劉　悅，鄭玉航，廖高可

(1.湖南大學(xué)　金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙　410079; 2.鄭州商品交易所期貨及衍生品研究所，河南　鄭州　450018)

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金融資源配置方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究

劉悅1，鄭玉航2，廖高可1

(1.湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙410079; 2.鄭州商品交易所期貨及衍生品研究所，河南鄭州450018)

優(yōu)化金融資源配置對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整具有重要意義，而金融資源配置方式是優(yōu)化配置的核心環(huán)節(jié)。文章構(gòu)造產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)指標(biāo)，考察金融規(guī)模和價(jià)格兩種配置方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)特征；通過分析金融資源配置方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性，闡述金融資源配置對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響的路徑；通過構(gòu)造VAR模型，研究金融資源配置方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響的時(shí)變特征；結(jié)果表明：金融資源配置方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)階段性動(dòng)態(tài)特征，金融資源配置方式影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)機(jī)制有不同的路徑，不同金融資源配置方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響具有動(dòng)態(tài)性與差異性。在基本結(jié)論基礎(chǔ)上，提出建立金融資源優(yōu)化配置的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)機(jī)制、進(jìn)一步優(yōu)化金融資源配置的路徑、進(jìn)一步穩(wěn)定金融資源價(jià)格方式配置功能的穩(wěn)健性等建議。

金融資源；配置方式；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

一、引言

產(chǎn)能過剩、去庫存成為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)需要解決的重要問題，而解決問題方式主要是通過調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和增進(jìn)效益。在這種階段性背景下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展表現(xiàn)的突出特征為：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為中低速增長(zhǎng)；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)，生產(chǎn)方式需要轉(zhuǎn)變?yōu)橐赞D(zhuǎn)型升級(jí)、生產(chǎn)率提高、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)為主要內(nèi)容的科學(xué)、可持續(xù)、包容性發(fā)展方式；驅(qū)動(dòng)方式從要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)發(fā)展及創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)；經(jīng)濟(jì)發(fā)展是調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)，而不是總量經(jīng)濟(jì)；著眼于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的對(duì)稱態(tài)及在對(duì)稱態(tài)基礎(chǔ)上的可持續(xù)發(fā)展，同時(shí)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更大程度地依賴產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

金融作為資本，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)資源要素，同時(shí)金融資源又能夠配置其他資源或者要素。針對(duì)金融資源配置與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系研究，更多地集中于兩個(gè)方面：一方面是金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間的因果關(guān)系研究；另一方面是金融資源配置對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響的效率研究。

從金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的因果關(guān)系研究來看，金融發(fā)展促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整是具有因果關(guān)系的，但金融資源規(guī)模和效率對(duì)比具有差異性，且金融對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理性和高級(jí)化效應(yīng)也存在差異性。Jeanneny S.G. et al. 和 Greenwood J. et al.的研究都表明了金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)之間互為因果關(guān)系[1-2]。Guariglia A. &Poncet S.也論述了金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間存在動(dòng)態(tài)關(guān)系[3]。王定祥等基于金融資本視角討論了金融發(fā)展促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的內(nèi)在機(jī)制，并通過建立模型實(shí)證檢驗(yàn)了中國金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)系。研究表明：1952—2010年間，中國金融發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和高級(jí)化的促進(jìn)作用具有明顯的長(zhǎng)期性和時(shí)滯性。改革開放以來，中國金融發(fā)展促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化，但抑制了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化[4]。朱玉杰，倪驍然運(yùn)用空間杜賓模型研究了以金融相關(guān)比、金融規(guī)模存量、金融集聚、金融效率衡量的金融規(guī)模對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的影響，在樣本區(qū)間內(nèi)(2000—2011年)，金融相關(guān)比的增長(zhǎng)顯著促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)升級(jí)，而金融規(guī)模存量增長(zhǎng)與二、三產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平呈倒U型關(guān)系[5]。姚華，宋健采用我國1990—2014年金融發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)相關(guān)數(shù)據(jù)，通過多指標(biāo)的交叉協(xié)整檢驗(yàn)方法對(duì)中國金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)之間的關(guān)系進(jìn)行分析，結(jié)果顯示：從長(zhǎng)期來看，我國的金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)之間的相對(duì)彈性存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系[6]。羅榮華等基于省級(jí)面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用變系數(shù)固定效應(yīng)模型，實(shí)證分析了金融發(fā)展規(guī)模、金融發(fā)展效率和證券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和高級(jí)化的效果。結(jié)果表明：金融發(fā)展規(guī)模會(huì)降低產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化程度，但卻能提高產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化程度；金融發(fā)展效率的提高和證券市場(chǎng)的發(fā)展有利于提高產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化程度，但卻會(huì)降低產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化化程度；金融發(fā)展對(duì)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響主要表現(xiàn)在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化，而不是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化[7]。

