姚　磊，馬學(xué)俊，姚云飛

（1.阜陽(yáng)師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 阜陽(yáng) 236037；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100081；3.中國(guó)人民大學(xué) 應(yīng)用統(tǒng)計(jì)科學(xué)研究中心，北京 100872；4.阜陽(yáng)師范學(xué)院 數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，安徽 阜陽(yáng) 236037）

美國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)研究
——基于多層次資本市場(chǎng)中的定位視角

姚磊1，2，馬學(xué)俊3，姚云飛4

美國(guó)有著當(dāng)今世界上層次最為完備、轉(zhuǎn)板最為暢通的多層次資本市場(chǎng)，本文首先分層整理美國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀，借以明確證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)在美國(guó)多層次資本市場(chǎng)中的基底定位。在此基礎(chǔ)上，總結(jié)了美國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)的壟斷型做市商報(bào)價(jià)交易機(jī)制、交易場(chǎng)所分散、產(chǎn)品服務(wù)個(gè)性化、私募為主等特征。通過(guò)剝離出證券公司在其自有柜臺(tái)市場(chǎng)上開(kāi)展的具體業(yè)務(wù)，明確了證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)在美國(guó)多層次資本市場(chǎng)中起到扶持中小企業(yè)成長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)金融治理、促進(jìn)證券公司創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)等功能。最后結(jié)合我國(guó)具體情況提出對(duì)我國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)定位發(fā)展的四點(diǎn)啟示。

證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)；多層次資本市場(chǎng)；定位；中小企業(yè)融資

完善的多層次資本市場(chǎng)是以場(chǎng)外市場(chǎng)為主體的，健全的場(chǎng)外市場(chǎng)（即柜臺(tái)市場(chǎng)、OTC markets）能以較低的代價(jià)，給資金供需雙方搭建有效對(duì)接平臺(tái)。柜臺(tái)市場(chǎng)按照交易的地域范圍大小又可分為三個(gè)層次：一是全國(guó)性柜臺(tái)市場(chǎng)，二是區(qū)域性柜臺(tái)市場(chǎng)，三是證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)。我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，但作為柜臺(tái)市場(chǎng)基底的證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)缺失，使得多層次資本市場(chǎng)針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中資金供求雙方的直接融資渠道功能難以正常發(fā)揮。正是對(duì)于這點(diǎn)有清醒的考慮，2012年底至今，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)三批證券公司呈報(bào)的柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)實(shí)施方案進(jìn)行了專業(yè)評(píng)價(jià)，已批準(zhǔn)了其中15家證券公司進(jìn)行“證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)”試點(diǎn)，獲批的證券公司中海通證券、國(guó)泰君安、廣發(fā)證券已各自推出了自己的證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。我國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)的建設(shè)實(shí)踐處于起步階段，如何定位、應(yīng)該如何發(fā)揮其積極作用，亟需借鑒他國(guó)成功經(jīng)驗(yàn)?？v覽全球，美國(guó)有著世界上最完善的多層次資本市場(chǎng)，以下對(duì)美國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)做定位研究，以期提供對(duì)我國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)建設(shè)有用的借鑒與參考。

（1.阜陽(yáng)師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 阜陽(yáng) 236037；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100081；
3.中國(guó)人民大學(xué) 應(yīng)用統(tǒng)計(jì)科學(xué)研究中心，北京 100872；4.阜陽(yáng)師范學(xué)院 數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，安徽 阜陽(yáng) 236037）

1　美國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中的證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)

美國(guó)有著世界上最發(fā)達(dá)完善的多層次資本市場(chǎng)，尤其是多層次的場(chǎng)外證券交易市場(chǎng)。各個(gè)層次的市場(chǎng)既有重疊，又有分工，各個(gè)市場(chǎng)相互補(bǔ)充，彼此之間的升級(jí)轉(zhuǎn)板和退市轉(zhuǎn)板通道也很暢通，可以說(shuō)層次分明、相互連通正是美國(guó)證券交易市場(chǎng)的活力所在。而證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)正是位于美國(guó)多層次資本市場(chǎng)的最基層，如圖1所示。

圖1　美國(guó)證券市場(chǎng)總框架圖

1.1場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)

以紐約泛歐證券交易所和納斯達(dá)克證券交易所為主導(dǎo)、立足美國(guó)面向全球的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，這是絕大部分企業(yè)的首選上市場(chǎng)所。

