王　燕

IPO前后風(fēng)險投資逐名效應(yīng)對上市公司會計信息質(zhì)量的影響

王燕

本文以2008-2014年我國證券市場IPO公司為樣本，實證研究了上市公司風(fēng)險投資的逐名效應(yīng)對其會計信息質(zhì)量以及IPO后長期業(yè)績的影響效用。研究發(fā)現(xiàn)，在IPO時，風(fēng)險投資支持的上市公司盈余管理水平比無風(fēng)投資支持的公司高；在IPO后，風(fēng)險投資支持的上市公司盈余管理水平顯著高于無風(fēng)投資支持的公司；在IPO時，風(fēng)險投資控制力、風(fēng)險投資聲譽與風(fēng)險投資政治關(guān)聯(lián)性與上市公司的盈余管理呈顯著正向相關(guān)性。

風(fēng)險投資逐名上市公司盈余管理

近年來，在資本國際化的影響和國內(nèi)政策的扶持下，我國的風(fēng)險投資市場得到了快速發(fā)展。風(fēng)險投資（Venture Capital）泛指投資于企業(yè)IPO 之前的資本，并通過IPO、并購或回購等方式出售股權(quán)獲得回報，其中，IPO是使用最多的退出方式。因此，作為被投資企業(yè)的大股東之一，風(fēng)險投資是資本市場IPO行為的主要參與者，風(fēng)險投資的行為會對資本市場的運行造成影響，所以其之于被投資IPO公司的影響一直受到理論和實務(wù)界的關(guān)注。而會計信息是資本市場的主要信息來源，高質(zhì)量的會計信息可加強投資者保護，故成為關(guān)注的重點。

在金融投資市場上，一個顯著特點就是投資企業(yè)與金融中介之間存在信息不對稱性，在這種情形下，金融中介的名聲就能夠為外界投資企業(yè)提供可用訊息，以便幫助他們更好地進行投資決策。對于一些風(fēng)險投資公司來講，這種信息不對稱性要比其他金融中介更為嚴(yán)重，這是由于風(fēng)險投資公司通常會投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一些早期項目，此類項目的共同特點是具有高風(fēng)險性和高收益性。所以，在這種高風(fēng)險、高收益的情境下，如何選擇科學(xué)的投資項目、克服信息不對稱性弊端以及確保風(fēng)險投資公司的收益率，風(fēng)險投資公司的自身聲譽就顯得格外重要。研究證實，具有良好聲譽的風(fēng)險投資公司更有可能成功地退出投資，且其投資的公司在上市之后的業(yè)績也就會更高，由此可見，聲譽對風(fēng)險投資公司至關(guān)重要。

從本質(zhì)上來講，企業(yè)的風(fēng)險投資行為是指進行專業(yè)化管理，對以增長為訴求、新興的未上市公司進行的股權(quán)式投資行為。風(fēng)險投資區(qū)別于其他金融機構(gòu)的主要特征是，其超越傳統(tǒng)融資活動的價值提升職能，但是由于自身利益的驅(qū)動也會使其過度關(guān)注投資的短期效益，進而形成風(fēng)險投資行為的逐名效應(yīng)假設(shè)。逐名具體上是指風(fēng)險投資企業(yè)急于通過業(yè)績的實現(xiàn)來建立企業(yè)聲譽，而所謂業(yè)績主要是指企業(yè)順利上市、上市后成功退出以及充分回報資金提供者等，在這一過程中，企業(yè)的會計信息發(fā)揮的效用貫穿始終。目前，國內(nèi)風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展的成熟度不高，且大部分還處在逐名階段，在整個風(fēng)險投資過程中還存在有一定的逐名效應(yīng)。由于會計信息在國內(nèi)證券市場監(jiān)管進程中發(fā)揮著至關(guān)重要作用，能夠有效推動企業(yè)快速上市、上市后能成功退出?；诖?，本文以2008-2014年我國證券市場IPO公司為研究樣本，從會計信息的視角去考察風(fēng)險投資的逐名效用與上市公司盈余管理關(guān)系，同時也從會計信息角度闡述了風(fēng)投支持企業(yè)上市后市場業(yè)績下滑的主要原因。

