高善文

匯率不確定性制約市場(chǎng)表現(xiàn)

2月29日中央銀行宣布降準(zhǔn)，這有助于提振短期市場(chǎng)情緒，但其引導(dǎo)政策利率下行和刺激經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的作用應(yīng)該十分有限。過去幾個(gè)月以來，在外匯占款快速下降的背景下，央行的降準(zhǔn)舉措步履遲緩，似乎反映了中央銀行在松貨幣與保匯率之間的糾結(jié)。

盡管人民幣匯率階段性有所穩(wěn)定，但市場(chǎng)對(duì)匯率不確定性的擔(dān)憂似乎仍然存在。

本輪CDS費(fèi)率高點(diǎn)超過了8·11匯改時(shí)期的高點(diǎn)，NDF市場(chǎng)顯示的貶值預(yù)期也比當(dāng)時(shí)更強(qiáng)一些，相應(yīng)的今年以來股票市場(chǎng)調(diào)整幅度也比8·11時(shí)期更大一些。

去年8·11匯改以后，隨著人行強(qiáng)力干預(yù)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩的全球背景，10月份CDS費(fèi)率和NDF市場(chǎng)顯示，恐慌情緒逐步消退到匯改之前的水平，市場(chǎng)也出現(xiàn)了一波反彈。

與去年10月的情形對(duì)比，目前CDS費(fèi)率高位整理；盡管央行盡力安撫，NDF市場(chǎng)顯示的貶值預(yù)期仍然比較明顯。這似乎指向了持續(xù)性的較大規(guī)模的資本外流，并與資本市場(chǎng)出乎預(yù)期的弱勢(shì)表現(xiàn)相印證。這一情形與去年10月前后的情況形成明顯對(duì)比和較大反差，說明匯率層面的不確定性越來越成為制約市場(chǎng)表現(xiàn)的重要因素。

房?jī)r(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)總體可控

受銷售的季節(jié)性影響，2月30大中城市商品房銷售面積絕對(duì)水平大幅回落，同比增速維持在14%的水平。去年2月銷售增速回落17個(gè)百分點(diǎn)，3月后開始快速上行，由于基數(shù)的影響房地產(chǎn)銷售增速可能在未來幾個(gè)月進(jìn)一步下滑。近期政府調(diào)整房地產(chǎn)契稅、營業(yè)稅比例，繼續(xù)促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)去庫存。但考慮到去年以來，按揭利率下降等金融條件的放松，已經(jīng)促進(jìn)了需求的集中釋放，今年刺激政策對(duì)房地產(chǎn)銷售增速的提振可能有限。

2015年2季度以來，房地產(chǎn)銷售量?jī)r(jià)齊升，總體處于恢復(fù)的過程中，但區(qū)域分化明顯。部分人口凈流入、庫存去化周期較短的地區(qū)價(jià)格上漲的壓力更大一些。

三線城市受制于庫存較高和人口流出壓力，價(jià)格和成交量的恢復(fù)比較溫和，2月百城住宅價(jià)格環(huán)比0.4%。

一線城市由于房屋新增供應(yīng)量較少，市場(chǎng)庫存水平較低，人口持續(xù)快速流入，存在供求關(guān)系失衡，在流動(dòng)性改善的情況下，形成了房?jī)r(jià)的快速上漲。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)普遍回暖的背景下，一線城市與三線以下城市之間的走向分化極大，催化了對(duì)房地產(chǎn)泡沫化的討論和擔(dān)憂。盡管存在政策面的引導(dǎo)和流動(dòng)性環(huán)境改善的支持，但從廣泛的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和資產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)看，一線城市房?jī)r(jià)的快速上升應(yīng)該主要反映了局部市場(chǎng)巨大的供求失衡壓力，其背后是較長時(shí)期的去庫存，較低的供應(yīng)增長和持續(xù)的人口流入，這部分地反映為租金水平的壓力以及普通住宅與豪宅市場(chǎng)走勢(shì)的差異。這一發(fā)展是否影響宏觀層面的政策放松步伐值得關(guān)注，但這似乎更需要局部的地區(qū)性的政策響應(yīng)。

以國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)來看，供應(yīng)大量增長，存貨快速積累，以及廣泛的投機(jī)性交易是房地產(chǎn)泡沫的基本條件。目前，一線城市仍然看不到供應(yīng)大幅增長和庫存快速積累，在限購的條件下，投機(jī)性交易可能也并不廣泛。二三線城市2011年以來房?jī)r(jià)漲幅低于通貨膨脹水平，泡沫化并不明顯，同時(shí)購房首付比例仍然較高，房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

目前廣泛的二三線城市房地產(chǎn)仍處于去庫存的調(diào)整周期，1月土地出讓量同環(huán)比均大幅下跌，房地產(chǎn)投資的企穩(wěn)仍然需要時(shí)間。CPI可能在2季度回落

