何孝星，葉　展，陳　穎,林建山

(1.廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 廈門　361005；2.中信建投證券股份有限公司 深圳投行部，廣東 深圳　518026)

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財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)研究

并購(gòu)基金是否創(chuàng)造價(jià)值？
——來(lái)自上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

何孝星1，葉展1，陳穎1,林建山2

(1.廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 廈門361005；2.中信建投證券股份有限公司 深圳投行部，廣東 深圳518026)

以2011—2015年上市公司設(shè)立并購(gòu)基金事件為樣本，研究并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，并分別從融資和投資角度研究并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司設(shè)立的并購(gòu)基金具有較明顯的價(jià)值創(chuàng)造能力。同時(shí)，研究還發(fā)現(xiàn)杠桿水平較高的上市公司，其設(shè)立的并購(gòu)基金會(huì)獲得更高的財(cái)富效應(yīng)；不同類型并購(gòu)基金均能創(chuàng)造價(jià)值，但相關(guān)并購(gòu)型并購(gòu)基金比多元化并購(gòu)型并購(gòu)基金更具價(jià)值創(chuàng)造能力。

上市公司；并購(gòu)基金；價(jià)值創(chuàng)造；私募股權(quán)基金；企業(yè)并購(gòu)重組；并購(gòu)基金績(jī)效；超額收益

一、引言

2014年以來(lái)，并購(gòu)市場(chǎng)的火爆行情激發(fā)并購(gòu)?fù)度谫Y工具及模式的創(chuàng)新，也催生了我國(guó)并購(gòu)基金的快速發(fā)展，上市公司與專業(yè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作設(shè)立的并購(gòu)基金不僅成為我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)的新發(fā)展和新突破，也成為本土并購(gòu)基金的主流發(fā)展模式。并購(gòu)基金(Buyout Fund)是以價(jià)值低估的擴(kuò)張期或成熟期企業(yè)為投資對(duì)象，以取得投資對(duì)象的控制權(quán)為目的，通過(guò)對(duì)投資標(biāo)的實(shí)行資源整合、資產(chǎn)重組、管理優(yōu)化等手段實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值增值，再通過(guò)分拆、上市、二次轉(zhuǎn)讓或管理層回購(gòu)等形式出售股權(quán)以獲得投資收益的私募股權(quán)基金。

國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金隨著近兩年并購(gòu)市場(chǎng)的活躍逐漸興起并引起投資者關(guān)注，目前國(guó)外文獻(xiàn)對(duì)并購(gòu)基金的研究較為全面，但國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于并購(gòu)基金的研究主要集中在并購(gòu)基金發(fā)展模式及現(xiàn)狀等定性研究方面，有關(guān)定量研究的文獻(xiàn)幾近空白，更缺乏對(duì)并購(gòu)基金是否創(chuàng)造價(jià)值的深入探討。那么本土并購(gòu)基金是否創(chuàng)造價(jià)值？究竟是什么因素在影響本土并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造？這些問(wèn)題日益成為我國(guó)資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。2011年9月成立的天堂大康并購(gòu)基金是國(guó)內(nèi)上市公司參與設(shè)立并購(gòu)基金的首個(gè)案例，本文以2011年9月至2015年9月上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的案例為樣本，研究并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，并分別從融資和投資角度研究并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造的影響因素，有助于學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界更深入了解上市公司設(shè)立并購(gòu)基金行為及其價(jià)值創(chuàng)造情況，促進(jìn)并購(gòu)基金學(xué)術(shù)研究和實(shí)務(wù)操作進(jìn)一步融合，為上市公司及投資者等相關(guān)主體提供有價(jià)值的參考意見(jiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧

一直以來(lái)，關(guān)于并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值的問(wèn)題是并購(gòu)重組領(lǐng)域中最為重要的研究熱點(diǎn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)該問(wèn)題至今仍未形成一致的觀點(diǎn)。Bruner總結(jié)了1971年至2001年130多篇有關(guān)并購(gòu)重組價(jià)值創(chuàng)造的經(jīng)典文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)大部分研究支持成熟市場(chǎng)的目標(biāo)公司股東能獲得可觀的并購(gòu)收益，而主并公司股東的并購(gòu)收益不理想[1]。對(duì)于具有新興和轉(zhuǎn)軌特征的中國(guó)資本市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)上市公司并購(gòu)重組的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)得出了不同結(jié)論，譬如李善民和陳玉罡研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)能給收購(gòu)公司的股東帶來(lái)顯著的財(cái)富增加，而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響不顯著[2]；張新則持不同觀點(diǎn)，其研究得出并購(gòu)重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造價(jià)值，但對(duì)收購(gòu)公司股東產(chǎn)生負(fù)面影響[3]。并購(gòu)基金作為成熟市場(chǎng)中企業(yè)并購(gòu)的重要參與者，主要從并購(gòu)重組活動(dòng)中獲利，其投資行為及價(jià)值創(chuàng)造情況亦受到學(xué)術(shù)界尤其是國(guó)外學(xué)者的重點(diǎn)關(guān)注。

并購(gòu)基金通過(guò)改善目標(biāo)公司治理機(jī)制等手段提升其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值增長(zhǎng)，并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造情況最終會(huì)體現(xiàn)在基金自身績(jī)效上。國(guó)外學(xué)者已針對(duì)并購(gòu)基金績(jī)效及其并購(gòu)重組活動(dòng)是否創(chuàng)造價(jià)值做了廣泛的實(shí)證研究。整體上看，成熟市場(chǎng)的并購(gòu)基金均實(shí)現(xiàn)了較理想的價(jià)值創(chuàng)造，較多研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)基金績(jī)效表現(xiàn)良好，以同期S&P 500指數(shù)收益作為比較基準(zhǔn)，并購(gòu)基金在樣本期內(nèi)獲得顯著為正的超額收益[4-5]。

由于我國(guó)并購(gòu)基金發(fā)展時(shí)間不久，近些年來(lái)才引起國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界的關(guān)注，因此針對(duì)并購(gòu)基金的系統(tǒng)研究不多。根據(jù)我們掌握的資料，國(guó)內(nèi)幾乎未有學(xué)者探討過(guò)本土并購(gòu)基金的績(jī)效或價(jià)值創(chuàng)造情況。過(guò)去，國(guó)內(nèi)缺乏相關(guān)并購(gòu)基金的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，這使得考察并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造情況變得相當(dāng)困難，但近年來(lái)上市公司設(shè)立并購(gòu)基金事件的增加，為本土并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)證研究提供了另一種選擇。

