韓笑

在發(fā)達(dá)國(guó)家央行推行非常寬松的貨幣政策多年后，中國(guó)能否避免陷入這一輪金融擴(kuò)張導(dǎo)致的危機(jī)之中，這是值得擔(dān)憂(yōu)但還沒(méi)有被廣泛討論的話題。

在多箭頻發(fā)仍未能命中目標(biāo)之后，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”又射出了一支財(cái)政刺激之箭。

8月2日，日本內(nèi)閣批準(zhǔn)了規(guī)模28.1萬(wàn)億日元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，包括13.5萬(wàn)億日元的財(cái)政刺激措施。其中，新增直接財(cái)政開(kāi)支只有7.5萬(wàn)億日元，大部分為未來(lái)兩年的支出。

除了財(cái)政刺激，日本央行在7月29日還公布了新的貨幣寬松政策，但是并未進(jìn)一步下調(diào)負(fù)利率，也沒(méi)有擴(kuò)大國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，明顯不及市場(chǎng)預(yù)期。

在美國(guó)東部時(shí)間8月2日，IMF也公布了日本的年度例行經(jīng)濟(jì)體檢，即《第四條款磋商》。其中特別提到，由于私人消費(fèi)不振和投資放緩，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹已經(jīng)失去了前進(jìn)的動(dòng)力。

與同樣掙扎在經(jīng)濟(jì)困境中的歐元區(qū)一樣，日本央行已經(jīng)接連祭出量化寬松（QE）和負(fù)利率等非常規(guī)貨幣政策，但是刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的效果仍然不彰。在瑞銀集團(tuán)中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤看來(lái)，這意味著主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策已經(jīng)達(dá)到極限。

而在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)行多年QE并采取負(fù)利率之后，全球正在進(jìn)入超低利率時(shí)代。自6月以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期國(guó)債收益率不斷刷新紀(jì)錄低點(diǎn)。在7月5日，美國(guó)10年和30年期國(guó)債收益率創(chuàng)紀(jì)錄下跌至1.38%和2.14%，被美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)勞倫斯·薩默斯稱(chēng)為“一個(gè)值得關(guān)注的時(shí)刻”（A remarkable financial moment）。

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松政策接近極限并引發(fā)全球超低利率的時(shí)代，中國(guó)經(jīng)濟(jì)又應(yīng)該如何面對(duì)自身在結(jié)構(gòu)性改革和穩(wěn)定增長(zhǎng)之間的艱難平衡？耶魯大學(xué)高級(jí)研究員、摩根士丹利前亞洲主席史蒂芬·羅奇（Stephen Roach）認(rèn)為，在全球低增長(zhǎng)和低通脹的環(huán)境下，中國(guó)應(yīng)該堅(jiān)持以消費(fèi)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整、去杠桿和國(guó)企改革，而不應(yīng)受到將非常規(guī)貨幣手段視為可替代選項(xiàng)的誘惑。

止不住的寬松

除了去年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息一次，緩慢走上了加息軌道，近兩年全球主要央行都行駛在寬松貨幣政策的快車(chē)道上。根據(jù)路透社的統(tǒng)計(jì)，今年二季度全球央行月均降息12次以上，5月更是達(dá)到16次，為去年初以來(lái)的最高水平。去年初至今，降息的央行已達(dá)到54家。8月4日，英國(guó)央行宣布將基準(zhǔn)利率降至0.25%的紀(jì)錄低點(diǎn)，成為第55家降息的央行。

在全球主要央行如此大規(guī)模“放水”的同時(shí)，歐洲央行從4月份起已經(jīng)將QE規(guī)模擴(kuò)大到每月800億歐元，并將資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)范圍擴(kuò)大到非銀行企業(yè)債券。隨后在6月8日，歐洲央行正式開(kāi)啟對(duì)歐盟內(nèi)大公司的QE政策。根據(jù)其在7月18日首度公開(kāi)的企業(yè)債持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，歐洲央行已斥資104億歐元購(gòu)買(mǎi)了150多家公司發(fā)行的超過(guò)440只債券。

