焦永梅　孫麗霞

摘 要：

從河南省國有企業(yè)非效率投資行為的研究意義出發(fā)，通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)分析國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，構(gòu)建非效率投資產(chǎn)生的財務(wù)機(jī)理，采用案例分析法，對河南省國有企業(yè)非效率投資進(jìn)行財務(wù)分析，最后提出治理河南省國有企業(yè)非效率投資問題的相關(guān)措施。

關(guān)鍵詞：

國有企業(yè)；非效率投資；財務(wù)分析；平煤股份

中圖分類號：F2

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：16723198（2016）04002104

投資是拉動國家經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”之一，是一個企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的核心內(nèi)容，是增加企業(yè)價值的動力。投資決策的合理和投資效率的高低不僅決定一個企業(yè)的生存發(fā)展，也關(guān)系到整個社會的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在我國國有企業(yè)中，國有資本占據(jù)主體地位，國有企業(yè)的投資效率影響到整個國家經(jīng)濟(jì)運行效率。目前我國國有企業(yè)面臨非效率投資的問題，包括投資過度和投資不足。投資過度是指經(jīng)營者投資凈現(xiàn)值NPV等于或小于零的項目，投資不足是經(jīng)營者不愿或放棄凈現(xiàn)值NPV大于零的項目。非效率投資會給企業(yè)和社會帶來致命的打擊。本文在梳理國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)非效率投資的研究成果的基礎(chǔ)上，研究河南省國有企業(yè)非效率投資的問題。

1 河南省國有企業(yè)非效率投資的研究背景及意義

河南省作為我國中部的一個大省，其經(jīng)濟(jì)狀況影響到整個國家的經(jīng)濟(jì)水平。河南省投資總量居于中部6省之首，但河南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平卻不高。根據(jù)河南統(tǒng)計局編制的《河南統(tǒng)計年鑒（2015）》統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，河南省的國民生產(chǎn)總值（GDP）從2000年的5052.99億元增長到2014年的34938.24億元，增長了5.91倍；河南省的全社會固定資產(chǎn)投資總額從2000年的1475.72億元增長到2014年30782.17億元，增長了19.87倍。根據(jù)河南省從2004到2014年GDP的增長額和增長率，以及固定資產(chǎn)投資總額的增長額和增長率，得出圖1。

從圖1中看出，除了由于2010年計算口徑不同外，其它每年固定資產(chǎn)投資增長率都大GDP的增長幅度，而且投資/GDP的比例逐漸攀升，2014年達(dá)到最高的88.1%，意味著GDP的4/5以上用于投資。由此看出，雖然投資額的增長可以刺激經(jīng)濟(jì)增長，但是我省過多的投資才能促進(jìn)GDP較少的增長，可見，我省經(jīng)濟(jì)中存在非效率投資問題，主要是投資過度引起的。國有企業(yè)投資在我省投資總量占據(jù)主體地位，因此國有企業(yè)存在投資非效率行為。

關(guān)于國有企業(yè)非效率投資的問題已有很多研究，但關(guān)于河南省國有企業(yè)非效率投資的研究目前還是空白。因此本文希望立足于河南省國有企業(yè)非效率投資的狀況，運用典型案例分析河南省國有企業(yè)非效率投資問題，找出癥結(jié)所在，提出治理對策和建議，以期對河南省國有企業(yè)的治理提供參考。能夠提高河南省國有企業(yè)投資水平及企業(yè)價值，保護(hù)所有國有企業(yè)股東的利益，讓股東對國有企業(yè)充滿信心，促進(jìn)河南省經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展。