紐約泛歐證券交易所（NYSE Euronext）：紐約證券交易所（NYSE）成立于1792年，俗稱“大交易所（Big Board）”，2007年4月紐約證券交易所和泛歐證券交易所合并組成紐約-泛歐證交所，2012年 12月被洲際交易所（Ⅰnter Continental Exchange Ⅰnc.，ⅠCE）收購(gòu)。截至2013年，紐約泛歐證券交易所共有3 433家上市公司，交易的股票市值共21.534萬(wàn)億美元占全世界的三分之一，交易額共15.422萬(wàn)億位列全球第一。美國(guó)證券交易所（American Stock Exchange，AMEX）成立于1849年，比NYSE上市門檻低，俗稱“小交易所”（Little Board或Curb Board），2009年被紐交所并購(gòu)?，F(xiàn)NYSE Amex改為NYSE MKT，其定位以先進(jìn)技術(shù)和指定做市商為小市值公司提供上市交易服務(wù)。2006年紐交所針對(duì)中小企業(yè)推出同樣受到政府嚴(yán)格監(jiān)管的高增長(zhǎng)板NYSE Arca，全電子交易，上市要求高于納斯達(dá)克，該市場(chǎng)上市的公司只要滿足主板條件，便可無(wú)縫不花任何費(fèi)用的升級(jí)到主板市場(chǎng)NYSE。而當(dāng)上市企業(yè)業(yè)績(jī)不佳符合退市條件時(shí)，可實(shí)現(xiàn)當(dāng)日退市轉(zhuǎn)板至場(chǎng)外市場(chǎng)。例如美國(guó)兩大住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)“房利美”和“房地美”股票于2014年3月8日從紐約和芝加哥證券交易所退市，同日轉(zhuǎn)至場(chǎng)外交易市場(chǎng)。這里值得一提的是，ⅠCE集團(tuán)在NYSE Euronext平臺(tái)上推出了國(guó)際性的OTC市場(chǎng)，交易的對(duì)象主要是關(guān)于能源和信用的金融衍生產(chǎn)品。

納斯達(dá)克交易所（NASDAQ OMX）：National Association of Securities Dealers Automated Quotations即全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，成立于1971年。由全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）的全資子公司納斯達(dá)克證券市場(chǎng)公司（Nasdaq Stock Market，Ⅰnc.）負(fù)責(zé)運(yùn)作。2007年5月，NASDAQ并購(gòu)北歐證券交易商瑞典OMX集團(tuán)，成立NASDAQ OMX Group，Ⅰnc.。僅2013年納斯達(dá)克美國(guó)交易所上市的股票市值就達(dá)到6.085萬(wàn)億，交易額9.585萬(wàn)億，均位列世界第二。為吸引全球各類型優(yōu)秀企業(yè)在NASDAQ上市，納斯達(dá)克調(diào)整了市場(chǎng)分層結(jié)構(gòu)：設(shè)立了全球精選市場(chǎng)（Global Select Market），上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)全世界最高；全球市場(chǎng)（Global Market即原來(lái)的納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)），由國(guó)際化公司組成；資本市場(chǎng)（Capital Market即原來(lái)的納斯達(dá)克小型股市場(chǎng)），上市標(biāo)準(zhǔn)較低，由新興和成長(zhǎng)型公司組成，為中小企業(yè)提供融資機(jī)會(huì)［1］。許多具有良好成長(zhǎng)性的中小企業(yè)在納斯達(dá)克資本市場(chǎng)上市融資發(fā)展壯大后，會(huì)選擇通過(guò)納斯達(dá)克各層市場(chǎng)之間暢通的升級(jí)轉(zhuǎn)板渠道，進(jìn)入NASDAQ全球市場(chǎng)，如果發(fā)展的更好，可進(jìn)一步升入NASDAQ全球精選市場(chǎng)。NASDAQ已于2006年注冊(cè)為交易所，這體現(xiàn)了在美國(guó)，如果場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展的足夠好、影響力足夠強(qiáng)大，在其中上市的企業(yè)足夠成功之后，場(chǎng)外市場(chǎng)本身也有可能升級(jí)為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。

區(qū)域性證券交易所：場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)還包括注冊(cè)的區(qū)域性證券交易所，如1790年成立的美國(guó)最早的有組織的交易所——費(fèi)城證券交易所（Philadelphia Stock Exchange）、設(shè)在芝加哥的中西部證券交易所（Midwest Stock Exchange in Chicago）、設(shè)在舊金山和洛杉磯的太平洋證券交易所（Pacific Exchange）等。在美國(guó)這些區(qū)域性場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)上交易的對(duì)象以區(qū)域性證券為主。這些交易所經(jīng)過(guò)發(fā)展，有些正在升級(jí)成為全國(guó)性交易所，例如辛辛那提證券交易所（CⅠSE）升級(jí)成為美國(guó)全國(guó)股票交易所（National Stock Exchange，NSX）。

1.2場(chǎng)外交易市場(chǎng)

美國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC市場(chǎng)）主要面向數(shù)量眾多的中小企業(yè)，為他們提供股權(quán)融資和交易。其入市標(biāo)準(zhǔn)逐層降低，不同的企業(yè)可根據(jù)自身情況利用不同層次的市場(chǎng)進(jìn)行融資，整個(gè)證券柜臺(tái)市場(chǎng)的容納性強(qiáng)［2］。美國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)根據(jù)交易集中度從高到底，依次是全國(guó)性市場(chǎng)、區(qū)域性市場(chǎng)和交易最為分散各自為營(yíng)的證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)。

1.2.1全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)

美國(guó)全國(guó)性的場(chǎng)外市場(chǎng)中發(fā)展最好是納斯達(dá)克，已升級(jí)成為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。現(xiàn)在影響力最大、最具代表性的是信息公告欄市場(chǎng)（OTCBB），它與粉紅單市場(chǎng)（PS）、第三市場(chǎng)和第四市場(chǎng)構(gòu)成美國(guó)全國(guó)性的場(chǎng)外市場(chǎng)。納斯達(dá)克、OTCBB和粉紅單市場(chǎng)之間有升降轉(zhuǎn)板制度。