三、理論分析與研究假設(shè)

2014年以來(lái)，我國(guó)A股市場(chǎng)掀起一場(chǎng)前所未有的并購(gòu)浪潮，上市公司除了直接參與產(chǎn)業(yè)并購(gòu)?fù)?，還通過(guò)與PE合作設(shè)立并購(gòu)基金的模式進(jìn)行資本運(yùn)作，拓寬上市公司外延式擴(kuò)張的渠道。上市公司設(shè)立并購(gòu)基金是并購(gòu)基金在國(guó)內(nèi)發(fā)展的新模式，也逐漸發(fā)展為當(dāng)前本土并購(gòu)基金的主流模式。根據(jù)上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的目的，本文將其界定為：由上市公司參與設(shè)立、并購(gòu)?fù)顿Y方向圍繞上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展(包括產(chǎn)業(yè)整合及延伸等)、并購(gòu)標(biāo)的出售時(shí)優(yōu)先由上市公司購(gòu)買的私募股權(quán)基金。該模式在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)也簡(jiǎn)稱為“上市公司+PE”型并購(gòu)基金。

并購(gòu)基金未出現(xiàn)前，上市公司并購(gòu)資金來(lái)源主要包括內(nèi)部資金和外源融資。上市公司內(nèi)部資金規(guī)模有限，無(wú)法滿足巨額的并購(gòu)資金需求。外部資金主要有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種類別，前者即發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，受到證監(jiān)會(huì)較嚴(yán)格的監(jiān)管制約。后者分為間接債權(quán)融資(銀行并購(gòu)貸款)和直接債權(quán)融資(發(fā)行債券)，銀行并購(gòu)貸款的門檻較高且需經(jīng)過(guò)復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，并購(gòu)貸款期限和并購(gòu)貸款總額也嚴(yán)格受限*2015年3月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，將并購(gòu)貸款期限從5年延長(zhǎng)至7年，將并購(gòu)貸款占并購(gòu)交易價(jià)款的比例從50%提高到60%。盡管如此，企業(yè)并購(gòu)貸款仍受較多限制。；而發(fā)行債券募集并購(gòu)資金雖不違反現(xiàn)行規(guī)定，但債券余額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)40%等規(guī)定仍然限制上市公司通過(guò)發(fā)行債券募集并購(gòu)資金的運(yùn)用空間。

上市公司設(shè)立并購(gòu)基金不僅能有效解決并購(gòu)資金短缺問(wèn)題，還能利用合作機(jī)構(gòu)的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)快速尋找合適標(biāo)的，自主把握并購(gòu)時(shí)機(jī)，積累并購(gòu)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。而國(guó)內(nèi)PE參與并購(gòu)基金，在投資時(shí)就提前鎖定特定上市公司作為退出渠道，有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)和傳統(tǒng)退出渠道不通暢等問(wèn)題。因此，“上市公司+PE型”并購(gòu)基金是實(shí)現(xiàn)上市公司和PE雙贏的創(chuàng)新模式，這一模式自2014年開(kāi)始出現(xiàn)快速的復(fù)制，成為上市公司和PE突破發(fā)展瓶頸、創(chuàng)新盈利方式的新思路。

目前，鮮有文獻(xiàn)研究我國(guó)并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造問(wèn)題。并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造情況主要受其參與的并購(gòu)?fù)顿Y活動(dòng)影響，與國(guó)際通用的并購(gòu)重組績(jī)效研究方法一致，國(guó)內(nèi)學(xué)者也多采用事件研究法測(cè)度我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效[2-3，6]，他們主要通過(guò)上市公司并購(gòu)重組消息公告前后一段時(shí)間內(nèi)的股價(jià)變動(dòng)情況，測(cè)度并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值及其影響因素。同樣地，上市公司設(shè)立并購(gòu)基金事件獲得的累計(jì)超額收益率也可為論證并購(gòu)基金是否創(chuàng)造價(jià)值提供證據(jù)*“價(jià)值創(chuàng)造”一詞在并購(gòu)重組領(lǐng)域被學(xué)者大量使用，如張新(2003)、李善民和朱滔(2006)、唐建新和陳冬(2010)等，主要體現(xiàn)在并購(gòu)是否改善績(jī)效或是否獲得超額收益的財(cái)富效應(yīng)上。。上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)是提高自身競(jìng)爭(zhēng)力和優(yōu)化資源配置的重要方式，高效的并購(gòu)活動(dòng)能提升公司價(jià)值和增加股東財(cái)富，并購(gòu)基金的核心訴求是價(jià)值創(chuàng)造，服務(wù)于上市公司產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合或多元化發(fā)展，不僅有助于上市公司解決并購(gòu)資金需求和提高并購(gòu)效率，還通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)管理優(yōu)化和重組改造，提升目標(biāo)企業(yè)盈利能力后獲得增量財(cái)富。

上市公司設(shè)立并購(gòu)基金，一旦行業(yè)出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的資源，即可迅速利用資金先發(fā)優(yōu)勢(shì)實(shí)施并購(gòu)，提前鎖定并購(gòu)標(biāo)的并獲得新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。同時(shí)，相較于現(xiàn)金收購(gòu)等方式，上市公司可以充分利用并購(gòu)基金的杠桿優(yōu)勢(shì)，公司只需部分出資，大部分資金向其他投資者募集，即可完成并購(gòu)交易。另外，上市公司通過(guò)并購(gòu)基金完成收購(gòu)后，可獲得充裕的時(shí)間對(duì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行培育和管理，充分掌握標(biāo)的企業(yè)的內(nèi)部信息，減少信息不對(duì)稱問(wèn)題，方便在未來(lái)時(shí)機(jī)成熟后完成二次收購(gòu)，最終實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。本文研究的第一個(gè)問(wèn)題是上市公司設(shè)立的并購(gòu)基金整體是否創(chuàng)造價(jià)值*感謝匿名審稿人的建議。本文所指價(jià)值創(chuàng)造，從直接角度上看，可理解為設(shè)立并購(gòu)基金是否為上市公司創(chuàng)造價(jià)值。從間接角度上看，反映投資者對(duì)并購(gòu)基金后續(xù)并購(gòu)活動(dòng)是否創(chuàng)造價(jià)值的理性預(yù)期和判斷。若投資者認(rèn)可上市公司設(shè)立并購(gòu)基金及其后續(xù)并購(gòu)行為，則給予較高的價(jià)值評(píng)估。反面驗(yàn)證角度，如果并購(gòu)基金無(wú)法通過(guò)資源整合和升級(jí)創(chuàng)造價(jià)值，那么在事件公告期內(nèi)股價(jià)不會(huì)獲得超額收益率。類比現(xiàn)有文獻(xiàn)，學(xué)者多以上市公司公告并購(gòu)事件窗口期內(nèi)CAR測(cè)度并購(gòu)績(jī)效，若投資者認(rèn)為此并購(gòu)行為毀損價(jià)值，則CAR非正。，基于上述分析并結(jié)合國(guó)外研究成果，本文提出第一個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：我國(guó)上市公司設(shè)立的并購(gòu)基金具有價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。