2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

國內(nèi)外學(xué)者對于企業(yè)非效率投資的研究主要圍繞產(chǎn)生非效率投資的動因和治理非效率投資的途徑兩方面進(jìn)行。

2.1 關(guān)于非效率投資產(chǎn)生動因的研究

對于非效率投資的產(chǎn)生動因，主要集中在委托代理問題、信息不對稱、自由現(xiàn)金流量、政府干預(yù)等問題。委托代理理論認(rèn)為，在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中，由于目標(biāo)利益不同，股東與經(jīng)理人產(chǎn)生利益沖突。Brealey和Myers（2000）、conyon（2008）認(rèn)為經(jīng)理人為了獲得更多的利潤，就會盲目增加投資，導(dǎo)致過度投資。Heaton（2002）、Maknendier和Tate（2005）研究指出過度自信的經(jīng)理人所在的企業(yè)總是要過度投資。郝穎等（2005）、王霞等（2008）研究了高管人員的過度自信與現(xiàn)金流的敏感度。楊清香、俞麟（2010）的研究表明，終極控股股東的兩權(quán)分離導(dǎo)致了國有控股上市公司投資過度。信息不對稱包括逆向選擇和道德風(fēng)險；信息不對稱導(dǎo)致融資約束，進(jìn)而影響投資，陸正飛等（2006）驗證了長期負(fù)債與新增投資正相關(guān)。周振東、徐偉等（2011）的研究得出，股權(quán)融資渠道會造成了非融資約束公司的過度投資；Malmendier等（2005）的研究表明，管理者越自信，投資-現(xiàn)金流之間正相關(guān)程度越高。張功富（2007）考察了自由現(xiàn)金流與過度投資之間的關(guān)系，證實擁有充足自由現(xiàn)金流的上市公司普遍存在過度投資行為；Boubakri等（2011）、程仲鳴等（2008）、周春梅（2011）等學(xué)者的研究結(jié)論表明，政府干預(yù)在我國國有企業(yè)中現(xiàn)象嚴(yán)重。

2.2 非效率投資治理途徑的研究狀況

Aivazian（2005）、Richardson（2006）、Biddleetal（2009）分別研究發(fā)現(xiàn)了負(fù)債能夠有效地約束管理層的投資過度行為、公司治理結(jié)構(gòu)能夠抑制公司的過度投資、內(nèi)部控制對非效率投資的約束作用。汪平和孫士霞（2009）、譚燕等（2011）、王寧（2011）分別研究發(fā)現(xiàn)了自由現(xiàn)金流與過度投資行為顯著正相關(guān)、地方上市公司數(shù)量越少過度投資越嚴(yán)重、提取資產(chǎn)減值準(zhǔn)備會減少企業(yè)過度投資導(dǎo)致企業(yè)投資不足。李琦（2012）的研究證明，引入經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績評價能夠緩解國有企業(yè)的代理問題，對國有企業(yè)投資非效率問題有治理作用。覃黎（2014）研究指出企業(yè)交叉上市不僅可以抑制上市公司的過度投資行為，還能緩解上市公司的投資不足問題。周慧敏等（2014）的研究表明，較高的工資薪酬能夠抑制企業(yè)投資過度，但會引起投資不足。王麗娟、朱和平（2015）研究證明第一大股東持股比例與企業(yè)過度投資行為呈“倒U型”關(guān)系。

3 非效率投資產(chǎn)生的財務(wù)機(jī)理

企業(yè)的投資能力很大程度取決于企業(yè)的財務(wù)狀況，投資決策取決于經(jīng)理人、股東、債權(quán)人、政府機(jī)構(gòu)等各方利益的權(quán)衡，能夠量化的利益來自于財務(wù)所計算出來的結(jié)果。因此財務(wù)方面的因素影響到企業(yè)的投資效率，如果運用不當(dāng)，就會產(chǎn)生非效率投資。影響投資支出的財務(wù)因素有股權(quán)結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利水平等。

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)更容易出現(xiàn)投資非效率行為。因為國有企業(yè)的大股東是國家機(jī)構(gòu)，企業(yè)決策權(quán)與剩余索取權(quán)掌握在國有大股東手中，導(dǎo)致“政府干預(yù)”和“內(nèi)部人控制”行為，容易做出投資過度的錯誤決策。國有股權(quán)比重過大會導(dǎo)致上市公司法理結(jié)構(gòu)失效，更容易導(dǎo)致非效率投資問題。