從金融資源配置效率來看，早期大多數(shù)學(xué)者主要通過研究金融體系效率來研究配置效率。如Roland和Wightmans將金融體系效率分為配置效率和操作效率[8]，Revell將金融體系效率分為配置效率和結(jié)構(gòu)效率[9]，他們均將配置效率定義為資金的有效性。而較為明確提出金融資源配置效率的是Jeffrey Wurgler，他認(rèn)為一個(gè)國家金融市場(chǎng)的發(fā)展程度可以用該國家的資本配置效率的高低來衡量，并從產(chǎn)業(yè)角度考察了65個(gè)國家的資本配置效率[10]。Carlin & Mayer實(shí)證表明，市場(chǎng)導(dǎo)向型的金融配置方式有利于高新技術(shù)及高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)，而銀行導(dǎo)向型的金融配置方式有利于傳統(tǒng)型、低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)[11]。在國內(nèi)，韓立巖和蔡紅艷首次借鑒Jeffrey Wurgler的方法考察中國資本配置效率[12]。此后，韓立巖、王哲兵研究認(rèn)為金融配置效率更多地體現(xiàn)為資本配置效率，資本對(duì)于行業(yè)(長(zhǎng)期)盈利能力的敏感度是資本配置效率的體現(xiàn)，通過對(duì)不同行業(yè)配置效率的差異進(jìn)而調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)[13]。邵挺從金融資源使用成本角度出發(fā)，研究了不同所有制的企業(yè)使用金融資源的成本差異對(duì)其資本回報(bào)率的影響，并得出私營企業(yè)的資本回報(bào)率遠(yuǎn)高于國有企業(yè)的資本回報(bào)率的結(jié)論[14]。張慕瀕和孫亞瓊以金融資源錯(cuò)配為出發(fā)點(diǎn)，從企業(yè)資金來源和使用的角度實(shí)證檢驗(yàn)了金融發(fā)展對(duì)金融資源配置的影響，并得出實(shí)業(yè)金融化主要源于金融資源供給的增加而非企業(yè)經(jīng)營利潤的增長(zhǎng)，不能改善金融資源配置效率的結(jié)論[15]。上述文獻(xiàn)均體現(xiàn)了金融資源對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響主要體現(xiàn)在資本對(duì)不同行業(yè)盈利能力的差異性。

已有研究對(duì)金融對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響做了深入的分析。資本是供給側(cè)的核心要素之一，資本的主要表現(xiàn)形式為金融資源。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下，我國金融如何順應(yīng)趨勢(shì)和要求，調(diào)整金融資源配置方式，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，是當(dāng)前金融領(lǐng)域急需研究的重要課題。從理論上講，金融可通過調(diào)整信貸總量、實(shí)施差別利率等措施對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，但不同的金融資源配置方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響機(jī)制如何？金融資源配置方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間是否存在動(dòng)態(tài)的變動(dòng)關(guān)系？在現(xiàn)有的背景下，金融資源如何配置才能促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化？這些問題均需要從理論和實(shí)證角度加以研究。特別是相關(guān)研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展規(guī)模對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高級(jí)化作用已經(jīng)不明顯，但并沒有文獻(xiàn)考察這種作用不明顯可能由金融資源配置方式的差異性引起的。而從金融資源配置方式來看，可以利用規(guī)模，也可以利用價(jià)格配置金融資源，在許多研究中，卻忽視了這種差異。

基于此，本文做的創(chuàng)新性工作包括：將金融資源配置方式區(qū)分?jǐn)?shù)量型配置和價(jià)格型配置兩種主要方式，通過引入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)系數(shù)指數(shù)，考察金融資源配置方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間的動(dòng)態(tài)特征；通過分析金融資源配置方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性，闡述金融資源配置對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響的路徑；通過構(gòu)造VAR模型，研究金融資源配置方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響的時(shí)變特征。文章其余部分結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為金融資源配置方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)之間的動(dòng)態(tài)趨勢(shì)特征，即通過現(xiàn)象的描述，為論文研究提供現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)；第三部分研究金融資源配置方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的理論機(jī)制，刻畫金融資源配置方式的路徑問題；第四部分研究金融資源配置方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響的時(shí)變特征；第五部分是本文研究的基本結(jié)論、局限與研究展望。

二、金融資源配置方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系的現(xiàn)狀描述

金融資源的配置方式與貨幣政策調(diào)控直接相關(guān)，結(jié)合貨幣政策的調(diào)控手段，金融資源配置方式可分為“數(shù)量型”和“價(jià)格型”兩種。數(shù)量型配置方式主要以信貸規(guī)模等配置手段為主，相應(yīng)地在中央銀行的調(diào)控方式上，主要通過準(zhǔn)備金率、再貸款以及公開市場(chǎng)操作等手段調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，從而影響宏觀經(jīng)濟(jì)。金融資源采用價(jià)格型配置則著眼于通過利率、匯率等價(jià)格手段引導(dǎo)微觀經(jīng)濟(jì)主體的財(cái)務(wù)成本和預(yù)期，實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。

