孫旭龍

長沙韶光的股東張亞獨得七成以上現(xiàn)金，卻不參與業(yè)績承諾；威科電子業(yè)績承諾虛高，兌現(xiàn)壓力山大；成都創(chuàng)新達(dá)毛利率竟然是行業(yè)均值的兩倍以上。

8月5日，方大化工（000818.SZ）發(fā)布收購草案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買長沙韶光半導(dǎo)體有限公司（下稱“長沙韶光”）、威科電子模塊（深圳）有限公司（下稱“威科電子”）、成都創(chuàng)新達(dá)微波電子有限公司（下稱“成都創(chuàng)新達(dá)”）三家公司100%的股權(quán)，交易合計作價19.93億元。

同時，方大化工擬發(fā)行股份募集配套資金不超過11.57億元，用于支付本次交易的現(xiàn)金對價以及三家收購標(biāo)的的數(shù)個建設(shè)項目。通過本次交易，上市公司將實現(xiàn)向軍工電子產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的拓展。

盡管上市公司對本次收購信心滿滿，但方大化工的前身ST化工在2010年推出破產(chǎn)重整計劃帶給投資者的憂慮還未完全散盡，本次方案中過高的估值和大額現(xiàn)金支付、達(dá)成艱難的業(yè)績承諾以及過高的毛利率，甚至可能進(jìn)一步強化投資者的憂慮，方大化工此番收購能否幫助上市公司提高盈利能力呢？

長沙韶光：大額現(xiàn)金支付

長沙韶光是中國軍用集成電路系列產(chǎn)品的供應(yīng)商，主營軍用集成電路的設(shè)計、檢測及封裝業(yè)務(wù)，產(chǎn)品應(yīng)用于航空、航天、兵器、船舶、電子等領(lǐng)域。

根據(jù)草案，截至評估基準(zhǔn)日2016年5月31日，長沙韶光100%股權(quán)的凈資產(chǎn)為1.3億元，評估值為8.47億元，增值率達(dá)549.07%，交易價格為8.45億元，其中現(xiàn)金支付5.1億元，而交易對方之一的自然人張亞全部為現(xiàn)金支付。

草案顯示，2015年7月28日與8月4日，長沙韶光分別收到上海典博投資顧問有限公司（下稱“上海典博”）與上海漱石投資管理事務(wù)所（有限合伙）（下稱“上海漱石”）以貨幣繳付的增資款2100萬元與3000萬元，上海典博與上海漱石以此分別獲得長沙韶光21%和30%的股權(quán)，這也意味著彼時長沙韶光的估值在1億元。不到一年時間，長沙韶光的估值就漲至8.45億元。

全部為現(xiàn)金支付的自然人張亞在本次交易中可獲得3.73億元，占全部現(xiàn)金支付的73.04%，是長沙韶光凈資產(chǎn)的2.86倍，如此高額的現(xiàn)金支付在并購重組中并不多見。

不僅如此，草案還披露，張亞直接或間接控制、或具有重大影響的單位在2014年、2015年、2016年1-5月為長沙韶光貢獻(xiàn)的采購額分別為3105萬元、4875萬元、2387萬元，占采購總額的比例分別為89.94%、89.93%、46.70%；貢獻(xiàn)的銷售額則分別為2717萬元、1973萬元、2160萬元，占銷售總額的比例分別為29.46%、16.90%、28.73%。個中關(guān)聯(lián)程度可見一斑。

草案顯示，截至2014年12月31日、2015年12月31日、2016年5月31日，長沙韶光的流動資產(chǎn)分別為1.07億元、1.48億元、1.81億元，應(yīng)收賬款分別為5000萬元、6601萬元、1.05億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為46.83%、44.57%、58.13%。

草案中給出的解釋是：報告期內(nèi)，應(yīng)收賬款賬面余額持續(xù)增加，主要系經(jīng)營規(guī)模不斷擴大，營業(yè)收入增長所致。然而，這并不能充分解釋應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)比例大幅上升的原因。

在草案中，長沙韶光與同行業(yè)長電科技（600584.SH）等12家上市公司進(jìn)行了毛利率對比。長電科技等12家上市公司2014年度和2015年度平均毛利率分別為33.49%和31.84%，而長沙韶光則分別為35.83%和41.86%。

草案的關(guān)注點在于長沙韶光毛利率高于行業(yè)平均水平的原因，即主要系各公司所定位的細(xì)分市場不同，供求關(guān)系、產(chǎn)品要求、供應(yīng)模式等均有所不同，軍品市場中的企業(yè)因為有更平衡的供求關(guān)系、更高的產(chǎn)品要求以及更穩(wěn)定的供應(yīng)模式，毛利率相對更高。

然而，草案并未披露相對于2014年，長沙韶光在2015年毛利率大幅上漲的原因。

相對于2014年35.83%的毛利率，長沙韶光2015年毛利率增加了6個百分點以上，達(dá)到41.86%，而同行業(yè)12家公司中卻無一家可以達(dá)到此種程度，更遑論同行平均毛利率在2014年、2015年呈下降趨勢。

草案披露，上海漱石、上海典博承諾長沙韶光2016年、2017年及2018年度實現(xiàn)的扣非后歸屬凈利潤分別不低于6500萬元、9500萬元以及1.38億元；而獨得3.73億元現(xiàn)金的張亞反而不參與業(yè)績承諾。

