蘇紅宇

近兩年，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)自東向西、自下而上蔓延，以鋼鐵等過剩產(chǎn)能行業(yè)為主的國(guó)企、央企違約加劇，屢屢涉嫌通過破產(chǎn)重整等方式逃廢債，令債權(quán)人頗為被動(dòng)。

國(guó)企成違約領(lǐng)頭羊

進(jìn)入2016年，企業(yè)債的違約事件越來越多，其中去產(chǎn)能帶來的傳統(tǒng)企業(yè)業(yè)績(jī)下降成為了主要原因，不斷讓企業(yè)債的“剛性兌付”信仰打破。截至今年7月底，鋼鐵煤炭行業(yè)的違約債券數(shù)量和違約金額占2016年總額比例已分別達(dá)到了31.6%和31.4%，煤炭、鋼鐵行業(yè)已然成為債券違約的重災(zāi)區(qū)。

更值得注意的是，國(guó)企、央企信用違約事件不斷增多。4月7日，中煤集團(tuán)子公司中煤華昱稱，2015年第一期短期融資券15華昱CP001不能按期足額償付，已經(jīng)構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，這成為煤炭行業(yè)首例違約的企業(yè)債，央企信用債違約第一例。4月11日，央企中鐵物資在中國(guó)貨幣網(wǎng)上公布了特別風(fēng)險(xiǎn)提示和債券暫停交易的公告。中鐵物資表示，由于該公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)萎縮，經(jīng)營(yíng)效益有所下滑，正在對(duì)下一步的改革脫困措施及債務(wù)償付安排等重大事項(xiàng)進(jìn)行論證。

由于中鐵物資實(shí)際控制人為國(guó)資委，債券評(píng)級(jí)是僅次于AAA最高級(jí)債券評(píng)級(jí)的AA+，屬于高信用級(jí)別，且168億元的違約金額巨大，該事件在資本市場(chǎng)掀起軒然大波。緊接著，7月18日，東北特鋼再次宣布到期債券利息不能按期足額償付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。在此之前，東北特鋼今年以來已經(jīng)6次宣布6只債券不能按期兌付。這就意味著，其4個(gè)月內(nèi)7次債券兌付違約，并且違約金額達(dá)到47.7億元。不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，東北特鋼的債券違約已經(jīng)直觀地反映出企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況的惡化和主業(yè)基本面的疲弱，信用債市場(chǎng)的“國(guó)企信仰”也不斷被打破。

目前，高層和監(jiān)管部門已經(jīng)關(guān)注到此事。就在7月14日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)召開2016年上半年全國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理工作暨經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)分析會(huì)議。也有參會(huì)人員表示，監(jiān)管高層在會(huì)上提出，要認(rèn)真研究逃廢債的情況特點(diǎn)。比如有的債務(wù)人借轉(zhuǎn)制、轉(zhuǎn)型、轉(zhuǎn)產(chǎn)之機(jī)，有的通過轉(zhuǎn)移、出售企業(yè)的有效資產(chǎn)逃廢債；有的通過企業(yè)關(guān)閉，以“一企多名”方式逃廢債；有的通過擔(dān)保人故意推卸貸方責(zé)任逃廢債。監(jiān)管高層要求，針對(duì)這些逃廢債的形式和特點(diǎn)，要會(huì)同相關(guān)部門出臺(tái)監(jiān)管措施。

雖然監(jiān)管連出重拳，但從數(shù)據(jù)來看，不管是違約債券數(shù)量還是違約金額，今年均已達(dá)到去年全年的兩倍。進(jìn)入下半年，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)到期規(guī)模將高達(dá)4.44萬億元，其中，煤炭、鋼鐵等債券違約高發(fā)行業(yè)到期規(guī)模7000億元左右。國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)或?qū)⒚媾R前所未有的兌付壓力。

在采訪中，無論是債權(quán)人還是銀行人士，均對(duì)記者表示，目前的狀況讓他們?nèi)缏谋”酉聛碜畲蟮膿?dān)心就是在供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)的背景下，信用債券整體違約風(fēng)險(xiǎn)的暴露會(huì)繼續(xù)增多并逐步走向逃廢債。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委向《經(jīng)濟(jì)》記者分析稱，這些不斷增加的案例都具有幾個(gè)共同特征：首先，全部是債務(wù)人主動(dòng)申請(qǐng)破產(chǎn)重組；其次，全部都是破產(chǎn)重組，而不是破產(chǎn)，產(chǎn)能不退出，主要意在削債；再者，出現(xiàn)了不管單個(gè)企業(yè)是否盈利而一律“集團(tuán)打包”申請(qǐng)破產(chǎn)重組、統(tǒng)一削減債務(wù)的情況。

