中國指數(shù)研究院

鑒于貨幣政策短期收緊的可能性較小，房地產(chǎn)市場在慣性作用下，熱度還將持續(xù)一段時間。從市場周期的角度看，2016年上半年地價快速上漲會對熱點城市的房價產(chǎn)生正反饋，房價會出現(xiàn)一定補漲，地王潮或許還將繼續(xù)。

2016年無疑將成為又一個被載入史冊的地王年。截至6月15日，全國總價超過15億、溢價率逾50%的地王總數(shù)達90宗，成交總價2924億元。相比前兩次地王潮，這一次，二線城市成了土地市場絕對的主角。5月13日，南京建鄴區(qū)河西南部地塊成交樓面價達到45213元/平方米，成為南京歷史單價地王；5月27日，杭州濱江區(qū)奧體單元地塊成交總價達到123億元，創(chuàng)杭州歷史總價地王記錄。一線城市供地有限且拿地門檻的不斷提高使得房企將拿地戰(zhàn)場轉(zhuǎn)移至二線城市，并屢屢造出天價地王。這場“王的盛宴”還將持續(xù)多久、地王項目又將如何解套，成為當(dāng)下房企最為關(guān)心的問題。

1 熱點城市量價齊升，二線城市地價漲幅突出

2016年以來，在寬松購房和信貸政策的刺激下，購房熱潮由一線城市向二線城市蔓延，南京、蘇州、廈門、合肥等二線城市量價齊升，住宅價格領(lǐng)漲全國，市場持續(xù)復(fù)蘇，傳導(dǎo)至土地市場就表現(xiàn)為各線城市住宅用地成交樓面價均實現(xiàn)同比上漲。其中，一線城市維持高位上漲態(tài)勢，北京、上海、深圳市場火爆依舊，地王頻現(xiàn)，但一線城市供應(yīng)的稀缺顯然無法滿足房企補貨的需求；二線城市成為此輪地王的聚集地，1～5月二線城市的住宅用地價格同比上漲108.0%，遠超一線和三、四線城市，二線城市住宅用地溢價率也較2015年同期顯著提高，平均溢價率已超過50%，房企在二線城市的競爭愈發(fā)激烈，如下圖所示。

此外，杭州、南京、蘇州及合肥4個長三角城市今年以來住宅用地價格上漲明顯，且溢價率提升幅度均在50個百分點以上，大量單價地王項目也因此誕生，高價地塊頻出。從1～5月4個代表城市單價前10名的情況來看，上榜價格門檻均有較大提升，其中合肥上榜樓面價提升至10000元/平方米以上，提升幅度超過7成；蘇州門檻提升幅度超過3成。

2 地價暴漲背后的邏輯

2.1 一線城市政策收緊，房企搶灘熱點二線城市

歷史總是驚人的相似。2014年11月以來，央行連續(xù)多次降息降準(zhǔn)，大型金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率回落到2010年的寬松水平，中長期貸款利率降至4.9%，達歷史最低水平，但顯然貨幣脫實向虛，并未支撐實體經(jīng)濟復(fù)蘇，而是帶動房地產(chǎn)市場開啟了新一輪上漲周期。本輪周期的邏輯同樣是貨幣寬松帶動住宅銷量增加后價格上漲，庫存回落之后房企積極補貨，拿地增加，競爭激烈進而導(dǎo)致地價攀升，預(yù)計地價高企還將推動周邊房價的進一步上漲。當(dāng)然，房地產(chǎn)市場早已不是全國一盤棋，三、四線城市依然處于去庫存的攻堅階段，量價齊升僅僅存在于一、二線熱點城市之中，而一線城市供地有限且限購及信貸政策進一步收緊，因此本輪資金主要流向二線中心城市。

在限制性政策升級及土地市場進入門檻不斷提高的雙重作用下，房企拿地重心開始逐漸向二線城市轉(zhuǎn)移，而長三角城市由于宏觀基本面較好，購房需求較為旺盛，且作為重商的地區(qū)，資本歷來較為密集，進而成為房企二線城市布局的重點選擇，且上海的限購收緊也使得一部分購房者將目光轉(zhuǎn)移到了周邊中心城市，供需的雙重作用造就了2016年以來長三角二線城市土地市場的火熱。

2.2 代表城市庫存吃緊，房企補倉意愿增強

2015年以來，在房地產(chǎn)各項政策的刺激之下，二線城市住宅市場緊跟一線城市回暖，而基本面較好的長三角城市，銷售增長更為明顯，庫存得到明顯緩解。從杭州、南京、蘇州及合肥4個代表城市近幾年庫存變化情況來看，2015年至今住宅存量不斷下降，2016年1～5月，代表城市的住宅銷供比呈現(xiàn)上升趨勢，市場呈現(xiàn)供不應(yīng)求的態(tài)勢，且代表城市出清周期均已降至7個月以下。庫存不斷降低引發(fā)房企在此類城市的補倉熱潮，在市場呈現(xiàn)供不應(yīng)求關(guān)系的背景下，房企對于市場未來的預(yù)期向好，在此類城市的投資愈發(fā)大膽，品牌房企紛至沓來獲取土地，群雄逐鹿的局面使得地價不斷被炒高。

