楊軍

危機就像多米諾骨牌，只有第一塊倒掉才會引發(fā)連鎖反應(yīng)，如果第一塊從來紋絲不動，討論后面骨牌的排列是否相同是沒有意義的。

歐洲的債務(wù)危機還沒有完全解決，非洲多國又陷入債務(wù)危機之中。自2008年金融危機之后，債務(wù)危機便成了業(yè)內(nèi)人士一直關(guān)注的問題。最近一兩年特別是今年以來，中國是否會發(fā)生債務(wù)危機成了關(guān)注的焦點，各種說法不絕于耳。但是透過眾說紛紜的話語迷霧，普羅大眾似乎還是難以看清事情的本質(zhì)。

完全不同的看法

關(guān)于中國是否存在債務(wù)危機，有著截然不同的看法。國際看法比較悲觀。

去年，肯錫咨詢機構(gòu)的一份報告就顯示，中國債務(wù)規(guī)模（包括金融業(yè)債務(wù)）自2007年7.4萬億美元增加到28.2萬億美元，規(guī)模水平相當于GDP的282%。國際清算銀行曾估算，中國債務(wù)與GDP的比例為249%。高盛則認為，從2008年到2015年，中國債務(wù)與GDP之比幾乎翻了一倍，債務(wù)膨脹速度前所未有。

今年3月，《福布斯》雜志的一項報告認為，在接下來的3年，在7個最有可能遭受債務(wù)危機沖擊的國家中，中國居于首位。5月《經(jīng)濟學人》發(fā)表評論認為：中國債務(wù)危機遲早會爆炸，這次中國債務(wù)危機的終局，會比當年的日本來得更加兇猛。而當年日本經(jīng)濟泡沫破滅，導致日本進入“失去的20年”。

國際貨幣基金（IMF）也發(fā)出警告，認為新興市場國家，特別是中國的債務(wù)像吹氣球般膨脹，可能危及全球金融體系穩(wěn)定。國際貨幣基金第一副總裁李普頓（David Lipton）6月11日再次發(fā)聲，警示中國需要火速處理債務(wù)危機，以避免新的債務(wù)泡沫形成。

澳大利亞央行6月15日發(fā)出警示，2008年以來中國企業(yè)大規(guī)模擴張投資，企業(yè)債務(wù)不斷上升，這些債務(wù)一旦違約，可能令金融機構(gòu)蒙受巨大損失，導致普遍喪失信心，加大中國經(jīng)濟硬著陸風險。

國內(nèi)的研究機構(gòu)則相對樂觀。

根據(jù)中國社科院國家金融與發(fā)展實驗室6月15日披露的最新研究，截至2015年底，中國債務(wù)總額為168.48萬億元，全社會杠桿率為249%。其中，居民部門的債務(wù)率在40%左右，金融部門債務(wù)率約為21%，政府部門債務(wù)率約為40%，如果考慮到一些融資平臺債務(wù)及或有債務(wù)，政府部門債務(wù)率會有較大幅度上升，達到57%。低于歐盟60%的預警線，低于國際通行警戒值，也低于當前主要市場經(jīng)濟國家和新興市場國家水平。

另一方面，中國債務(wù)主要是國內(nèi)債務(wù)，對外債務(wù)只占到3%，因此“即使有債務(wù)，也是自己人欠自己人，可以在不依賴國際因素的環(huán)境下處理”。再加上中國有一向非常高的儲蓄傾向和外匯儲備。中國社科院學部委員、國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚公開表示，中國發(fā)生債務(wù)危機應(yīng)該為小概率事件。

而對前些年廣為詬病的地方隱性債務(wù)問題，也有了初步統(tǒng)計。6月23日，國務(wù)院新聞辦公室在國務(wù)院新聞發(fā)布廳舉行吹風會，財政部預算司副司長王克冰表示，中國地方政府待確定債務(wù)約7萬億元。中國仍有舉債空間，中國政府加杠桿將幫助企業(yè)去杠桿。中國地方政府通過地方融資平臺舉債有助于經(jīng)濟，并不違法。