在政策實(shí)踐上，金融資源配置方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響存在各種爭(zhēng)論，但在20世紀(jì)80年代后以價(jià)格型配置金融資源的論調(diào)占了主導(dǎo)地位。這不僅是金融自由化觀點(diǎn)的不斷擴(kuò)散，更重要的是在貨幣政策上的“數(shù)量派”和“價(jià)格派”之爭(zhēng)以“價(jià)格派”的勝利而告終?！暗诙问澜绱髴?zhàn)”后，美國主要以聯(lián)邦基金利率和自由儲(chǔ)備(即商業(yè)銀行超額儲(chǔ)備減去貼現(xiàn)貸款數(shù)量)為中介目標(biāo)，通過再貼現(xiàn)利率、公開市場(chǎng)操作并輔以存款準(zhǔn)備金率等手段調(diào)節(jié)市場(chǎng)的流動(dòng)性總量，但由于金融創(chuàng)新的發(fā)展，各層次貨幣供應(yīng)量界線日益模糊，中央銀行控制貨幣越來越困難，貨幣總量與產(chǎn)出和價(jià)格的關(guān)系越來越不穩(wěn)定。20世紀(jì)80年代中期以后，各國普遍采用了以物價(jià)穩(wěn)定為最主要目標(biāo)并僅調(diào)節(jié)短期貨幣市場(chǎng)利率的貨幣政策框架，在穩(wěn)定通脹和產(chǎn)出波動(dòng)方面獲得了成功。各國的實(shí)踐證明，由于金融資源對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響機(jī)制的復(fù)雜性，使得利用規(guī)模方式對(duì)金融資源配置，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整很難實(shí)現(xiàn)；而采用價(jià)格方式配置金融資源，則可以通過差別利率等方式，促使金融資本向政策導(dǎo)向產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。

就中國實(shí)踐來看，金融資源配置與產(chǎn)業(yè)發(fā)展本身就存在結(jié)構(gòu)性矛盾。一方面金融資源在金融體系與產(chǎn)業(yè)之間內(nèi)外流動(dòng)就存在結(jié)構(gòu)性矛盾，從而出現(xiàn)“融資難”情況。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，社會(huì)融資余額持續(xù)擴(kuò)大，如2015年4月份社會(huì)融資規(guī)模增量為1.05萬億元，2014年全年增加9.78 萬億元，再創(chuàng)歷史新高；從時(shí)間序列數(shù)據(jù)來看，2002—2014年我國社會(huì)融資規(guī)模存量不斷擴(kuò)張，年均增長(zhǎng)19.3%，比同期人民幣貸款增速高2.7個(gè)百分點(diǎn)。但產(chǎn)業(yè)，特別是新興產(chǎn)業(yè)資金緊張狀況并沒有得到有效緩解，大量信貸資金在實(shí)體產(chǎn)業(yè)外循環(huán)，已是不爭(zhēng)的事實(shí)。另一方面是金融資源配置產(chǎn)業(yè)類型上存在結(jié)構(gòu)性矛盾，從而出現(xiàn)“融資貴”問題。目前我國企業(yè)綜合加權(quán)貸款成本遠(yuǎn)高于央行公布的基準(zhǔn)利率。除了部分大型國有企業(yè)能夠獲取優(yōu)惠貸款外，廣大中小創(chuàng)新型和高科技型企業(yè)為了取得貸款，往往只能被動(dòng)接受銀行的苛刻條件，并支付利息以外的額外成本，大量中小企業(yè)的綜合貸款成本已經(jīng)超過15%，甚至20%。那些無法從銀行取得貸款支持的中小創(chuàng)新和科技企業(yè)，不得不以更高的融資成本向非銀行金融機(jī)構(gòu)籌措發(fā)展所需資金。

從金融資源配置方式采用的各個(gè)變量與政策目標(biāo)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的相關(guān)性等角度，考察最近十幾年的情況，也能夠發(fā)現(xiàn)金融資源配置方式與產(chǎn)業(yè)目標(biāo)之間關(guān)聯(lián)性在發(fā)生變化，計(jì)算出的相關(guān)系數(shù)如表1所示。

表1　新增貸款、利率與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)相關(guān)結(jié)果

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

**Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

表1中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)測(cè)度是根據(jù)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)原理，以第一產(chǎn)業(yè)增加值為基準(zhǔn)值，以此與第二和第三產(chǎn)業(yè)狀況進(jìn)行對(duì)比，然后將評(píng)價(jià)結(jié)果進(jìn)行相加，構(gòu)造產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)(用Co表示產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)變量)，即：

(1)

表1中新增貸款和利率分別為金融資源數(shù)量型配置方式和價(jià)格型配置的代表變量。從計(jì)算結(jié)果可以看出，新增貸款在不同時(shí)期與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)的相關(guān)系數(shù)是不同的，而且在相關(guān)性的方向上出現(xiàn)了顯著性變化。雖然1996—2014年的全部樣本區(qū)間的新增貸款與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)呈現(xiàn)正向關(guān)系，但由于金融創(chuàng)新、直接融資、金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)和非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，數(shù)量型配置金融資源方式更變得復(fù)雜，新增信貸與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的相關(guān)性逐漸減弱。利率與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)系數(shù)，從全樣本區(qū)間來看，和新增貸款相比其相關(guān)性較低，但從各個(gè)區(qū)間變化方向考察，其相關(guān)性在逐漸增強(qiáng)，也逐漸變得穩(wěn)健。

三、金融資源配置與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)的理論分析

(一)金融資源配置方式對(duì)產(chǎn)業(yè)的影響

金融活動(dòng)從屬于流通和分配環(huán)節(jié)，所以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)本質(zhì)上由國民經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)活動(dòng)決定。但是由于市場(chǎng)在資源配置中起到基礎(chǔ)性作用，金融通過影響儲(chǔ)蓄和投資，進(jìn)而影響金融資金的流量和存量變化，這種資金的流量和存量變化又影響生產(chǎn)要素的分配結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響產(chǎn)業(yè)資本的變化，從而對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)造成影響。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融的關(guān)系看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也反映了資金的分布狀況，所以，金融通過產(chǎn)業(yè)資本形成、資本導(dǎo)向、信用催化、產(chǎn)融結(jié)合、信息揭示和風(fēng)險(xiǎn)管理等機(jī)制，改變資本的供給水平和配置結(jié)構(gòu)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)調(diào)整。就金融資源配置方式來看，金融資源的“雙重性”特征決定了其對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響可以通過增加金融資源的規(guī)模和調(diào)整金融資源的價(jià)格兩種方式進(jìn)行。