（2）負(fù)債結(jié)構(gòu)與投資效率。負(fù)債具有財務(wù)杠桿的作用，有利于企業(yè)價值最大化；同時負(fù)債具有融資成本，融資成本的高低直接影響到投資決策及投資效率。對于如何選擇負(fù)債，負(fù)債期限及來源結(jié)構(gòu)是最主要的因素。長期負(fù)債與短期負(fù)債、直接負(fù)債與間接負(fù)債等的給企業(yè)帶來的融資風(fēng)險和融資成本使企業(yè)的投資支出不同。方芳（2012）實證研究表明國有與非國有上市公司投資支出的變化趨勢基本一致，但國有上市公司中投資支出各年的均值都要大于非國有上市公司，這是因為銀企產(chǎn)權(quán)同質(zhì)，國有上市公司比非國有上市公司能獲得更多資金進(jìn)行投資。于敏（2014）研究認(rèn)為長期銀行借款與過度投資具有顯著正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)通過銀行長期借款獲得了更多的自由現(xiàn)金流量，且發(fā)生了過度投資。

（3）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與投資效率。企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是組成資產(chǎn)的各部分及其比例，主要是流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)等組成部分的比例關(guān)系，也就是企業(yè)資金在運營和投資上的配置比例。對于企業(yè)來說，盈利能力關(guān)系到企業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展，固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等非流動資產(chǎn)是企業(yè)的盈利性資產(chǎn)，所以，企業(yè)的投資主要用于固定資產(chǎn)等非流動資產(chǎn)，容易導(dǎo)致投資過度。特別是國有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資遠(yuǎn)大于非國有企業(yè)（信息來自中國統(tǒng)計年鑒）。另外，在流動資產(chǎn)中，現(xiàn)金持有量很大程度上影響企業(yè)的非效率投資，Jensen（1986）的現(xiàn)金流量假說認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)理人擁有更多的可使用的資金時，為了獲得更多的私人利益，往往盲目的擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，進(jìn)行過度投資的行為。楊興全等（2010）的實證研究結(jié)論也顯示，我國上市公司現(xiàn)金的超額持有會導(dǎo)致公司過度投資行為的發(fā)生。

（4）盈利水平與投資效率。企業(yè)的盈利水平可以影響其投資效率，盈利水平一般用財務(wù)凈利潤來衡量，凈利潤越多，留存收益越多，留存收益是國有企業(yè)內(nèi)部融資的主要來源，就會導(dǎo)致投資過度。而且財務(wù)利潤的計算并沒有扣除所有投資成本，投資效率被虛增。經(jīng)濟(jì)增加值考察公司的“剩余盈利”，即公司經(jīng)營利潤扣除了債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本之后的凈值。李琦（2012）基于經(jīng)濟(jì)增加值的業(yè)績評價能夠使經(jīng)理人樹立價值理念和資本成本觀念，抑制過度投資。

4 對河南省國有企業(yè)非效率投資的財務(wù)分析——以平煤股份為例

為了對河南省非效率投資問題進(jìn)行深入剖析，本文以河南省國有上市公司——平頂山天安煤業(yè)股份有限公司（簡稱“平煤股份”）為例，深入探討影響河南省國有企業(yè)非效率投資的動因，并為河南省國有企業(yè)改善其非效率投資狀況提供借鑒。本部分?jǐn)?shù)據(jù)均來源于證券之星官網(wǎng)http：//www.stockstar.com。平煤股份于1998年3月17日在河南省工商行政管理局注冊成立，現(xiàn)注冊資本為人民幣107，472.234萬元，公司于2006年11月23日在上海證券交易所上市。公司控股股東是國有獨資公司中國平煤神馬能源化工集團(tuán)有限責(zé)任公司，其持股占總股本的56.12%。公司經(jīng)營范圍包括：煤炭開采（限礦井憑證），煤炭洗選及深加工，煤炭銷售，公路運輸；機(jī)械設(shè)備制造、修理；金屬材料、建筑材料、礦用物資、橡膠制品的銷售。

（1）投資效率分析。投資活動的支出與企業(yè)現(xiàn)金持有量、利潤水平密切相關(guān)，下面就通過平煤股份投資活動的現(xiàn)金流出與現(xiàn)金持有量的比率、投資活動的現(xiàn)金流出凈利潤與的比率來分析平煤股份的投資效率。

