文芳

在有利差紅利的債券牛市時代，簡單粗暴的利差+杠桿+信用下沉的投資策略便能取得不錯的收益。未來，隨著利差紅利的打破，固收策略也面臨轉(zhuǎn)型，其方向是轉(zhuǎn)型宏觀對沖策略、債券+X策略，并朝著精細(xì)化演進(jìn)，深耕細(xì)作類禿鷲投資等細(xì)分市場。

固定收益策略的主要投資標(biāo)的是債券，主要包括利率債和信用債。中國債券市場2013年遭遇熊市，2014和2015年都是牛市，在熊牛轉(zhuǎn)換和股災(zāi)期間，進(jìn)入“新財富私募TOP50”的固定收益策略投資經(jīng)理獲得了更高收益，同時很好地控制了下行風(fēng)險和回撤，風(fēng)險調(diào)整后收益（特別是索提諾比率）明顯優(yōu)于市場和同行（表1、2）。他們的成功之道是什么？

搭建適用本土市場的宏觀分析框架

對于固收策略，自上而下的宏觀經(jīng)濟(jì)分析是投資框架的核心所在，這里且以一家上榜私募基金經(jīng)理的宏觀分析框架為例，管窺一二。

該框架依據(jù)四個步驟來實現(xiàn)。第一步，梳理宏觀經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)（年度/季度/月度），數(shù)據(jù)是一切分析的起點。對此，有人會擔(dān)心中國市場的數(shù)據(jù)質(zhì)量，其實，在這位基金經(jīng)理看來，對此不必太在意，“要看數(shù)據(jù)變化的方向和幅度，這對金融市場才有意義，即使虛假的數(shù)據(jù)，在連續(xù)的時間序列上看變化，也很有意義”。

第二步，結(jié)合自己的一些預(yù)判，看監(jiān)管部門的政策動向有哪些反應(yīng)過激，哪些反應(yīng)不夠。這一步是中國特色，因為中國市場上資本品的價格波動一半以上是受政策影響，包括股票、債券、大宗商品都這樣。因此，可以站在監(jiān)管部門的角度，看中央的定調(diào)，理解監(jiān)管部門的動態(tài)，比如央行在公開市場有什么動作，利率維持在什么水平，外匯市場上人民幣匯率變化怎樣，央行行長周小川做了什么表態(tài)，市場有沒有反應(yīng)他的意圖，他的意圖有沒有錯。如果沒有反應(yīng)其意圖，就有機(jī)會所在。

這種主觀的判斷需要豐富的經(jīng)驗，尤其是對中國市場特色的深刻理解。這是因為，美聯(lián)儲的貨幣政策是預(yù)期管理，如果市場反應(yīng)不充分，會一直加強(qiáng)預(yù)期，直到滿意為止；中國央行會雖然表達(dá)預(yù)期，但一般沒有一個穩(wěn)定的預(yù)期管理措施，市場對其解讀經(jīng)常有偏差，因此，債券投資者對央行在公開市場的操作及一些中期借貸便利（MLF）操作或詢價會更加敏感。

最極端的例子是2013年。當(dāng)時的背景是非標(biāo)金融產(chǎn)品擴(kuò)展特別快，央行從年初開始就有準(zhǔn)備地在公開市場收縮貨幣，但市場關(guān)注度不大，到3月央行表態(tài)非常充分，該私募基金就賣掉長久期，換成短久期。果然春節(jié)后出現(xiàn)了非常極端的貨幣市場利率上沖兩位數(shù)的情況，且央行沒有出手相救的意思，導(dǎo)致6月底6家銀行的頭寸受到重大影響。

另一案例是2016年初，央行表示貨幣政策保持穩(wěn)健略寬松，但從年初到4月，該投資經(jīng)理觀察到央行的態(tài)度經(jīng)歷了先寬后緊的細(xì)微變化—從公開市場的操作看，年初資金供給非常寬松，到3月，銀行間的信貸開始微妙，MLF的詢價比前期更低，但沒有發(fā)行出來，顯示央行相對更加謹(jǐn)慎—于是，其一路減倉債券，現(xiàn)在倉位僅在7成左右，久期很低。果然4月以來，整個貨幣市場利率的波動性明顯加大，債券市場出現(xiàn)劇烈的調(diào)整。

第三步，進(jìn)行資金面的判斷。在該投資經(jīng)理的分析框架里，基本面/政策面只是一個背景，決定一個資產(chǎn)漲跌的是資金面，因此，其對資金面的跟蹤非常細(xì)，不僅對于央行對整個公開市場流動性的調(diào)控、態(tài)度和市場利率的變化非常機(jī)警，每個季度還要看整個銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表，這幾年還需要看歐、美的資產(chǎn)負(fù)債表，以此來判斷整個市場的資金面屬于寬松還是偏緊。在他看來，把資金的流向和變化搞懂，對投資很有幫助。