從各個(gè)國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，金融資源規(guī)模增加所發(fā)揮的金融功能是相同且穩(wěn)定的，即動(dòng)員儲(chǔ)蓄、將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資、提高資源配置效率以及風(fēng)險(xiǎn)管理[16]。動(dòng)員儲(chǔ)蓄主要依賴金融體系間接融資的渠道，即主要依賴銀行等金融機(jī)構(gòu)。從機(jī)構(gòu)部門來看，居民部門是金融資源的凈借出部門，為主要的資金持有者，金融體系將各個(gè)機(jī)構(gòu)部門閑散的資金聚集起來，提供給資金需求者用于投資各個(gè)行業(yè)，金融體系通過連接資金持有者與資金需求者，增加不同產(chǎn)業(yè)金融資源規(guī)模，從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資有直接和間接轉(zhuǎn)換機(jī)制兩種方式，直接轉(zhuǎn)化機(jī)制是在沒有第三者介入的情況下實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，現(xiàn)實(shí)中該機(jī)制主要是通過資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)，通過股票、債券等金融工具將資金從盈余者手中轉(zhuǎn)向資金短缺者手中；間接轉(zhuǎn)化機(jī)制是在儲(chǔ)蓄功能和投資功能、儲(chǔ)蓄主體和投資主體分離的情況下，通過各種金融機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)的儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化機(jī)制。儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資過程中，無論采用哪種機(jī)制，均使得金融資源規(guī)模增加。規(guī)模增加的同時(shí)，各個(gè)產(chǎn)業(yè)獲得金融資源具有差異性，從而影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。在金融資源總量通過各種融資渠道的過程中，金融中介通過獲得融資企業(yè)的有關(guān)信息，降低信息搜集和管理成本，進(jìn)而提升金融資源的配置效率，有利于儲(chǔ)蓄的增加和儲(chǔ)蓄向投資的有效轉(zhuǎn)化，進(jìn)而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。金融市場(chǎng)等融資渠道所提供的靈活多樣的金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品和工具，有利于公司改善治理結(jié)構(gòu)，對(duì)資本積累和技術(shù)創(chuàng)新具有顯著性作用，進(jìn)而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有效調(diào)整，實(shí)現(xiàn)金融的風(fēng)險(xiǎn)管理功能。

金融資源也可以通過調(diào)整資金價(jià)格(即利率)的方式影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。利率是一定時(shí)期內(nèi)利息額同借貸資本總額的比率，其在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中，通過調(diào)節(jié)儲(chǔ)蓄、消費(fèi)和投資的流向和流量，達(dá)到以資金流引導(dǎo)實(shí)物流，促進(jìn)資源在不同產(chǎn)業(yè)之間的合理配置，進(jìn)而影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。從儲(chǔ)蓄來看，一個(gè)社會(huì)中總體的儲(chǔ)蓄利率彈性究竟有多大，最終取決于替代效應(yīng)和收入效應(yīng)相互抵消的結(jié)果。金融抑制程度較低時(shí)，資金的使用價(jià)值得以回歸到實(shí)際價(jià)值，產(chǎn)生利率對(duì)儲(chǔ)蓄的替代效應(yīng)，從而引起銀行儲(chǔ)蓄存款的增加，銀行通過規(guī)模等方式配置金融資源，影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。從投資來看，利率是通過廠商對(duì)資本邊際效益與市場(chǎng)利率的比較形成的。針對(duì)不同的產(chǎn)業(yè)，如果資本的邊際效益大于市場(chǎng)利率，便誘使廠商增加該產(chǎn)業(yè)的投資，進(jìn)而影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。上述影響機(jī)制通過改變金融資源投向結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

(二)金融配置過程的信用活動(dòng)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響機(jī)制

金融活動(dòng)在信用貨幣流通的條件下，金融通過信用活動(dòng)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。信用是指在商品交換或者其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中授信人在充分信任受信人能夠?qū)崿F(xiàn)其承諾的基礎(chǔ)上，用契約關(guān)系向受信人放貸，并保障自己的本金能夠回流和增值的價(jià)值運(yùn)動(dòng)?；诖?，信用活動(dòng)決定著生產(chǎn)要素之間的分配比例，從而影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。金融資源通過信用的配置過程也存在規(guī)模和價(jià)格兩種方式，規(guī)模則是通過對(duì)不同產(chǎn)業(yè)投入的比例實(shí)現(xiàn)，而價(jià)格主要是通過不同產(chǎn)業(yè)的融資成本，即利率實(shí)現(xiàn)。金融資源在不同產(chǎn)業(yè)之間有一定的比例關(guān)系，這一關(guān)系如果合理，就會(huì)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)換代，但在不合理的情況下，可以通過信用的發(fā)放來改變生產(chǎn)要素增量之間的比例關(guān)系，從而對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。例如，2007年我國多次調(diào)高銀行法定準(zhǔn)備金率，目的就是以此來減少商業(yè)銀行的信貸投放量，從而減少對(duì)房地產(chǎn)等過熱行業(yè)的投入。同時(shí)，信用活動(dòng)影響著當(dāng)前消費(fèi)與未來消費(fèi)的比例關(guān)系，從而影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的進(jìn)程。如銀行推行消費(fèi)信貸，通過貸款規(guī)模、行業(yè)的差別化利率等方式配置金融資源，就是通過規(guī)?；蛘邇r(jià)格方式刺激人們的當(dāng)前消費(fèi)，通過影響需求結(jié)構(gòu)的變動(dòng)來調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)調(diào)整。

