譚保羅

一家國(guó)企“還不了”銀行的錢，這本身不是什么大事，但它不斷發(fā)酵，并被“廣而告之”，這背后一定發(fā)生了太多的故事和博弈。

從今年上半年開始，總部位于遼寧的東北特鋼多次違約。其所發(fā)行的多只債券到期，卻無法償付本息，作為其持有人的數(shù)家金融機(jī)構(gòu)開始發(fā)難，甚至一度聯(lián)合行動(dòng)，倡議“封殺”遼寧地區(qū)的債券。

可以說，這是近年來，中國(guó)債券市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)火藥味最足的一次博弈。還有金融機(jī)構(gòu)人士還認(rèn)為，作為其大股東的地方國(guó)資委及背后地方政府之所以遲遲不拿出“解決方案”，目的可能是要“倒逼”金融機(jī)構(gòu)接受“債轉(zhuǎn)股”方案。

債轉(zhuǎn)股，這是國(guó)企面臨債務(wù)困境時(shí)屢試不爽的終極方案，為何現(xiàn)在不再被金融機(jī)構(gòu)接受？作為銀行大客戶的國(guó)企，為何此時(shí)失去了議價(jià)優(yōu)勢(shì)，而是被金融機(jī)構(gòu)“追債”？

十幾年間，中國(guó)金融市場(chǎng)利益主體的行為模式似乎發(fā)生了巨變，一切都顯得更加市場(chǎng)化。斗轉(zhuǎn)星移的背后，是金融市場(chǎng)利益格局的巨變，更是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)刻各種力量深度博弈使然。

東北特鋼“不還錢”的故事梗概，足以說明這家公司問題之深。

鋼廠工人子啊高溫高濕艱苦環(huán)境里清理爐缸里的渣鐵混合物

2016年3月24日，東北特鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)、黨委書記楊華在其居所上吊死亡，時(shí)年53歲。

第二天，東北特鋼即在上海清算所發(fā)布了公告《關(guān)于董事長(zhǎng)不能履行職務(wù)的披露說明》，確認(rèn)了董事長(zhǎng)上吊死亡，但表示“暫未對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成影響”。

但銀行不這么認(rèn)為。25日和27日，渤海銀行兩番約見東北特鋼的相關(guān)負(fù)責(zé)人，督促其進(jìn)行信息披露、召開持有人會(huì)議、積極籌措資金以兌付債券本息。

3月28日，作為東北特鋼債券承銷商的國(guó)開行發(fā)布公告稱，“公司面臨較大的流動(dòng)性壓力，且公司董事長(zhǎng)楊華先生于3月24日意外身亡，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資金周轉(zhuǎn)帶來不確定的負(fù)面影響?！?/p>

到自殺時(shí)，董事長(zhǎng)楊華不過剛接手東北特鋼一年，東北特鋼的經(jīng)營(yíng)和債務(wù)問題并非他在任時(shí)引起。但他的自殺，的確成了一個(gè)觸發(fā)器，東北特鋼卷入了債務(wù)危機(jī)的漩渦。

3月27日，東北特鋼當(dāng)天到期的短期融資券“15東特鋼CP001”未能按期兌付本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。截至8月初，東北特鋼在4個(gè)月內(nèi)已經(jīng)有連續(xù)7只，共計(jì)47.7億元的債券違約。

東北特鋼是由原大連鋼鐵集團(tuán)、撫順特鋼集團(tuán)、北滿特鋼集團(tuán)于2004年9月重組而成的大型特殊鋼生產(chǎn)企業(yè)，生產(chǎn)基地主要在遼寧省大連市、撫順市、黑龍江省齊齊哈爾市。企業(yè)股權(quán)包括三方利益主體，股東包括遼寧國(guó)資委（46.13%）、遼寧國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司（22.68%）、中央金融國(guó)企東方資產(chǎn)（16.67%）和黑龍江國(guó)資委（14.52%）。公司實(shí)際控制人為遼寧省政府。