本文研究的第二個(gè)問(wèn)題是從并購(gòu)融資角度出發(fā)，考察上市公司的杠桿水平和融資約束是否對(duì)其所設(shè)立并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生影響。目前，我國(guó)企業(yè)面臨并購(gòu)融資渠道狹窄、融資方式單一、并購(gòu)融資中介機(jī)構(gòu)未能有效發(fā)揮作用等難題。而并購(gòu)基金能開(kāi)辟企業(yè)并購(gòu)重組中資金來(lái)源的新渠道，具備迅速籌集到并購(gòu)所需的大額資金的能力[7]，同時(shí)并購(gòu)基金還能通過(guò)吸引不同類型社會(huì)資本解決并購(gòu)融資難的問(wèn)題。因此，并購(gòu)基金有助于改進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)重組模式，由當(dāng)前主要依賴自有資金和借貸資金向并購(gòu)基金杠桿轉(zhuǎn)變，在基金運(yùn)作前期，通過(guò)基金杠桿對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行篩選和培育，減輕項(xiàng)目初期對(duì)上市公司現(xiàn)金流造成的壓力。

在我國(guó)并購(gòu)重組實(shí)踐中，杠桿水平越低的上市公司，通過(guò)負(fù)債融資尤其是銀行貸款融資的能力越強(qiáng)，企業(yè)主動(dòng)對(duì)外并購(gòu)的概率越高[8]。而杠桿水平越高的上市公司，其融資約束越明顯，面臨并購(gòu)資金短缺問(wèn)題可能越嚴(yán)重，從而通過(guò)外延式發(fā)展的可能性越低，因此設(shè)立并購(gòu)基金對(duì)減輕其融資約束和改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效的邊際作用可能高于杠桿水平較低的上市公司，設(shè)立并購(gòu)基金后其價(jià)值提升幅度可能更明顯，并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)也相應(yīng)更高。基于以上分析，本文提出第二個(gè)假設(shè)。

假設(shè)2：杠桿水平較高的上市公司，其設(shè)立的并購(gòu)基金會(huì)獲得更高的財(cái)富效應(yīng)。

本文研究的第三個(gè)問(wèn)題是從并購(gòu)?fù)顿Y角度出發(fā)，考察上市公司所設(shè)立的并購(gòu)基金投資方向?qū)ζ鋬r(jià)值創(chuàng)造的影響。并購(gòu)?fù)顿Y方向主要分為相關(guān)行業(yè)并購(gòu)與非相關(guān)行業(yè)并購(gòu)。關(guān)于相關(guān)行業(yè)并購(gòu)與非相關(guān)行業(yè)并購(gòu)績(jī)效孰優(yōu)孰劣問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行過(guò)大量研究，但對(duì)究竟哪種類型的并購(gòu)可以產(chǎn)生更多的價(jià)值仍存在較大爭(zhēng)議。一般認(rèn)為相關(guān)行業(yè)并購(gòu)能獲得正的收益，而非相關(guān)行業(yè)并購(gòu)的收益不顯著甚至損害公司價(jià)值。

多元化經(jīng)營(yíng)在20世紀(jì)60年代隨著混合并購(gòu)浪潮達(dá)到頂峰，但多元化會(huì)損害企業(yè)績(jī)效，對(duì)股東財(cái)富產(chǎn)生不利影響[9]。行業(yè)相關(guān)度對(duì)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造有正的間接影響，Ravenscraft和Scherer研究了大型聯(lián)合企業(yè)在會(huì)計(jì)基礎(chǔ)上進(jìn)行評(píng)價(jià)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)與選定的盈利基準(zhǔn)相比，非相關(guān)并購(gòu)的表現(xiàn)更差[10]；李善民和朱滔認(rèn)為多元化并購(gòu)不能增加公司價(jià)值，多元化并購(gòu)公司股東在并購(gòu)后1年至3年內(nèi)財(cái)富損失達(dá)到6.5%-9.6%[11]。

還有部分學(xué)者持不同觀點(diǎn)，Lubatkin的研究結(jié)論并不支持相關(guān)并購(gòu)的績(jī)效優(yōu)于非相關(guān)并購(gòu)[12]。Seth和Anju發(fā)現(xiàn)相關(guān)與非相關(guān)并購(gòu)都能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)并使得股東財(cái)富增加，平均而言相關(guān)并購(gòu)并沒(méi)有比非相關(guān)并購(gòu)創(chuàng)造更多價(jià)值[13]。Akbulut和Matsusaka以1950年至2002年多元化并購(gòu)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)樣本期內(nèi)多元化并購(gòu)的收益顯著為正，且不低于相關(guān)并購(gòu)獲得的收益[14]。

鑒于上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的特殊性，也可以根據(jù)并購(gòu)基金并購(gòu)?fù)顿Y行業(yè)與上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的關(guān)系，將并購(gòu)基金的并購(gòu)?fù)顿Y方向分為相關(guān)行業(yè)并購(gòu)與非相關(guān)行業(yè)并購(gòu)。具體地，本文按上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的投資方向與上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)關(guān)系，分成“相關(guān)并購(gòu)”和“多元化并購(gòu)”兩大類：前者即相關(guān)行業(yè)并購(gòu)，界定為圍繞公司現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合或者同行業(yè)的兼并收購(gòu)；后者即非相關(guān)行業(yè)并購(gòu)，界定為依托公司現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)，進(jìn)行多元化并購(gòu)或發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)?；谝陨详P(guān)于相關(guān)與非相關(guān)并購(gòu)的分析，本文提出以下兩個(gè)對(duì)立的假設(shè)。