OTCBB（Over the Counter Bulletin Board）：即場(chǎng)外交易電子報(bào)價(jià)板，開(kāi)通于1990年。是美國(guó)全國(guó)性管理報(bào)價(jià)公告欄系統(tǒng)，由全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）和美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）同時(shí)負(fù)責(zé)監(jiān)管。截止到2014年4月14日，OTCBB已經(jīng)由230多家做市商共推出過(guò) 3 300多家證券。由于OTCBB市場(chǎng)直接使用NASDAQ的報(bào)價(jià)、交易和清算系統(tǒng)，并且在OTCBB掛牌交易的上市公司一旦滿足NASDAQ的資本市場(chǎng)（Capital Market）的上市條件，可以順暢的升級(jí)到NASDAQ，因此從某種角度看，OTCBB可以被認(rèn)為與NASDAQ屬于同一交易系統(tǒng)板塊。對(duì)比NASDAQ資本市場(chǎng)的入市標(biāo)準(zhǔn)，OTCBB的門檻更低，只要有三家或三家以上做市商給該企業(yè)發(fā)行的證券做市，該企業(yè)發(fā)行的證券就可以在OTCBB市場(chǎng)上掛牌報(bào)價(jià)交易。現(xiàn)在從OTCBB畢業(yè)的公司（Graduation List）可以被推到NYSE、NCM、NGM，2014年第一季度已經(jīng)畢業(yè)Heron Therapeutics，Ⅰnc.等10家公司分別進(jìn)入NCM、NYSE。2014年3月，OTCBB市場(chǎng)總成交量23 048 166 477，比去年同期增長(zhǎng)了138.91%；總成交金額約92.39億美元，比上一年同期增長(zhǎng)了229.18%，表現(xiàn)出旺盛的生命力。

粉紅單市場(chǎng)（Pink Sheets）：設(shè)立于1903年，由美國(guó)全國(guó)報(bào)價(jià)局（National Quotation Bureau）建設(shè)，早期將美國(guó)未上市公司非公募發(fā)行的證券報(bào)價(jià)信息印制在粉紅色紙張上，現(xiàn)已引入網(wǎng)絡(luò)電子信息技術(shù)，更高效的搜集、整理、發(fā)布場(chǎng)外市場(chǎng)中各做市商對(duì)于證券的報(bào)價(jià)。粉紅單市場(chǎng)的門檻比NASDAQ低得多，證券的信譽(yù)等級(jí)、監(jiān)管力度更是低于OTCBB，尤其是在粉紅單市場(chǎng)掛牌的公司不必向SEC和NASD做信息披露。為了便于投融資雙方能高效的找到匹配的對(duì)家，粉紅單市場(chǎng)按照信息披露的程度和公司質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，分為五個(gè)層次市場(chǎng)，從高到低依次是：可信任市場(chǎng)（OTCQX）、注冊(cè)市場(chǎng)（OTCQB）、粉紅市場(chǎng)（OTC Pink）、買者自負(fù)市場(chǎng)（Caveat Emptor）、灰色市場(chǎng)（Grey Market）。截至2014年4月17日，掛牌證券9 877個(gè)，市值7.51億美元，股份總量14.2萬(wàn)億。

第三市場(chǎng)（The Third Market）與第四市場(chǎng)（The Fourth Market）：20世紀(jì)60年代，為了滿足大額機(jī)構(gòu)投資者的交易需求，美國(guó)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)了以大額交易、低傭金為特點(diǎn)的場(chǎng)外證券交易市場(chǎng)——第三市場(chǎng)。交易的證券是場(chǎng)內(nèi)交易所已經(jīng)上市的證券，在證券交易所以外的場(chǎng)所，經(jīng)由不是交易所會(huì)員的證券商，進(jìn)行大額證券買賣，因此產(chǎn)生的傭金買賣由雙方自行決定，金額一般會(huì)遠(yuǎn)低于通過(guò)交易所交易同樣大額的證券所需支付的費(fèi)用。第四市場(chǎng)與第三市場(chǎng)情況差不多，但因?yàn)槭峭ㄟ^(guò)電子通訊系統(tǒng)把交易會(huì)員連接起來(lái)進(jìn)行證券買賣，減免了中間人環(huán)節(jié)，進(jìn)一步降低了交易成本。從本質(zhì)上說(shuō)，這兩個(gè)市場(chǎng)僅僅是給上市股票提供了另一個(gè)交易流通渠道，是附屬于場(chǎng)內(nèi)證券市場(chǎng)的配套市場(chǎng)，卻并不具有發(fā)行融資、掛牌交易等功能，不是功能完整的證券市場(chǎng)。

