譚保羅

保險(xiǎn)資金一般而言是長期資金，并非王石所說的短期資金。但是，險(xiǎn)資變?yōu)槎唐谫Y金的前提是投資者大面積退保，而出現(xiàn)這種情況的原因之一是投資者對(duì)保險(xiǎn)公司投資成敗的信心崩潰。萬科管理層顯然清楚這一點(diǎn)。

7月19日，萬科突然公布了向證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的舉報(bào)信，其舉報(bào)寶能收購萬科的兩個(gè)資本平臺(tái)之一的鉅盛華控制的數(shù)個(gè)資管計(jì)劃存在多處違規(guī)。此舉，再次將控股權(quán)爭奪戰(zhàn)推向了一個(gè)小高潮，旁觀者一驚一乍。

7月22日，證監(jiān)會(huì)對(duì)萬科舉報(bào)信進(jìn)行了回應(yīng)，但這個(gè)回應(yīng)未必是管理層想要的。證監(jiān)會(huì)僅表示“對(duì)有關(guān)事項(xiàng)予以核查”，卻對(duì)雙方（包括管理層和“相關(guān)股東”）的“激化矛盾”、“置中小股東利益于不顧”等行為進(jìn)行了譴責(zé)，可以說是“各打五十大板”。

回過頭來看，寶能收購萬科股權(quán)的資金來源主要是前海人壽的保險(xiǎn)資金和來自于鉅盛華資管計(jì)劃的理財(cái)資金，前者的量少于后者，但從時(shí)間上來說，保險(xiǎn)資金卻是這場收購戰(zhàn)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”。

一般而言，保險(xiǎn)資金是長期資金，并非王石所說的短期資金。但是，險(xiǎn)資變?yōu)槎唐谫Y金的前提是投資者大面積退保，而出現(xiàn)這種情況的原因之一是投資者對(duì)保險(xiǎn)公司投資成敗的信心崩潰。萬科管理層顯然清楚這一點(diǎn)。

另一方面，前海人壽兇猛的險(xiǎn)資并非個(gè)案。在中國資本市場，險(xiǎn)資已成為最具“攻擊性”的資金，而保險(xiǎn)公司也是“土豪”最熱衷的資本運(yùn)作平臺(tái)。認(rèn)真審視險(xiǎn)資“魅影”的崛起背景，以及它們的行為模式變化，這既有助于理解萬科控股權(quán)爭奪戰(zhàn)的未來走向，更可能讓我們預(yù)見另一場可能的爭奪戰(zhàn)會(huì)在哪里爆發(fā)。

收購“發(fā)動(dòng)機(jī)”

在萬科管理舉報(bào)鉅盛華控制的資管計(jì)劃涉嫌違規(guī)之前，管理層的“火力”曾一度對(duì)準(zhǔn)寶能旗下的另一收購平臺(tái)前海人壽的保險(xiǎn)資金。

去年年底，王石對(duì)外公布了他和寶能掌門人姚振華的“密室會(huì)談”。王石認(rèn)為，保險(xiǎn)資金屬于“短債長投”，風(fēng)險(xiǎn)極大，不適合作為萬科長期的股權(quán)投資者。此后，還有觀點(diǎn)認(rèn)為，保險(xiǎn)資金實(shí)為“洗錢”。

但不少法律人士認(rèn)為，王石“短債長投”和其他人關(guān)于“洗錢”的說法值得商榷。前海人壽收購萬科的資金的確主要來自于數(shù)個(gè)萬能險(xiǎn)資金賬戶，但萬能險(xiǎn)并非魔鬼，它是一種兼具保險(xiǎn)和投資功能的金融產(chǎn)品而已。

萬能險(xiǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，但可以這樣簡單理解：一般的人身險(xiǎn)產(chǎn)品以保障功能為主，但萬能險(xiǎn)在保障功能之外，更側(cè)重于投資功能。因此，有兩個(gè)賬戶，分別是保障賬戶和投資賬戶。

投資者的資金分別進(jìn)入保障和投資賬戶，一定量的投資總額進(jìn)入哪個(gè)賬戶多，這是消費(fèi)者的自由選擇。如果希望保障多，比如多買幾款保險(xiǎn)或增加每一款或多款的保額，那么資金就進(jìn)入保障賬戶多。反之，如果追求更多投資收益，則進(jìn)入投資賬戶多。