這種違約打破了剛性兌付，其積極的影響是，促進(jìn)了債券市場(chǎng)向信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的市場(chǎng)化方向演進(jìn)，同時(shí)降低了企業(yè)的杠桿率。但消極的影響也值得高度關(guān)注，這種不經(jīng)過債權(quán)人同意的單邊違約行為，已呈現(xiàn)出一種越來越令人擔(dān)憂的惡意逃廢債苗頭，并可能誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

債權(quán)人騎虎難下

銀河證券債券研究員劉丹告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，出現(xiàn)企業(yè)債違約的企業(yè)多屬于產(chǎn)能過剩的行業(yè)，償債意愿確實(shí)是違約頻發(fā)的原因之一，“一些企業(yè)具有償債資金，但卻主動(dòng)選擇違約。”劉丹表示，“例如保定天威集團(tuán)的違約事件，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年至2012年，天威集團(tuán)不斷進(jìn)行沒有合法程序的重組，在21個(gè)新能源固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目中，有20個(gè)未經(jīng)董事會(huì)會(huì)議審議等法定程序，涉及投資152.75億元。對(duì)于這種有錢投資、沒錢償債的行為，保利天威有逃債的嫌疑”。

盡管沒有確鑿的數(shù)據(jù)可以判斷這些債券違約是否存在惡意，但很多債權(quán)人都表示心里沒底，“明顯的感受就是，以往一些企業(yè)債券出現(xiàn)兌付困難，砸鍋賣鐵也要還賬，但這次不是，企業(yè)本身并不是經(jīng)營(yíng)困難，有的還在盈利，產(chǎn)品的市場(chǎng)銷量也非常好，有銀行也愿意提供貸款支持償還債務(wù)，應(yīng)該說債券兌付完全不存在問題。但企業(yè)想盡各種手段使債券違約，有意逃廢債務(wù)”。

從東北特鋼的債務(wù)違約來看，在連環(huán)違約事件發(fā)生后，企業(yè)、當(dāng)?shù)卣南麡O作為，對(duì)整個(gè)遼寧地區(qū)企業(yè)融資市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響?！笆袌?chǎng)出現(xiàn)違約事件的同時(shí)，相關(guān)方面在采取的措施上，也讓市場(chǎng)感受到違約方一定程度上存在主觀違約，這在市場(chǎng)上形成了負(fù)面的影響，也引起了金融機(jī)構(gòu)對(duì)違約事件的普遍關(guān)注。”中國(guó)銀行首席研究員、國(guó)際金融研究所副所長(zhǎng)宗良對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示。

企業(yè)無法還本付息，可以向銀行申請(qǐng)信用貸款。如果企業(yè)連銀行的貸款也無法償還，通常為了防控債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，堵住局部的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的口子，就會(huì)通過控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)釋緩的過程和節(jié)奏，以時(shí)間換取空間，避免債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)扎堆而至，會(huì)聯(lián)想到采取債轉(zhuǎn)股的方式。

對(duì)此，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系副主任、北京大學(xué)證券研究所所長(zhǎng)呂隨啟表示，把債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，這相當(dāng)于給投資者打了張白條?！翱偠灾绻恍枰髽I(yè)用真金白銀還款，企業(yè)肯定會(huì)樂意這么做”，他告訴《經(jīng)濟(jì)》記者。

但證券分析師林衛(wèi)全表示，債轉(zhuǎn)股首先意味著企業(yè)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給銀行或其他相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)，而一旦股票賣出之后，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就轉(zhuǎn)嫁給了公眾投資者。他向《經(jīng)濟(jì)》記者解釋，“一旦東北特鋼實(shí)行了債轉(zhuǎn)股，原有的國(guó)資比例將被稀釋，而民間資本將逐漸成為股東。如果經(jīng)營(yíng)狀況好，股東可以獲得分紅，但是如果經(jīng)營(yíng)狀況不好，股東們的錢就會(huì)有去無回”。