假設(shè)3A：相關(guān)并購(gòu)型并購(gòu)基金比多元化并購(gòu)型并購(gòu)基金更具價(jià)值創(chuàng)造能力。

假設(shè)3B：多元化并購(gòu)型并購(gòu)基金比相關(guān)并購(gòu)型并購(gòu)基金更具價(jià)值創(chuàng)造能力。

四、研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本和數(shù)據(jù)

2011年9月，上市公司大康牧業(yè)與私募股權(quán)機(jī)構(gòu)硅谷天堂合作設(shè)立并購(gòu)基金，這是國(guó)內(nèi)上市公司參與設(shè)立并購(gòu)基金的首個(gè)案例。本文以2011—2015年公開(kāi)發(fā)布設(shè)立并購(gòu)基金公告的A股上市公司作為研究樣本，并購(gòu)基金募集事件來(lái)自Wind資訊的“中國(guó)PEVC庫(kù)”，所用股票交易數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)股票交易數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的具體信息等相關(guān)資料來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)公開(kāi)披露的上市公司公告信息。

表1　設(shè)立并購(gòu)基金樣本上市公司分類統(tǒng)計(jì)結(jié)果

本文主要按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：(1)剔除公告設(shè)立并購(gòu)基金事件前后處于停牌狀態(tài)的股票；(2)為避免設(shè)立并購(gòu)基金事件以外的其他重大公告對(duì)并購(gòu)基金募集事件的累計(jì)超額收益率產(chǎn)生噪音，剔除公告設(shè)立并購(gòu)基金窗口期內(nèi)，同時(shí)公告并購(gòu)、定增、股權(quán)激勵(lì)等事件的股票；(3)選取的樣本出現(xiàn)多次并購(gòu)基金募集事件時(shí)，取最早設(shè)立并購(gòu)基金事件作為研究對(duì)象。(4)剔除上市公司設(shè)立并購(gòu)基金事件前一年，相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)或公司治理特征數(shù)據(jù)缺失的樣本。(5)2015年6月中旬后，資本市場(chǎng)一度發(fā)生罕見(jiàn)“股災(zāi)”，為避免極端情況下短期暴跌和恐慌情緒對(duì)并購(gòu)基金募集事件的累計(jì)超額收益率產(chǎn)生干擾，剔除2015年6月中下旬、7月和8月下旬新設(shè)立的并購(gòu)基金樣本。經(jīng)過(guò)整理及篩選，本文最終得到93家發(fā)生并購(gòu)基金募集事件的上市公司樣本數(shù)據(jù)。具體年度及板塊分布如表1所示。

(二) 變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

1.單因素分析

(1) 并購(gòu)基金整體價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)

事件研究法是國(guó)際學(xué)術(shù)界研究并購(gòu)重組價(jià)值創(chuàng)造的主流方法，雖然學(xué)術(shù)界對(duì)事件研究法在中國(guó)的適用性存在質(zhì)疑，但仍有學(xué)者發(fā)現(xiàn)了支持事件研究法的重要證據(jù)[2-3，15]。與會(huì)計(jì)研究法相比，盡管事件研究法存在一些不足，但在我國(guó)也有其適用性，而且方法本身具有能直接測(cè)度財(cái)富效應(yīng)、衡量未來(lái)現(xiàn)金流變化等優(yōu)點(diǎn)[15]。因此，本文也采用事件研究法分析上市公司設(shè)立并購(gòu)基金是否創(chuàng)造價(jià)值，選取上市公司首次向市場(chǎng)發(fā)布設(shè)立并購(gòu)基金的公告日作為事件日(t=0)，若公告日恰逢非交易日或公告時(shí)點(diǎn)恰逢收盤后，則順延至下一個(gè)交易日。同時(shí)，為合理估計(jì)事件窗口期內(nèi)樣本股票的累計(jì)超額收益率，本文選取樣本股票事件日前的第70個(gè)交易日至事件日前的第10個(gè)交易日，即[-70，-10]設(shè)定為事件的估計(jì)窗口期(共61個(gè)交易日)，選取事件日及其前后的5個(gè)交易日，即[-5，5]設(shè)定為事件窗口期(共11個(gè)交易日)。

為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文研究事件窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益率情況。估計(jì)窗口期[-70，-10]的交易數(shù)據(jù)用于計(jì)算估計(jì)正常收益率所需參數(shù)，采用以下市場(chǎng)模型分別估計(jì)每只樣本股票的α1和β1數(shù)值：

Rit=αi+βiRimt+εit

其中，Rit是股票i在t交易日的實(shí)際收益率；Rimt是股票i對(duì)應(yīng)市場(chǎng)指數(shù)在t交易日的收益率；εit是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。計(jì)算超額收益率時(shí)，先將股票分成在上海交易所上市的A股股票、深圳交易所非創(chuàng)業(yè)板上市的A股股票和創(chuàng)業(yè)板上市的A股股票，然后“上證A”股票以在上海交易所上市交易的所有股票流通市值加權(quán)平均收益率作為對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)收益率；“深證A”股票以在深圳交易所上市交易的所有非創(chuàng)業(yè)板股票流通市值加權(quán)平均收益率作為對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)收益率；“創(chuàng)業(yè)板A”股票以在創(chuàng)業(yè)板交易的所有股票流通市值加權(quán)平均收益率作為對(duì)應(yīng)市場(chǎng)指數(shù)收益率。所有股票交易數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)股票交易數(shù)據(jù)庫(kù)。

上述CARi，m，n代表樣本股票i在事件窗口期[m，n]內(nèi)的累計(jì)超額收益率。最后，對(duì)CARm，n進(jìn)行均值檢驗(yàn)，均值檢驗(yàn)的假設(shè)如下。