萬能險(xiǎn)投資收益上不封頂，但會(huì)有一個(gè)保底收益—這是萬能險(xiǎn)最吸引人之處。按照規(guī)定，萬能險(xiǎn)的最低收益必須在1.75%以上。但保險(xiǎn)公司也不能超出自己的運(yùn)營能力和承受能力，為吸引投資者而設(shè)得過高，所以監(jiān)管也規(guī)定最低收益不能超過2.5%，即不能變相地搞“高息攬?！?。

萬能險(xiǎn)的銷售和銀行利率以及資本市場好壞有著密切關(guān)系，銀行利率低，投資者自然選擇保險(xiǎn)作為投資替代品。資本市場大環(huán)境好，保險(xiǎn)公司通過保險(xiǎn)資金投資，在資產(chǎn)端獲取更多投資收益，那么也能在負(fù)債端給出較高最低收益保證，從而推動(dòng)保險(xiǎn)銷售。

不過，在中國特殊市場環(huán)境之下，對(duì)萬能險(xiǎn)發(fā)展最直接推動(dòng)顯然是政策變動(dòng)。保險(xiǎn)公司的發(fā)展被稱為是“雙輪”驅(qū)動(dòng)：一是負(fù)債端擴(kuò)張，簡單說即保單賣得多，保費(fèi)增長快；二是資產(chǎn)端擴(kuò)張，即保險(xiǎn)資金投資收益高，反過來推動(dòng)負(fù)債端擴(kuò)張。2015年，保險(xiǎn)公司的“雙輪”—負(fù)債端和資產(chǎn)端都分別都收到了一個(gè)政策“大禮包”。

2015年2月，中國保監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于萬能型人身保險(xiǎn)費(fèi)率政策改革有關(guān)事項(xiàng)的通知》，決定實(shí)施萬能保險(xiǎn)費(fèi)率政策改革。改革內(nèi)容有很多，但最直接的一項(xiàng)是取消萬能保險(xiǎn)2.5%的最低保證利率限制，由保險(xiǎn)公司自主確定。

一方面，改革有利于倒逼保險(xiǎn)公司改善自身經(jīng)營管理水平，特別是保險(xiǎn)資金投資能力，向消費(fèi)者提供更加有收益保證的保險(xiǎn)產(chǎn)品。但從另一個(gè)角度看，也等于是對(duì)保險(xiǎn)公司“高吸攬保”放松了管制。

此外，市場利率變動(dòng)更是萬能險(xiǎn)爆發(fā)式增長的契機(jī)。2014年11月22日，中國人民銀行兩年多以來首次下調(diào)基準(zhǔn)利率，中國正式進(jìn)入新一輪降息通道。一年期存款的基準(zhǔn)利率從首次下調(diào)后的2.75%一直降到了當(dāng)前的1.50%。市場利率普遍下降，使得以投資收益為主的萬能險(xiǎn)成為投資者新寵。

實(shí)際上，2015年以來，各大保險(xiǎn)公司推出的萬能險(xiǎn)的預(yù)定收益率多數(shù)早已超過了6%，在當(dāng)前的利率和投資環(huán)境下，誘惑力不言而喻。保費(fèi)暴增，必然推動(dòng)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)膨脹，以前海人壽為例，其2012年成立時(shí)總資產(chǎn)僅為17.3億元，但到2015年末即實(shí)現(xiàn)了約90倍增長，達(dá)到了1559.43億。

搏殺股市

負(fù)債端“巨輪”啟動(dòng)，資產(chǎn)端的另一個(gè)超級(jí)政策“大禮包”也緊急到來。它更直接影響了保險(xiǎn)公司在股市的“行為模式”。

長期以來，因?yàn)楸娝苤脑?，中國股市風(fēng)險(xiǎn)極大。作為老百姓“養(yǎng)命錢”的保險(xiǎn)資金在投資標(biāo)的上一直受到嚴(yán)格監(jiān)管，此前并不允許投資股票，但此后逐漸放寬限制。但在投資數(shù)額上一直有監(jiān)管，指標(biāo)主要包括了投資單一股票和投資股票類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重等。

但在2015年中，由于杠桿資金大抽逃，中國股市爆發(fā)了大股災(zāi)。各大部委紛紛出臺(tái)措施，“維穩(wěn)”股市，保險(xiǎn)監(jiān)管部門也不例外。2015年7月8日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許符合條件的保險(xiǎn)公司，投資單一藍(lán)籌股票的余額占上季度末總資產(chǎn)的監(jiān)管比例上限由5%提至10%，投資權(quán)益類資產(chǎn)比例達(dá)到30%的，可進(jìn)一步增持藍(lán)籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)不超過40%。