從表1看出，2010、2011年投資支出都超過現(xiàn)金持有量，出現(xiàn)投資過度，但2011年投資支出減少4.19億，利潤只減少0.03億，顯然2011年比2010年投資效率高。2012、2013年投資減少沒有超過現(xiàn)金持有量，凈利也隨之減少，但凈利潤/投資支出比值較大，說明投資效率較高。2014年投資支出少，但凈利更少，凈利潤只占投資支出的20%，顯然投資不足。2014年煤炭市場不景氣，商品煤價格下跌，銷售量下降，煤炭合同兌現(xiàn)率較低。預(yù)測未來煤炭形勢也不樂觀，煤炭投資不會獲得較高的收益，平煤集團(tuán)應(yīng)改變投資方向和策略。

（2）負(fù)債分析。負(fù)債可以反映一個企業(yè)的融資能力，影響企業(yè)的投資活動。已有研究表明，負(fù)債對企業(yè)投資產(chǎn)生外部融資約束，能夠抑制投資過度，或者引起投資不足。Jensen（1986）的研究認(rèn)為企業(yè)擁有短期債務(wù)時，償還的壓力較大，企業(yè)經(jīng)理人的自由現(xiàn)金流量受到限制，因此可以控制企業(yè)的過度投資行為。楊棉之、馬迪（2012）研究表明民營上市公司當(dāng)中，短期債務(wù)約束可以起到抑制企業(yè)過度投資行為。表2是平煤股份2010年至2014年的資產(chǎn)負(fù)債率，表3是5年的負(fù)債結(jié)構(gòu)。從表3中看出，平煤股份2013、2014年的資產(chǎn)負(fù)債率都高于50%，與圖1中2013和2014年的投資減少相對應(yīng)，2014年的負(fù)債水平較高，加劇了投資不足。但從表3負(fù)債結(jié)構(gòu)看，負(fù)債中的流動負(fù)債是投資不足的主要原因。

（3）留存收益分析。國有企業(yè)未來發(fā)展價值的投資決策一方面受到企業(yè)外部融資能力的影響，另一方面留存收益作為國有企業(yè)內(nèi)部融資的主要來源，勢必會影響企業(yè)的投資行為。平煤股份五年的留存收益如表4。從表4可以看出，平煤股份從2010年到2013年留存收益逐年增加，但增長幅度越來越小，到2014年出現(xiàn)負(fù)增長。所以該企業(yè)投資支出在逐年減少，到2014年出現(xiàn)嚴(yán)重的投資不足。所以，企業(yè)內(nèi)部留存收益減少，內(nèi)部融資約束增加，容易造成企業(yè)投資不足。

5 治理河南省國有企業(yè)非效率投資問題的措施

（1）進(jìn)一步準(zhǔn)確定位、適度分離政治目標(biāo)與市場目標(biāo)。國有企業(yè)不能僅僅追求自身利潤極大化、滿足本企業(yè)員工的福祉要求，而要以社會綜合效益最大化作為主要目標(biāo)，這就決定了國有企業(yè)必然具有兩重性：“公共性”和“企業(yè)性”。對于這些國有企業(yè)，不能對其進(jìn)行過度的政府干預(yù)，應(yīng)該平衡企業(yè)與政府兩者之間的利益牽制關(guān)系，進(jìn)一步明確企業(yè)責(zé)任與政府責(zé)任，使二者的發(fā)展相互促進(jìn)。為了使其真正成為獨立履行企業(yè)社會責(zé)任的主體，地方政府應(yīng)將其承擔(dān)的政治目標(biāo)從這類國有企業(yè)中分離出來，幫助企業(yè)克服“路徑依賴”，還原其“企業(yè)性”屬性。避免用沉重的政治目標(biāo)拖垮企業(yè)。

（2）降低國有股權(quán)比例，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升投資管控效率。國有企業(yè)投資低效不能簡單地歸因于內(nèi)部管理問題，其深層次原因在于治理失效和監(jiān)管不力。構(gòu)建有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)是提髙企業(yè)經(jīng)營效率的重要保障。鼓勵國有企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易市場、股票市場以及內(nèi)部分配機(jī)制等實現(xiàn)股權(quán)多元化，認(rèn)識多元化可能帶來的多方面影響，進(jìn)行適度的多元化擴(kuò)張，既要發(fā)揮多元化的優(yōu)勢，將我國企業(yè)“做大做強(qiáng)”，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高我國企業(yè)的國際競爭力和影響力，同時又要避免擴(kuò)張過度，造成盲目投資，導(dǎo)致適得其反的結(jié)果。

