周興菊

摘要：隨著資本市場發(fā)展，資本和產業(yè)不斷以一種新的形式在融合，近年來PE與上市公司結合的模式越來越受到關注和效仿。本文主要通過案例分析該模式對雙方和資本市場的影響并提出了完善該模式的幾點建議。

關鍵詞：資本市場；PE；并購

一、“上市公司+PE”模式風起云涌

自硅谷天堂在與大康牧業(yè)的合作中首次運用“PE+上市公司”模式后，越來越多的上市公司開始與PE合作，到2015年這一趨勢更是達到高潮。該模式的興起究其原因有：

（一）PE為了實現退出通道的多元化。在IPO發(fā)行數量有限的環(huán)境下，面對投資擬上市公司的收益大幅下降的困境，PE為了實現退出通道的多元化，通過入股的形式參與上市公司的并購項目，推動其重組來最終實現二級市場的退出，同時也提高了投資的安全性。

（二）該模式獲得監(jiān)管部門支持。隨著中國經濟增長放緩，上市公司光靠主業(yè)拉動市值變得困難，因此積極并購重組變得迫切，而效率又是該項工作的重點。所以2014年10月，證監(jiān)會重新修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》明確規(guī)定，A股上市公司不涉及借殼上市或發(fā)行股份購買資產的并購重組將取消行政審批，并提出“鼓勵依法設立的并購基金、股權投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產業(yè)投資基金等投資機構參與上市公司并購重組”。該項規(guī)定通過進一步簡政放權，將上市公司與PE合作不僅有利于促進并購與重組市場化，同時也增強了交易的靈活性和并購的效率。

二、“上市公司+PE”模式的特點

（一）追逐資本市場熱點。一些獲國家政策支持的旨在進行國家經濟結構轉型的新興產業(yè)如文化傳媒，醫(yī)療醫(yī)藥，航天航空等都是PE并購基金追逐的資本市場熱點。

（二）信息隱蔽性較高。從披露內容上來看，各上市公司設立并購基金后并沒有充分有效的披露其設立該并購基金的具體意圖、對公司的影響及相關后續(xù)安排等。

（三）國際化水平不高。我國 PE 基金國際化水平不高，數量相對發(fā)達國家較少，我國 PE基金主要集中在上市前和國內市場，很少參與跨境并購，即使參與在并購中也并非起主導作用。

三、“上市公司+PE”模式對資本市場的影響———以高新興與硅谷天堂合作為例

案例介紹：硅谷天堂與高新興在2014年9月17日建立戰(zhàn)略合作伙伴關系并簽署《戰(zhàn)略合作及并購顧問協(xié)議》。根據硅谷天堂方面披露，為了完成該項合作其成立了獨立項目組，其職責是為高新興資本運作提供咨詢服務，包括向公司提供并購方案設計、篩選并購標的、財務與法律盡職調查、引薦投資人等財務顧問服務等。但高新興每年需要向硅谷天堂支付財務顧問費100萬元，總金額為300萬元。高新興稱，通過該項合作有利于推動其產業(yè)鏈上下游的戰(zhàn)略性布局與產業(yè)整合，提升公司運營效率有利于促進公司實現可持續(xù)快速地發(fā)展。從2014年9月開始至2015年1月期間，硅谷天堂通過大宗交易及二級市場舉牌等方式完成入股。在短暫一次停牌籌劃重大資產重組事項之后，于6月9日復牌，接連收獲7個漲停。幾個月后硅谷天堂助推高新興完成戰(zhàn)略收購，硅谷天堂在幾個月內完成了對高新興的投資、退出和收益。通過這個案例可以看出該模式會產生以下幾點影響：

（一）能夠加速上市公司的產業(yè)整合與升級。一些上市公司為了利益與PE合作，其投資范圍都是和其自己的主業(yè)相關，通過產業(yè)的結構的調整和升級，不僅擴張了上市公司的業(yè)務，同時也提高了行業(yè)地位。比如硅谷天堂在與高新興合作的短短幾個月期間，就展開了戰(zhàn)略收購，購買了創(chuàng)聯(lián)電子100%股權、國邁科技90%股權。在此戰(zhàn)略下打造平臺化“智慧城市建設運營商”。而上述兩個公司分別在“鐵路安全”與“數據安全” 領域具有比同行業(yè)的競爭優(yōu)勢。

（二）上市公司股價上漲。“上市公司+PE”模式之所以迅速興起是因為兩者相結合后，最明顯的收益就是股價瘋狂上漲以及帶來超額收益率。從以上案例可以看出硅谷天堂和高新興合作之后，接連收獲7個漲停板。海通證券統(tǒng)計了與天堂硅谷發(fā)生合作的A股14家上市公司情況，在幾個月內實現了76%的增值收益。