但是東北特鋼的經(jīng)營(yíng)情況并沒有得到改善，所以這些債務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn)將由所有民間資本一起承擔(dān)。從本質(zhì)上來講，將民間資本強(qiáng)制作為投資轉(zhuǎn)入股本，民間資本將不可避免地成為接盤俠?！斑@種以削債為目的的違約與中央去產(chǎn)能的精神不一致。這些企業(yè)只是削掉了債務(wù)，其產(chǎn)能卻并沒有退出，而是繼續(xù)留在了所在行業(yè)”，魯政委說。

投資者對(duì)東北特鋼債轉(zhuǎn)股避之不及，近日，國(guó)家開發(fā)銀行表示要修改東北特鋼債持有人會(huì)議議案，要求其承諾不進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。宗良告訴記者，“逃廢債達(dá)不到預(yù)期的目標(biāo)是一定的，但除此之外，這些違約企業(yè)也會(huì)損害當(dāng)?shù)氐男庞铆h(huán)境。同時(shí)這些機(jī)構(gòu)如若真是主觀的討債，意味著相關(guān)的企業(yè)和責(zé)任人未來要受到嚴(yán)肅的處理，否則會(huì)極大破壞企業(yè)的信譽(yù)和市場(chǎng)環(huán)境”。

銀行不良?jí)毫﹄y排

除了企業(yè)外，銀行也確實(shí)有自己的難處。從2014年四季度至今，銀行業(yè)不良已經(jīng)連續(xù)17個(gè)季度抬升，一位銀行承債業(yè)務(wù)人員告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，銀行作為債市中的買方，受市場(chǎng)預(yù)期影響非常大，承銷方按理說風(fēng)險(xiǎn)不大，屬于銀行的中間業(yè)務(wù)，但實(shí)則涉及聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)或者實(shí)質(zhì)性違約會(huì)對(duì)銀行的品牌有影響；另外，在目前還存在剛性兌付的情況下，銀行需要兜底，這樣一來就有可能賺少賠多。

這種以削債為目的的違約導(dǎo)致銀行控制壞帳和維持資本充足率更加困難。魯政委繼而表示，“企業(yè)主動(dòng)申請(qǐng)破產(chǎn)重組，導(dǎo)致銀行很難事先加以預(yù)防，由此帶來企業(yè)壞帳率不可遏制地上升，將會(huì)‘一對(duì)一地消耗銀行的資本金，造成銀行維持資本充足率的困難”。特別是我國(guó)目前四大國(guó)有銀行全部進(jìn)入了全球系統(tǒng)重要性銀行行列，魯政委強(qiáng)調(diào)，根據(jù)國(guó)際金融穩(wěn)定委員會(huì)和巴塞爾委員會(huì)目前公布的日程，將會(huì)在2019年對(duì)全球系統(tǒng)重要性銀行實(shí)施《全球系統(tǒng)重要性銀行損失吸收能力充足性要求》（TLAC）。

據(jù)估計(jì)，TLAC執(zhí)行之后，大致相當(dāng)于系統(tǒng)重要性銀行的資本充足率最低監(jiān)管要求將會(huì)由現(xiàn)在的11.5%（目前我國(guó)四大國(guó)有銀行執(zhí)行的水平）提高到19.5%-26.0%，在不良繼續(xù)上升的背景下，TLAC將進(jìn)一步拉大資本金缺口，導(dǎo)致我國(guó)商業(yè)銀行出現(xiàn)“資本緊縮”，雖然擁有大量資金，卻因?yàn)橘Y本充足率不足而無法為經(jīng)濟(jì)提供必要的融資。

“現(xiàn)在銀行和企業(yè)都是驚弓之鳥?！鄙鲜鲢y行人士對(duì)記者指出，逃廢債嚴(yán)重影響了銀企關(guān)系，社會(huì)誠(chéng)信成本更高了，從而加劇企業(yè)再融資困難，并招致成批出現(xiàn)資金鏈斷裂。魯政委強(qiáng)調(diào)，目前一些企業(yè)出現(xiàn)的以逃廢債為目的的違約行為，已直接導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的不可控而一刀切地拒絕為所有鋼鐵、煤炭、有色等“兩高一剩”行業(yè)進(jìn)行再融資，而接下來的一段時(shí)期，恰恰是“兩高一剩”債券到期的高峰，再融資的斷裂會(huì)直接造成行業(yè)整體性的坍塌。

