中的貨幣量M0和狹義貨幣供應(yīng)量M1且三者之間相互影響，因此在進(jìn)行模型檢驗(yàn)時(shí)，模型的顯著性檢驗(yàn)不通過，修正后的模型去除了變量M0和M1，重點(diǎn)分析了廣義貨幣供應(yīng)量M2、同業(yè)拆借利率、社會(huì)消費(fèi)品零售總額對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的影響。

根據(jù)模型的估計(jì)結(jié)果可以看出模型中的三個(gè)解釋變量都比較顯著，符合經(jīng)濟(jì)意義。檢驗(yàn)結(jié)果表明，M2、利率、社會(huì)消費(fèi)品零售總額與GDP顯著正相關(guān)，彈性系數(shù)分別為0.650199、0.004625、0.206952。其中貢獻(xiàn)率最高的是廣義貨幣供應(yīng)量M2，兩者具有正相關(guān)性，M2反映了社會(huì)總需求的變化和未來通貨膨脹壓力狀況，同時(shí)反映了現(xiàn)實(shí)和潛在的購買力，因此M2越大市場(chǎng)中流通的貨幣量越多，經(jīng)濟(jì)增長越迅速。在序列相關(guān)性的檢驗(yàn)中使用了二次差分對(duì)模型進(jìn)行修正，表明了貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響相對(duì)滯后，貨幣政策存在政策時(shí)滯，貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有長期影響。在模型修正中可以發(fā)現(xiàn)模型的擬合度一般，這是由于我國的國民經(jīng)濟(jì)的增長受各種因素的影響包括政治、軍事、文化等。因此我國與英美等西方國家的最大不同在于貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的長期影響，我國與西方國家相比，除了文化和體制的不同外，我國的金融市場(chǎng)還處在發(fā)展階段并且市場(chǎng)機(jī)制尚未健全。

五、政策建議

針對(duì)我國的基本國情而言，我國的貨幣政策由中央銀行直接調(diào)控，因此在國家經(jīng)濟(jì)管理中，中央銀行處于十分重要的位置。中央銀行在國民經(jīng)濟(jì)中的地位越高，制定貨幣政策的責(zé)任就越大，對(duì)于貨幣政策的實(shí)施操作問題就越重要。

(一)完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

根據(jù)我國目前的實(shí)際情況，以經(jīng)濟(jì)增長為最終目標(biāo)的前提下，我國貨幣政策的中介目標(biāo)和操作目標(biāo)仍是以調(diào)控貨幣供應(yīng)量為主的間接調(diào)控。我國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是指從中央銀行的實(shí)施貨幣政策工具的信號(hào)發(fā)出，通過貨幣市場(chǎng)的反應(yīng)及商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的傳遞，最終達(dá)到金融市場(chǎng)并對(duì)各類經(jīng)濟(jì)行為主體的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄、投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生影響的過程?？偟膩碚f，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指從運(yùn)用貨幣政策到實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的過程。并且我國的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響相對(duì)滯后，貨幣政策具有時(shí)滯性。因此，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制是否完善，直接影響著貨幣政策的實(shí)施效果以及貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)。

(二)繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化

利率市場(chǎng)化是將利率的決策權(quán)交給金融機(jī)構(gòu)，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身在貨幣市場(chǎng)經(jīng)營融資的具體情況來自主調(diào)節(jié)利率水平，最終形成以中央銀行基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)并且以貨幣市場(chǎng)利率為中介，由市場(chǎng)供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場(chǎng)利率體系。從2013年7月20日起，我國中央銀行全面開放金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，從此邁出了利率市場(chǎng)化的第一步。直至2015年10月，我國中央銀行先后放開了金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限，放開一年以上定期存款的利率浮動(dòng)上限，對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限。從對(duì)20年數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果來看，我國的利率變動(dòng)對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的整體貢獻(xiàn)率較低，利率對(duì)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的作用力度不是很明顯。因此我國需要繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化建設(shè)并完善我國的利率體系，從而充分發(fā)揮利率工具對(duì)經(jīng)濟(jì)干預(yù)能力，提高利率工具的作用力度。

(三)完善貨幣供應(yīng)量政策工具

通過實(shí)證分析得出貨幣供應(yīng)量對(duì)GDP的作用較為明顯，要顯著高于利率和消費(fèi)的作用力度，因此貨幣供應(yīng)量對(duì)國民經(jīng)濟(jì)具有長期的正向的促進(jìn)作用。但是經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣供應(yīng)量的改變不能做出迅速的反應(yīng)，說明貨幣政策存在時(shí)滯性。因此，應(yīng)完善相關(guān)的貨幣政策工具，通過完善公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)、完善再貼現(xiàn)制度和存款準(zhǔn)備金政策來增強(qiáng)貨幣政策的靈活性和前瞻性，同時(shí)降低政策時(shí)滯性。其中由于利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率較低，再貼現(xiàn)工具具有被動(dòng)性，兩者都不能有效地提高貨幣政策工具的靈活性。因此充分利用公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，中央銀行買進(jìn)或賣出有價(jià)證券從而直接調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量增加靈活性來調(diào)控國民經(jīng)濟(jì)。

結(jié)論與展望

利用四個(gè)國家面板數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的資本主義國家由于基本國情相似，其經(jīng)濟(jì)制度以及貨幣政策的實(shí)施都基本一致。因此，他們?cè)?008年美國金融危機(jī)時(shí)都受到了較大的影響。日本作為20至21世紀(jì)中新生的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國有著自己特殊的經(jīng)濟(jì)模式。其貨幣政策的實(shí)施對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響十分微弱，日本的經(jīng)濟(jì)受其他宏觀因素的影響明顯，并且日本的產(chǎn)業(yè)政策與其長期處于通貨膨脹的狀態(tài)有很大關(guān)系。相比于傳統(tǒng)的資本主義國家而言，我國的國際收支的資本項(xiàng)目未完全開放，并且我國擁有大量的外匯儲(chǔ)備，因此我國經(jīng)濟(jì)增長較為穩(wěn)定在2008年受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響較小。我國一直實(shí)行利率管制并且在近幾年推行利率的市場(chǎng)化，因此我國的利率波動(dòng)在最近幾年相比于英美兩國也較為平緩。實(shí)證分析結(jié)果表明，我國貨幣供應(yīng)量、同業(yè)拆借利率、社會(huì)消費(fèi)品零售總額對(duì)GDP有著不同程度的影響，并且存在長期的均衡關(guān)系。其中貢獻(xiàn)率最大的是廣義貨幣供應(yīng)量M2，說明我國經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)受M2的影響最大，通過M2來調(diào)控經(jīng)濟(jì)走勢(shì)效果最為明顯。但是在實(shí)證過程中我們可以發(fā)現(xiàn)回歸模型的擬合度一般，并且模型中存在很多干擾項(xiàng)。結(jié)合我國國情來看，我國的經(jīng)濟(jì)體制仍在轉(zhuǎn)軌時(shí)期，我國的國際收支的資本項(xiàng)目為完全開放金融市場(chǎng)仍處在發(fā)展階段并且市場(chǎng)機(jī)制尚未完善。因此我國的國民經(jīng)濟(jì)易受政治、文化以及國內(nèi)外因素的影響。

張海龍(1971-),男,長春工業(yè)大學(xué)發(fā)展規(guī)劃處研究員；唐小易(1995-)，女，長春工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院學(xué)生(長春 130012)