PORTAL（Private Offering、Resale and Trading through Automated Linkages）：即私募證券自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，PORTAL系統(tǒng)是2007年由NASD發(fā)起運(yùn)營(yíng)的。具備交易和信息發(fā)布功能的電腦化系統(tǒng)，該系統(tǒng)只有QⅠBs（QualifiedⅠnstitutionalⅠnvestor合格機(jī)構(gòu)投資者）和一些合格的交易商和經(jīng)紀(jì)人可以進(jìn)入。參與該市場(chǎng)交易的證券公司所報(bào)的證券價(jià)格等信息能夠由該系統(tǒng)顯示，美國(guó)證監(jiān)會(huì)144A條規(guī)則允許合格機(jī)構(gòu)投資者在這個(gè)市場(chǎng)上交易私募證券，這些私募證券都是受限證券（Restricted Securities），目的是增強(qiáng)私募證券的流動(dòng)性。不少企業(yè)在ⅠPO之前的重組階段，往往需要尋找引入國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者或戰(zhàn)略合作伙伴，PORTAL正是企業(yè)從它們手中籌集資金的有效渠道。

1.2.2區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)

地方柜臺(tái)市場(chǎng)：美國(guó)現(xiàn)有的地方柜臺(tái)市場(chǎng)上交易的證券，主要是小型發(fā)行人根據(jù)Regulation D進(jìn)行州內(nèi)小額發(fā)行的證券，地方柜臺(tái)市場(chǎng)是美國(guó)私募證券轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)。美國(guó)數(shù)萬(wàn)家中小企業(yè)的股票等有價(jià)證券在各州柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行，交易主要通過(guò)各州有實(shí)力的證券經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行。

其他：除了上面列舉的具有較大規(guī)模和集中度的場(chǎng)外市場(chǎng)以外，還有一些小型的地方證券交易所，它們多由美國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)依法豁免辦理注冊(cè)，在這些小型地方證券交易所平臺(tái)上發(fā)行交易的主要是地方性中小企業(yè)的股票債券等有價(jià)證券。

1.2.3證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)

證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)是指美國(guó)的各個(gè)證券公司自主利用其客戶資源和專業(yè)創(chuàng)新能力，在其自有柜臺(tái)上進(jìn)行證券發(fā)行、轉(zhuǎn)讓、交易而形成的證券交易場(chǎng)外市場(chǎng)。在美國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)這一平臺(tái)上融通資金的載體，多為券商自己創(chuàng)設(shè)、開(kāi)發(fā)、管理的金融產(chǎn)品，包括私募債權(quán)、私募股權(quán)和場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易等。在證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)上參與產(chǎn)品發(fā)行、轉(zhuǎn)讓、交易的主要是企業(yè)、機(jī)構(gòu)客戶。常見(jiàn)的交易機(jī)制有做市商報(bào)價(jià)交易機(jī)制、協(xié)議交易機(jī)制等。證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)位于美國(guó)資本市場(chǎng)金子塔最底層，是數(shù)量最多、交易最分散、產(chǎn)品最個(gè)性化的場(chǎng)外市場(chǎng)，如圖2所示。

2　美國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)的特征與定位

證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)與全國(guó)性、區(qū)域性柜臺(tái)市場(chǎng)相比，其資金融通機(jī)制有相通之處，同時(shí)也有其自身特點(diǎn)——證券公司是市場(chǎng)的組織者和參與者、交易分散、產(chǎn)品服務(wù)個(gè)性化、私募為主、壟斷做市商報(bào)價(jià)交易機(jī)制。而所有的特征中，使得這個(gè)市場(chǎng)與其他市場(chǎng)區(qū)分開(kāi)的最關(guān)鍵特征是證券公司在這里起到市場(chǎng)組織功能。

圖2　美國(guó)多層次資本市場(chǎng)金字塔層次圖

證券公司是證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)的組織者、流動(dòng)性提供者和參與者：證券公司在其柜臺(tái)市場(chǎng)上全程參與新產(chǎn)品設(shè)計(jì)、項(xiàng)目孵化、投融資渠道設(shè)置、證券交易和市場(chǎng)規(guī)范。在美國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)上，證券公司是市場(chǎng)的組織者和參與者，證券公司發(fā)揮做市商功能，作為交易中介分別與證券的買方賣方進(jìn)行交易，促進(jìn)資金在供（投資方）需（融資方）雙方之間融通。

壟斷做市商報(bào)價(jià)交易機(jī)制：美國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)是以柜臺(tái)方式組織的證券交易，每一個(gè)證券公司是自己柜臺(tái)市場(chǎng)的組織者，創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品為投融資雙方暢通資金投融資渠道，為自己柜臺(tái)市場(chǎng)上交易的非標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品報(bào)價(jià)。也就是每個(gè)金融產(chǎn)品，只有該證券公司是唯一提供產(chǎn)品和報(bào)價(jià)的做市商，這個(gè)市場(chǎng)是壟斷性質(zhì)的市場(chǎng)。具體的產(chǎn)品議價(jià)，往往是通過(guò)證券公司和機(jī)構(gòu)投資者協(xié)商談判的形式、通過(guò)有限合伙契約的形式進(jìn)行。