均值檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量為：

(2) 并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造的影響因素

在單因素分析部分，為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文以上市公司資產(chǎn)負(fù)債率作為其杠桿水平的代理變量，將樣本初步按上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平以大于等于50%和小于50%的標(biāo)準(zhǔn)分為兩組，即分為高資產(chǎn)負(fù)債率組和低資產(chǎn)負(fù)債率組，通過(guò)均值檢驗(yàn)粗略判斷上市公司杠桿水平對(duì)其設(shè)立并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造是否產(chǎn)生影響，在多因素分析部分通過(guò)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率這一連續(xù)型變量回歸進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)。本部分主要作如下計(jì)算：

ΔAARt=AARt(K1)-AARt(K2)

AARt是樣本股票在第t交易日的超額收益率平均值；AArt(K1)是高資產(chǎn)負(fù)債率組的樣本第t交易日的超額收益率平均值；AARt(K2)是低資產(chǎn)負(fù)債率組的樣本第t交易日的超額收益率平均值。

據(jù)此對(duì)ΔAARt進(jìn)行單邊T-檢驗(yàn)，驗(yàn)證其均值是否顯著大于0，以初步檢驗(yàn)假設(shè)2，T-檢驗(yàn)假設(shè)如下。

H0：ΔAARt≤0;H1：ΔAARt>0

同樣地，為檢驗(yàn)假設(shè)3A和假設(shè)3B，本文也作相似的單因素分析，但此時(shí)AARt(K1)是并購(gòu)基金投資方向?yàn)橄嚓P(guān)并購(gòu)的樣本第t交易日的超額收益率平均值；AARt(K2)是并購(gòu)基金投資方向?yàn)槎嘣①?gòu)的樣本第t交易日的超額收益率平均值。

2.多元回歸分析

上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的目的在于后續(xù)并購(gòu)?fù)顿Y，因此決定企業(yè)并購(gòu)決策及收益的特征變量可能也會(huì)影響并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造情況。結(jié)合前文的分析和我國(guó)并購(gòu)重組活動(dòng)的實(shí)際情況，本文參考相關(guān)文獻(xiàn)[6，8，16-17]，選擇一系列控制變量，除了控制并購(gòu)基金規(guī)模外，公司特征變量包括凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、投資活動(dòng)現(xiàn)金流出，公司治理特征變量包括獨(dú)立董事人數(shù)、前十大股東持股比例等，構(gòu)建如下回歸模型檢驗(yàn)本文的假設(shè)：

CARm，n=β0+β1Leverage+β2D2+βkCV+ε

其中，β0是截距項(xiàng)，β1-βk是系數(shù)，變量CV代表包括并購(gòu)基金規(guī)模、公司特征變量、公司治理特征變量在內(nèi)的一系列控制變量。上述模型中各個(gè)變量的定義及其計(jì)算方法具體如表2所示。

Fuller等研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于非公眾公司作為并購(gòu)目標(biāo)的私有企業(yè)，并購(gòu)方的并購(gòu)收益與并購(gòu)規(guī)模顯著正相關(guān)，而公眾公司作為并購(gòu)目標(biāo)時(shí)，并購(gòu)方的并購(gòu)收益與并購(gòu)規(guī)模間的關(guān)系受并購(gòu)支付方式影響[18]。上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的意圖在于為后續(xù)的并購(gòu)重組提供支持，所設(shè)立的并購(gòu)基金規(guī)模與后續(xù)的實(shí)際并購(gòu)規(guī)模有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)，從而影響并購(gòu)收益及并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造。Higson和Stucke則發(fā)現(xiàn)并購(gòu)基金的規(guī)模無(wú)論與其絕對(duì)績(jī)效，還是相對(duì)于S&P 500指數(shù)的相對(duì)績(jī)效，都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[19]。Phalippou和Gottschalg在其研究樣本中發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)基金按等權(quán)重加權(quán)的平均績(jī)效明顯低于按承諾資本加權(quán)的平均績(jī)效，表明大型并購(gòu)基金的績(jī)效優(yōu)于小型并購(gòu)基金[20]。

同時(shí)，由于上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的特殊性，影響企業(yè)并購(gòu)收益的特征變量均可能影響并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造。具體而言，并購(gòu)方的并購(gòu)收益存在規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模越小的并購(gòu)方可能獲得越大的并購(gòu)收益[21]。企業(yè)成長(zhǎng)性影響并購(gòu)收益，追求成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略性并購(gòu)，但盲目擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降[6]。投資活動(dòng)現(xiàn)金流出反映企業(yè)投資需求，會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)支付方式[17]，而并購(gòu)支付方式會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。并購(gòu)方的公司治理狀況越好，越可能實(shí)施價(jià)值創(chuàng)造型的并購(gòu)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一) 單因素分析

圖1　上市公司設(shè)立并購(gòu)基金事件窗口期內(nèi)CAR變動(dòng)情況(%)

上市公司首次公告設(shè)立并購(gòu)基金事件的窗口期中，累計(jì)超額收益率在[-5，5]的時(shí)間窗口里始終為正，且在第0天也即上市公司公告設(shè)立并購(gòu)基金當(dāng)天增加最為顯著。其中，公告前一個(gè)交易日到公告日CAR(-1，0)、公告日到公告后一個(gè)交易日CAR(0，1)、公告前一個(gè)交易日到公告后一個(gè)交易日CAR(-1，1)、公告前三個(gè)交易日到公告后三個(gè)交易日CAR(-3，3)、公告前五個(gè)交易日到公告后五個(gè)交易日CAR(-5，5)的累計(jì)超額收益率分別為2.54%、2.73%、3.46%、5.97%、7.37%，且均在1%的水平上顯著大于零。

實(shí)證結(jié)果表明，在多個(gè)事件窗口期內(nèi)，樣本股票的累計(jì)超額收益率均顯著為正，其中CAR(-5，4)達(dá)到最高的7.71%。因此，可以判斷上市公司設(shè)立并購(gòu)基金事件產(chǎn)生顯著為正的財(cái)富效應(yīng)，有力支持并購(gòu)基金創(chuàng)造價(jià)值的假設(shè)1。

表3　上市公司設(shè)立并購(gòu)基金事件窗口期內(nèi)CARm，n的均值檢驗(yàn)