一、理論回顧與研究假設(shè)

風(fēng)險投資逐名意為風(fēng)險投資企業(yè)急于通過業(yè)績凸顯自身能力、建立良好的行業(yè)口碑。為了創(chuàng)設(shè)良好的企業(yè)業(yè)績口碑，風(fēng)險投資公司大多會倉促推動不太成熟的企業(yè)進行上市，不成熟的企業(yè)具有較高的信息不對稱性，故而，IPO首日的抑價程度也就會相對更高。此外，企業(yè)的不成熟性還會引起其上市之后市場業(yè)績走低的狀況。深入來看，要想推動企業(yè)成功上市，尤其是對那些不適合上市的企業(yè)來講，要做的風(fēng)險投資工作更多，其中財務(wù)業(yè)績管理就是一個十分重要的環(huán)節(jié)，由此可以看出，強化企業(yè)盈余管理行為是其風(fēng)險投資急功近利的一種外在體現(xiàn)。以風(fēng)險投資退出為例，美國學(xué)者Nahata（2008）通過研究美國風(fēng)險投資企業(yè)的投資行為證實，具有良好聲譽的風(fēng)險投資公司將更有著更高的IPO比率從而成功撤離，聲譽高的風(fēng)險投資同時也能夠加速被投資公司的IPO進程，且他們所投資的公司在上市之后就會有更好的業(yè)績?？梢婏L(fēng)險投資者會有效利用會計信息來引導(dǎo)市場定價，進而創(chuàng)造出良好退出條件?；谏鲜隼碚摲治?，本文認(rèn)為風(fēng)險投資企業(yè)可能在逐名效用驅(qū)動下影響企業(yè)關(guān)鍵節(jié)點的會計信息，換句話來講，就是分析其相應(yīng)的盈余管理也是對其逐名效應(yīng)的一種檢驗，同時也是對其信息質(zhì)量的檢驗。

在價值認(rèn)證監(jiān)督理論下，作為公司的大股東，為了減少代理成本，風(fēng)險投資會積極參與公司治理，監(jiān)督和激勵其所投資的公司。因為會計信息質(zhì)量是公司治理的一個重要方面，因此風(fēng)險投資支持的IPO公司會計信息質(zhì)量更好，盈余管理程度更低，會計穩(wěn)健性更高。國際上在這方面已有一定的文獻(xiàn)積累。Gioielli and Brasil（2008）比較了巴西市場上IPO前和IPO當(dāng)年有和沒有風(fēng)險投資支持的IPO公司的操控性應(yīng)計，研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資支持的公司盈余管理的程度更小。Hochberg（2003），Morsfield and Tan（2006）和Katz（2008）也有類似發(fā)現(xiàn)。不僅如此，在IPO后，風(fēng)險投資支持的公司調(diào)整操控性應(yīng)計也顯著更少（Gioielli and Brasil 2008），發(fā)生財務(wù)報告重述行為的概率也更低，且隨著風(fēng)險投資聲譽的提高和領(lǐng)頭風(fēng)險投資年齡的增加，會計信息質(zhì)量進一步好轉(zhuǎn)（Agrawal and Cooper 2009）。

會計信息是風(fēng)險投資進程中投資者對公司價值判定的重要依據(jù)，Morsfield（2006）等學(xué)者通過研究指出，有風(fēng)險投資支持的公司，在IPO的當(dāng)年會具有較低的超常應(yīng)計，此外，較低的盈余管理程度也解釋了風(fēng)險投資所支持的企業(yè)在IPO后相對較好的市場業(yè)績。在國內(nèi)證券市場上，公司會計信息質(zhì)量對風(fēng)險投資行業(yè)具有一定的影響效用。例如，在企業(yè)申請上市時，需要提交三個會計年度的財務(wù)信息資料，而在此時風(fēng)險投資將推動上市公司的利益需求與其高管層保持一致。所以，為了獲取IPO資格，那些風(fēng)險投資支持的企業(yè)就會強化盈余管理。在IPO公司運營進程中，風(fēng)險投資會要求企業(yè)在上市的當(dāng)年報告出較好的會計盈余，來滿足市場的預(yù)期。此外，在IPO以后，風(fēng)險投資就會退出市場，此時其就會對企業(yè)信息處理進程進行管理，進而創(chuàng)造出有利的市場退出時機。由此可以看出，在整個風(fēng)險投資進程中，會計信息都發(fā)揮著至關(guān)重要的效用，同時在逐名效應(yīng)的影響下，風(fēng)險投資者可以通過介入公司管理決策，來影響關(guān)鍵點中的會計信息質(zhì)量。基于此，可以提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：在IPO時，風(fēng)險投資支持的上市公司盈余管理水平要比無風(fēng)投支持的公司高。