交易場(chǎng)所分散：證券公司通過(guò)自己的柜臺(tái)市場(chǎng)，將其自創(chuàng)的證券、代銷的證券或是重新組合的證券銷售給客戶，這些證券產(chǎn)品不僅在證券公司自己的柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行而且也在這個(gè)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓進(jìn)行二次交易，以保證證券的流動(dòng)性。證券交易場(chǎng)所分散在每個(gè)證券公司自己的柜臺(tái)市場(chǎng)上。這個(gè)場(chǎng)所可以是有形的也可以是無(wú)形的，只要是某個(gè)產(chǎn)品或服務(wù)（某種金融衍生品）的供給交易是由某證券公司唯一獨(dú)立進(jìn)行的。

產(chǎn)品服務(wù)個(gè)性化：柜臺(tái)交易為非標(biāo)準(zhǔn)化投資工具的交易提供了平臺(tái)。證券公司基于對(duì)利潤(rùn)的追求，根據(jù)市場(chǎng)需求、融資人需求、投資人需求，創(chuàng)設(shè)各種個(gè)性化、非標(biāo)準(zhǔn)金融產(chǎn)品，包括私募債券、私募股權(quán)、各種金融衍生產(chǎn)品等。例如：對(duì)每一個(gè)產(chǎn)品，都可以設(shè)定個(gè)性化的條款，如特殊的結(jié)構(gòu)、期限和保護(hù)條款等，以滿足發(fā)行人的不同融資需求，然后在證券公司自己的柜臺(tái)市場(chǎng)上將它們銷售給有相應(yīng)需求的客戶。并且，美國(guó)證券公司會(huì)針對(duì)各種產(chǎn)品的特點(diǎn)設(shè)定相應(yīng)的投資者資質(zhì)要求，尤其是通過(guò)進(jìn)行產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)和客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行區(qū)分，從而尋求產(chǎn)品與投資者更合理的匹配。而且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的多樣性，形成更加多樣化的投資組合為投資人提供了更好的分散投資機(jī)會(huì)。

私募為主：美國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)以私募為主，在該市場(chǎng)上證券公司發(fā)行、轉(zhuǎn)讓、交易的基本都是私募產(chǎn)品，因而客戶主要是合格的機(jī)構(gòu)投資者。美國(guó)的證券公司是世界上最早經(jīng)營(yíng)私募產(chǎn)品的，1976年貝爾斯登證券公司的三名投資銀行家合伙成立了專門從事并購(gòu)業(yè)務(wù)的投資公司KKR，是美國(guó)最早的投資私募股權(quán)的公司，之后出現(xiàn)了高盛、美林、黑石等證券公司或其設(shè)立的專門機(jī)構(gòu)從事私募業(yè)務(wù)。美國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)上交易的私募基金，主要有標(biāo)的為股票的證券投資基金、標(biāo)的為PE與VC基金的基金投資基金，標(biāo)的為期貨合約的期貨投資基金、標(biāo)的為外匯的貨幣投資基金、標(biāo)的為黃金的黃金投資基金等。美國(guó)證券公司就不同客戶具有針對(duì)性的投融資要求，為客戶量身定做不同的私募投資服務(wù)產(chǎn)品。經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，私募在美國(guó)是僅次于銀行貸款和ⅠPO的重要融資手段。美國(guó)27%的并購(gòu)交易由私募股權(quán)基金完成，高于全球20%的平均比例。而美國(guó)私募債券市場(chǎng)的整體規(guī)模約為1萬(wàn)億美元。因?yàn)樗侥及l(fā)行的資格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)低、發(fā)行成本低、操作周期短、允許更小的發(fā)行額度，并能夠帶給發(fā)行人長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系的投資者，所以私募為主的美國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)融資有積極作用。美國(guó)完善的信用制度、較為透明的企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息是美國(guó)私募得以長(zhǎng)期發(fā)展的重要原因。因?yàn)橛兄^為完備的信用體系，所以美國(guó)對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)管主要采取行業(yè)自律方式。這些都對(duì)美國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)上私募業(yè)務(wù)的開(kāi)展起到了促進(jìn)作用。

3　美國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)的功能

證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)的功能通過(guò)具體開(kāi)展的業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)。功能是指證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)所發(fā)揮的有利的作用、其滿足投融資需求的屬性。業(yè)務(wù)是指證券公司開(kāi)展的專業(yè)工作。

3.1美國(guó)證券公司的業(yè)務(wù)

美國(guó)的證券公司業(yè)務(wù)范圍廣泛，涉及證券市場(chǎng)的方方面面、各個(gè)層次，包括場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)。證券公司作為市場(chǎng)的組織者是本文重點(diǎn)研究的證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)的主角。以下通過(guò)對(duì)美國(guó)證券公司業(yè)務(wù)進(jìn)行分析，剝離出哪些是在證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)上開(kāi)展的業(yè)務(wù)，來(lái)明確美國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)的功能定位。

回顧美國(guó)證券公司的業(yè)務(wù)發(fā)展歷程，可以看到，美國(guó)證券公司最早開(kāi)展的有證券承銷、經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)；而20世紀(jì)六、七十年代發(fā)展起來(lái)了諸如企業(yè)并購(gòu)重組、基金管理、創(chuàng)業(yè)投資、項(xiàng)目融資等創(chuàng)新業(yè)務(wù)；到七、八十年代以后興起金融衍生品交易以及資產(chǎn)證券化等引申業(yè)務(wù)。