第四步，再看大類資產(chǎn)，債券+股票+貨幣+商品中，市場資金會砸向哪一類；之后看這四類資產(chǎn)當(dāng)下的相對市場估值，以及在歷史估值中的地位，然后決定投哪一類資產(chǎn)。可能很多機(jī)構(gòu)并沒有意識到貨幣的價值，但貨幣是該機(jī)構(gòu)配置中很重要的一環(huán)。

四大子策略

固定收益投資同樣包括多種子策略。

利差+杠桿策略。過去幾年，債券維持牛市，在這樣有利差紅利的年代，將一只票面利率不菲的債券持有到期，便能取得不錯的收益；如果要加強(qiáng)收益，提升杠桿水平+信用下沉（配置等級更低的債券）等簡單粗暴的方式即可。當(dāng)然，有些極端保守的基金經(jīng)理，即使在配置非常安全的利率債上，也寧愿犧牲收益，而不增加杠桿。

不過，利差紅利未來可能被打破，這也意味著簡單粗暴的利差+杠桿+信用下沉的投資策略可能行不通。目前，不少投資經(jīng)理已規(guī)避了所有產(chǎn)能過剩行業(yè)發(fā)行人的債券，青睞評級更高的老城投甚于新城投，低配信用債，并把長久期債券換成短久期債券。

波段交易策略。債市有周期和波動，這里且以一位上榜基金經(jīng)理近年的實操歷程，說明如何在關(guān)鍵時點或政策、事件下進(jìn)行波段操作。

該基金經(jīng)理在2011年上半年央行執(zhí)行反通脹政策后的熊市末期創(chuàng)業(yè)，2012年2月發(fā)行產(chǎn)品，買入長久期、高等級的利率債和信用債，當(dāng)年春節(jié)后一周平均收益率下降了20-30個基點（BP）。2012年3月之后，市場對城投債特別擔(dān)心，信用債發(fā)在8.5%或7.8%的利率水平，當(dāng)時其判斷經(jīng)濟(jì)實際上不錯，應(yīng)該追逐信用利差，所以2012年3月開始大舉買入城投債，五一后，由于PMI數(shù)據(jù)走弱，央行5、6月兩次降息，他在6月底最后一次降息之前全部賣掉所持債券，換成A+的短融。當(dāng)年6月底至8月中旬，債市暴跌，四季度城投債利率從6%反彈到7%，于是再次建倉。

2013年是債券型投資經(jīng)理備受考驗的一年，年中和年末兩次經(jīng)歷錢荒。2013年上半年貨幣寬松，由于2012年債券走牛，2013年債基發(fā)行火爆，新發(fā)行的債基高位接券，其2012年底建倉的城投債被炒到5%左右，平均上漲200個BP。于是，其2013年3月開始不停賣出，并在4月初黃金暴跌后做了一把小反彈。5月，央行突然收緊外匯占款，其觀測到銀根收緊信號后，把組合中所有的債券都賣出，到年中錢荒時，手里都是現(xiàn)金和一些長期持有的債券。在7月初政府救市時，借著反彈賣出了壓箱底的債券。

但下半年該基金經(jīng)理犯了一次錯誤。7月開始，PMI、工業(yè)增加值、大宗商品價格全部看漲，他于10月中開始大舉買入。當(dāng)時10年期國開利率為5.28%，7年期是5.2%，但最后二者分別漲到5.9%、5.4%，所以，10月份，其基金發(fā)生了一次產(chǎn)品凈值的大回撤，其產(chǎn)品也遭遇了大額贖回。

2014年銀監(jiān)會抑制非標(biāo)的127文件，開啟了債券牛市，該基金經(jīng)理從2014年春節(jié)前大舉從一級市場搶貨，到7月份換成金融股的可轉(zhuǎn)債，2014年12月8日財政部43號文提高信用債信用門檻導(dǎo)致信用債暴跌，他又接了當(dāng)天交易所拋單的一半。

從最近的操作看，其于2015年12月底戰(zhàn)略性看空股市，采取的策略轉(zhuǎn)為多利率債+空信用債，四季度撤離各種信用債，留下了最安全的信用債/利率債/國債/防御類股票；2016年1月更看空債券，目前倉位不大。

債券衍生品策略。2013年9月6日，中金所上市5年期國債期貨（TF，可交割國債是合約到期月份首日剩余期限為4-5.25年的記賬式附息國債），2015年3月20日上線10年期國債期貨（T，可交割國債是合約到期月份首日剩余期限為6.5-10.25年的記賬式附息國債），意味著債券也進(jìn)入衍生品時代。