假設(shè)2：在IPO后，風(fēng)險投資支持的上市公司盈余管理水平要顯著高于無風(fēng)投支持的公司。

此外，風(fēng)險投資的自身特性也會對投資企業(yè)帶來一定的影響效用：一方面，風(fēng)險投資對上市企業(yè)的控制力越高，對公司決策施加的影響效用就越強，控制力具體體現(xiàn)在風(fēng)險投資股東在上市公司中的持股比例以及風(fēng)險投資股東在上市公司中的董事會成員數(shù)，可見風(fēng)險投資對上市公司的控制力越高，對IPO當(dāng)年會計決策的影響力就越大。另一方面，在當(dāng)下國內(nèi)市場投資市場環(huán)境中，風(fēng)險投資自身聲譽對其投資行為的影響存在兩種不同的結(jié)果，即風(fēng)險投資聲譽越高，其所投資上市公司的盈余管理可能會越高，但也有可能越低。此外，風(fēng)險投資政治關(guān)聯(lián)也會影響到其風(fēng)險投資行為。在風(fēng)險投資政治關(guān)聯(lián)的背景下，為了進一步推進所投資的上市公司努力發(fā)展，就會強化企業(yè)的盈余管理。與此同時，一些政治性關(guān)聯(lián)也會為風(fēng)險投資者帶來一定的信息質(zhì)量監(jiān)管放松的預(yù)期，故而，為了推動所投資公司順利上市，在風(fēng)險投資存在有較強政治關(guān)聯(lián)時，上市公司在IPO時就會有更強的盈余管理動機?；诖?，可以提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)3：在IPO時，風(fēng)險投資控制力與上市公司的盈余管理呈顯著正向相關(guān)性。

假設(shè)4：在IPO時，風(fēng)險投資聲譽與上市公司的盈余管理呈顯著正向相關(guān)性。

假設(shè)5：在IPO時，風(fēng)險投資政治關(guān)聯(lián)與上市公司的盈余管理呈顯著正向相關(guān)性。

二、研究設(shè)計

（一）實證樣本

本文選取2008-2014年中國證券市場IPO公司作為實證分析的樣本，實證數(shù)據(jù)均源自于國泰安（Csmar）數(shù)據(jù)庫，剔除數(shù)據(jù)不全及上市發(fā)行前后財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，最終獲取有效樣本425家。確認(rèn)上市公司風(fēng)險投資背景，通過將樣本企業(yè)IPO時十大股東名錄與2008-2014年《中國風(fēng)險投資年鑒》所收錄的中國風(fēng)險投資企業(yè)比較，十大股東所在的企業(yè)就可以界定為風(fēng)險投資企業(yè)，在425家上市公司中，認(rèn)定有238家具有風(fēng)險投資背景。

（二）模型構(gòu)建

為了檢驗本文所提出的理論研究假設(shè)，本文構(gòu)建出以下模型分別對假設(shè)進行檢驗，具體如下：

其中，模型（1）主要是檢驗假設(shè)1，模型（2）主要是檢驗假設(shè)2，模型（3）主要是檢驗假設(shè)3、假設(shè)4與假設(shè)5。模型中是指在IPO當(dāng)年可管控盈余應(yīng)計，是指IPO后年份的可管控盈余應(yīng)計，具體可以選用分行業(yè)界面瓊斯（Jones）模型來核算；VCI是指上市公司風(fēng)險投資背景的啞變量。在IPO時，如果十大股東中存在有風(fēng)險投資，取值1，反之為0；VCI是指風(fēng)險減持退出的啞變量，存在風(fēng)險投資或者是減持時，取值1，反之為0；VCS是指風(fēng)險投資股東對上市公司的控制力，用IPO時風(fēng)險投資公司的持股比例來計量控制力；VCD表示風(fēng)險投資股東向上市公司派出的董事會比例；VCR是指風(fēng)險投資企業(yè)自身聲譽，用風(fēng)險投資股東所支持的上市公司數(shù)額來計量聲譽；VCP是指風(fēng)險投資的政治聯(lián)系，當(dāng)風(fēng)險投資管理層有在政治部門就職的時候，取值為1，反之為0。