（三）PE有利可圖。目前國內的并購基金行業(yè)處于開創(chuàng)期，還有很多不完善的地方，缺乏項目運營管理經驗，所以通過和上市公司合作，不但可以分擔相關投資風險還可以通過提供財務顧問服務獲得可觀的收益，硅谷天堂在與高新興的合作中就為高新興資本運作事項提供顧問服務而獲得了300萬的高額回報。重要的是PE所持有上市公司的股份經過并購重組之后通常能帶來較高的股權增值，還可以進一步獲得分享上市公司未來收益的機會。

四、長期會影響企業(yè)及資本市場的可持續(xù)發(fā)展

（一）不利于企業(yè)主業(yè)的長期發(fā)展。一些上市公司利用PE進行并購整合，往往單純的想抬高股價，盲目追逐資本市場熱點，并未充分考慮與主業(yè)相關的整合和日后長期的戰(zhàn)略發(fā)展方向。雖然在短期內會帶來上市公司股價的瘋狂上漲，但長期并購重組的效果會存在較大不確定性風險。

（二）容易產生內幕交易擾亂資本市場。PE機構通過與上市公司的合作，在接觸項目的過程中往往掌握很多內幕信息，知道上市公司未來并購的方向，容易發(fā)生內幕交易、利益輸送，操縱股價等現象，隱藏了巨大的法律與道德風險。

（三）容易產生股權糾紛。在上市公司與PE合作中，往往PE參股的比例較高，這就會導致，在經營決策過程中具有較大的影響力，甚至還能左右的企業(yè)發(fā)展，而PE出于自身利益考慮，很可能做出的決策并不符合企業(yè)長遠發(fā)展的要求，甚至會與企業(yè)管理層的意愿相違背，比如廣為人知的國美股權風波案中，PE 的影響力毫無疑問是重大的。

五、完善“上市公司+PE”模式的建議

（一）擴大內幕知情人范疇。由于PE在與上市公司合作過程中，知道很多內幕消息，但并沒有及時的公開相關的信息，進行著內幕交易，操縱股價，獲取高額利潤。

所以應當將與上市公司簽訂各種協(xié)議的能夠知悉內幕信息的PE，都納入內幕知情人范疇，在上市公司籌劃大事項期間，對其相關股票交易進行核查。

（二）設定PE退出的鎖定期。為了防止PE通過炒預期、炒項目哄抬股價，當退出時獲取超額收益，對于這種現象可以參照非公開發(fā)行，對私募基金所持股份設置退出期限要求。例如硅谷天堂在與高新興的合作中就表示，其獲得的股份，自愿承諾鎖定6-12個月，來避免短線炒作、操作市場的嫌疑。PE持有上市公司的股份延應長鎖定期，最好保持在3年以上，才能保證股價和資本市場的相對穩(wěn)定。

（三）強化信息披露。由于上市公司設立并購基金之后并沒有對設立該并購基金的具體意圖、對公司產生的影響及相關后續(xù)安排進行有效、充分的披露。投資者難以了解相關的情況進行決策，因此要逐漸加強對該模式下的信息披露進行規(guī)范，包括要求披露PE在公司的持股情況，投資模式下權益變動，簽訂的市值管理協(xié)議以及進行的關聯(lián)交易，潛在利益鏈關系等相關內容。

（四）相關部門加強監(jiān)管。從現在的市場行情來看，PE模式太過于混亂項目監(jiān)管力度，維度都很不到位，需要及時有力的監(jiān)管，另一方面也要做到防止某些不法分子打著市值管理的名義進行股票內幕交易。市場執(zhí)法人員或監(jiān)管人員應該嚴厲打擊利用內幕交易進行違法違規(guī)的行為。

六、結語

“上市公司+PE”作為并購基金的一種新興模式，在我國資本市場上還處于積極探索的起步階段， PE 參與上市公司并購的有利和不利之處還要權衡，但是隨著國內資本市場現實條件的逐漸改善，債權類融資渠道的擴大，監(jiān)管部門的支持，這都將為并購基金的發(fā)展提供有利環(huán)境。從國民經濟的發(fā)展來看， PE 在上市公司并購中的作用是顯著的，其發(fā)展前景也是廣闊而深遠的，是經濟發(fā)展的重要推動力。（作者單位：安徽大學商學院）

參考文獻：

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[2]金瑋. PE在我國上市公司并購中的作用、影響與發(fā)展趨勢——理論、實務與案例分析[J]中央財經大學學報，2013，04（65）：41-47.