加之中小銀行的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較為脆弱，受逃廢債影響更大一些，宗良也透露，一方面是對(duì)銀行利潤(rùn)增長(zhǎng)的要求，另一方面，利率市場(chǎng)化的背景下，違約成本提高了，貸款的利率又在下降，不良率上升，銀行的效益增加似乎很難維持，這種背景下，確實(shí)會(huì)對(duì)銀行帶來一定的壓力。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新也對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)中小銀行的影響會(huì)更大一些，“畢竟中小銀行的體量有限”。

百?gòu)U待興，監(jiān)管重整旗鼓

在2006年和2013年，中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)兩度出臺(tái)《“逃廢銀行債務(wù)機(jī)構(gòu)”名單管理辦法》。2013年修訂的版本指出，逃廢債的八種行為標(biāo)準(zhǔn)，包括以改制、重組、合并、分立、增減注冊(cè)資金、解散、破產(chǎn)以及抽逃、隱匿、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等方式逃廢銀行債務(wù)；隱瞞影響按期償還銀行債務(wù)的重要事項(xiàng)和重大財(cái)務(wù)變動(dòng)情況，編制虛假信息；通過采取各種非法手段阻礙司法機(jī)關(guān)執(zhí)行或銀行正常清查，損害銀行債權(quán)的行為等。

目前，在銀監(jiān)會(huì)的部署下，多個(gè)地區(qū)已經(jīng)成立債權(quán)人委員會(huì)。有的地方規(guī)定，在3家及以上銀行業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行債務(wù)融資且債務(wù)規(guī)模在3億元及以上的企業(yè)，均要成立債權(quán)人委員會(huì)；有的地方將債務(wù)規(guī)模上調(diào)至5億元。宗良認(rèn)為，投資者出于避險(xiǎn)，應(yīng)該及時(shí)規(guī)避高位行業(yè)及企業(yè)，尤其是違約重災(zāi)區(qū)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是投資者的本能反應(yīng)，但如果大家都規(guī)避例如遼寧地區(qū)或鋼鐵行業(yè)的相關(guān)債券的配置及交易，再融資困難可能會(huì)導(dǎo)致重災(zāi)區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)快速上升，造成惡性循環(huán)。

除此之外，完善破產(chǎn)法的呼聲也很強(qiáng)烈，魯政委表示，允許債權(quán)人對(duì)債務(wù)人主動(dòng)申請(qǐng)的破產(chǎn)重組具有否決權(quán)，以依法有效保護(hù)債權(quán)人的合法權(quán)益，并盡快明確去產(chǎn)能“白名單”，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，避免金融機(jī)構(gòu)一刀切地停止融資，誘發(fā)鋼鐵、煤炭等行業(yè)的全行業(yè)性的再融資斷檔。

另外，對(duì)有一定逃廢債意圖的債務(wù)違約企業(yè)，其有關(guān)的責(zé)任人要嚴(yán)肅處理。宗良說，“不允許相關(guān)責(zé)任人在本行業(yè)、乃至其他行業(yè)任高管，起碼的信用出現(xiàn)問題是不能再被繼續(xù)信任的。但是企業(yè)如果有一定的價(jià)值，政策還是會(huì)保護(hù)相關(guān)方面的利益，總體還是要堅(jiān)持用市場(chǎng)化的方式來處理逃廢債的問題，因?yàn)槲覀儑?guó)家畢竟整體面對(duì)這種系統(tǒng)性的壓力，在這種壓力背景下，在政策上也會(huì)給予寬松的環(huán)境。

中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)毛振華則建議，當(dāng)前債券市場(chǎng)違約呈現(xiàn)多點(diǎn)爆發(fā)特征，而固定收益的債務(wù)工具危機(jī)可能會(huì)引發(fā)金融危機(jī)，因此政府要及早防范風(fēng)險(xiǎn)而非被動(dòng)應(yīng)對(duì)，當(dāng)務(wù)之急是對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行梳理分類，并更好地發(fā)揮中央政府的債務(wù)能力，通過已經(jīng)開始的貸轉(zhuǎn)股解決企業(yè)的債務(wù)問題，在此基礎(chǔ)上，化解整個(gè)國(guó)家的企業(yè)債務(wù)壓力，恢復(fù)企業(yè)活力。