在債務(wù)危機(jī)中，東北特鋼可以用“狼狽”二字來形容，它甚至差點(diǎn)“失去”一家子公司。在兌付危機(jī)爆發(fā)后，東北特鋼所持有的上市公司撫順特鋼總股本的38.58%的股票被凍結(jié)，起因是東北特鋼與一家租賃公司發(fā)生合同糾紛。

可以看出，東北特鋼的債務(wù)危機(jī)中，一個(gè)重要的特點(diǎn)是，我國(guó)金融市場(chǎng)的利益主體變得多元化。對(duì)負(fù)債一方發(fā)起“追債”的都是省外金融機(jī)構(gòu)，包括了渤海銀行、平安銀行、國(guó)開行等金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)要么是市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，要么是中央級(jí)機(jī)構(gòu)。光靠地方領(lǐng)導(dǎo)“打招呼”，是無法擺平的。

不過，地方政府對(duì)“擺平”本次債務(wù)危機(jī)似乎本來就不積極。市場(chǎng)有未經(jīng)證實(shí)的消息稱，曾有中央級(jí)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)與東北特鋼以及其控股股東的地方政府國(guó)資委溝通，表示愿意提供兌付需要的資金支持。作為提供資金支持的條件，該金融機(jī)構(gòu)希望地方政府提供擔(dān)保。但后者對(duì)此方案“未予回應(yīng)”。

另有消息認(rèn)為，地方政府實(shí)際上另有他圖，即不是想還債，而是想“債轉(zhuǎn)股”。彭博援引知情人士消息稱，當(dāng)?shù)卣谟握f中央，希望對(duì)東北特鋼的債務(wù)按照70%的比例轉(zhuǎn)為股權(quán)，剩下30%金融債務(wù)保留。債轉(zhuǎn)股之后，原債權(quán)人可通過東北特鋼整體上市等方式在資本市場(chǎng)退出。此消息未得到地方政府方面的證實(shí)。

債轉(zhuǎn)股方案看起來可謂“皆大歡喜”，因?yàn)橥ㄟ^資本市場(chǎng)退出，其實(shí)等于讓股民買單。但問題卻沒有這么簡(jiǎn)單，當(dāng)前資本市場(chǎng)溫溫吞吞，整體上市遙遙無期。而其中一些基金、理財(cái)?shù)荣Y金期限較短，根本不愿意等到債轉(zhuǎn)股的“美好前景”了。

于是，一邊是債券持有人不愿意債轉(zhuǎn)股，但另一邊卻是債券的發(fā)行人沒有資金可以兌付，想著債轉(zhuǎn)股。東北特鋼債務(wù)危機(jī)陷入了僵持。

關(guān)于是否要搞債轉(zhuǎn)股，東北特鋼的態(tài)度發(fā)生過反復(fù)。有債券持有人透露，東北特鋼方面在較早的債券持有人會(huì)議上表示不搞債轉(zhuǎn)股，但之后的會(huì)議，又表示希望搞。

較近的一次會(huì)議上，債權(quán)人依然堅(jiān)持不搞。7月份的一份債券持有人會(huì)議議案顯示：債券持有人要求，發(fā)行人必須書面承諾，不得采取包括但不限于債轉(zhuǎn)股、不會(huì)惡意逃廢債、盡一切手段保證本期債券本息兌付。

債轉(zhuǎn)股問題，背景復(fù)雜。2016年5月9日，人民日?qǐng)?bào)在頭版刊登了《開局首季問大勢(shì)—權(quán)威人士談當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)》的文章。這是自去年5月以來，權(quán)威人士第三次“指點(diǎn)”中國(guó)經(jīng)濟(jì)，其中就提到了債轉(zhuǎn)股。

該文指出：對(duì)那些確實(shí)無法救的企業(yè)，該關(guān)閉的就堅(jiān)決關(guān)閉，該破產(chǎn)的要依法破產(chǎn)，不要?jiǎng)虞m搞“債轉(zhuǎn)股”，不要搞“拉郎配”式重組，那樣成本太高，自欺欺人，早晚是個(gè)大包袱。

地方政府作為控股股東，之所以愿意推債轉(zhuǎn)股，很大程度在于這家企業(yè)已經(jīng)成為包袱。金融機(jī)構(gòu)要地方財(cái)政予以擔(dān)保，地方或許也有心無力。