規(guī)模和價(jià)格兩種金融資源配置方式的運(yùn)行態(tài)勢(shì)也影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。就規(guī)模而言，金融總量的投入具有規(guī)模效應(yīng)。在正常情況下，資金投入規(guī)模與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)調(diào)整的進(jìn)程是呈正方向變動(dòng)。金融總量的投入也具有結(jié)構(gòu)效應(yīng)。所謂結(jié)構(gòu)效應(yīng)主要指信貸資金的不同投入結(jié)構(gòu)所帶來的結(jié)果差異。資金運(yùn)行的結(jié)構(gòu)效應(yīng)是否為正值，取決于資金投入結(jié)構(gòu)是否適應(yīng)了由需求結(jié)構(gòu)所制約的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的需求。如果投資結(jié)構(gòu)適應(yīng)了這種需求結(jié)構(gòu)的要求，則投入所形成的生產(chǎn)力就能形成有效供給，并能使這種供給能得到順利實(shí)現(xiàn)，表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)發(fā)展和快速演進(jìn)。就金融資源價(jià)格而言，金融資源價(jià)格實(shí)行差別化利率后，通過成本效應(yīng)影響不同產(chǎn)業(yè)的收益率，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)自身進(jìn)行調(diào)整。

(三)金融資源通過產(chǎn)業(yè)資本配置影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)使得一系列的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)及其群體不斷更替、轉(zhuǎn)換，隨著這種不斷更替和轉(zhuǎn)換，規(guī)模總量也不斷增大，各產(chǎn)業(yè)、部門間的技術(shù)水平、生產(chǎn)規(guī)模逐步出現(xiàn)差異。金融資源的配置具有極強(qiáng)的逐利性，故資本從生產(chǎn)效率低、收入彈性低的產(chǎn)業(yè)部門轉(zhuǎn)移到生產(chǎn)效率和收入彈性高的產(chǎn)業(yè)部門。對(duì)于資源轉(zhuǎn)入部門來說，由于生產(chǎn)函數(shù)中投入數(shù)量的增加使產(chǎn)出增加具備了可能性，如果轉(zhuǎn)入的資源能夠促使已有投入的技術(shù)進(jìn)步，則規(guī)模效益可發(fā)揮得更為充分，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本集聚。主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中產(chǎn)業(yè)資本配置相對(duì)集中的產(chǎn)業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)通過比較長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈條產(chǎn)生各種波及效應(yīng)，通過后向效應(yīng)，為一系列部門創(chuàng)造了需求，從而促進(jìn)了這些部門的形成與發(fā)展；通過前向效應(yīng)，創(chuàng)造了新興產(chǎn)業(yè)活動(dòng)的基礎(chǔ)，為一系列部門提供了生產(chǎn)投入品。通過旁側(cè)效應(yīng)，引起周圍事物的一系列變化，提高工業(yè)化深度和廣度。這在本質(zhì)上表現(xiàn)為金融資源的優(yōu)化配置，通過產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)整個(gè)社會(huì)福利的提高。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，產(chǎn)業(yè)增量資本和存量資本的調(diào)整也表現(xiàn)為各產(chǎn)業(yè)之間資源的流動(dòng)、配置、重新組合。各產(chǎn)業(yè)部門之間資源的市場(chǎng)化流動(dòng)、配置，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的必然要求。在產(chǎn)業(yè)資本市場(chǎng)化配置過程中是形成產(chǎn)業(yè)資本。金融資源通過影響產(chǎn)業(yè)資本，進(jìn)而影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是經(jīng)濟(jì)的貨幣化、金融化程度提高的具體目標(biāo)是產(chǎn)業(yè)活動(dòng)中以貨幣為中介的交易份額的提高，這意味著經(jīng)濟(jì)資源的控制和支配由實(shí)物形式向貨幣形式轉(zhuǎn)化，更多的實(shí)物資產(chǎn)逐漸取得了金融資產(chǎn)的表現(xiàn)形式，產(chǎn)業(yè)資本的流動(dòng)就會(huì)越來越表現(xiàn)為各種金融工具、金融產(chǎn)品的市場(chǎng)化流動(dòng)。二是產(chǎn)業(yè)資本與金融資本緊密結(jié)合，金融工具、金融產(chǎn)品的價(jià)格真實(shí)地反映著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r。實(shí)際上，金融資本表現(xiàn)為國民經(jīng)濟(jì)各產(chǎn)業(yè)、部門中實(shí)際資本的“虛擬形式”，雖然金融資本的價(jià)格形成機(jī)制不同于產(chǎn)業(yè)實(shí)際資本，但是，其價(jià)格的合理范圍、變動(dòng)趨勢(shì)根本決定于產(chǎn)業(yè)的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r，因此，有效的金融資產(chǎn)價(jià)格真實(shí)反映資本的供求關(guān)系和稀缺程度，反映所在產(chǎn)業(yè)中實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)營情況和未來發(fā)展能力。