2.3 國企及上市房企跑步入場，行業(yè)整合壓力促房企加快拿地

從2015年開始，國企背景的房企在土地市場上愈發(fā)活躍，一、二線城市地王項目中頻現(xiàn)國企身影。而2016年以來，這一現(xiàn)象得到進一步延續(xù)，央企繼續(xù)在一線城市屢創(chuàng)地王神話之后又將火力對準(zhǔn)二線城市，地王潮得到延續(xù)。此外，上市房企同樣廣泛參與到地王項目中來，其往往通過與央企聯(lián)手的方式獲取項目，并憑借產(chǎn)品、運營優(yōu)勢獲取操盤權(quán)?？v觀整個土地市場，國有企業(yè)和上市房企幾乎壟斷了一、二線城市核心區(qū)域的地塊，中小房企拿地難上加難。

央企和上市房企之所以能夠?qū)覍覄?chuàng)造地王，雄厚的背景資源和資金實力無疑是其最大的資本，其中，央企在銀行信貸方面的融資優(yōu)勢極為明顯，資本面非常寬裕，且在獲取土地時資源優(yōu)勢突出，而上市房企則憑借當(dāng)前良好的融資環(huán)境也獲得了足夠的資金支持。2015年以來，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境不斷優(yōu)化，融資成本逐步走低。先是銀行間市場向涉地產(chǎn)企業(yè)打開了中票融資的閘門，緊接著債券市場、股票一級市場紛紛重啟了關(guān)閉多年的涉房地產(chǎn)融資，使得一大批上市房企融資規(guī)模不斷攀升，而由于目前低利率的貨幣環(huán)境，房企的融資成本也大大降低。

此外，隨著房地產(chǎn)行業(yè)快速增長期的結(jié)束，行業(yè)逐漸進入整合階段，市場集中度不斷提高，行業(yè)的重組已從大魚吃小魚步入了巨無霸合體的階段。2015年以來多家大型房企兼并重組，大型房企合并已經(jīng)成為趨勢。在此趨勢下，擁有充足土地資源的房企在未來的重組計劃中將掌握更多的話語權(quán)，而缺少土地儲備的房企極有可能成為被吞并的對象。這種局面之下，擁有危機意識的房企不得不激流勇進，為企業(yè)未來的發(fā)展擴充資源。

2.4 地方政府財政壓力大，土地出讓收入重要性凸顯

2015年以來，我國經(jīng)濟已經(jīng)結(jié)束高速增長期，整體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型。同時，新型城鎮(zhèn)化步伐不斷加快，政府對于各類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資仍在加強，導(dǎo)致目前地方政府財政壓力增大，債務(wù)負擔(dān)較重。而自2016年5月起，計劃多時的“營改增”政策在全國范圍內(nèi)推廣實施，涉及行業(yè)眾多，相關(guān)行業(yè)整體賦稅因此明顯下降。間接的減稅政策緩解了企業(yè)的稅務(wù)壓力，為企業(yè)長期經(jīng)營帶來利好，但也在短期內(nèi)給地方政府帶來較大的財政壓力。因此，土地財政在現(xiàn)階段再次成了政府創(chuàng)收的最主要來源，地方政府對于土地收入的依賴在很大程度上對土地市場起到了推波助瀾的作用，地方政府選擇在市場上行階段推出優(yōu)質(zhì)、高價的地塊也促使當(dāng)前土地市場地王不斷被刷新。

3 地王潮潛在的風(fēng)險

3.1 需求提前透支導(dǎo)致短期風(fēng)險加大

由于二線城市地王價格的不斷攀升，開發(fā)企業(yè)項目資金投入規(guī)模增大，未來想要獲取利潤不得不將產(chǎn)品高端化，通過提升產(chǎn)品的品質(zhì)和定位實現(xiàn)溢價，也就導(dǎo)致這些城市高端住宅的供應(yīng)規(guī)模在未來幾年將會明顯增加。

以代表城市單價地王第10名的樓面價作為標(biāo)準(zhǔn)，將目前與單價地王價格相當(dāng)?shù)淖≌椖看笾伦鳛楦叨隧椖康拈T檻，也就是地王項目未來將鎖定的市場需求。從數(shù)據(jù)來看，南京、蘇州、合肥2016年前5個月高端住宅的銷售套數(shù)均已超過2015年全年水平，而杭州也超過2015年全年銷量的一半。2016年以來市場的持續(xù)火爆導(dǎo)致代表城市高端住宅的銷量已經(jīng)達到頂峰，需求透支較為嚴(yán)重。從需求的角度來看，二線城市高端住宅市場需求終歸有限，地價高企導(dǎo)致的住宅被高端化將造成未來一段時間高端產(chǎn)品供應(yīng)量的猛增，供應(yīng)與需求結(jié)構(gòu)出現(xiàn)錯位，導(dǎo)致地王項目去化的困難。