注*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；雙邊t檢驗(yàn)。

進(jìn)一步地，為驗(yàn)證假設(shè)2，本文按照資產(chǎn)負(fù)債率高低對(duì)上市公司分組后，分別檢驗(yàn)不同事件窗口期兩個(gè)組別累計(jì)超額收益率的差異，具體如表4所示。在不同事件窗口期內(nèi)，兩個(gè)組別均獲得顯著為正的累計(jì)超額收益率，且高資產(chǎn)負(fù)債率組的累計(jì)超額收益率均超過(guò)低資產(chǎn)負(fù)債率組。其中，兩個(gè)組別在CAR(-2，3)的差距最大，ΔCAR達(dá)到5.79%，且在5%的水平上顯著大于零。

在CAR分組均值檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文選取事件窗口期[-2，3]，使用單因素方差分析檢驗(yàn)杠桿水平差異是否影響上市公司所設(shè)立并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造，檢驗(yàn)結(jié)果在5%的水平上支持上市公司杠桿水平差異是影響其所設(shè)立的并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造的重要因素。

表4　上市公司按資產(chǎn)負(fù)債率分組事件窗口期內(nèi)CARm，n的均值檢驗(yàn)

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；雙邊t檢驗(yàn)。

最后，基于上述結(jié)果，本文選取事件窗口期[-2，3]樣本公司的日超額收益率AR，通過(guò)均值差異檢驗(yàn)判斷高資產(chǎn)負(fù)債率組的AAR是否顯著超過(guò)低資產(chǎn)負(fù)債率組。實(shí)證結(jié)果與上述結(jié)論一致，兩個(gè)組別日超額收益率均值差異為0.96%，且在1%的水平上顯著，初步支持本文的假設(shè)2，后續(xù)多元回歸分析將進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)2是否成立。

同理，為驗(yàn)證假設(shè)3A和假設(shè)3B，本文按照并購(gòu)基金投資方向?yàn)橄嚓P(guān)并購(gòu)和多元化并購(gòu)對(duì)上市公司分組后，分別檢驗(yàn)不同事件窗口期兩個(gè)組別累計(jì)超額收益率差異，具體如表7所示。在不同事件窗口期內(nèi)，兩個(gè)組別均獲得顯著為正的累計(jì)超額收益率，且并購(gòu)基金投資方向?yàn)橄嚓P(guān)并購(gòu)分組的累計(jì)超額收益率均超過(guò)并購(gòu)基金投資方向?yàn)槎嘣①?gòu)組。其中，兩個(gè)組別在CAR(-2，3)的差距最大，ΔCAR達(dá)到5.28%，且在5%的水平上顯著大于零。

表5高資產(chǎn)負(fù)債率組和低資產(chǎn)負(fù)債率組CAR(-2，3)的單因素方差分析

待檢驗(yàn)分組F值P值高資產(chǎn)負(fù)債率組與低資產(chǎn)負(fù)債率組6.040.0159

在CAR分組均值檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文選取事件窗口期[-2，3]使用單因素方差分析檢驗(yàn)并購(gòu)基金投資方向差異是否影響上市公司所設(shè)立并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造，檢驗(yàn)結(jié)果在5%的水平上支持上市公司所設(shè)立的并購(gòu)基金投資方向差異是影響其價(jià)值創(chuàng)造的重要因素。

表6　高資產(chǎn)負(fù)債率組和低資產(chǎn)負(fù)債率組AAR(-2，3)差異檢驗(yàn)

注*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；單邊t檢驗(yàn)。

與上述檢驗(yàn)上市公司杠桿水平對(duì)并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造的影響類似，本文選取事件窗口期[-2，3]樣本公司的日超額收益率AR，通過(guò)均值差異檢驗(yàn)判斷并購(gòu)基金投資方向?yàn)橄嚓P(guān)并購(gòu)分組的AAR是否顯著超過(guò)并購(gòu)基金投資方向?yàn)槎嘣①?gòu)組。實(shí)證結(jié)果與上述結(jié)論一致，兩個(gè)組別日超額收益率均值差異為0.88%，且在1%的水平上顯著，初步支持本文的假設(shè)3A，兩種類型并購(gòu)基金均創(chuàng)造價(jià)值，但相關(guān)并購(gòu)型并購(gòu)基金比多元化并購(gòu)型并購(gòu)基金更具價(jià)值創(chuàng)造能力。后續(xù)多元回歸分析將進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)3A是否成立。

表7　上市公司按并購(gòu)基金投資方向分組事件窗口期內(nèi)CARm，n的均值檢驗(yàn)

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；雙邊t檢驗(yàn)。

(二) 多元回歸分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表10主要列示多元回歸模型中被解釋變量CAR(-2，3)、解釋變量Leverage、D2以及一系列控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。參與設(shè)立并購(gòu)基金的樣本上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值為37.01%，整體杠桿水平不高。D2均值為0.66，即66%上市公司所設(shè)立的并購(gòu)基金投資方向?yàn)椤跋嚓P(guān)并購(gòu)”，說(shuō)明上市公司設(shè)立并購(gòu)基金較多以產(chǎn)業(yè)整合為目的。樣本公司凈資產(chǎn)收益率均值為7.41%，銷售收入增長(zhǎng)率均值為23.44%，體現(xiàn)較高的成長(zhǎng)能力。公司治理特征中，樣本公司獨(dú)立董事占董事會(huì)比重均值為37.87%，前十大股東持股比例均值為58.66%。

表8　上市公司按并購(gòu)基金投資方向分組CAR(-2，3)的單因素方差分析

為避免多元回歸方程出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，本文還在多元回歸分析前，對(duì)所有解釋變量進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示大多數(shù)解釋變量間的相關(guān)性較弱(限于篇幅未報(bào)告)，多重共線性問(wèn)題不嚴(yán)重，可以運(yùn)用上文所述的多元回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

表9　相關(guān)并購(gòu)型和多元化并購(gòu)型并購(gòu)基金分組AAR(-2，3)差異檢驗(yàn)