有關(guān)國債期貨的子策略，一是方向性的買賣。國債期貨是一個利率期貨，跟著利率走，除了本身有一些機(jī)構(gòu)性的套利機(jī)會或相對價值機(jī)會外，總體上，怎么投利率，就怎么投它，大邏輯是對整體利率債市場的判斷，看多時做多國債期貨，看空時做空國債期貨。二是套利，比如期現(xiàn)套利。國債期貨是一個利率衍生品，有一個價格，又分好幾個合約（5年/10年，近月/遠(yuǎn)月），不同價格就有相對的高低，用經(jīng)驗或者金融工程的方法計算，用經(jīng)驗做排除，就可以判斷哪些貴、哪些便宜，如果認(rèn)為期貨太便宜、現(xiàn)貨太貴，不如直接做多國債期貨，和久期暴露一樣，買一個更便宜的東西。國債期貨流動性相對比較好，一天進(jìn)出1000手都可以。通常這種套利會持續(xù)數(shù)周，但一般不會超過幾個月，如果幾個月不恢復(fù)，就可能是判斷有問題。

在債券投資中，有效引入國債期貨這一對沖工具，可以對沖債券組合的利率波動風(fēng)險，因此，債券增強(qiáng)型策略組合面對市場波動時，可以做到最大程度規(guī)避風(fēng)險的同時鎖定收益。當(dāng)市場處于震蕩行情或熊市時，債券增強(qiáng)型策略相比較傳統(tǒng)債券交易策略，在產(chǎn)品業(yè)績指標(biāo)（回撤、波動率等）及收益的穩(wěn)定性方面有明顯優(yōu)勢。但也有投資經(jīng)理明言，使用國債期貨對沖的效果并不好。比如，如果考慮對沖利率風(fēng)險，目前只有5年期和10年期國債期貨，關(guān)聯(lián)度和效果并不是特別好；短久期也沒有相應(yīng)的品種，一對沖曲線就容易變形。

類固收策略。REITS、分級A、可轉(zhuǎn)債等類固收投資工具，也是私募投資經(jīng)理經(jīng)常運用到的。2015年股災(zāi)期間，有數(shù)家私募基金投資于分級A，不僅規(guī)避了產(chǎn)品凈值的下跌，還實現(xiàn)了正收益。

REITS和債券一樣有現(xiàn)金流，但是經(jīng)濟(jì)屬性完全不同，可以帶來一定的風(fēng)險分散。一位受訪固收投資經(jīng)理表示，房地產(chǎn)市場喧囂之后會沉淀下來，形成穩(wěn)定現(xiàn)金流，這與固定收益的方向是一致的，可以與債券形成固收策略的兩條腿。但國內(nèi)REITS推廣的最大問題是稅收，發(fā)行REITS的公募基金多來自境外。該公司2013年設(shè)立地產(chǎn)團(tuán)隊，用3-5年研究REITS，目前已有相應(yīng)的項目要落地。其投資方式是：長期租賃一個物業(yè)，重新裝修并散租出去，委托當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)管理，以獲得長期現(xiàn)金流。

信用風(fēng)險是最大黑天鵝

信用風(fēng)險是債券投資最大的黑天鵝，這是由于，中國沒有特別好的信用風(fēng)險防范工具。事實上，進(jìn)入2014年、2015年，信用事件頻發(fā)，2016年，央企債券也變得不安全，不斷發(fā)生信用風(fēng)險。

要規(guī)避信用風(fēng)險，除了回避低評級的公司，一部分公司會培養(yǎng)自己的信評團(tuán)隊，由一個研究員跟蹤多個不同的債券發(fā)行人，但眾多私募基金在初期會選擇依賴外部信用評級團(tuán)隊及合作方，比如一家覆蓋300個發(fā)行人的私募基金，其盡調(diào)主要覆蓋這些發(fā)行人涉及的所有貸款銀行，由于這些銀行的客戶經(jīng)理基本上一周會拜訪一次企業(yè)，從銀行可以獲得其經(jīng)營信息，他們與銀行客戶經(jīng)理的溝通方式主要是電話。

流動性風(fēng)險，對債券投資至關(guān)重要，一旦發(fā)生信用事件，流動性瞬間降為零。有受訪的上榜投資經(jīng)理表示，公司最近一直在做類似于美國2008年金融危機(jī)這種流動性危機(jī)的內(nèi)部演練測試，研究跟蹤哪些指標(biāo)、發(fā)生了危機(jī)怎么辦。在其看來，目前中國市場很多表現(xiàn)跟美國金融危機(jī)爆發(fā)前的癥狀基本一致，比如債務(wù)暴漲違約不斷、債務(wù)的利息收入占新增債務(wù)的比例創(chuàng)新高、銀行沒有穩(wěn)定資金來源（美國銀行發(fā)ABCP等來融資；中國銀行發(fā)理財產(chǎn)品、同業(yè)理財，都是批發(fā)性的融資在支持背后的資產(chǎn)負(fù)債表）。一旦違約爆發(fā)，一個鏈條一個鏈條地傳遞—一旦AA級的信用債崩潰，即使以20%的利率在市場上融資，也沒有資金方敢出借，那么其融資鏈條就會斷裂，導(dǎo)致更多違約，債券價格會跌到更低，由此會影響持有很多這種違約債券的金融機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致流動性風(fēng)險在銀行間釋放。因此，該私募基金經(jīng)理明確屬下：一不買貨幣基金，二不買債券基金，投資銀行的同業(yè)存單（NCD）也要求是公司認(rèn)可的銀行。在他看來，風(fēng)險爆發(fā)雖是小概率事件，但結(jié)果卻是災(zāi)難性的，在這種危機(jī)中，重要的是能生存下來。