適用以上政策的保險(xiǎn)公司必須符合相關(guān)的條件，即符合“上季度末償付能力充足率不低于120%、投資藍(lán)籌股票的余額不低于股票投資余額的60%”等要求。從數(shù)據(jù)來看，前海人壽是符合這個(gè)要求的。這也意味著，改革之后，加上其資產(chǎn)膨脹，其投資萬科的資金將翻倍數(shù)。

寶能系對(duì)政策變動(dòng)做到了絕對(duì)的“精準(zhǔn)踩點(diǎn)”，讓人不得不驚其能力之強(qiáng)。在這一政策發(fā)布幾天內(nèi)，寶能旗下的前海人壽迅速行動(dòng)，第一次對(duì)萬科舉牌。

到2015年7月11日，萬科發(fā)布公告稱，截至7月10日，前海人壽已買入萬科A股總股本的5%，達(dá)舉牌紅線。三天之后，萬科再發(fā)公告，前海人壽加上寶能另一收購平臺(tái)鉅盛華已合并持有萬科A股總股本的10%。

通過簡單估算，容易看出前海人壽“財(cái)大氣粗”很大程度的確來自于政策紅利。截至2016年一季度，前海人壽的資產(chǎn)約為2094.4億，按照5%的老指標(biāo)計(jì)算，那么可用于收購萬科的資金為104.7億。但按照新指標(biāo)，則可投資金為209.4億，多出了100億。目前，前海人壽收購資金差不多剛好超過100億，因此市場人士認(rèn)為，寶能手中還有“子彈”沒有使用。

投資限制放松，無疑是險(xiǎn)資變得更激進(jìn)的重要因素。除了前海人壽半年內(nèi)突擊收購萬科之外，另一家背景深厚的保險(xiǎn)巨頭安邦也在去年下半年掀起了不小的波瀾。僅僅在2015年12月，安邦就對(duì)金地、民生等數(shù)家一線公司發(fā)起了新一輪收購，分別將兩家公司的持股提高到了20%和15%。

保險(xiǎn)公司兇猛，更多土豪開始覬覦保險(xiǎn)公司。公開信息顯示，目前幾乎所有中國人聽過的大財(cái)團(tuán)、大企業(yè)都開始涉足保險(xiǎn)業(yè)，除了早已浸潤保險(xiǎn)的復(fù)星等“保險(xiǎn)舊人”，騰訊、阿里巴巴、萬向、伊利、海爾等都已進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)。甚至于，一直在金融業(yè)顯得低調(diào)的萬達(dá)，也早已在2014年進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)。彼時(shí)，萬達(dá)通過北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌，受讓了國電電力轉(zhuǎn)讓的百年人壽1億股股權(quán)。

2016年3月，保監(jiān)會(huì)主席項(xiàng)俊波透露，當(dāng)時(shí)到保監(jiān)會(huì)排隊(duì)申請(qǐng)牌照的公司已經(jīng)近200家，社會(huì)資本對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展前景充滿信心。但他也表示，保險(xiǎn)業(yè)關(guān)系國家金融資源的分配和金融安全，對(duì)于保險(xiǎn)市場準(zhǔn)入，保監(jiān)會(huì)比較慎重。

險(xiǎn)資弱點(diǎn)

土豪之所以熱衷于保險(xiǎn)，不外乎兩個(gè)原因。如果作為財(cái)務(wù)性投資，那么保險(xiǎn)業(yè)是個(gè)一個(gè)很好的概念股；如果做戰(zhàn)略性投資或直接創(chuàng)設(shè)，那么保險(xiǎn)公司是一個(gè)良好的資本運(yùn)作平臺(tái)，成功的案例遠(yuǎn)有巴菲特、近有安邦和寶能。

但過快的擴(kuò)張也是有成本的。本世紀(jì)初，保險(xiǎn)行業(yè)曾爆發(fā)過兩次規(guī)模不小的投連險(xiǎn)退保風(fēng)波，平安保險(xiǎn)等多家公司深陷其中。投連險(xiǎn)，顧名思義也是以投資為主的保險(xiǎn)產(chǎn)品，形象地說，它是“激進(jìn)版”的萬能險(xiǎn)，而萬能險(xiǎn)則是“保守版”的投連險(xiǎn)。