無(wú)論業(yè)務(wù)名稱是什么，關(guān)鍵是看它是不是在證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)上進(jìn)行的。這些業(yè)務(wù)如最基本的證券承銷，一家證券公司既有可能是紐交所的成員為在紐交所上市融資的大企業(yè)提供證券ⅠPO推銷等服務(wù)，主要取得傭金收入；而同樣式這家證券公司也有可能充分發(fā)掘其熟悉的客戶資源，在其自有的柜臺(tái)市場(chǎng)上打通渠道，融通有融資和投資需求的雙方，發(fā)揮證券公司的專業(yè)特長(zhǎng)，全程參與股權(quán)或債權(quán)證券的設(shè)計(jì)、定價(jià)、私募發(fā)行、交易，扮演做市商等角色，承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)獲得價(jià)差收入和傭金收入［3］。

每個(gè)柜臺(tái)產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)就是某個(gè)交易，而交易的多是非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，產(chǎn)品是交易的載體，因而交易都是非標(biāo)、定制的。在證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)上開(kāi)展的主要業(yè)務(wù)包括非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)交易流動(dòng)性支持、PE基金產(chǎn)品、證券公司自主發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃、私募股權(quán)債權(quán)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)發(fā)行（一級(jí)市場(chǎng)）和交易（二級(jí)市場(chǎng)）服務(wù)［4］。美國(guó)中小企業(yè)成長(zhǎng)就是通過(guò)繁榮的并購(gòu)市場(chǎng)（控制權(quán)市場(chǎng)），PE投資和VC投資市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)。而PE和VC崛起，又要?dú)w功于美國(guó)70年代以來(lái)的并購(gòu)浪潮、80年代新興產(chǎn)業(yè)崛起和配套法規(guī)不斷完善的推動(dòng)。同時(shí)，私募市場(chǎng)興盛促進(jìn)了所謂“機(jī)構(gòu)投資人的覺(jué)醒”，這是柜臺(tái)市場(chǎng)興盛的基礎(chǔ)，也是非標(biāo)準(zhǔn)化的交易和產(chǎn)品存在的基礎(chǔ)。

3.2美國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)的功能

根據(jù)證券公司在柜臺(tái)市場(chǎng)上開(kāi)展的業(yè)務(wù)，美國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)的功能包括如下幾個(gè)方面：

促進(jìn)中小企業(yè)成長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)金融治理。針對(duì)中小企業(yè)的個(gè)性融資業(yè)務(wù)美國(guó)較為成功的例子是發(fā)行交易可以降低中小企業(yè)融資成本的垃圾債券、針對(duì)中小企業(yè)在初創(chuàng)期特有困難的私募股權(quán)融資。中小企業(yè)往往缺少資金、戰(zhàn)略不清、財(cái)務(wù)統(tǒng)籌能力差，通過(guò)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)開(kāi)展有針對(duì)性的個(gè)性融資業(yè)務(wù)，一方面有助于中小企業(yè)融入發(fā)展所需資金，另一方面證券公司為了保證安全退出，會(huì)使用其所設(shè)的企業(yè)融資部、投行部、研究部等專業(yè)人員對(duì)發(fā)行企業(yè)深入了解、做好規(guī)劃反過(guò)來(lái)促進(jìn)企業(yè)的金融治理。金融治理存在著三種方式：即市場(chǎng)治理、中介治理、層級(jí)治理。治理能夠消除中小企業(yè)融資中存在的信息不對(duì)稱及其帶來(lái)的逆向選擇及道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，但是治理需要成本，因此經(jīng)濟(jì)決策需要在成本與收益中進(jìn)行權(quán)衡，針對(duì)不同金融交易的特性，選定最適合的治理方式，以符合金融治理的成本-效能原則——成本最小化或利益最大化。而美國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)告訴我們，多種金融治理結(jié)合才能解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題。

促進(jìn)證券公司完善業(yè)務(wù)創(chuàng)新，創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)：美國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)是種類繁多的非標(biāo)準(zhǔn)化投資工具的交易平臺(tái)，有效拓寬證券公司的交易渠道和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)空間，促進(jìn)美國(guó)金融創(chuàng)新的深化。美國(guó)證券公司開(kāi)展柜臺(tái)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，一方面直接提高證券公司銷售金融產(chǎn)品和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入；另一方面通過(guò)金融衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、發(fā)行、交易、做市商價(jià)差收入等多種途徑增加證券公司的利潤(rùn)。深入解企業(yè)需求、根據(jù)其需求量身定制個(gè)性化產(chǎn)品，是證券公司轉(zhuǎn)型的核心。業(yè)務(wù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)變了證券公司的盈利模式，由經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)為主轉(zhuǎn)型為銷售交易業(yè)務(wù)為主。美國(guó)的柜臺(tái)交易市場(chǎng)在企業(yè)債券和多種類金融衍生品的交易中占主導(dǎo)地位，在柜臺(tái)市場(chǎng)上衍生品交易量占衍生品交易總量90%以上。美國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)告訴我們，對(duì)證券公司來(lái)說(shuō)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)是個(gè)藍(lán)海。