2月上句畜肉、水產(chǎn)品、鮮菜、鮮果價(jià)格環(huán)比繼續(xù)上行，到中旬價(jià)格略有回落。以統(tǒng)計(jì)局旬度食品價(jià)格測(cè)算，上中旬價(jià)格環(huán)比分別上漲2.5%，4.8%，19.4%和4.5%。春節(jié)和寒冷的天氣大幅推升了蔬菜價(jià)格，2月CPI可能仍然處在較高水平。

近期豬肉價(jià)格有所上行。歷史上，豬肉價(jià)格的長期持續(xù)上漲需要宏觀經(jīng)濟(jì)相配合，例如06-07年，10-11年。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱的背景下，生豬價(jià)格上行的持續(xù)性可能有限。目前豬糧比9.1，處在2009年以來的較高水平，玉米價(jià)格不斷回落，推升了豬糧比，也制約豬肉價(jià)格的長期大幅上行。

近期豬肉價(jià)格的上漲，更多受到行業(yè)自身力量的驅(qū)動(dòng)。2012年以來，生豬存欄量總體下降，較低的存欄水平有利于生豬價(jià)格的階段性反彈。2012年至今，豬肉價(jià)格的階段性反彈有4輪，平均持續(xù)時(shí)間大約在5個(gè)月左右。隨著生豬補(bǔ)欄略有回升，豬肉價(jià)格均有所回落。

農(nóng)產(chǎn)品方面，近期政府表示玉米價(jià)格改革方案將盡快推出，顯示糧食去產(chǎn)能、去庫存的改革正在加快。小麥、稻米價(jià)格的改革也可能跟進(jìn)。

價(jià)格和補(bǔ)貼相分離，補(bǔ)貼方式的轉(zhuǎn)變將對(duì)糧食價(jià)格產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。未來玉米價(jià)格的形成機(jī)制將更加市場(chǎng)化，或許將逐步回復(fù)到與國際市場(chǎng)價(jià)格相近的水平。

目前國內(nèi)玉米現(xiàn)貨價(jià)和進(jìn)口到岸完稅價(jià)格間還有27%的價(jià)差，隨著價(jià)格改革的執(zhí)行，價(jià)差將逐步修復(fù)。觀察農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格，到今年年底，玉米價(jià)格貼水25%左右。

去年底以來豬肉價(jià)格再次走高，疊加蔬菜、水鮮等價(jià)格的上升使得市場(chǎng)開始擔(dān)憂和評(píng)估滯漲的前景。我們認(rèn)為這些領(lǐng)域價(jià)格的上升主要反映了相關(guān)產(chǎn)品自身的周期性：力量的影響，以及一些天氣因素的擾動(dòng)。去產(chǎn)能以及對(duì)節(jié)后開工恢復(fù)的樂觀預(yù)期推動(dòng)了生產(chǎn)資料領(lǐng)域價(jià)格的反彈，這些反彈是否會(huì)催化新一輪的豬周期當(dāng)然值得考慮，但我們認(rèn)為一般消費(fèi)物價(jià)的回升應(yīng)該是短期性的擾動(dòng)，考慮到糧食市場(chǎng)的系統(tǒng)性壓力和勞動(dòng)力市場(chǎng)的變化，通貨膨脹走低的中長期趨勢(shì)似乎仍然清晰。

2月上句、中旬，流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比繼續(xù)小幅回升。分類看，黑色、有色、化工、煤炭?jī)r(jià)格環(huán)比分別為1.0%，2.7%，0.4%和0.8%。

中旬以來，螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格提升4%左右，帶動(dòng)期貨價(jià)格繼續(xù)反彈。下旬鐵礦石價(jià)格也有所反彈，但水泥價(jià)格指數(shù)總體上仍處于弱勢(shì)。

期貨市場(chǎng)價(jià)格方面，2月南華工業(yè)品指數(shù)繼續(xù)反彈5%。能化、金屬、貴金屬期貨價(jià)格指數(shù)均有明顯反彈，農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格繼續(xù)下行。

比較廣泛的工業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格仍在繼續(xù)恢復(fù)，螺紋鋼、鐵礦石、煤炭?jī)r(jià)格均在繼續(xù)反彈，以及信貸規(guī)模明顯提升，微觀上項(xiàng)目審批速度加快，均顯示企業(yè)對(duì)復(fù)產(chǎn)后工業(yè)需求的恢復(fù)仍然樂觀?；?xiàng)目落地情況，和房地產(chǎn)投資能否企穩(wěn)，仍然是需求恢復(fù)能否持續(xù)的關(guān)鍵，但目前還存在不確定性。