其余變量為控制變量，SIZE為企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)取對數(shù)來計量；FL是指財務(wù)杠桿，計量公式為企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)之間的比值；Growth是企業(yè)成長，用公司市值與賬面價值之間的比值來計量；TopUR是指主要承銷商聲譽的啞變量，當(dāng)其名列IPO當(dāng)年前十大券商時，取值1，反之0；TopAFR指會計師事務(wù)所啞變量，當(dāng)其名列IPO當(dāng)年前十位事務(wù)所時，取值1，反之0；SOE是指國有企業(yè)啞變量，當(dāng)上市公司為國有控股時取值1，反之0；RET是指企業(yè)再融資啞變量，發(fā)生再融資行為取值1，反之0。在實證分析過程中，為了消除樣本之間的自相關(guān)性，需對公司群內(nèi)部進行自相關(guān)調(diào)整，以防止出現(xiàn)回歸統(tǒng)計的偏差。

三、實證檢驗

（一）假設(shè)1檢驗

首先，需要對模型（1）進行回歸分析，以便對假設(shè)1進行驗證。由于風(fēng)險投資對上市公司的選擇并不具備隨機性，所以可能存在有風(fēng)險投資背景與會計信息質(zhì)量之間的逆向化結(jié)果，故而，本文在實證分析過程中采用了兩階段回歸法來克服這一問題。具體回歸分析結(jié)果見表1。

表1結(jié)果是風(fēng)險投資背景對可操縱應(yīng)計的兩階段回歸分析，從瓊斯模型（I）列可以看出，在控制風(fēng)險選擇投資對象的內(nèi)生性之后，VCI 與MT呈正向顯著相關(guān)。進一步分析，風(fēng)險投資在鎖定期滿之后的股份出售行為有可能會影響到IPO當(dāng)年的盈余管理。研究進一步鎖定期限相對較長風(fēng)險投資所支持企業(yè)的盈余管理活動，238家有風(fēng)投背景的企業(yè)，風(fēng)投鎖定期限小于1年的有90家，1年以上的有148家，本文研究鎖定期在大于1年風(fēng)投所支持企業(yè)的盈余管理。瓊斯模型（II）分析結(jié)果證實，鎖定期〉1年風(fēng)險投資所支持的企業(yè)，IPO當(dāng)年盈余管理水平顯著高于無風(fēng)險投資公司，由此可以推出，盡管股份出售有可能影響到企業(yè)盈余管理，但是風(fēng)險投資依舊可能會為成功上市而進行盈余管理。為了提升盈余管理計量的科學(xué)性，本文還采用了業(yè)績配比法與業(yè)績調(diào)整法來核算。從表1中兩種方法和核算結(jié)果可以看出，與瓊斯模型所核算的結(jié)果大體上一致，進而證實了假設(shè)1。

表1　模型（1）回歸結(jié)果

表2　模型（2）回歸結(jié)果

（二）假設(shè)2檢驗

為了檢驗假設(shè)2，本文對構(gòu)建的模型（2）進行多元回歸分析，具體結(jié)果見表2所示。由表2檢驗結(jié)果可以看出，VCI相關(guān)系數(shù)顯著為正，這就說明在IPO之后，有風(fēng)險投資背景的公司的可操縱應(yīng)計顯著高于無風(fēng)險投資公司；同時從VCS的相關(guān)系數(shù)可以看出，當(dāng)公司風(fēng)險投資股東減持退出的時候，其可操縱應(yīng)計明顯高于其余公司。由此可以看出，為了更好地退出，風(fēng)險投資者會借助于會計盈余來進行市場定價，故而，風(fēng)險投資公司在IPO之后具有較高的可操縱應(yīng)計，這就驗證了本文提出的假設(shè)2。