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著；單邊t檢驗(yàn)。

2.回歸結(jié)果與分析

在上文單因素分析的基礎(chǔ)上，本文以CAR(-2，3)作為因變量進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表11所示，其中模型(1)是僅加入并購(gòu)基金規(guī)模和企業(yè)規(guī)模作為控制變量的回歸結(jié)果，模型(2)的控制變量還添加了企業(yè)盈利和投資需求特征變量，模型(3)在模型(2)基礎(chǔ)上再加入公司治理特征變量。模型(1)至模型(3)中，衡量上市公司杠桿水平的Leverage和衡量并購(gòu)基金投資方向的D2系數(shù)都至少在5%的水平上顯著大于零。模型(3)Leverage的回歸系數(shù)等于0.19%，進(jìn)一步驗(yàn)證本文的假設(shè)2，即杠桿水平較高的上市公司，其設(shè)立的并購(gòu)基金會(huì)獲得更高的財(cái)富效應(yīng)；平均而言，在其他條件保持不變的情況下，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率每提高1%，其公告設(shè)立的并購(gòu)基金募集事件為其股票帶來(lái)近0.2%的累計(jì)超額收益率。D2的回歸系數(shù)等于5.64%，進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)3A，即上市公司設(shè)立的并購(gòu)基金中，相關(guān)并購(gòu)型并購(gòu)基金比多元化并購(gòu)型并購(gòu)基金更具價(jià)值創(chuàng)造能力。這與大多數(shù)文獻(xiàn)研究得到相關(guān)并購(gòu)比多元化并購(gòu)創(chuàng)造更多價(jià)值的結(jié)論一致。通過(guò)并購(gòu)基金為上市公司進(jìn)行同行業(yè)的橫向整合和上下游產(chǎn)業(yè)鏈的縱向延伸，有助于在提升上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，提高行業(yè)資源集中度，實(shí)現(xiàn)以市場(chǎng)化手段將產(chǎn)業(yè)資源向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集聚，從而創(chuàng)造增量財(cái)富。

表10　描述性統(tǒng)計(jì)

表11　多元回歸結(jié)果

注：表中所列為回歸模型各個(gè)變量的系數(shù)和截距項(xiàng)，括號(hào)中數(shù)值為系數(shù)對(duì)應(yīng)的t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

控制變量中，模型(3)中并購(gòu)基金規(guī)模FundSize約在10%的水平上顯著，上市公司設(shè)立的并購(gòu)基金規(guī)模越大，上市公司股票獲得的累計(jì)超額收益率越高，這與Fuller等關(guān)于并購(gòu)規(guī)模影響并購(gòu)收益以及Higsonand和 Stucke、Phalippou和Gottschalg發(fā)現(xiàn)的并購(gòu)基金規(guī)模與并購(gòu)基金績(jī)效正相關(guān)等研究結(jié)論具有相似點(diǎn)[18-20]。模型(1)至模型(3)中，企業(yè)規(guī)模Size在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明上市公司規(guī)模越大，上市公司設(shè)立并購(gòu)基金事件產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)越弱，這與Moeller等的研究結(jié)論一致，他們發(fā)現(xiàn)規(guī)模較小的并購(gòu)方相比于規(guī)模較大的并購(gòu)方多獲得近2%的并購(gòu)收益[21]。其他控制變量不顯著，唐建新和陳冬的研究結(jié)果也表明我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)并不存在公司治理外溢效應(yīng)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)[6]。

表12　使用CAR(-2，2)和CAR(-2，4)多元回歸穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注：表中所列為回歸模型各個(gè)變量的系數(shù)和截距項(xiàng)，括號(hào)中數(shù)值為系數(shù)對(duì)應(yīng)的t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，分別使用不同時(shí)間窗口CAR(-2，2)和CAR(-2，4)作為因變量[6，18]，對(duì)上述模型中的解釋變量和控制變量進(jìn)行回歸，結(jié)論與表11的回歸結(jié)果一致。

第二，上文事件研究法部分使用的是市場(chǎng)模型，這里使用市場(chǎng)調(diào)整模型計(jì)算累計(jì)超額收益率，并重新進(jìn)行上述的回歸分析(表11)，回歸結(jié)果和研究結(jié)論不變。

第三，為避免控制變量選擇造成的誤差，這里使用總資產(chǎn)收益率ROA替換凈資產(chǎn)收益率ROE，改用資產(chǎn)增長(zhǎng)率AssetGrowth作為成長(zhǎng)能力Growth的代理變量，公司治理特征變量用股權(quán)制衡度Z即公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值替換前十大股東持股比例Shareholder，此外還加入控制控股股東持股比例、兩職合一等公司治理特征控制變量，替換和增加上述控制變量后進(jìn)行回歸[6，8]，本文的研究結(jié)論仍不變。

第四，為控制在我國(guó)資本市場(chǎng)不同板塊上市的公司可能對(duì)其所設(shè)立并購(gòu)基金的價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生影響，本文引入兩個(gè)啞變量控制分別在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司后進(jìn)行回歸分析，結(jié)論一致。實(shí)證結(jié)果也表明在資本市場(chǎng)不同板塊上市的公司并未對(duì)其設(shè)立并購(gòu)基金事件產(chǎn)生的累計(jì)超額收益率帶來(lái)顯著影響。

第五，在前文單因素分析基礎(chǔ)上，回歸模型使用啞變量D1代替連續(xù)型解釋變量Leverage，即上市公司資產(chǎn)負(fù)債率大于等于50%時(shí)賦值為1，否則賦值為0。替換后進(jìn)行回歸，研究結(jié)論不變。

表13市場(chǎng)調(diào)整模型下的多元回歸穩(wěn)健性檢驗(yàn)

變量(1)(2)(3)市場(chǎng)調(diào)整法CAR(-2,3)市場(chǎng)調(diào)整法CAR(-2,2)市場(chǎng)調(diào)整法CAR(-2,4)Leverage0.1860**0.1252*0.1622*(2.42)(1.81)(1.97)D24.9708**4.3170**4.8376**(2.22)(2.15)(2.02)FundSize1.95312.2067**2.2372*(1.59)(2.00)(1.70)Size-4.8970***-3.7071**-5.3524***(-2.66)(-2.24)(-2.72)ROE0.03630.02160.0641(0.30)(0.20)(0.50)Growth-0.0196-0.0106-0.0326(-0.55)(-0.33)(-0.85)InvestFlow1.09560.57781.5373(0.99)(0.58)(1.29)Independent0.0107-0.01550.0872(0.05)(-0.09)(0.41)Shareholder0.14110.10980.0766(1.61)(1.40)(0.82)常數(shù)項(xiàng)5.51242.7801.7507(0.26)(0.15)(0.08)樣本數(shù)939393Adj-R20.08900.06710.0684F檢驗(yàn)(P值)0.04950.09370.0903