數(shù)據(jù)顯示，由于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，遼寧等東北省份財(cái)力狀況不容樂觀。2015年，遼寧省一般公共預(yù)算收入2125.6億元，下降33.4%，連續(xù)兩年下降。遼寧省財(cái)政廳的數(shù)據(jù)還顯示，2016年上半年，該省一般公共預(yù)算收入1188.2億元，同比減少271.9億元，下降18.6%。

此外，還必須注意，2015年遼寧省政府性基金收入907.7億元，下降42.6%。一般而言，土地出讓金是政府性基金的主體，這種下降，明顯讓人感覺到了東北樓市的寒意。

以遼寧省會(huì)沈陽(yáng)為例，有數(shù)據(jù)顯示，在“十二五”期間，沈陽(yáng)市房地產(chǎn)業(yè)稅收總額近600億元。土地出讓收益、房地產(chǎn)業(yè)稅收占地方財(cái)政收入的60%左右。2013年最高點(diǎn)時(shí)，沈陽(yáng)的土地出讓金為527.62億元，一般預(yù)算財(cái)政收入801.00億元，土地財(cái)政依賴度65.9%。

地方財(cái)政對(duì)土地的依賴程度如此之高，加之由于二三線城市去庫(kù)存的緩慢，這讓外界更加擔(dān)心當(dāng)?shù)卣摹岸档啄芰Α?。此外，?004年以來，作為重工業(yè)大省，遼寧省經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑較重。2016年上半年，遼寧成為全國(guó)唯一GDP負(fù)增長(zhǎng)的省份。

在某種程度上講，東北特鋼其實(shí)算是當(dāng)?shù)氐暮闷髽I(yè)，但卻受到了某些方面嚴(yán)重的“拖累”。一是資產(chǎn)負(fù)債率過高。從2007年起，東北特鋼的資產(chǎn)負(fù)債率逐步從65.85%開始直線上升。從2010年起，該公司的資產(chǎn)負(fù)債率始終維持在85%高位上下。

此外，公司的資金被占用情況一直較嚴(yán)重。近期財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，在其 23 億其他應(yīng)收款中，公司資金有 11.6 億被遼寧省國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司占用，后者是東北特鋼的股東之一。

實(shí)際上，地方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都說明，地方財(cái)力不但難以對(duì)債務(wù)“兜底”，而且地方政府和國(guó)資部門如果過度地介入，反倒可能成為企業(yè)正常發(fā)展或者償付債務(wù)的牽制。

在東北特鋼的博弈中，一般人會(huì)有一個(gè)疑問，即國(guó)企效益不好，銀行反正都是國(guó)有，對(duì)貸款進(jìn)行展期就行，為何要追債？ 這個(gè)問題問出了中國(guó)金融市場(chǎng)的巨變。

東北特鋼“債務(wù)危機(jī)”中的債務(wù)并非一般意義的貸款，而是標(biāo)準(zhǔn)化的債券。一般的貸款由商業(yè)銀行的分支機(jī)構(gòu)貸出，而展期的決定權(quán)主要在分支機(jī)構(gòu)，地方分支機(jī)構(gòu)必須要搞好和地方的關(guān)系，所以雙方“協(xié)商”的空間大。

但債券則是全國(guó)統(tǒng)一發(fā)行和交易，而且由銀行總行的下屬部門，比如金融市場(chǎng)部負(fù)責(zé)，后者和地方政府、地方國(guó)企并不直接發(fā)生業(yè)務(wù)往來。這種“關(guān)系”意味著銀行可以較大程度地通過市場(chǎng)化方式解決問題，“追債”就是市場(chǎng)化方式之一。

實(shí)際上，中國(guó)建立債券市場(chǎng)的主要目的之一是分散銀行風(fēng)險(xiǎn)，分散風(fēng)險(xiǎn)的方式在于兩個(gè)方面。一是債券市場(chǎng)的參與者不但包括了銀行，還包括了基金、證券公司等其他金融機(jī)構(gòu)。大企業(yè)可以通過在市場(chǎng)發(fā)行債券，向銀行以外的機(jī)構(gòu)融資，從而降低銀行融資比重。