對(duì)投資者來說，兩者最大的、最容易理解的區(qū)別在于投連險(xiǎn)沒有保底收益，類似于開放式基金，理論上投資可能縮水為零，而萬能險(xiǎn)則有保底收益。在投連險(xiǎn)的退保風(fēng)波中，竟發(fā)生過這樣的事：一些中小保險(xiǎn)公司到華北地區(qū)的農(nóng)村推廣投連險(xiǎn)，業(yè)務(wù)員口頭承諾不會(huì)虧。結(jié)果，由于2008年股市走“熊”，小保險(xiǎn)公司投資能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力差，農(nóng)戶上萬投資縮水一半，甚至一度引發(fā)群體事件。最后，被監(jiān)管緊急整頓。

現(xiàn)在，相對(duì)保守的萬能險(xiǎn)代替了投連險(xiǎn)，也成了中小險(xiǎn)企崛起的最有力工具。海通證券研究所一份報(bào)告顯示，2012年至2015年是萬能險(xiǎn)的高速發(fā)展期，重要原因是2012年保監(jiān)會(huì)陸續(xù)發(fā)布了10余項(xiàng)保險(xiǎn)資金運(yùn)作新政策，進(jìn)一步開放了險(xiǎn)資的投資限制。

按照海通證券的估算，2011年，萬能險(xiǎn)在中國保險(xiǎn)公司人身險(xiǎn)的比重僅為12%，2012年穩(wěn)步上升到16%，2014年末，為23%。2015是狂飆突進(jìn)的一年，占比迅速飆升到32%，一年就上升了9個(gè)百分點(diǎn)。而這一年，也是寶能、安邦在資本市場大肆收購和搏殺的一年。

需要沖規(guī)模的中小險(xiǎn)企是萬能險(xiǎn)的主力軍。海通證券數(shù)據(jù)顯示，2013年末，中小險(xiǎn)企占萬能險(xiǎn)市場份額的63%，但兩年時(shí)間，到2015年末，中小險(xiǎn)企的占比已經(jīng)到了78%，提高了15個(gè)百分點(diǎn)。

不過，萬能險(xiǎn)讓中小保險(xiǎn)企業(yè)迅速崛起，但過分?jǐn)U張也可能讓它們面臨危機(jī)。萬能險(xiǎn)讓投資者趨之若鶩，除了保底收益之外，另一大優(yōu)點(diǎn)在于退保自由，且退保成本不高。而為了提高產(chǎn)品吸引力，各家保險(xiǎn)公司也大肆在退保自由度上做文章。

在這個(gè)意義上講，能真正打擊保險(xiǎn)公司的辦法之一便是投資者大規(guī)模退保。但退保畢竟有損失，這就會(huì)讓投資者面臨一個(gè)損益權(quán)衡的問題。只有當(dāng)投資者擔(dān)心保險(xiǎn)公司可能因?yàn)槭召徥?，資金鏈崩盤時(shí)，才有這種可能。

不過，近期，萬科管理層的火力并沒有集中到寶能的保險(xiǎn)資金，而是集中到了鉅盛華的資管計(jì)劃身上。這份長達(dá)9000字的舉報(bào)信主要針對(duì)鉅盛華的9個(gè)資管計(jì)劃，舉報(bào)重點(diǎn)在于三方面：一是信息披露問題；二是收購主體資格問題，即資管計(jì)劃不具有收購上市公司股權(quán)的資格，三是操縱股價(jià)，即資管計(jì)劃用不同賬戶影響股價(jià)，損害中小股東利益。

資管計(jì)劃涉及相當(dāng)多專業(yè)的法律問題，但本質(zhì)上是一個(gè)“通道問題”，即投資者資金從中國“最不差錢”的銀行體系進(jìn)入股市的“通道”是否違規(guī)。A股的每一次牛市，這樣的“通道業(yè)務(wù)”往往都大行其道。但一種觀點(diǎn)也認(rèn)為，由于涉及銀行、證券、信托乃至保險(xiǎn)等諸多監(jiān)管部門，對(duì)資管計(jì)劃監(jiān)管的空白地帶太多，最終“違規(guī)”與否，很多時(shí)候可能只是博弈的結(jié)果。那么，萬科管理層9000字的舉報(bào)信，是否是博弈手段之一？

鉅盛華的資管計(jì)劃是否違規(guī)，目前尚無定論，需待監(jiān)管權(quán)威論斷。而舉報(bào)卻可以看作“輿論戰(zhàn)”的一部分，但“輿論戰(zhàn)”能否真正影響前海人壽那些保險(xiǎn)投資者的預(yù)期，或者影響資管計(jì)劃的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這顯然不是單方利益主體說了算，而是理財(cái)常識(shí)，還有法律和規(guī)則說了算。