固收投資未來的方向

未來固收策略應(yīng)向何處去？

一方面，債券作為大類資產(chǎn)的主要類別，其利器便是擅長的宏觀分析框架，因此，未來會有一部分債券投資經(jīng)理會轉(zhuǎn)型宏觀對沖策略。2011年成立的樂瑞資產(chǎn)，是國內(nèi)較早做大類資產(chǎn)配置的私募基金，其兩位創(chuàng)始人張煜和唐毅亭均是中國債券市場的第一批投資人。其2012年發(fā)行第一只具有大類資產(chǎn)配置色彩的產(chǎn)品“強(qiáng)債1號”，至目前年化收益約16%，期間經(jīng)歷過2013年債券熊市和2015年股災(zāi)。其設(shè)計時仿照公募債券的二級債基，加20%權(quán)益，由于銀行通道對策略有一定限制，只配置了債券和可轉(zhuǎn)債等。2014年私募可以自主發(fā)行產(chǎn)品后，又發(fā)行第一只大類資產(chǎn)配置產(chǎn)品—樂瑞宏觀配置，如今年化收益高達(dá)100%。在樂瑞看來，宏觀策略在中國市場可以完全靈活運用，可用的工具包括債券、股票、股指期貨、大宗商品等。

青錐投資目前也開始做宏觀大類資產(chǎn)配置，主要是通過“自上而下”的宏觀分析，實現(xiàn)在不同市場周期內(nèi)對固定收益類資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)的整體配置。其分析因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、證券市場資金供求及流動性狀況、股市與債市及其他替代資產(chǎn)市場的相對投資價值、市場交易與投資者情緒及行為等，通過預(yù)測各大類資產(chǎn)在不同市場周期內(nèi)的風(fēng)險收益特征，進(jìn)而在個大類資產(chǎn)之間進(jìn)行動態(tài)配置。

固收策略的另一個發(fā)展方向是朝著精細(xì)化演進(jìn)。中國目前的投資并沒有達(dá)到精細(xì)化的水平，過去有利差紅利的市場也并不需要深耕細(xì)作。但有位固收的投資經(jīng)理表示，未來有很多細(xì)分市場可以進(jìn)一步拓展，比如AAA級的長久期產(chǎn)品、AA級的短久期產(chǎn)品，國企的AAA/AA+、民企的AA債券，高收益?zhèn)╤igh yield）的AA以下，或者像橡樹資本一樣去做類禿鷲投資，都可以在不同級別里找專業(yè)的投顧，進(jìn)行自上而下的大類資產(chǎn)配置。

在信用違約事件頻發(fā)的今天，高收益?zhèn)蚶鴤╦unk bond）投資也是一個精細(xì)化發(fā)展的方向，雖然這只是小概率投資，類似美國的禿鷲投資。一位投資過雨潤債的投資經(jīng)理表示，在發(fā)生一些信用違約事件后，以原價的30%-40%接手過雨潤債，“投2-3個只要有1個兌付就賺錢”，而其前段時間40元買的雨潤債，已經(jīng)兌付。

在中國目前的市場下，如何判斷違約債券會否兌付？這取決于兌付的償付順序。第一，如果后面還有中票，寧愿要中票。第二，必須是重資產(chǎn)企業(yè)，企業(yè)只要出事，現(xiàn)金流量表和利潤表沒用，往往是資產(chǎn)對應(yīng)負(fù)債。第三，分行業(yè)看，鋼鐵企業(yè)的資產(chǎn)價值就沒有資源類企業(yè)高，資源型資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)手，但是生產(chǎn)型資產(chǎn)集中于一些特定用途，可能會兌付不起來，拍賣或者處理的話兌付金額也比較低，尤其是貿(mào)易型企業(yè)。

還有一個方向是債券+X策略。在債市風(fēng)險逐步釋放的今天，已經(jīng)有越來越多的私募投資經(jīng)理開始嘗試債券+其他資產(chǎn)/策略的組合，比如債券+CTA策略/套利策略/股票中性策略/期權(quán)策略等。