與歐洲大陸遙遙相望的日本，繼2016年1月其央行意外宣布負(fù)利率政策之后，7月29日，行長(zhǎng)黑田東彥領(lǐng)導(dǎo)的日本央行再次出乎市場(chǎng)意料地宣布維持政策利率在-0.1%，而沒(méi)有進(jìn)一步降息，并且維持國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模不變。另外，將美元貸款計(jì)劃規(guī)模從120億美元擴(kuò)大至240億美元，每年ETF購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)從3.3萬(wàn)億日元提高至6萬(wàn)億日元。

在這次明顯不及市場(chǎng)寬松預(yù)期的政策宣布后，市場(chǎng)更加擔(dān)憂(yōu)日本央行的貨幣政策已經(jīng)達(dá)到極限，幾乎沒(méi)有彈藥可用。目前日本央行已經(jīng)持有超過(guò)三分之一的未償還日本國(guó)債，截至5月底，其資產(chǎn)負(fù)債表與GDP之比已擴(kuò)大到85%。

面對(duì)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策達(dá)到極限的質(zhì)疑，黑田東彥解釋道：“日本央行尚未達(dá)到政策極限，負(fù)利率和量化寬松都沒(méi)有到達(dá)極限。日本央行有空間進(jìn)一步下調(diào)負(fù)利率。”而且他認(rèn)為，負(fù)利率政策已經(jīng)整體上壓低了收益率曲線，并且已經(jīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生效果。

但事實(shí)是，日本的居民存款仍然很高，同時(shí)非金融企業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資意愿也沒(méi)有被刺激起來(lái)。日本非金融企業(yè)已經(jīng)持有包括現(xiàn)金在內(nèi)的逾9.5萬(wàn)億美元金融資產(chǎn)。

除了設(shè)想中的負(fù)利率對(duì)投資和消費(fèi)的刺激沒(méi)有起效，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅還向《財(cái)經(jīng)》記者指出，與歐洲央行相比，日本央行還面臨更槽糕的市場(chǎng)預(yù)期。相比2014年6月歐洲央行推出負(fù)利率時(shí)，QE尚未開(kāi)始，貨幣政策還有很大空間的情形，日本央行在今年初宣布負(fù)利率時(shí)，貨幣寬松已經(jīng)接近極限，市場(chǎng)擔(dān)心其已經(jīng)無(wú)計(jì)可施，被迫推出負(fù)利率?！艾F(xiàn)在日本央行面臨的狀況則更為窘迫，進(jìn)一步降息、購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和ETF的空間都已經(jīng)非常有限?！绷杭t說(shuō)。日本央行目前持有的ETF已經(jīng)占市場(chǎng)總量的一半，并且已經(jīng)是日經(jīng)225指數(shù)中90%成份股的前十大股東。

雖然也有研究者認(rèn)為，現(xiàn)在評(píng)價(jià)歐洲央行和日本央行的非常規(guī)貨幣政策的效果還為時(shí)尚早。歐洲智庫(kù)Bruegel的研究員Gregory Claeys在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，與美國(guó)和英國(guó)較早實(shí)行QE相比，歐洲央行顯然反應(yīng)遲緩，“歐洲央行是在2015年初推出的QE政策，現(xiàn)在還難以評(píng)估其對(duì)通脹的影響”。

可是從目前的通脹數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然歐元區(qū)CPI結(jié)束連續(xù)四個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，在6月、7月分別達(dá)到0.1%和0.2%，但是仍遠(yuǎn)低于歐元區(qū)2%的通脹目標(biāo)。日本情況更糟，CPI同比增速已從2月的0.3%下跌至6月的-0.4%。日本央行已一再推遲實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)的時(shí)間，其預(yù)計(jì)2016財(cái)年核心CPI為0.1%。

貨幣政策達(dá)到極限

目前，占全球經(jīng)濟(jì)總量四分之一的國(guó)家已經(jīng)采用負(fù)利率政策。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策已經(jīng)達(dá)到極限了嗎？

