杜鵬

義騰新能源給下游的信用賬期遠遠高于同行，銷售激進；毛利率表現(xiàn)也異于同行，難以找到合理解釋。

主營地板業(yè)務(wù)的德爾未來（002631.SZ）宣布斥資20億元收購一家鋰電池隔膜生產(chǎn)商，引起市場廣泛爭議。

8月31日，德爾未來披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案，擬以20.49億元收購河南義騰新能源科技有限公司（下稱“義騰新能源”）85.38%股權(quán)，同時定增募集不超過10億元的配套資金。

本次交易完成后，德爾未來將持有義騰新能源100%股權(quán)，后者從事鋰離子電池隔膜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，目前其主要產(chǎn)品為納米微孔隔膜及陶瓷涂覆隔膜。

高溢價收購背后，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，義騰新能源應(yīng)收款占比奇高，給下游的信用周期遠遠高于同行水平，銷售激進疑粉飾業(yè)績；從經(jīng)營層面看，義騰新能源技術(shù)、產(chǎn)品、客戶均遠不及行內(nèi)龍頭，能否順利拓展動力鋰電池市場存變數(shù)；此外，義騰新能源毛利率表現(xiàn)也異于同行，難以找到合理解釋。

銷售激進

截至2016年6月30日，義騰新能源總資產(chǎn)為6.89億元，其中占比最大的是應(yīng)收賬款。

重組預(yù)案顯示，2014年年末、2015年年末、2016年6月30日，義騰新能源的應(yīng)收賬款賬面價值分別為8802萬元、1.7億元和1.99億元，占總資產(chǎn)的比例分別為17.16%、32.73%和28.83%。

義騰新能源2014年、2015年、2016年1-6月的收入分別為1.16億元、2.12億元、1.42億元，簡單按照“營業(yè)收入/期末應(yīng)收賬款”計算，2014年、2015年義騰新能源應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為1.31、1.25，對應(yīng)的周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為278天、293天。

這也就意味著，義騰新能源給下游的信用賬期接近1年。與同行相比，義騰新能源給下游的賬期及應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例均顯著過高，銷售政策激進。

德爾未來在重組預(yù)案中稱，行業(yè)內(nèi)主要內(nèi)資企業(yè)有中科科技、金輝高科、滄州明珠（002108.SZ）、星源材質(zhì)。其中滄州明珠是上市公司，星源材質(zhì)已經(jīng)向證監(jiān)會提交招股書申報稿，兩者均有公開數(shù)據(jù)，不過前者業(yè)務(wù)比較復(fù)雜，2016年上半年鋰電池隔膜業(yè)務(wù)收入占比僅有19.67%，而后者主營業(yè)務(wù)就是鋰電池隔膜，與義騰新能源具有可比性。

依據(jù)賽迪顧問發(fā)布的報告，目前國內(nèi)能夠規(guī)?；a(chǎn)并批量給下游電池廠供貨的隔膜企業(yè)大約在15家左右，其中星源材質(zhì)的市場占有率最高，市場份額大約14.62%。

招股書申報稿顯示，2014年末、2015年末、2016年6月30日，星源材質(zhì)應(yīng)收賬款賬面價值分別為1.07億元、1.44億元、1.37億元，占總資產(chǎn)的比例分別為13.86%、15.19%、11.35%，明顯低于義騰新能源的應(yīng)收賬款占比。

2014年、2015年、2016年1-6月，星源材質(zhì)收入分別為3億元、4.25億元、2.54億元。同樣按照“營業(yè)收入/期末應(yīng)收賬款”計算，2014年、2015年星源材質(zhì)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.81、2.96，對應(yīng)的周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為130天、123天。

前后對比可以發(fā)現(xiàn)，2014-2015年，義騰新能源應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)是星源材質(zhì)的兩倍以上，因此義騰新能源的高增長是以大幅放寬信用周期為代價實現(xiàn)的。

依據(jù)重組預(yù)案，義騰新能源2015年收入同比增長82.76%，而其期末應(yīng)收賬款賬面價值卻同比增長93.07%。

重組預(yù)案稱，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴張，義騰新能源應(yīng)收賬款余額仍可能繼續(xù)保持較高水平。

動力鋰電池客戶單一

此外，《證券市場周刊》記者注意到，義騰新能源在技術(shù)、產(chǎn)品、客戶方面均不如星源材質(zhì)。

鋰離子電池隔膜生產(chǎn)工藝包括原材料配方和快速配方調(diào)整、微孔制備技術(shù)、成套設(shè)備自主設(shè)計等工藝。其中，微孔制備技術(shù)是鋰離子電池隔膜制備工藝的核心，分為干法單向拉伸、干法雙向拉伸和濕法工藝。

上述三種生產(chǎn)工藝，星源材質(zhì)全部掌握，而義騰新能源僅掌握其中的干法雙向拉伸工藝。

作為技術(shù)水平高低的直接衡量標準，義騰新能源的專利數(shù)量也要遠遠少于星源材質(zhì)。德爾未來重組預(yù)案稱，目前義騰新能源擁有4項發(fā)明專利，7項實用新型專利；截至申報稿簽署日，星源材質(zhì)已取得專利技術(shù)共29項，其中發(fā)明專利15項，實用新型專利14項。