四、金融資源配置方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響的動(dòng)態(tài)特征

(一)模型的設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

金融資源的配置方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系具有內(nèi)生性，不同的金融資源配置方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的沖擊影響具有差異性，且當(dāng)期的金融資源規(guī)模與價(jià)格調(diào)整在一定時(shí)期內(nèi)具有滯后效應(yīng)。向量自回歸(Vector Auto Regression，VAR)模型將變量與變量的滯后項(xiàng)引入到相應(yīng)的模型中，可用于分析變量的沖擊對(duì)其他變量的影響。此過程不必深入分析變量之間的實(shí)際對(duì)應(yīng)關(guān)系以及結(jié)構(gòu)組成，利用模型中的脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解，可以進(jìn)一步分析變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。文章選取的變量關(guān)系符合VAR模型研究目標(biāo)特征，其模型基本形式如下：

yt=α1yt-1+α2yt-2+…+αvyt-v+βxt+ut

t=1,2,…,T

(2)

式(2)中，yt是k維內(nèi)生變量向量，xt是d維外生變量向量，p是滯后階數(shù)，T是樣本個(gè)數(shù)。金融資源配置方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)之間都可以按照內(nèi)生性變量處理，所以，其模型可以寫成如下形式：

yt=A+βyt-1+εtεt～N(0，∑)

(3)

對(duì)VAR模型的參數(shù)估計(jì)，采用最大似然估計(jì)方法。VAR模型可以通過以下緊湊形式(compact form)給出：

Yt=A′Zt+utut～I(xiàn)Nv(0,Ω)

(4)

式(4)中，

基于有關(guān)殘差的假設(shè)，可構(gòu)造如下極大似然函數(shù)：

通過計(jì)算?lnL/?A=0和?lnL/?Ω=0，可以推導(dǎo)出A和Ω的極大似然估計(jì)量：

在模型設(shè)定以后，為了對(duì)模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，需要選擇相關(guān)變量。金融資源規(guī)模變量的選擇一方面要考慮金融資源是流入到實(shí)體產(chǎn)業(yè)中，才對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生作用，因此可以選擇的變量有社會(huì)融資規(guī)模和其他存款性資產(chǎn)負(fù)債表中的對(duì)非金融部門債權(quán)項(xiàng)目(用Bond表示對(duì)非金融部門債權(quán)變量)；另一方面要考慮數(shù)據(jù)可獲得性與可比性。社會(huì)融資規(guī)模從統(tǒng)計(jì)時(shí)間維度上看，2012年才開始統(tǒng)計(jì)，故選取非金融部門債權(quán)作為金融資源規(guī)模的測(cè)度指標(biāo)。而非金融部門債權(quán)指標(biāo)在2006年口徑有所調(diào)整，所以時(shí)間維度以2006年為起點(diǎn)。金融資源的價(jià)格選擇銀行同業(yè)拆借利率(用r表示利率變量)，為了保證時(shí)間頻率的一致性，選擇一個(gè)月的加權(quán)平均利率。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)測(cè)度與前述部分計(jì)算各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)所采用的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)完全一致，只是因?yàn)閿?shù)據(jù)敏感度等差異，時(shí)間維度不一致。

(二)參數(shù)估計(jì)結(jié)果

經(jīng)過單位根檢驗(yàn)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)以后，使用前述轉(zhuǎn)化過的月度Co、Bond、r符合VAR模型條件，利用極大似然估計(jì)方法，參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2　 模型(3)參數(shù)估計(jì)結(jié)果

從表2中的參數(shù)估計(jì)結(jié)果來看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)(Co)、利率(r)和非金融部門債權(quán)(bond)自身的依賴特征在VAR系統(tǒng)中占主導(dǎo)地位，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)(Co)、利率(r)和非金融部門債權(quán)(bond)自身反映系數(shù)分別為0.8672，0.9940和0.8308。就金融資源配置方式來看，金融規(guī)模的增長(zhǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的系數(shù)為-0.0112，而金融資產(chǎn)價(jià)格即利率對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的系數(shù)為0.1645。由此看出，金融資源不同的配置方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整具有明顯的差異性。

(三)脈沖響應(yīng)與方差分解過程分析

VAR模型對(duì)研究的變量不需要施加先驗(yàn)性約束條件，是一種非理論性的模型，它可以考察變量對(duì)整個(gè)系統(tǒng)在出現(xiàn)某種沖擊下所產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)變化過程。特別是脈沖響應(yīng)能夠解釋當(dāng)隨機(jī)誤差增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時(shí)，系統(tǒng)因此所做出的反應(yīng)，刻畫這種沖擊對(duì)系統(tǒng)內(nèi)生變量的當(dāng)期值以及未來值所帶來的影響。為了刻畫金融資源配置方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在系統(tǒng)中的動(dòng)態(tài)特征，根據(jù)模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果，其脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖1所示。