加州大學(xué)伯克利分校經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）告訴《財(cái)經(jīng)》記者，貨幣政策工具確實(shí)已經(jīng)被大量使用，但是目前沒(méi)有證據(jù)表明政策工具已經(jīng)被用盡，“歐洲央行和日本央行還可以通過(guò)擴(kuò)大債券購(gòu)買(mǎi)規(guī)模采取更多措施”。他建議日本央行繼續(xù)擴(kuò)大債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，并使財(cái)政和貨幣政策協(xié)同發(fā)揮效力。

8月2日，日本首相安倍晉三宣布，日本內(nèi)閣批準(zhǔn)通過(guò)規(guī)模達(dá)28.1萬(wàn)億日元的經(jīng)濟(jì)刺激方案，財(cái)政措施將包括7.5萬(wàn)億日元的國(guó)家和地方預(yù)算支出，6萬(wàn)億日元的財(cái)政投資和貸款。

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)行多年QE并采取負(fù)利率之后，全球正在進(jìn)入超低利率時(shí)代。

但是，耶魯大學(xué)高級(jí)研究員、摩根士丹利前亞洲主席史蒂芬·羅奇（Stephen Roach）則對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示：“盡管非常規(guī)貨幣政策在金融危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)被證明是有效的，但是已經(jīng)無(wú)力在后危機(jī)時(shí)代繼續(xù)幫助全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，不論是日本、歐洲抑或是美國(guó)都是這樣。原因在于，這些經(jīng)濟(jì)體目前受困于揮之不去的資產(chǎn)負(fù)債表衰退的痛苦。在很大程度上來(lái)說(shuō)，大規(guī)模的貨幣政策刺激對(duì)這些經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)不起作用了。這樣的狀況很可能會(huì)持續(xù)到資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)之后。我認(rèn)為，實(shí)施負(fù)利率政策恐怕也不會(huì)改變這種狀況?！?/p>

瑞銀集團(tuán)中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤則用“孤注一擲”一詞向《財(cái)經(jīng)》記者形容負(fù)利率政策的實(shí)施：“常規(guī)貨幣手段和QE都已經(jīng)被用盡了，現(xiàn)在實(shí)行負(fù)利率政策對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果也很有限，這就說(shuō)明貨幣政策的效用已經(jīng)逐漸降低?？梢哉f(shuō)，采取負(fù)利率政策本身就是沒(méi)有辦法的辦法了?！?/p>

在她看來(lái)，負(fù)利率政策對(duì)銀行也產(chǎn)生了負(fù)作用，壓縮了銀行的利潤(rùn)空間，“銀行在這種情況下更有可能會(huì)縮表，這樣的話，希望用負(fù)利率來(lái)刺激銀行放貸的目的就無(wú)法實(shí)現(xiàn)”。

政策分化收斂

在經(jīng)歷美聯(lián)儲(chǔ)大半年的“按兵不動(dòng)”之后，市場(chǎng)對(duì)其在今年余下時(shí)間里是否會(huì)加息的猜測(cè)不斷。而在其他主要經(jīng)濟(jì)體仍然要繼續(xù)維持非常寬松的貨幣政策的同時(shí)，這樣的政策分化會(huì)給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)怎樣的影響？

美聯(lián)儲(chǔ)在7月的決議聲明中也重申經(jīng)濟(jì)將保證循序漸進(jìn)地加息。對(duì)于其所謂的“循序漸進(jìn)地加息”，汪濤認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)目前的加息節(jié)奏相比此前，可以說(shuō)是非常緩慢的，“所以主要央行的政策分化已經(jīng)在市場(chǎng)的預(yù)期之中了，而且這種分化程度小于此前的預(yù)期”。瑞銀認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)很有可能在今年12月份加息1次，2017年加息1次-2次。

美國(guó)二季度GDP增速初值為1.2%，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。數(shù)據(jù)公布后市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息概率明顯降低，聯(lián)邦基金利率期貨顯示9月加息概率從26%降至22%，12月從45%降至39%。