二是一個(gè)活躍的債券市場(chǎng)，可以在必要的時(shí)候“消化”銀行的壞資產(chǎn)，比如呆賬、壞賬可以通過證券化打包進(jìn)入債券市場(chǎng)銷售，而由銀行以外的機(jī)構(gòu)通過在債市購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)行“接盤”。當(dāng)然，后者在“接盤”后，也可以通過積極的管理，翻新公司出售，賺取差價(jià)。國(guó)外的橡樹資本這樣的機(jī)構(gòu)投資者就一直以此牟利。

不過，中國(guó)的債券市場(chǎng)并沒有完全達(dá)到當(dāng)初希望降低銀行風(fēng)險(xiǎn)的效果，因?yàn)殂y行依然是債券市場(chǎng)的主要投資者。東北特鋼的違約案中，其債券持有者主要也都是銀行。

但唯一不同的是，銀行開始多元化，這是金融市場(chǎng)最大的進(jìn)步。在這一違約案中，中型的股份制銀行有業(yè)績(jī)需求，而且也是上市公司，作為債券持有者，它們接受“債轉(zhuǎn)股”的意愿顯然不夠高。而一些城商行，則由于資金實(shí)力不強(qiáng)，手中巨額的債權(quán)無法兌付，這將給其流動(dòng)性管理帶來嚴(yán)重挑戰(zhàn)，甚至可能導(dǎo)致其爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。

可以說，東北特鋼被追債是中國(guó)金融機(jī)構(gòu)多元化的結(jié)果。在本世紀(jì)初，四大行把壞賬剝離，債轉(zhuǎn)股建立了四大壞賬銀行（也叫資產(chǎn)管理公司），這種改革之所以能夠推動(dòng)，最主要的因素在于當(dāng)時(shí)的銀行都是國(guó)有。主管領(lǐng)導(dǎo)一聲令下，下面必須照辦，但現(xiàn)在完全不同了。

除了金融市場(chǎng)利益主體博弈之外，東北特鋼違約案顯然還涉及到了其他深度博弈。東北特鋼涉及違約的債券都是信用債，簡(jiǎn)而言之，和地方債不同，沒有當(dāng)?shù)氐呢?cái)政或者基建項(xiàng)目的現(xiàn)金流作為擔(dān)保，完全靠企業(yè)“信用”來保證還款。金融機(jī)構(gòu)愿意接受信用債的背后，也不外乎看中了地方政府的隱性擔(dān)保，但一些地方政府正在面臨信用的“衰減”。

彭博7月份的匯總數(shù)據(jù)顯示，發(fā)行人注冊(cè)地位于遼寧省，主體評(píng)級(jí)低于AAA級(jí)的非金融企業(yè)信用債，4月以來月度發(fā)行額均不同程度低于到期額，凈融資持續(xù)為負(fù)。此外，今年注冊(cè)在遼寧的企業(yè)曾合計(jì)有10只債券取消發(fā)行，規(guī)模累計(jì)為130.3億元人民幣，其中包括營(yíng)口港務(wù)集團(tuán)、沈陽(yáng)市政集團(tuán)有限公司等。去年同期，僅有3只債券取消發(fā)行，規(guī)模14億元人民幣。

值得注意的是，已被“雙開”并被立案?jìng)刹榈倪|寧省委原書記王珉曾多次視察東北特鋼。東北特鋼作為當(dāng)?shù)佚堫^企業(yè)，自然也少不了當(dāng)時(shí)領(lǐng)導(dǎo)的“關(guān)注”，視察或許只是例行公事。但也不容否認(rèn)，原省委書記王珉被抓，加上原董事長(zhǎng)的自縊身亡，必然影響到金融市場(chǎng)對(duì)區(qū)域信用和企業(yè)信用的態(tài)度。

當(dāng)然，這個(gè)背景也更顯示了博弈的存在。這種博弈，將影響違約案的最終解決方案，以及中國(guó)金融市場(chǎng)的風(fēng)向。