考察圖1，從第一列的圖形看出，這是各變量對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)Co的擾動(dòng)信息，金融資源通過規(guī)模方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)影響呈現(xiàn)發(fā)散狀態(tài)，且發(fā)散狀態(tài)從第10期左右開始呈現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)；而利率對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)影響呈現(xiàn)收斂狀態(tài)，其收斂狀態(tài)從約13期開始。第二列和第三列反映出各變量對(duì)非金融部門債權(quán)和利率的影響，從這兩列中可以看出產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)非金融部門債權(quán)和利率的響應(yīng)相對(duì)平穩(wěn)，金融資源配置無論采用規(guī)模還是利率方式，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)本身對(duì)兩種的反饋機(jī)制是具有一致性的。同時(shí)，利率和非金融部門債權(quán)兩者之間的擾動(dòng)具有非對(duì)稱性，非金融部門債權(quán)的規(guī)模配置方式對(duì)利率的價(jià)格配置方式影響更大，且存在發(fā)散特征；而利率這種價(jià)格配置方式對(duì)金融資源規(guī)模的影響相對(duì)較小，具有逐步收斂特征。

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了VAR模型中一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來的影響，而為了更精確地分析金融資源不同的配置方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的貢獻(xiàn)程度和動(dòng)態(tài)穩(wěn)定性，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同沖擊的重要性，通過對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)的方差分解進(jìn)行考察。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)方差24期分解的結(jié)果如表3所示。

將表3結(jié)合圖1的脈沖響應(yīng)函數(shù)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)從第15期左右開始趨于穩(wěn)定，從方差貢獻(xiàn)程度來看，通過非金融部門債權(quán)Bond配置金融資源對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)程度為6%左右，而通過價(jià)格，即利率方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)方差貢獻(xiàn)程度約為20%。在后期的不斷動(dòng)態(tài)變化中，通過利率的配置方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)的方差貢獻(xiàn)程度也總是超過非金融部門債權(quán)的方差貢獻(xiàn)度。

五、基本結(jié)論、研究局限與展望

(一)基本結(jié)論

金融資源配置方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要的影響，本文具體得到如下基本結(jié)論：

第一，金融資源配置方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)性階段性特征出現(xiàn)。新常態(tài)背景下經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要特征在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩的條件是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到調(diào)整。根據(jù)金融資源不同配置方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系考察，規(guī)模和價(jià)格兩種方式配置金融資源均對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具有相對(duì)顯著的相關(guān)性。但從階段性來看，金融資源規(guī)模配置與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的相關(guān)性在逐步轉(zhuǎn)弱，而金融資源價(jià)格配置與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的相關(guān)性在逐漸增強(qiáng)。規(guī)模和價(jià)格兩種配置方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相關(guān)性變動(dòng)關(guān)系一方面與經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景有關(guān)系，另一方面與市場(chǎng)化利率改革有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。從實(shí)證結(jié)果也說明，金融資源配置的市場(chǎng)機(jī)制在新常態(tài)過程中逐步顯現(xiàn)，金融規(guī)模對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響還是起到主要作用，這也說明中國資本總量推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀還沒有得到較好改善；金融資源價(jià)格對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響還不穩(wěn)健，其主要原因在于金融資源配置的市場(chǎng)機(jī)制作用只是在逐漸顯現(xiàn)。

圖1　VAR系統(tǒng)脈沖響應(yīng)圖

表3　產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)的方差分解

第二、金融資源配置方式影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的機(jī)制有不同的路徑。由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)金融的路徑依賴，金融資源配置盡管具有“雙重性”特征，但金融資源的要素特征在機(jī)制中還是起到主導(dǎo)作用。金融活動(dòng)在信用貨幣流通的條件下，金融通過信用活動(dòng)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。金融資源通過規(guī)模配置，影響產(chǎn)業(yè)規(guī)模，進(jìn)而影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；金融資源通過信用活動(dòng)中的價(jià)格方式配置，影響產(chǎn)業(yè)的成本，從而影響金融資源在不同產(chǎn)業(yè)之間的流動(dòng)，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。同時(shí)，金融資源通過產(chǎn)業(yè)資本配置也影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)化配置資源過程中，產(chǎn)業(yè)增量資本和存量資本的調(diào)整表現(xiàn)為各產(chǎn)業(yè)之間資源的流動(dòng)、配置、重新組合，進(jìn)而調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

第三、不同金融資源配置方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響具有動(dòng)態(tài)性與差異性。金融規(guī)模的增長(zhǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的系數(shù)為-0.0112，而金融資產(chǎn)價(jià)格即利率對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的系數(shù)為0.1645。金融規(guī)模對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的沖擊呈現(xiàn)發(fā)散狀態(tài)，而金融資源價(jià)格對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的沖擊呈現(xiàn)收斂狀態(tài)，趨勢(shì)上，價(jià)格對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的沖擊更為穩(wěn)健。通過利率的配置方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)系數(shù)的方差貢獻(xiàn)程度超過非金融部門債權(quán)的方差貢獻(xiàn)度。

根據(jù)上述研究結(jié)論，我們認(rèn)為，應(yīng)該采用以下政策措施：建立金融資源優(yōu)化配置的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)機(jī)制；進(jìn)一步優(yōu)化金融資源配置的路徑，進(jìn)一步穩(wěn)定金融資源價(jià)格配置方式的穩(wěn)健性。