長沙韶光在2014年、2015年、2016年1-5月的凈利潤分別為1914萬元、3030萬元、1752萬元。另一方面，草案顯示的非經(jīng)常性損益均不足百萬，對扣非歸屬凈利潤影響不大。由此可見，按照業(yè)績承諾，長沙韶光在2016年6-12月這7個月內(nèi)的扣非歸屬凈利潤要超過4500萬元，是2016年前五個月的兩倍以上。

威科電子：壓力山大的業(yè)績承諾

威科電子主要產(chǎn)品為厚膜集成電路，主要經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)厚膜混合集成電路業(yè)務(wù)，并擴展至MCM組件領(lǐng)域。

根據(jù)草案，威科電子100%股權(quán)的凈資產(chǎn)為5929萬元，評估值為4.74億元，增值率達(dá)698.79%，交易價格為4.73億元，其中采用現(xiàn)金方式支付2363萬元。

草案顯示，2015年11月19日，劉國慶將所持公司20%的股權(quán)以900萬元價格轉(zhuǎn)讓給上海典博，5%的股權(quán)以225萬元價格轉(zhuǎn)讓給周文梅。

由此可計算得出，當(dāng)時威科電子的估值僅為4500萬元。那么問題來了，僅僅半年時間之后，威科電子的評估值是如何暴漲近10倍的呢？

與此同時，威科電子的資產(chǎn)負(fù)債率也在近期呈較明顯增長態(tài)勢：截至2014年12月31日、2015年12月31日、2016年5月31日，其總資產(chǎn)分別為5390萬元、6538萬元、8923萬元，總負(fù)債分別為885萬元、1109萬元、3078萬元，由此計算得出的資產(chǎn)負(fù)債率分別為16.42%、16.96%、34.49%。

深圳三英承鄴實業(yè)有限公司（下稱“三英承鄴”）是威科電子2016年1-5月的第一大供應(yīng)商，貢獻(xiàn)采購額達(dá)1072萬元，占營業(yè)成本比例為58.03%。而在2014年和2015年，威科電子第一大供應(yīng)商都是蘇州賽瑯泰克高技術(shù)陶瓷有限公司（下稱“賽瑯泰克”），貢獻(xiàn)的采購額分別為135萬元、155萬元，占營業(yè)成本的比例分別為6.79%、6.78%。

全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，三英承鄴注冊時間為2015年7月29日。這意味著，該公司成立不到半年就已一躍而起成為威科電子最大供應(yīng)商且占比巨大，遠(yuǎn)超賽瑯泰克在前兩年的表現(xiàn)。那么三英承鄴究竟有何魅力，可以取得如此成就呢？

另外，前文提到的長沙韶光股東之一的張亞同樣與威科電子存在關(guān)聯(lián)。草案披露，周文梅為威科電子持股5%的股東，張亞為周文梅配偶，北京華天創(chuàng)業(yè)微電子有限公司為張亞擔(dān)任董事長并持有42%股權(quán)的公司，深圳市正和興電子有限公司為張亞擔(dān)任總經(jīng)理并持有60%股權(quán)的公司，北京中鼎芯科電子有限公司為張亞間接持有10.57%股權(quán)的公司，貴州振華風(fēng)光半導(dǎo)體有限公司為張亞擔(dān)任副董事長并間接持有45%股權(quán)的公司，錦州遼晶電子科技有限公司為張亞擔(dān)任董事長并持有33.21%股權(quán)的公司。其中，前兩家公司為威科電子的供應(yīng)商，后三家公司則為客戶。

還需要說明的一點是，與長沙韶光類似，2016至2018年度也是威科電子業(yè)績承諾期，劉國慶承諾威科電子2016年、2017年及2018年度累積實現(xiàn)的扣非歸屬凈利潤總額不低于3500萬元、5000萬元及7000萬元。

然而，威科電子2014年、2015年、2016年1-5月的凈利潤分別為732萬元、925萬元、416萬元，草案顯示的各期非經(jīng)常性損益也僅有十幾萬元，顯然也不能對扣非歸屬凈利潤構(gòu)成顯著影響。由此可見，按照業(yè)績承諾，威科電子在2016年6-12月這7個月內(nèi)的扣非歸屬凈利潤要超過3000萬元，是2016年前五個月的7倍以上。威科電子真的有能力完成2016年的業(yè)績承諾嗎？

成都新創(chuàng)達(dá)：毛利率奇高

成都創(chuàng)新達(dá)是一家從事軍用微波技術(shù)領(lǐng)域產(chǎn)品設(shè)計、開發(fā)、生產(chǎn)和服務(wù)的民營企業(yè)，公司研制生產(chǎn)的微波產(chǎn)品可應(yīng)用于航空、通訊、遙感等科技領(lǐng)域。

根據(jù)草案，成都創(chuàng)新達(dá)100%股權(quán)的凈資產(chǎn)為1.14億元，評估值為6.76億元，增值率達(dá)494.88%，交易價格為6.75億元，無現(xiàn)金方式支付。

在草案中，成都創(chuàng)新達(dá)與同行業(yè)吳通控股（300292.SZ）等6家上市公司進(jìn)行了毛利率對比。吳通控股等12家上市公司2014年度和2015年度平均毛利率分別為29.63%和27.88%，而成都創(chuàng)新達(dá)則分別為43.18%和47.82%，2016年1-5月更是高達(dá)63.75%。

對此，草案解釋稱，最近一期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，高毛利率產(chǎn)品占比升高，拉高了產(chǎn)品的綜合毛利率水平。那么，究竟是哪些占比升高的產(chǎn)品是高毛利率的呢？