注：表中所列為回歸模型各個(gè)變量的系數(shù)和截距項(xiàng)，括號(hào)中數(shù)值為系數(shù)對(duì)應(yīng)的t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

表14替換控制變量后的多元回歸穩(wěn)健性檢驗(yàn)

變量(1)(2)(3)CAR(-2,3)CAR(-2,2)CAR(-2,4)Leverage0.1451**0.1037*0.1431*(2.13)(1.73)(1.95)D25.8820**5.3098**5.4344**(2.54)(2.61)(2.18)FundSize1.67652.0193*1.8984(1.35)(1.85)(1.42)Size-4.2157**-3.4699**-4.8910**(-2.35)(-2.20)(-2.53)ROA0.06190.05470.0687(0.38)(0.39)(0.40)AssetGrowth0.00060.00580.0018(0.02)(0.25)(0.06)InvestFlow1.42010.95701.9339(1.21)(0.92)(1.52)Independent0.18920.11040.2264(0.95)(0.63)(1.05)Z-0.0249-0.0316-0.0412(-0.36)(-0.52)(-0.56)常數(shù)項(xiàng)-4.1674-4.0669-8.8128(-0.20)(-0.22)(-0.39)樣本數(shù)939393Adj-R20.07520.07840.0640F檢驗(yàn)(P值)0.07460.06790.1023

注：表中所列為回歸模型各個(gè)變量的系數(shù)和截距項(xiàng)，括號(hào)中數(shù)值為系數(shù)對(duì)應(yīng)的t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

六、結(jié)論與啟示

本文以2011—2015年上市公司設(shè)立并購(gòu)基金事件為樣本，分別從融資和投資角度研究本土并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造及其影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的不同事件窗口期內(nèi)，其股票均獲得了明顯的累計(jì)超額收益率，表明上市公司設(shè)立并購(gòu)基金產(chǎn)生顯著為正的財(cái)富效應(yīng)，是并購(gòu)基金創(chuàng)造價(jià)值的有力證據(jù)。進(jìn)一步地，在并購(gòu)融資角度上，本文發(fā)現(xiàn)杠桿水平較高的上市公司，其設(shè)立的并購(gòu)基金會(huì)獲得更高的財(cái)富效應(yīng)。這一結(jié)論反映投資者認(rèn)可上市公司通過(guò)設(shè)立并購(gòu)基金突破融資約束，解決并購(gòu)擴(kuò)張的資金需求問(wèn)題，提升公司的成長(zhǎng)空間。在并購(gòu)?fù)顿Y角度上，本文發(fā)現(xiàn)不同類型并購(gòu)基金均能創(chuàng)造價(jià)值，但相關(guān)并購(gòu)型并購(gòu)基金比多元化并購(gòu)型并購(gòu)基金更具價(jià)值創(chuàng)造能力，也即相關(guān)并購(gòu)比非相關(guān)并購(gòu)更能創(chuàng)造財(cái)富。投資者更加認(rèn)可上市公司借助并購(gòu)基金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，上市公司依托既有的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，整合并購(gòu)標(biāo)的和實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)后，更可能提升企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富，而多元化并購(gòu)則存在較高不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分通過(guò)不同角度進(jìn)一步提供了支持證據(jù)。

結(jié)合本文關(guān)于并購(gòu)基金價(jià)值創(chuàng)造的研究結(jié)論，本文認(rèn)為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，鼓勵(lì)上市公司通過(guò)設(shè)立并購(gòu)基金解決并購(gòu)融資需求和提升并購(gòu)效率，加快推進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合和發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，對(duì)促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)具有重要意義。隨著我國(guó)人口紅利逐漸消失和制造業(yè)比較優(yōu)勢(shì)不斷減弱，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，推進(jìn)供給端改革和提升全要素生產(chǎn)率成為經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的必然選擇。產(chǎn)業(yè)升級(jí)過(guò)程必然伴隨著大量的企業(yè)并購(gòu)重組活動(dòng)，而國(guó)外研究已表明并購(gòu)基金是優(yōu)化企業(yè)產(chǎn)權(quán)、加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和提升資源配置效率的重要手段，因此發(fā)展并購(gòu)基金成為國(guó)內(nèi)探索改革的重要舉措。同時(shí)，新一輪國(guó)企改革已拉開(kāi)大幕，并購(gòu)基金是市場(chǎng)化程度較高的投融資主體，不僅能有效募集社會(huì)資金，還能通過(guò)建立激勵(lì)約束機(jī)制和改善公司治理，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造和國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，承擔(dān)起加快推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和國(guó)企改革的重任。

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[責(zé)任編輯：高婷]

Does Buyout Funds Create Value?——Evidence from Listed Companies of Setting up Buyout Funds

HE Xiaoxing1，YE Zhan1，CHEN Ying1，LIN Jianshan2

(1.School of Economics，Xiamen University，Xiamen 361005，China； 2.Shenzhen Department of Investment，China CITIC Bank of Construction Securities Co.Ltd，Shenzhen 518026，China)

This paper provides supporting evidence for the value creation effect of buyout funds.Using a sample of Chinese listed companies that set up buyout funds from 2011 to 2015，we examine the value creation effect of buyout funds and its influencing factors from the perspective of financing and investment.The empirical result shows that buyout funds set up by listed companies in China have obvious value creation ability.We also find that：(1) the higher leverage level of listed company we use，the higher wealth effect the establishment of the buyout fund will get.(2)Different types of buyout funds all have value creation ability，but the industrial integration type creates more value than the industrial extension type.

listed companies;buyout funds;value creation;private equit funds;enterprise M&A regrouping;M&A funds performance;extra benefits

2016-02-29

中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)基金項(xiàng)目(XMU：2013221014)

何孝星(1955—)，男，福建福州人，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系教授，博士生導(dǎo)師，從事私募股權(quán)基金與資本市場(chǎng)研究；葉展(1989—)，男，福建漳州人，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系博士研究生，從事公司財(cái)務(wù)與資本市場(chǎng)研究；陳穎(1988—)，女，福建漳州人，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系博士研究生，從事私募股權(quán)基金研究；林建山(1991—)，男，福建莆田人，中信建投證券股份有限公司深圳投行部經(jīng)理，從事投融資理論研究。

F276.6

A

1004-4833(2016)05-0050-11