【摘要】本文就Altman（2003）統(tǒng)計的公司債券違約情況隨發(fā)行時間變化的數(shù)據(jù)作深入分析，探討其中規(guī)律及其原因。文章分別從失敗率（mortality rates）的估算方法、重大違約事件、信用等級轉(zhuǎn)移、債券發(fā)行數(shù)量等方面分析了其對債券失敗率的影響程度，在一定程度上為債券發(fā)行者、投資者及監(jiān)管部門提供相關(guān)思路。

【關(guān)鍵詞】公司債券 失敗率 發(fā)行時間

一、債券失敗率變化情況分析

Altman（2003）根據(jù)標(biāo)普公布的1513種公司債券違約情況計算整理出如下數(shù)據(jù)（表1），數(shù)據(jù)統(tǒng)計期間為1971至2002年。表中顯示的是不同信用等級的債券發(fā)行后1至10年內(nèi)其失敗率的估值。

可看出：債券的信用等級越低，其失敗率越高。除了BBB級第二年的失敗率3.42%異常高之外，其余基本符合這個規(guī)律。

此外，數(shù)據(jù)中仍顯示出另外一項規(guī)律：BBB及其以下級別債券的邊際失敗率隨著時間變化呈現(xiàn)明顯的先增后減的趨勢。幾個級別債券基本都是在第三年左右時間出現(xiàn)最高值。本文將就這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因展開具體討論。

二、理論分析

本文以“失敗率”（mortality rate）這一概率的提出者Altman的相關(guān)論文的研究思路為核心，同時引入國內(nèi)外其他學(xué)者的相關(guān)研究成果進(jìn)行綜述。對于上表中失敗率“先增后減”走勢的解釋，國內(nèi)外學(xué)者并沒有明確結(jié)論。本文將從以下幾方面對第一部分的現(xiàn)象作進(jìn)一步探討。

（一）估算方法對失敗率隨時間變化趨勢的影響

“失敗率”這一概念由Altman（1989）提出，與傳統(tǒng)的違約率概念不同，它指某年的違約債券的價值總額占這一年初所有債券價值總額的比率。該定義的一個重要特點是債券信用級別的劃分將保持初始發(fā)行時的級別不變。對于發(fā)行時評為A級的債務(wù)，計算其在1971～2002年之間發(fā)行的所有債券在發(fā)行后第一年違約的概率，將其平均可得初始評級為A的所有債券的平均第一年失敗率。需要注意的是，只有在2001年之前發(fā)行的債券滿足一年內(nèi)違約的條件。以此類推，對第二年、第三年等發(fā)生違約的情況進(jìn)行重復(fù)計算。

此外，失敗率的計算結(jié)果是對前一年債券的違約、贖回、償債基金還款和期限等進(jìn)行了調(diào)整之后得到的債券價值。在這樣的估算方法下，由于許多債券是可贖回的，隨著發(fā)行之后時間的流逝，在同一初始信用等級的債券中，高質(zhì)量的公司由于其再籌資等方面的優(yōu)勢，會比低質(zhì)量公司更有可能行使他們的期權(quán)。因而該等級債券的平均質(zhì)量將會下降。由于失敗率的計算會扣除贖回部分債券價值，因此失敗率會隨著發(fā)行后的時間推移而增加。

這一分析可以在一定程度上解釋失敗率在最初幾年的上升趨勢。盡管剛發(fā)行的債券在初始幾年內(nèi)能獲得較寬裕的融資機會，現(xiàn)金流量較充足，出現(xiàn)違約現(xiàn)象的可能性并不大，但是隨著時間的推移以及債券的贖回會出現(xiàn)失敗率上升的趨勢。

（二）重大違約事件對失敗率測算的影響

2002年是特殊的一年，許多公司尤其是通信業(yè)公司都出現(xiàn)大面積債券違約現(xiàn)象。以世界通信公司為例，在2002年違約之前標(biāo)普還將其信用等級評定為BBB級。但是出現(xiàn)違約之后，導(dǎo)致上表中BBB級債券第二年的邊際失敗率升為3.42%，大大高于第三年，甚至高于BB級債券第二年的失敗率。

