臧驍駿++陳伊琳

摘要：經(jīng)濟(jì)全球化不斷發(fā)展的今天，資本流動成為各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一項(xiàng)重要動力因素。自從中國加入WTO后，國內(nèi)企業(yè)為戰(zhàn)略布局、擴(kuò)大海外市場，直接投資不可避免。本文通過理論分析并用事件分析法探究不同行業(yè)的企業(yè)海外并購活動宣告對其股價帶來的變動影響。

關(guān)鍵詞：對外直接投資；事件分析法

一、引言

對外直接投資，作為我國“走出去”戰(zhàn)略的重要內(nèi)容，為我國面臨的人民幣升值、外匯儲備過剩、勞動力成本不斷升高以及與發(fā)達(dá)國家日益增多的貿(mào)易摩擦等問題都提供了很好的出路。在這方面學(xué)者的研究也有很多，賈鵬（2008）①以國際生產(chǎn)折衷理論模型為基礎(chǔ)，提出了用來分析中國企業(yè)海外進(jìn)入模式影響因素的綜合模型。常玉春（2011）②表示對外投資活動對企業(yè)海外經(jīng)營業(yè)績的改善存在“門檻”效應(yīng)。徐楊敏（2014）③通過相關(guān)分析等方法得出我國對外投資存在產(chǎn)業(yè)層次低，投資效益不高等特點(diǎn)。

二、理論分析

（一）交易成本理論。交易成本理論在1937年被Coase提出后，經(jīng)過了無數(shù)后來學(xué)者的進(jìn)一步發(fā)展。在進(jìn)行選擇模式分類時，強(qiáng)調(diào)以控制程度來分類，同時他們認(rèn)為跨國公司海外市場進(jìn)入模式應(yīng)以交易成本 最小化或長期收益效率最大化為目標(biāo)，即主要取決于四個因素：交易專用資產(chǎn)、外部不確定性、內(nèi)部不確定性、潛在的搭便車風(fēng)險。

（二）折衷理論。1977年，Dunning提出的折衷理論認(rèn)為合資企業(yè)交易成本最小，組織控制成本較高，總成本較高；而獨(dú)資模式雖然交易成本高，但是組織控制成本較小，總成本也最?。徊①從Ｊ浇灰壮杀咀罡?，總成本也最大。

（三）組織能力理論。組織能力理論由Aulakh和Kotabe（1997）以及Madhok（1998）提出，認(rèn)為跨國公司在要考慮“有效轉(zhuǎn)移”的模式并將企業(yè)的組織能力作為一個影響因素加入到國際市場進(jìn)入模式選擇的分析框架中，為企業(yè)對外直接投資模式選擇提供了一個新的理論視角。

三、實(shí)證分析

（一）樣本的選擇與數(shù)據(jù)收集。本文選取從2013年11月到2014年11月之間的震蕩市場進(jìn)行研究，有關(guān)跨國并購的數(shù)據(jù)來自Wind資訊，篩選出“已通過股東大會”的，交易方式為收購、兼并。對數(shù)據(jù)進(jìn)行收集和整理后，樣本區(qū)間內(nèi)一共發(fā)生了65起并購案例。在此基礎(chǔ)上，選擇在國內(nèi)A股上市的中國企業(yè)跨國并購的、并購金額在1億元以上的、時間間隔相差一個月以上的、首次公告的企業(yè)，最終得到7個研究樣本。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)。本文采用事件研究法，海外并購信息批露后觀察股價是否獲得累積超常收益，從而測算市場對類似時間的反應(yīng)程度；另外，運(yùn)用GARCH類模型，通過檢驗(yàn)并購前后的模型系數(shù)是否發(fā)生顯著變化，來討論海外并購的宣傳對股票價格的這種沖擊是短期的還是結(jié)構(gòu)性的。

本文選擇的事件期為[-10，10]，表示研究的事件期為并購宣告日的前10天到并購宣告日后的10天；本文估計(jì)窗口的長度是252個交易日。用估計(jì)窗口的股票收益率和市場收益率得到該股票收益的模型，表達(dá)為：

Rit=αi+βiRMt

此處Rit和RMt分別表示第t天的股票收益和市場收益。系數(shù)αi和βi通過在估計(jì)窗口內(nèi)做一個OLS估計(jì)獲得。股票收益和市場收益分別取他們各自當(dāng)天收益率的市場對數(shù)，將滬深300股票指數(shù)的收益率作為市場收益率。