(二)研究局限與進(jìn)一步研究展望

本文研究了金融資源配置方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)影響，一方面避免已有對(duì)金融資源配置在數(shù)量型配置和價(jià)格型配置方式差異的忽視，另一方面避免已有研究對(duì)金融資源配置與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)態(tài)關(guān)系的忽視，但限于數(shù)據(jù)和統(tǒng)計(jì)處理技術(shù)等多方面原因，使得文章客觀存在多方面的局限，具體包括：第一，金融資源通過價(jià)格配置方式時(shí)，變量在時(shí)間維度上細(xì)分的問題。文章第四部分實(shí)證分析中，規(guī)模變量的選擇對(duì)實(shí)證結(jié)果影響沒有顯著差異，但選擇一個(gè)月的加權(quán)平均的同業(yè)拆借利率為資源配置的價(jià)格變量，在時(shí)間維度并沒有擴(kuò)展，畢竟利率的敏感性隨時(shí)間變化，對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響具有更強(qiáng)的敏感性。第二，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的細(xì)分問題。文章利用產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進(jìn)理論，對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行測(cè)度，并納入實(shí)證分析中，其很大程度說明總體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進(jìn)與金融資源配置的動(dòng)態(tài)特征，但對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的差異化比較粗糙，例如，同為工業(yè)，在政策上“有保有壓”，在文章中無法體現(xiàn)。第三，政策調(diào)控中的預(yù)期管理沒有納入。隨著金融創(chuàng)新等發(fā)展，產(chǎn)業(yè)金融發(fā)展過程中，預(yù)期的影響越來越明顯，所以模型設(shè)計(jì)中變量對(duì)預(yù)期的考慮欠缺。

考慮到文章的研究缺陷，沿著本文的基本思想，進(jìn)一步的研究空間包括：第一，選取不同頻率數(shù)據(jù)研究金融資源配置方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響。本文采用月度數(shù)據(jù)考察金融資源配置方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響，但穩(wěn)健性是針對(duì)該樣本期限內(nèi)；采用不同頻率，如季度數(shù)據(jù)、年度數(shù)據(jù)分別研究同一的問題，其是否具有同樣的穩(wěn)健性結(jié)論。鑒于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策的延續(xù)性年份數(shù)據(jù)還不足以支撐計(jì)量模型的實(shí)證，所以，我們通過在積累一定年限后進(jìn)行跟蹤研究，以考察結(jié)論的穩(wěn)健性。第二，對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行細(xì)分。文章是從整體上研究金融資源配置與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，而為了使文章的對(duì)策具有更強(qiáng)的針對(duì)性，要求對(duì)產(chǎn)業(yè)重新劃分?；诖?，通過改變數(shù)據(jù)頻率(產(chǎn)業(yè)細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)一般為年度數(shù)據(jù))進(jìn)行研究，或者通過統(tǒng)計(jì)技術(shù)，在樣本量積累到滿足基本條件時(shí)，采用混頻數(shù)據(jù)模型研究其中的動(dòng)態(tài)特征，以考察金融資源配置方式對(duì)具體行業(yè)的影響，例如不同金融資源配置方式對(duì)鋼鐵和環(huán)保行業(yè)影響的差異，以及動(dòng)態(tài)演進(jìn)過程。第三，在模型設(shè)計(jì)和實(shí)證分析中，納入預(yù)期管理等因素。預(yù)期管理在貨幣數(shù)量、利率調(diào)控和政策轉(zhuǎn)型等過程中起到作用越來越大，所以，通過調(diào)查獲取相關(guān)數(shù)據(jù)，納入預(yù)期相關(guān)的變量，也成為下一步的研究重點(diǎn)。第四，研究金融資源配置對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響的空間差異。本文研究是以全國為樣本數(shù)據(jù)，在非均質(zhì)的中國，采用金融資源配置方式具有同質(zhì)性，這種同質(zhì)性的影響在不同經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的區(qū)域上可能具有顯著差異，所以，在能夠獲取數(shù)據(jù)的前提下，分析這種動(dòng)態(tài)特征在不同空間是否成立，為中國政策調(diào)控的空間差異提供支持。

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(本文責(zé)編：海洋)

An Empirical Study on the Influence of Financial Resources Allocation upon Industrial Structure

LIU Yue1，ZHENG Yu-hang2，LIAO Gao-ke1

(1.CollegeofFinanceandStatistics,HunanUniversity,Changsha,Hunan, 410079; 2.ResearchInstituteofFuturesandDerivatives,ZhengzhouCommodityExchange,Zhengzhou,Henan450018)

Optimizing the allocation of financial resources is significant for industrial restructuring,and the key lies in the allocation ways.An industrial structure coefficient index is built to study the dynamic connections between the industrial structure and the two allocation ways, that is, the price and the scale; through analyzing their connections, the paths by which financial resources allocation impacts the industrial structure are elaborated; then, by constructing a VAR model, the time-varying features of the impact of financial resources allocation on the industrial structure are studied. The results show that: there are stage dynamic characteristics between financial resources allocation and the industrial structure; the paths by which financial resources allocation impacts the industrial structure are various, and different allocation ways influence the industrial structure differently and dynamically. Based on the conclusion, some recommendations are proposed to establish a dynamic monitoring mechanism of the optimal allocation of financial resources, to further optimize the allocation path, and to further stabilize the robustness of the price function.

financial recourses; allocation ways; industrial structure

2016-03-25

2016-07-16

本文獲國家社科基金項(xiàng)目“金融資源配置能力的統(tǒng)計(jì)測(cè)度研究”(14ATJ004)、教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持項(xiàng)目“金融體系穩(wěn)健性統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)及政策模擬研究”(NCET-12-0173)資助。

劉悅(1981-)，女，吉林通化人，講師，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)管理與金融統(tǒng)計(jì)。

F832

A

1002-9753(2016)08-0149-10