從產(chǎn)品定位及客戶上來看，義騰新能源也遠不及星源材質(zhì)。

義騰新能源生產(chǎn)的鋰電池隔膜產(chǎn)品分為納米微孔隔膜和陶瓷涂覆隔膜，赫美集團（002356.SZ）曾在2014年計劃收購義騰新能源，后被證監(jiān)會否決。赫美集團當時發(fā)布的收購草案介紹稱，2012年和2013年，義騰新能源的主營業(yè)務(wù)收入全部來源于納米微孔隔膜的銷售，公司陶瓷涂覆隔膜生產(chǎn)線于2014年年初完成調(diào)試，開始正式生產(chǎn)，因此其2014年1-9月的主營業(yè)務(wù)收入約58.03%來源于納米微孔隔膜，約41.97%來源于陶瓷涂覆隔膜。

2013年以前，消費電子產(chǎn)品的增長帶動了鋰電隔膜的增長。進入2015年后，電動汽車產(chǎn)銷兩旺，動力鋰離子電池成為拉動整個市場快速增長的最大驅(qū)動力。

依據(jù)赫美集團發(fā)布的收購草案，義騰新能源生產(chǎn)的納米微孔隔膜產(chǎn)品，適用于 3C電子鋰電池生產(chǎn)企業(yè)，陶瓷涂覆隔膜適用于動力鋰離子電池生產(chǎn)企業(yè)。因此，2012-2013年，義騰新能源的前五大客戶均是3C電子鋰電池生產(chǎn)企業(yè)。直到2014年，隨著新品陶瓷涂覆隔膜的投產(chǎn)，義騰新能源前五大客戶中才第一次出現(xiàn)動力鋰電池生產(chǎn)企業(yè)，即中航鋰電（洛陽）有限公司。

反觀星源材質(zhì)，從成立之初產(chǎn)品就定位于動力市場，前五大客戶中均是國內(nèi)知名動力鋰電池生產(chǎn)企業(yè)，而且產(chǎn)品還遠銷國外。

申報稿顯示，星源材質(zhì)2015年度前五大客戶分別是比亞迪及下屬公司、LG Chem、天津力神及下屬公司、國軒高科及下屬公司、天津市捷威動力工業(yè)有限公司，當年分別貢獻收入1.19億元、1.13億元、4818萬元、3643萬元、1554萬元。

鋰電池隔膜行業(yè)的一個重要特點是，選擇不當可能影響鋰離子電池的安全性，規(guī)模較大的鋰離子電池制造商在選擇隔膜供應(yīng)商時都十分謹慎，相應(yīng)的資質(zhì)認證周期較長，一般約為1-2年，而且程序非常嚴格和復(fù)雜；一旦選定合作的供應(yīng)商，鋰電池企業(yè)一般不輕易更換，因而對行業(yè)新進入者形成壁壘。

義騰新能源作為動力鋰電池隔膜市場的后入者，相比星源材質(zhì)等生產(chǎn)廠商而言不具有先發(fā)優(yōu)勢，而且技術(shù)也占不到優(yōu)勢，要想拿下知名鋰電池生產(chǎn)企業(yè)恐怕并非易事，未來業(yè)務(wù)成長存變數(shù)。

毛利率表現(xiàn)異常

德爾未來重組預(yù)案顯示，2014年、2015年、2016年1-6月，義騰新能源毛利率分別為60.39%、69.09%、74.44%。

義騰新能源產(chǎn)品均采用干法雙向拉伸工藝。依據(jù)星源材質(zhì)招股書申報稿，2014年、2015年、2016年1-6月，其生產(chǎn)的干法雙層隔膜產(chǎn)品毛利率分別為67.71%、63.87%、65.74%。

對比可以發(fā)現(xiàn)，2014年星源材質(zhì)毛利率明顯高于義騰新能源，而2015年、2016年1-6月義騰新能源毛利率反超星源材質(zhì)，分別高出5.22個、8.7個百分點。

義騰新能源競爭優(yōu)勢不及星源材質(zhì)，為何毛利率卻能夠大幅反超呢？這有待上市公司給出合理的解釋。

相比2014年，星源材質(zhì)2015年、2016年1-6月毛利率均明顯下滑，這主要是因為產(chǎn)品價格下跌所致。依據(jù)星源材質(zhì)招股書申報稿，2014年、2015年、2016年1-6月，其生產(chǎn)的干法雙層隔膜產(chǎn)品單價分別為5.56元/平米、4.71元/平米、3.9元/平米，分別同比下跌10.47%、15.29%、17.2%。

星源材質(zhì)在招股書申報稿中解釋稱，國內(nèi)鋰離子電池隔膜產(chǎn)業(yè)相關(guān)技術(shù)的不斷進步、資金投入形成的規(guī)模優(yōu)勢和產(chǎn)能的迅速增加在推動生產(chǎn)成本逐步降低的同時，再加上市場競爭日趨加劇，促使隔膜市場價格水平呈下降的趨勢。

義騰新能源的產(chǎn)品價格也呈下降趨勢。赫美集團重組草案顯示，2013年納米微孔隔膜的平均單價較2012年下降31.36%，2014年1-9月較2013年下降15.37%。德爾未來重組預(yù)案尚未對2014年以來的價格情況做出披露。

在整個行業(yè)降價的大背景下，為何義騰新能源的毛利率卻連續(xù)逆勢大幅提升呢？

除此之外，義騰新能源的凈利潤也存在蹊蹺。

德爾未來重組預(yù)案顯示，義騰新能源2014年收入、凈利潤分別為1.16億元、1878萬元；赫美集團重組草案顯示，義騰新能源2014年1-9月分別實現(xiàn)收入和凈利潤9821萬元、3123萬元。

據(jù)此計算，義騰新能源2014年4季度單季度實現(xiàn)收入1779萬元、凈利潤-1245萬元，為何2014年4季度會突然出現(xiàn)虧損呢？這究竟是義騰新能源真實經(jīng)營所致，還是因為德爾未來與赫美集團所披露的數(shù)據(jù)存瑕疵所致呢？