梁紅也認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)今年會(huì)加息一次，同時(shí)歐洲央行將在四季度延長(zhǎng)QE實(shí)施期限，日本央行將可能一直按兵不動(dòng)。但是她也提醒會(huì)出現(xiàn)日本央行暗示實(shí)施“直升機(jī)撒錢(qián)”政策的超預(yù)期可能。她對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)：“盡管不一定會(huì)在下半年推出，但只需相對(duì)明確的暗示，就已經(jīng)足夠給金融市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊了，日元可能會(huì)因此大幅貶值?！?/p>

今年以來(lái)日元匯率出現(xiàn)較大幅度的升值，美元兌日元匯率已經(jīng)從年初的1∶120貶值到1∶100左右，這也被市場(chǎng)廣泛解讀為非常規(guī)貨幣政策對(duì)匯率的效果也出現(xiàn)了極限。

日本央行將在9月全面評(píng)估其貨幣政策框架。匯豐銀行亞洲經(jīng)濟(jì)研究聯(lián)席主管Frederic Neumann認(rèn)為，日本央行最有效的措施可能只剩下承諾為安倍政府的財(cái)政刺激計(jì)劃承擔(dān)額外債務(wù)。當(dāng)然，這樣也就離“直升機(jī)撒錢(qián)”只有一步之遙了。

在羅奇看來(lái)，低利率和低通脹都是全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)缺乏增長(zhǎng)動(dòng)能的主要表現(xiàn)。主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策也很可能繼續(xù)保持非常規(guī)狀態(tài)并逐漸走向極端化，而且這種狀況持續(xù)的時(shí)間可能會(huì)超出市場(chǎng)的預(yù)期。

哈佛大學(xué)政府系教授杰弗里·弗里登（Jeffry Frieden）則向《財(cái)經(jīng)》記者指出一個(gè)他認(rèn)為更重要的問(wèn)題——在發(fā)達(dá)國(guó)家央行推行非常寬松的貨幣政策多年后，我們能否避免陷入這一輪金融擴(kuò)張導(dǎo)致的危機(jī)之中，這是值得擔(dān)憂(yōu)但還沒(méi)有被廣泛討論的話題。

中國(guó)的貨幣寬松“悖論”

隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策達(dá)到極限，全球進(jìn)入超低利率時(shí)代，中國(guó)的利率水平也在緩慢下行。中國(guó)央行在2014年實(shí)施了兩次定向降準(zhǔn)和一次非對(duì)稱(chēng)下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。2015年更是五次降準(zhǔn)，累計(jì)降準(zhǔn)2.5個(gè)百分點(diǎn)。2016年3月再次降準(zhǔn)一次。

中國(guó)近期公布的金融數(shù)據(jù)也引發(fā)了關(guān)于“流動(dòng)性陷阱”和貨幣政策有效性的爭(zhēng)論。

這番爭(zhēng)論主要來(lái)自于M1和M2增速剪刀差擴(kuò)大的現(xiàn)象。狹義貨幣M1的同比增速在2015年3月觸及2.9%的低位后，一路飆升至今年6月的24.6%，創(chuàng)下六年來(lái)新高。而同時(shí)期的廣義貨幣M2同比增速?gòu)娜ツ晗掳肽甑浇衲瓿跻恢北３衷?3%-14%的區(qū)間范圍，但是在今年整體呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)，6月持平于11.8%，也恰好回歸到去年6月的11.8%增速水平。目前M1與M2增速之間的剪刀差已經(jīng)擴(kuò)大至2010年以來(lái)最大水平，導(dǎo)致M1在M2存量中的比重持續(xù)上升。

央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成在7月的一場(chǎng)公開(kāi)活動(dòng)中表示，這可能意味著貨幣政策陷入流動(dòng)性陷阱，“就是說(shuō)貨幣量再增加，利率也不會(huì)再下降，投資也不會(huì)再增加，這種現(xiàn)象可以被稱(chēng)為‘企業(yè)的流動(dòng)性陷阱”。