2015年開始實施的新的預算法，對地方債務(wù)有了明確規(guī)定，可以控制新增債務(wù)?？梢哉f，中國債務(wù)危機的風險很小。

企業(yè)的危機

為什么關(guān)于中國債務(wù)問題會有如此多不同的數(shù)據(jù)和相反的解讀？除去統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布的時間節(jié)點不同外，主要還有兩個原因，一個是統(tǒng)計口徑不同，比如彭博的統(tǒng)計會分成商業(yè)銀行債務(wù)、中央銀行和政策性銀行債務(wù)、中央政府債務(wù)、公司海外債務(wù)等8個類別。匯豐銀行則分為家庭部門債務(wù)、國有負債、私營企業(yè)負債等5個部分。而中國是按政府債務(wù)、居民債務(wù)和企業(yè)債務(wù)的大類別統(tǒng)計。還有一個原因是中國金融體系處于不斷變化中，極其復雜，任何統(tǒng)計方法可能都很難完全覆蓋全部內(nèi)容，債務(wù)分類也可能會存在交叉重復計算問題。

至于數(shù)據(jù)解讀，按完全的經(jīng)濟模型套用，還是考慮更廣泛的社會政治背景；是進行完全的市場化解讀，還是把政府行為考慮在內(nèi)，都會影響對同樣數(shù)據(jù)的判斷。不同的國家經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)也不相同，很難用一種模式衡量是否存在危機。比如同樣的負債率，儲蓄傾向高的國家可能不會有危機，儲蓄傾向低的國家就會發(fā)生危機。危機就像多米諾骨牌，只有第一塊倒掉才會引發(fā)連鎖反應(yīng)，如果第一塊從來紋絲不動，討論后面骨牌的排列是否相同是沒有意義的。

但如果細細研究，會發(fā)現(xiàn)不管是國內(nèi)還是國外機構(gòu)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在紛繁的數(shù)據(jù)和不同的分析中，有一點是大家?guī)缀跬耆恢碌模蔷褪瞧髽I(yè)的債務(wù)危機是存在的。中國非金融企業(yè)部門的債務(wù)問題比較突出，根據(jù)官方數(shù)據(jù)，債務(wù)率高達131%，如果加入融資平臺債務(wù)，則達到156%。這超出了警戒線。這些債務(wù)問題又主要集中在企業(yè)部門，其中國企占比又比較高。

在7月2日舉行的第十屆“中國經(jīng)濟增長與周期論壇”上，云南財經(jīng)大學金融研究院院長、首席教授龔剛談到非金融企業(yè)的債務(wù)問題，他認為中國非金融企業(yè)部門債務(wù)增長如此之快，主要就是因為利率太高。也就是說，融資成本太高。

融資成本太高，確實影響了企業(yè)的運營。但另一方面，一直沒有完成的國企改革，也阻礙著企業(yè)的發(fā)展。對國有企業(yè)來說，政府會承擔很大的成本，很大程度上，國企債務(wù)可以轉(zhuǎn)為政府債務(wù)。以目前國企債務(wù)的體量，政府完全可以消化，但如果繼續(xù)膨脹下去，總有難以支撐的一天。

彭博整理的數(shù)據(jù)顯示，中國非金融類公司2016年所發(fā)行的4.3萬億元，有大約47%的債券期限都不超過一年。今年下半年，中國非金融類公司必須要償還史無前例的2.2萬億元人民幣債券。信用風險是懸在半空中的一把劍。

債務(wù)置換和新一輪債轉(zhuǎn)股如何推進，也是需要科學解決的問題。正如國際貨幣基金組織（IMF）第一副總裁戴維·利普頓所說，中國解決企業(yè)債務(wù)問題已經(jīng)勢在必行。利普頓建議，中國需要全面的計劃和具體的行動，來硬化預算約束（特別是對國有企業(yè)），對薄弱企業(yè)進行重組或破產(chǎn)清算，確認和分配損失，處理相關(guān)的社會成本，并便利市場準入。