此次違約使世界通信公司的債券加入了非投資級債券行列，進(jìn)而導(dǎo)致了其信用水平和再融資能力受到影響，最終面臨破產(chǎn)。Altman（2004）指出，債券的降級會導(dǎo)致其違約率上升。Altman（2003）中也提到，僅分析1971～2001年的數(shù)據(jù)，BBB級債券第五年的累積失敗率只有2.50%，而一旦包含2002年，數(shù)據(jù)將激增到7.35%。以同樣口徑觀察A級、BB級、B級債券，都會出現(xiàn)一定程度的增幅。由此可見，2002年的違約事件以及其后幾年的連鎖效應(yīng)，導(dǎo)致債券失敗率大幅上升，影響范圍超出一年。

Altman（2003）還發(fā)現(xiàn)，2002年這一年發(fā)生違約的債券中，已發(fā)行1至3年的債券數(shù)量占比為41%，相較于其他違約年份顯著降低。這也說明2002年這一年中，各年份發(fā)行債券的違約情況趨于平均，并非集中在剛發(fā)行的債券出現(xiàn)違約，而且這一比例更加接近于1989～2002年的平均情況（49%）。因而Altman（2003）認(rèn)為隨著時間的推移，債券的違約情況將會趨于正常，整個系統(tǒng)的良性循環(huán)將會吸收一些不良因素的影響。

（三）信用等級轉(zhuǎn)移對失敗率的影響

信用等級轉(zhuǎn)移存在級齡效應(yīng)。Carty（1994）發(fā)現(xiàn)，Aaa級債券表現(xiàn)出級齡正效應(yīng)，Aa和B之間的等級，只要之前的等級是呈現(xiàn)下降變化的，未來一年內(nèi)它們發(fā)生級別下降的概率顯著偏高。Altman（2004）認(rèn)為，盡管信用等級可以反映信用品質(zhì)的變遷，但由于信用評級公司或銀行評級審查小組評估時間滯后，信用品質(zhì)無法及時被反映出來。債券發(fā)行時的級齡效應(yīng)只有在最初幾年內(nèi)起作用，5年后就不明顯了。

按照前面的規(guī)律可知，債券的等級越低發(fā)生違約的可能性也越大。謝琴花（2012）在預(yù)測信用等級回到原等級的概率時認(rèn)為：同一初始等級，隨著時間的推移，回到原等級的概率逐年遞減。同一時間內(nèi)，等級越高回到原等級概率越高，等級越低回到原等級概率越低。預(yù)測結(jié)果還顯示，在等級上升概率趨勢中，上升一等級的概率呈上升趨勢；在等級下降概率趨勢中，存在一個轉(zhuǎn)折時點，轉(zhuǎn)折時點之前等級下降概率上升，之后等級下降概率下降。綜上可知，隨著時間的推移，尤其是對低級別的債券而言，債券違約概率的變化總體呈先升后降的趨勢。

（四）債券發(fā)行數(shù)量對失敗率的影響

Altman（1995，2003）認(rèn)為BBB級和投機級的債券失敗率的時間變化趨勢，都存在債券發(fā)行后前三至四年失敗率上漲的趨勢，經(jīng)過這段適應(yīng)期之后，失敗率趨于下降。

但是，同樣的估算方法下，Altman（1989）中的失敗率趨勢卻沒有很明朗。下圖分別給出了兩個分析時間段的債券失敗率走勢，1971～1987年的數(shù)據(jù)中，各等級債券的失敗率并沒有明確的變化趨勢。

Altman（1991）和Jonsson（1996）強調(diào)，如果投機級債券的新發(fā)行數(shù)量和發(fā)行構(gòu)成發(fā)生了變化，級齡效應(yīng)可能對實際的違約率產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。Altman（1989）統(tǒng)計可知，1982年往后的5年，債券尤其是投機級債券的發(fā)行量陡增，BB級債券的發(fā)行量由1981年的2.9億增長到1982年的13.78億。而在1971-1987年的失敗率估算中，發(fā)行后6～10年失敗的債券樣本中，并不包含發(fā)行量激增的1982年至1986年。而當(dāng)樣本范圍擴(kuò)大到2002年時，趨勢便顯現(xiàn)出來。因此可以推斷，債券的新發(fā)行數(shù)量能夠在一定程度上影響到按時間變化的失敗率的推算。

三、分析結(jié)論

本文從理論角度對實際數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為債券發(fā)行后失敗率先增后減的趨勢在一定程度上是可以得到解釋的。對這一規(guī)律的研究也為債券的發(fā)行者、投資者提供了風(fēng)險管理和規(guī)避的方向，為相關(guān)監(jiān)管部門對于國內(nèi)債券市場的管控提供更多證據(jù)。

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