但是市場(chǎng)人士普遍不認(rèn)同這樣的說(shuō)法。梁紅對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者指出，以工業(yè)企業(yè)或上市公司的凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量，企業(yè)投資回報(bào)率雖然在近期有所下滑，但仍遠(yuǎn)高于活期存款利率，所以不具備形成“流動(dòng)性陷阱”的條件。同時(shí)，貸款加權(quán)平均利率也遠(yuǎn)高于活期存款利率，即使企業(yè)缺乏投資意愿，也應(yīng)該會(huì)使用流動(dòng)資金償還債務(wù)。因此，“從投資和去杠桿的有限進(jìn)展來(lái)看，似乎并不支持‘流動(dòng)性陷阱的假說(shuō)?！?/p>

根據(jù)央行2016年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的數(shù)據(jù)顯示，3月非金融企業(yè)及其他部門(mén)貸款加權(quán)平均利率為5.3%，而一年期存款基準(zhǔn)利率為1.5%。另?yè)?jù)中金公司的研究測(cè)算，今年二季度民企貸款利率或已達(dá)到9.9%。

汪濤也認(rèn)為，中國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)“流動(dòng)性陷阱”。與其他國(guó)家持續(xù)實(shí)施非常規(guī)貨幣政策也無(wú)法刺激銀行的放貸意愿不同，“中國(guó)的銀行貸款仍然很多，而且影子信貸增長(zhǎng)就更快了，所以中國(guó)并不存在印了錢(qián)無(wú)法貸出去的問(wèn)題”。在她看來(lái)，這其實(shí)與中國(guó)事實(shí)上的“準(zhǔn)財(cái)政政策”有關(guān)，“雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)可能不愿意再投資，但是地方政府和包括PPP在內(nèi)的準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)還在搞建設(shè)，這背后是信貸或者說(shuō)整個(gè)金融體系在支持。這樣的機(jī)制下很難出現(xiàn)‘流動(dòng)性陷阱?！?/p>

一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在這樣的機(jī)制下尋求結(jié)構(gòu)性改革和穩(wěn)定增長(zhǎng)之間的艱難平衡。另一方面，巴里·艾肯格林認(rèn)為，中國(guó)此前采取的多種資本管制措施也隔離了一定的外部影響，有利于中國(guó)央行的貨幣政策不會(huì)受到其他國(guó)家的干擾。

汪濤認(rèn)為中國(guó)在結(jié)構(gòu)性改革和穩(wěn)定增長(zhǎng)之間尋求平衡，寬松的貨幣政策是非常必要的?！半m然表面上聽(tīng)起來(lái)有些悖論，因?yàn)槔碚撋险J(rèn)為去杠桿可能需要高利率。但其實(shí)，企業(yè)現(xiàn)在債務(wù)負(fù)擔(dān)特別沉重，高利率會(huì)使企業(yè)無(wú)法償還利息。而且中國(guó)實(shí)際上也不是通過(guò)高利率來(lái)淘汰過(guò)剩產(chǎn)能的，而是政府決策。”

在她看來(lái)，目前這個(gè)階段，低利率可以幫助緩解因“利滾利”導(dǎo)致的債務(wù)負(fù)擔(dān)增加而推高改革的成本。因此，低利率是可以平衡結(jié)構(gòu)性改革和穩(wěn)定增長(zhǎng)之間較為容易決定的政策選項(xiàng)。

史蒂芬·羅奇則一再提醒，中國(guó)應(yīng)該避免與其他國(guó)家犯同樣的錯(cuò)誤。“實(shí)行非常規(guī)貨幣政策不應(yīng)該被視為替代復(fù)雜的、見(jiàn)效較慢的結(jié)構(gòu)性改革的捷徑。中國(guó)應(yīng)該堅(jiān)持以消費(fèi)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整、去杠桿和國(guó)企改革，而不應(yīng)受到將非常規(guī)貨幣政策視為可替代選項(xiàng)的誘惑?！彼f(shuō)。