在6月15日的國新辦吹風會上，李揚表示中國可能將成立專門統(tǒng)籌管理債務(wù)問題的機構(gòu)，李揚指出，盡管目前來看不存在債務(wù)危機，不過債務(wù)問題也是必須要警惕的，如果任其蔓延會使得經(jīng)濟活力受到約束，對經(jīng)濟發(fā)展長期肯定不利。債務(wù)問題必須放在重要位置解決，而這不是一個簡單的某部門可以解決的，需要從整體上著眼。

這是2008年全球金融危機以來，中國債務(wù)統(tǒng)籌機構(gòu)的說法首次進入公眾視野。

明斯基時刻有多遠

美國次貸危機以來的這一輪經(jīng)濟衰退，使一位已故的經(jīng)濟學家海曼·明斯基聲名鵲起。這一場危機的爆發(fā)，被命名為“明斯基時刻”。明斯基所描述的時刻，即資產(chǎn)價值崩潰的時刻。

明斯基時刻被劃分為3個階段：第一階段，投資者們只負擔少量負債。第二階段，擴展金融規(guī)模，以致只能負擔利息支出。第三階段，即旁氏騙局，面臨崩潰。

摩根士丹利亞洲區(qū)前主席史蒂芬·羅奇在擔心：中國如何避免日本式債務(wù)危機？投資大鱷喬治·索羅斯則認為，中國是“次貸危機前的美國”。他們和所有關(guān)心中國債務(wù)問題的人其實都是在擔心，中國會否走進明斯基時刻。

在美國次貸危機發(fā)生之前，除了極個別人覺得有問題，并通過提前布局在這次危機中巨額獲利，整個美國幾乎完全沒有意識。而次貸危機發(fā)生后，美國又極大地低估了危機的嚴重性，導致后繼不斷崩盤。

日本也一樣，在最后的狂歡中，人們還沉浸在房地產(chǎn)不斷飆升的虛假財富中，銀行還在和大量的僵尸企業(yè)共謀，掩蓋僵尸企業(yè)的大量存在，維持銀行看上去還不錯的資產(chǎn)負債表。

中國則不同，中國對問題已經(jīng)有意識，難的是解決的方法。據(jù)悉，關(guān)于中國債務(wù)問題，李揚及其團隊一直在調(diào)研，掌握了非常詳細的數(shù)據(jù)，并對國外如何處置不良資產(chǎn)做了大量研究。

在6月15日和23日，國新辦連續(xù)舉行了兩次針對中國債務(wù)水平的吹風會，表明黨中央、國務(wù)院高度重視中國債務(wù)問題和高杠桿問題。去年底的中央經(jīng)濟工作會議把去杠桿列為今年經(jīng)濟工作的五大任務(wù)之一，去杠桿的含義就是要解決和處置債務(wù)問題。

在5月初《人民日報》對“權(quán)威人士”的采訪中， 權(quán)威人士明確指出，各地要明確具體任務(wù)和具體目標……處理“僵尸企業(yè)”，該“斷奶”的就“斷奶”，該斷貸的就斷貸，堅決拔掉“輸液管”和“呼吸機”。

明斯基的金融不穩(wěn)定理論認為，經(jīng)濟從穩(wěn)定到不穩(wěn)定，債務(wù)好到債務(wù)惡化是內(nèi)生的自然過程。從這個意義上說，每個國家每個企業(yè)都走在通向明斯基時刻的道路上。但也許，永遠不會抵達。

中國目前的債務(wù)問題，正如發(fā)改委財政金融司副司長孫學工所言，屬于“成長的煩惱”。如果，中國能有章法地專業(yè)地解決債務(wù)問題，解決國企問題，規(guī)范地方融資平臺，穩(wěn)定房地產(chǎn)，培育新的支柱行業(yè)和經(jīng)濟增長點等等，中國將永遠不會到達明斯基時刻。但如果置之不理，任情況惡化，或者解決不當，那么，明斯基時刻將很快到來。