3.2 限制性政策面臨加碼，市場或?qū)⒊霈F(xiàn)調(diào)整

從以往的經(jīng)驗來看，地王年往往對應(yīng)著政策的收緊。為應(yīng)對地價、房價的過快上漲，上海、深圳限購政策已經(jīng)升級，蘇州、南京政府相繼出臺土地市場“熔斷機制”，對供應(yīng)地塊設(shè)定價格上限，當(dāng)競價達到限制上限時即造成流拍。在政策出臺后。蘇州已有兩宗地塊由于競拍價格觸及規(guī)定上限而導(dǎo)致流拍，南京也有一宗地因此流拍。這一政策的出臺雖然能夠直接影響成交土地的價格，但在土地市場競爭激烈的背景下，不排除房企蓄意叫價導(dǎo)致土地流拍的可能，能否有效地為土地市場降溫仍然存疑。因此，可以預(yù)見的是，當(dāng)前部分市場過熱的城市后期限制性政策存在繼續(xù)加碼的可能，對目前想要入市拿地的企業(yè)來說，存在較大風(fēng)險。

寬松貨幣政策下資本大量流入房地產(chǎn)，需警惕系統(tǒng)性金融風(fēng)險。2014年年底以來，央行通過一系列貨幣政策為市場提供流動性，貨幣環(huán)境始終處于較為寬松的狀態(tài)，而房地產(chǎn)市場的回暖使得大量資金涌入房地產(chǎn)行業(yè)，目前無論從銀行信貸支持還是社會融資方面均較為寬松，房企紛紛加大融資規(guī)模，負債規(guī)模大幅提高。未來，若貨幣政策出現(xiàn)收緊或市場迎來調(diào)整，或?qū)⒃斐删薮蟮氖袌霾▌印Ｄ壳?，無論是房企還是金融機構(gòu)，都應(yīng)該警惕市場風(fēng)險。

3.3 部分房企操盤能力較弱或成地王項目硬傷

獲取地王項目的房企產(chǎn)品及運營能力將成為項目能否解套的關(guān)鍵。由于目前地王項目單價屢創(chuàng)新高，意味著開發(fā)商想要在如此高的拿地成本上實現(xiàn)盈利，就不得不使產(chǎn)品走向高端化，實現(xiàn)高溢價。而想要從未來供應(yīng)的眾多高端項目中脫穎而出獲得市場份額，就對操盤企業(yè)的產(chǎn)品能力和運營能力提出了極高的要求。從目前成交的地王項目看，有一部分項目獲得企業(yè)的高端產(chǎn)品開發(fā)能力較差，此類企業(yè)或者不以房地產(chǎn)為主營業(yè)務(wù)，又或者不以高端項目為主要產(chǎn)品定位，其產(chǎn)品開發(fā)能力無法支撐其產(chǎn)品定位，且由于前期在高端細分市場缺乏積累，也難以獲取優(yōu)質(zhì)客群。這類企業(yè)獲取的地王項目未來將面臨較大的挑戰(zhàn)。若自己操盤，自身產(chǎn)品開發(fā)和營銷能力的硬傷或?qū)⑹鬼椖勘皇袌鰭仐墸欢敉ㄟ^合作引入操盤者，又將喪失項目的話語權(quán)。這中間的利益權(quán)衡，需要企業(yè)仔細斟酌。

4 房企拿地應(yīng)回歸理性，政府政策謹(jǐn)慎處之

4.1 做好投前評估，控制財務(wù)風(fēng)險

在目前的形勢下，房企拿地投資決策陷入兩難境地。若不拿地，未來經(jīng)營將陷入困境，企業(yè)或成為行業(yè)整合對象；若積極拿地，目前地價已脫離實際價值，未來能否解套前景不明，而且抱著以時間換空間的態(tài)度拿地王的企業(yè)并不在少數(shù)，企業(yè)或?qū)⒚媾R巨大的財務(wù)風(fēng)險。從過往經(jīng)驗來看，雖然過去曾被認(rèn)為是天價的地王項目多數(shù)借助新地王的掩護成功脫身，但仍有許多地王項目因本身資質(zhì)或運營問題而被深套。從來沒有只漲不跌的市場，入手地王前，房企要做好應(yīng)對方案，畢竟市場如果出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，地王解套恐怕不是一朝一夕就能實現(xiàn)的。

4.2 政府政策出臺需謹(jǐn)慎，避免造成踩踏現(xiàn)象

從政策制定者的角度來看，政府在控制土地價格上漲過快的過程中應(yīng)謹(jǐn)慎使用較為直接的限購政策。在目前上漲速度較快的情況下，市場對于政策的敏感度較高，過于粗暴的限購政策易引起市場恐慌，造成需求的快速萎縮，引發(fā)市場動蕩。在政策制定上，應(yīng)關(guān)注供需兩端的正確引導(dǎo)。對于供應(yīng)不足導(dǎo)致價格上漲過快的城市應(yīng)該通過增加供應(yīng)來穩(wěn)定價格，而對于投資過旺的城市則應(yīng)該降低購房者的杠桿比例，減少投資炒作。