（三）假設(shè)3、4、5檢驗

對模型3進行多元回歸分析，具體分析結(jié)果見表3。從中可以看出，VCS的相關(guān)系數(shù)值顯著為正，說明風(fēng)險投資股東持股比例與IPO當(dāng)年可操控應(yīng)計呈顯著正向相關(guān)；VCD的相關(guān)系數(shù)值顯著為正，說明上市公司董事會占有的席位與IPO當(dāng)年可操控應(yīng)計呈顯著正向相關(guān)；VCR的相關(guān)系數(shù)值也顯著為正，說明風(fēng)險投資行業(yè)聲譽與IPO當(dāng)年可操縱應(yīng)計呈顯著正向相關(guān)；VCP的相關(guān)系數(shù)值顯著為正，說明上市公司政治關(guān)聯(lián)性與IPO當(dāng)年可操控應(yīng)計呈顯著正向相關(guān)。由此檢驗了本文提出的假設(shè)3、假設(shè)4與假設(shè)5。

表3　模型（3）回歸結(jié)果

四、研究結(jié)論

本文較為全面地研究了風(fēng)險投資的參與對IPO之前和IPO當(dāng)年公司會計信息質(zhì)量的影響及經(jīng)濟后果，這對投資者的投資策略制定和政策制定者的監(jiān)管都有一定的意義。通過實證研究發(fā)現(xiàn)：在促進企業(yè)上市與創(chuàng)造退出投資機會上，國內(nèi)風(fēng)險投資呈現(xiàn)出顯著的逐名效用，也就是說，經(jīng)過盈余管理這一短期行為方式，來推動所支持企業(yè)成功上市，進而保持其上市后具有良好的企業(yè)聲譽，同時也為自己搭建有益的退出契機，進而實現(xiàn)能力信號的傳遞、企業(yè)聲譽的提升。

因此，首先，投資者不應(yīng)盲目跟風(fēng)，追隨風(fēng)險投資的行為，因為在我國的制度環(huán)境下，基于自身的利益，風(fēng)險投資參與IPO更多出于投機性目的，或與公司共謀，或?qū)镜墓芾韺邮┘訅毫?，通過增加IPO公司的盈余管理，以增加IPO成功的可能性，并提升IPO價格。其次，為了增加風(fēng)險投資正面監(jiān)督的行為，監(jiān)管者不僅要加強對風(fēng)險投資的監(jiān)管，設(shè)立適當(dāng)?shù)膽土P機制，對風(fēng)險投資的投機性市場行為加以規(guī)范，還應(yīng)建立相關(guān)引導(dǎo)和激勵制度，增加風(fēng)險投資通過向被投資企業(yè)提供包括研發(fā)支持、銷售、采購渠道幫助、提升管理水平等增值服務(wù)而獲得回報的動力。

本文系河南省2015年度會計領(lǐng)域軟科學(xué)研究課題“房地產(chǎn)企業(yè)面對營改增的財務(wù)籌劃”階段性成果。項目編號：豫財會［2015】17 號

作者單位：鄭州升達(dá)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院

主要參考文獻(xiàn)

1.Nahata R. ，2008， Venture capital reputation and investment performance， Journal of Financial Economics， 90（2）：127—151.

2. Morsfield ， S. G. ， and C. Tan.2006. Do Venture Capitalists Influence the Decision to Manage Earnings in Initial Public Offerings？ The Accounting Review， 81（5）:1119～1150.

3.黃福廣，李西文，張開軍. 風(fēng)險資本持股對中小板上市公司IPO盈余管理的影響. 管理評論.2012（8）

4.林智章. 風(fēng)險資本支持企業(yè)盈余管理動機與行為研究述評.經(jīng)濟導(dǎo)刊.2013（Z5）

5.張劍. 風(fēng)險投資是認(rèn)證信息、追逐名聲還是獲取短期利益？——基于傾向值配比的實證分析.金融評論.2013（3）

6.袁知柱，王澤燊，郝文瀚. 機構(gòu)投資者持股與企業(yè)應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理行為選擇.管理科學(xué).2014（5）