給定在估計(jì)窗口內(nèi)的方程Rit=αi+βiRMt，我們可以度量該事件窗口內(nèi)的一個事件對股票收益的影響。對事件窗口的特定日t，我們定義股票的超額收益率（AR）為股票實(shí)際收益和該方程的預(yù)測收益的差值，即ARit≡Rit-（αi+βiRMt），其中Rit為在事件窗口第t天的實(shí)際股票收益，（αi+βiRMt）為用股票的α和β及市場收益所預(yù)測的收益。我們將事件窗口的異常收益解釋為該事件對該證券的市場價值影響的度量。通過計(jì)算累積超常收益（CAR）衡量事件窗口期間所有的異常收益，結(jié)果如下：公司回歸方程日均超額收益率累計(jì)超額收益率工商銀行Rit=-0.2712+0.5207RMt0.0454%0.454%西南證券Rit=0.5658+1.2495RMt-0.6541%-6.541%東山精密Rit=0.3949+0.7530RMt-0.3337%-3.337%科倫藥業(yè)Rit=-.1455+0.7932RMt-0.03234%-0.3234%泰格醫(yī)藥Rit=0.1805+0.6054RMt-1.542%-15.42%長城電腦Rit=0.1420+0.8563Rit-0.6367%-6.367%中國石化Rit=0.0162+0.7685RMt0.3800%-3.800%最后，通過檢驗(yàn)AAR、CAR與0的差異性我們可以發(fā)現(xiàn)，基于收購方在正常估值區(qū)間的價格波動數(shù)據(jù)，工商銀行、中國石化的超額收益率為正，海外并購獲得了正的市場績效，市場上的投資者對這一事件持有積極地態(tài)度；而西南證券、東山精密、科倫藥業(yè)、泰格醫(yī)藥、長城電腦的超額收益率為負(fù)。

四、總結(jié)

本文研究表明，工商銀行、中國石化是以輕資產(chǎn)作為并購的標(biāo)的的，這樣的并購能夠產(chǎn)生較好的社會效應(yīng)；但是，想要將海外的制造能力整合進(jìn)入國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)部門的海外并購并不能實(shí)現(xiàn)良好的效果，例如本文中涉及到的科倫藥業(yè)。這主要是因?yàn)?，向工商銀行這類的輕資產(chǎn)的并購主體，在并購時不會有較大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，這就意味著，這類行業(yè)可以通過較低的并購成本獲得較大的提升空間。然而對于一些制造業(yè)來說，他們想要在國內(nèi)獲取稀缺的資源比較困難，而且其企業(yè)本身就出在價值鏈的低端部分，收購方在并購后難以提升自身的營銷以及創(chuàng)新制造的能力，難以提升企業(yè)的長期績效，形成企業(yè)自己的核心競爭力，所以，我們國家是鼓勵輕資產(chǎn)并購活動的，同時，還會從匯率、稅率等方面對該類型的海外并購側(cè)面提供幫助。

從海外并購的短期績效來看，制造業(yè)企業(yè)弱于金融、資源類企業(yè)；中國石化和工商銀行的海外并購的績效為正，顯示了金融、資源類企業(yè)海外并購的短期績效強(qiáng)于制造業(yè)企業(yè)。我們國家的制造業(yè)企業(yè)在并購海外資產(chǎn)之后，還需要一定的時間來將海外資產(chǎn)進(jìn)行整合，其在整合初期，因整合海外資源而導(dǎo)致的營運(yùn)成本會有一個大幅度的攀升，其實(shí)在短期內(nèi)，對于這類企業(yè)來說是會有一個負(fù)面的短期效應(yīng)產(chǎn)生的；但輕資產(chǎn)的并購就不是這樣了，這類企業(yè)可以快速的整合海外資源，并為自所用，短期內(nèi)是有正的效應(yīng)產(chǎn)生的。（作者單位：上海大學(xué)）

注釋：

①賈鵬.中國企業(yè)對外直接投資進(jìn)入模式影響因素研究[M].碩士，中南大學(xué)，2008

②常玉春.我國企業(yè)對外投資績效的動態(tài)特征——以國有大型企業(yè)為例的實(shí)證分析[J]；財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)；2011年02期

③徐楊敏.我國對外直接投資發(fā)展階段、模式及策略研究——基于國際經(jīng)驗(yàn)的分析[M].碩士，浙江大學(xué)，2014

參考文獻(xiàn)：

[1]賈鵬.中國企業(yè)對外直接投資進(jìn)入模式影響因素研究[M].碩士，中南大學(xué)，2008

[2]徐楊敏.我國對外直接投資發(fā)展階段、模式及策略研究——基于國際經(jīng)驗(yàn)的分析[M].碩士，浙江大學(xué)，2014

[3]周經(jīng)，張利敏.新形勢下我國企業(yè)對外投資模式的選擇[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，2015

[4]常玉春.我國企業(yè)對外投資績效的動態(tài)特征——以國有大型企業(yè)為例的實(shí)證分析[J]；財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)；2011年02期

[5]涂萬春；陳奉先；中國對外直接投資階段的實(shí)證分析[J]；重慶工商大學(xué)學(xué)報(bào)（西部經(jīng)濟(jì)論壇）；2006年01期