（3）動企業(yè)更好的運用資本市場。從長期來看，國有企業(yè)改革離不開一個充分競爭有序的市場。地方政府應(yīng)當(dāng)努力為企業(yè)提供一個規(guī)范、有序、有利的市場環(huán)境，加快培育外部競爭環(huán)境，健全外部治理機(jī)制是關(guān)系到國有企業(yè)公司治理改革能否成功的重要因素?？梢詮囊韵氯齻€方面著手：一是加緊完善相關(guān)制度、法律法規(guī)以及文化環(huán)境等，實施經(jīng)理人準(zhǔn)入制度，構(gòu)造一個國有企業(yè)內(nèi)部或國有企業(yè)之間的流動體系，打破地域和部門的界限，至少在國有企業(yè)范圍內(nèi)形成開放、活躍的經(jīng)理人市場。二是加速推進(jìn)完善資本市場的步伐。三是在國內(nèi)市場上徹底取消政府保護(hù)、地區(qū)封鎖等各種市場進(jìn)入壁壘，逐步建立全國統(tǒng)一的開放的產(chǎn)品市場體系。

（4）強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)的信息披露與監(jiān)管。目前，企業(yè)集團(tuán)對其內(nèi)部資本配置信息的披露較少，集團(tuán)內(nèi)部資本運作的透明性較差，難以評價其內(nèi)部資本配置的效率。通過要求企業(yè)集團(tuán)充分、詳細(xì)地披露集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)間的關(guān)聯(lián)交易信息、資本配置信息，可以更好地了解集團(tuán)內(nèi)部資本運作模式，更好地評價集團(tuán)內(nèi)部資本配置的合理性與有效性，并發(fā)現(xiàn)不足，以進(jìn)一步優(yōu)化其資本配置功能。通過加強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置的監(jiān)管，可以遏制控股股東利用內(nèi)部資本市場、關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資金、侵占中小股東利益的不法行為。

（5）改善激勵制度，發(fā)揮股權(quán)激勵的重大作用。河南省國有企業(yè)缺乏有效地激勵制度?？梢酝ㄟ^增加經(jīng)理人對企業(yè)股權(quán)的持股比例，使經(jīng)理人的自身利益與企業(yè)所有者的利益趨于一致，增強(qiáng)經(jīng)理人理性投資的動機(jī)。以股東財富最大化為根本目標(biāo)對國有企業(yè)分紅制度進(jìn)行設(shè)計是改善國有企業(yè)分紅制度并且有力制約國有企業(yè)非效率投資行為的關(guān)鍵所在。按照“剩余利潤分紅原則”來確定國有企業(yè)的分紅比率，并確保國有企業(yè)進(jìn)行的投資決策符合國有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整的思路和方向。在國有控股上市公司，發(fā)揮股權(quán)激勵的重大作用來抑制過度投資來提升公司價值，還要合理設(shè)定股權(quán)激勵的水平，根據(jù)自身特征選擇合理的股權(quán)激勵方式，優(yōu)化公司的治理環(huán)境。

參考文獻(xiàn)

[1]張功富，宋獻(xiàn)中.我國上市公司投資：過度還是不足[J].會計研究，2009，（5）.

[2]周春梅.國有上市公司投資行為異化：投資過度抑或投資不足—基于政府干預(yù)角度的實證研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2011，（11）.

[3]方紅星等.公司治理、內(nèi)部控制與非效率投資：理論分析與經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究，2013，（7）.

[4]馮浩，倪靜.國有企業(yè)非效率性投資控制研究[J].財會通訊（綜合），2014，（4）（上）.

[5]劉建麗，張文坷，張芳芳.中央國有企業(yè)投資管控效率對股東回報的影響—基于國有企業(yè)股權(quán)多元化目標(biāo)的研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2014，（8）.

[6]楊慧輝，潘飛，奚玉芹.直接控股股東類型、股權(quán)激勵對國有企業(yè)投資效率的影響[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2016，（1）.