完善多層次資本市場(chǎng)，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。美國(guó)的證券公司通過(guò)在其柜臺(tái)市場(chǎng)上為掛牌企業(yè)發(fā)行私募股權(quán)、債權(quán)融資產(chǎn)品等業(yè)務(wù)，將融資企業(yè)和證券市場(chǎng)連在一起，為其找尋合格投資人。這拓展了整個(gè)資本市場(chǎng)的寬度和深度，體現(xiàn)了證券公司服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。而且，美國(guó)各層次資本市場(chǎng)的通道完善，其證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)多與區(qū)域性O(shè)TC市場(chǎng)、全國(guó)性O(shè)TC市場(chǎng)互聯(lián)，與券商間私募市場(chǎng)聯(lián)系，市場(chǎng)的互聯(lián)互通有著開(kāi)放性專業(yè)化電子平臺(tái)，這增強(qiáng)了美國(guó)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性。

4　我國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)定位發(fā)展的啟示

基于以上對(duì)美國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)的定位分析，結(jié)合我國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，綜合出以下四個(gè)方面的啟示：

4.1市場(chǎng)定位

“證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)”定位于多層次資本市場(chǎng)的基底，是證券公司立足自己的客戶資源，運(yùn)用其專業(yè)創(chuàng)新能力，有針對(duì)性的推出個(gè)性化產(chǎn)品，分散在其自有柜臺(tái)上進(jìn)行金融產(chǎn)品發(fā)行、轉(zhuǎn)讓、交易的證券交易場(chǎng)外市場(chǎng)。證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)定位準(zhǔn)確后的發(fā)展目標(biāo)是：形成主板市場(chǎng)的前沿地帶，成為企業(yè)上市的預(yù)備市場(chǎng)，為大量中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)融資奠定基礎(chǔ)，形成一個(gè)不同于我國(guó)已有的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板）、全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)（新三板）和各區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易所的市場(chǎng)，是分散的、由專業(yè)券商做市組織的市場(chǎng)，是完備多層次資本市場(chǎng)的基底。

另外，現(xiàn)在我國(guó)關(guān)于證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)的不少中美比較研究，常常拿OTCBB市場(chǎng)做范本，這就是沒(méi)有準(zhǔn)確定位證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)。雖然同是柜臺(tái)市場(chǎng)，但全國(guó)性的柜臺(tái)市場(chǎng)與證券公司自營(yíng)的各自分散的柜臺(tái)市場(chǎng)層次有巨大差別，使得這些研究的借鑒作用始終有限。應(yīng)該對(duì)照選取成功的、在自有柜臺(tái)市場(chǎng)上進(jìn)行場(chǎng)外證券交易的證券公司（美國(guó)投行），對(duì)它們?cè)谧约旱淖C券公司柜臺(tái)市場(chǎng)上進(jìn)行證券交易的情況進(jìn)行深入調(diào)研比較研究，以期找到真正可供借鑒的他山之石。

4.2證券公司角色定位

我國(guó)證券公司與美國(guó)的證券公司一樣，在利益的驅(qū)動(dòng)下積極參與場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外多個(gè)市場(chǎng)，在不同層次的資本市場(chǎng)中擔(dān)任多個(gè)角色，可能同時(shí)扮演著主板市場(chǎng)上的經(jīng)紀(jì)人和柜臺(tái)市場(chǎng)的做市商。我國(guó)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)交易業(yè)務(wù)現(xiàn)在是以協(xié)議交易為主，還未開(kāi)展報(bào)價(jià)交易，更未建立做市商交易機(jī)制，也就是說(shuō)，證券公司尚未扮演其在自有柜臺(tái)市場(chǎng)上最重要基本的角色。在證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)上，證券公司要充分發(fā)揮主觀能動(dòng)性，明確其市場(chǎng)建設(shè)主導(dǎo)定位：它是新產(chǎn)品的設(shè)計(jì)者，市場(chǎng)的組織者、流動(dòng)性提供者、參與者和規(guī)范監(jiān)督者。證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)一旦形成規(guī)模將會(huì)構(gòu)成多層次資本市場(chǎng)的基底，掛牌融資以數(shù)量眾多的小微創(chuàng)新成長(zhǎng)型企業(yè)為主。在證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)上券商是掛牌融資企業(yè)的推薦商，也是柜臺(tái)交易的金融產(chǎn)品價(jià)格的發(fā)現(xiàn)者和制定者，并以自有資金承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與投資者進(jìn)行交易，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性［5］。這樣在證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行專業(yè)私募股權(quán)融資交易，證券公司可以更好的承擔(dān)起企業(yè)孵化功能，挖掘有成長(zhǎng)潛力急需融資的企業(yè)，在企業(yè)得到資金發(fā)展的同時(shí)，證券公司也得以分享企業(yè)創(chuàng)造的利潤(rùn)。

4.3產(chǎn)品定位

券商柜臺(tái)市場(chǎng)的首要價(jià)值在于為中小微企業(yè)融資創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品，而非交易或是ⅠT技術(shù)系統(tǒng)的提升。因?yàn)椋谧C監(jiān)會(huì)直接管理的新三板之外批準(zhǔn)證券公司進(jìn)行柜臺(tái)市場(chǎng)建設(shè)試點(diǎn)的初衷是完善多層次資本市場(chǎng)，以滿足廣大還沒(méi)有實(shí)力在滬深交易所上市或在新三板掛牌的中小微企業(yè)的直接融資需求，使這些企業(yè)可以將證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)作為其股權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資的平臺(tái)。海通證券、國(guó)泰君安、廣發(fā)證券等證券公司在其柜臺(tái)市場(chǎng)上首批推出的產(chǎn)品主要投資方向仍是A股、公司債券、權(quán)證等交易所內(nèi)交易產(chǎn)品（只有廣發(fā)證券的“廣發(fā)金管家私募債1號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃管理合同”提到多個(gè)投資方向，其中一個(gè)可能是小企業(yè)私募債券），而非急需融資的中小微企業(yè)。這是由于證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)各利益相關(guān)者，尤其是占市場(chǎng)建設(shè)主導(dǎo)地位的證券公司從其自身利益角度出發(fā)，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等考量，在證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)建設(shè)實(shí)踐初期推出的都是固定收益產(chǎn)品，偏離了證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)展的目標(biāo)。定位明晰以后，證券公司推出的柜臺(tái)交易產(chǎn)品應(yīng)以促進(jìn)流動(dòng)性和財(cái)富管理為導(dǎo)向，以鏈接實(shí)體經(jīng)濟(jì)中需要資金的企業(yè)。

另外從資金供給方的視角看，應(yīng)在證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)上推出私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓清算交易。近年我國(guó)私募股權(quán)行業(yè)快速發(fā)展，但二級(jí)市場(chǎng)尚屬空白?？紤]到目前絕大部分私募股權(quán)基金都是封閉式基金，6到8年的存續(xù)期內(nèi)投資者無(wú)法贖回，資金流動(dòng)性較低，隨著一級(jí)市場(chǎng)資金總量和到期額的快速增加，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的需求也將顯著增大。私募股權(quán)投資具有較長(zhǎng)的投資周期和較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，適宜在柜臺(tái)交易市場(chǎng)上市交易。

4.4定位發(fā)展以實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)完備貫通

我國(guó)目前證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)要先定位準(zhǔn)確，積極建設(shè)發(fā)展，當(dāng)每個(gè)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)展到一定規(guī)模，通過(guò)技術(shù)條件可實(shí)現(xiàn)各個(gè)證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)的聯(lián)通。在此基礎(chǔ)上還可進(jìn)一步謀求與區(qū)域性、全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)對(duì)接，真正實(shí)現(xiàn)資金的良性循環(huán)，利于擴(kuò)展多層次資本市場(chǎng)交易空間、提高市場(chǎng)效率、推動(dòng)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展。若我國(guó)多層次資本市場(chǎng)日益完備，投融資渠道將更加暢通，能盤活實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大量沉淀資金，給企業(yè)注入生機(jī)、給投資者帶來(lái)財(cái)富、給證券業(yè)以持久活力。

［1］ 賀強(qiáng)，李靖.關(guān)于有效解決中小企業(yè)融資難的對(duì)策建議［J］.價(jià)格理論與實(shí)踐.2009，6：53-54.

［2］ 高巒，鐘冠華.中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告（2009-2010）［M］.北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2010.

［3］ 證券行業(yè)：柜臺(tái)交易市場(chǎng)為券商構(gòu)筑新平臺(tái)［R］.申銀萬(wàn)國(guó)證券.2012，12，24.

［4］ 宋光輝.資產(chǎn)證券化與結(jié)構(gòu)化金融：突破主體的限制［M］.上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2013.

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On the USA securities company's OTC markets —Based on positioning in the multi-level capital market system

YAO Lei1，2，MAXue-jun3，YAO Yun-fei4

（1.School of Economics，F(xiàn)uyang Normal University，F(xiàn)uyang Anhui 236037，China；2.School of Finance，Central University of Finance and Economics，Beijing 100081，China；3.Science Research Center of Applied Statistics，Renmin University of China，
Beijing 100872，China；4.School of Mathematics and Statistics，F(xiàn)uyang Normal University，F(xiàn)uyang Anhui 236037，China）

The multi-level capital market in USA is complete and smooth.Firstly，the authors figured out the current situation of American multi-level capital market，and clarified the base positioning of Securities Company's OTC Markets.Secondly，the authors summarized the characteristics of the USA Securities Company's OTC Markets，which are monopoly market maker trading mechanism，scattered trading places，personalized products and private placement.By stripping out the specific business of securities companies to carry out on its own OTC market，the writers pointed out that the USA Securities Company's OTC Markets have the following functions：to support the growth of SMEs to achieve financial governance，promote securities companies to create new profit growth point，etc.Finally，four suggestions combined with China's specific conditions were given.

Securities Company；OTC markets；multi-level capital market；positioning；small and medium-sized enterprises financing

F830.91

A

1004-4329（2016）01-099-07

10.14096/j.cnki.cn34-1069/n/1004-4329（2016）01-099-07

2015-10-24

全國(guó)統(tǒng)計(jì)科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目（2015LZ42）；國(guó)家特色專業(yè)（TS11496）；中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)2013重點(diǎn)課題資助。

姚磊（1982-），女，博士研究生，講師，研究方向：資本市場(chǎng)。