林蔓

2016年3月25日，能科節(jié)能技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“能科股份”）披露了IPO招股說明書，公司擬公開發(fā)行股票總數(shù)不超過2839萬股，募集不超過4.74億元用于電能質(zhì)量治理組合裝置產(chǎn)業(yè)化項目、高端電氣傳動裝置產(chǎn)業(yè)化項目、能源管理平臺軟件研發(fā)升級建設項目以及補充營運資金。

隨著近年來環(huán)境的逐步惡化，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)受到了各級政府的高度重視，被列入我國七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之首，其中工業(yè)節(jié)能市場是規(guī)模最大的市場之一。目前國內(nèi)涉足該領(lǐng)域的企業(yè)數(shù)量眾多，但真正具備規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)僅有智光電氣，榮信股份、中科電氣、九洲電氣等，能科股份的上市無疑為A股工業(yè)能效管理注入新鮮血液。

作為行業(yè)屈指可數(shù)的標桿企業(yè)，公司的成長前景本該一片光明，業(yè)績表現(xiàn)本該靚麗。然而，事實并非如此。受宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，加之其服務下游行業(yè)多為鋼鐵、煤炭、石油等景氣度持續(xù)下滑的產(chǎn)業(yè)，公司的收入規(guī)模自2013年以來持續(xù)下滑，與此同時，凈利潤也呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢。公司業(yè)務結(jié)構(gòu)單一，雖然2015年以來相繼進軍電動汽車智能充電及智能制造領(lǐng)域，但收入貢獻極其有限，中短期內(nèi)收入或仍有下降空間。另外，在收入下滑的背景下，公司綜合毛利率卻大幅高于行業(yè)平均水平，如此表現(xiàn)令人生疑。

值得注意的是，公司客戶集中度極高，而且公司應收賬款占比也在逐年增加，占收入比值超100%，未來若無法及時回籠資金，業(yè)績表現(xiàn)將更加慘淡。

收入持續(xù)下滑

招股說明書顯示，2013-201 5年度，公司分別實現(xiàn)收入2.44億元、2.23億元和2.21億元，同比增速分別為-15%、-8.45%和-1.05%，呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢。而隨著收入的下滑，業(yè)績表現(xiàn)也不盡人意，2013-2015年凈利潤分別只有0.47億元、0.41億元和0.38億元，同比下降4.2%、11%和7.9名。若扣非經(jīng)常性損益后凈利潤實際數(shù)值會更低，2015年扣非后凈利潤為0.37億元。

對于業(yè)績下滑的原因，公司在招股說明書中解釋主要是受宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整及下游石油化工、鋼鐵冶金、煤炭礦山等高耗能行業(yè)景氣度持續(xù)下滑的影響，理由頗為空洞。

公司的營收超50%來自于鋼鐵）臺金、石油化工、煤炭礦山等產(chǎn)業(yè)，而其所處的行業(yè)性質(zhì)決定了公司服務的對象絕大部分也只能是石油、化工、煤炭等高耗能的產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)的景氣度本身就是下行的，即便近期國家出臺去產(chǎn)能政策，但中短期內(nèi)難言反轉(zhuǎn)。如煤炭行業(yè)，國家未來計劃用3-5年的時間消耗5億噸產(chǎn)能，但目前煤炭產(chǎn)能過剩規(guī)模21億元，中短期產(chǎn)業(yè)不會出現(xiàn)實質(zhì)性改善局面。

公司當前業(yè)務收入來源主要為工業(yè)電氣節(jié)能系統(tǒng)集成，占比接近80%，若下游產(chǎn)業(yè)持續(xù)不景氣，工業(yè)電氣節(jié)能系統(tǒng)集成業(yè)務將獨木難支。事實上，公司似乎也意識到這一問題，2015年以來先后開拓了電動汽車智能充電系統(tǒng)集成業(yè)務以及智能制造系統(tǒng)系統(tǒng)市場，根據(jù)其招股說明書的發(fā)展戰(zhàn)略，未來將立足于上述三大業(yè)務板塊打造國際高端系統(tǒng)集成服務商。不過，目前電動汽車智能充電及智能制造領(lǐng)域仍處開發(fā)初期，收入尚不確定，中短期看，公司的收入規(guī)模或有繼續(xù)下降的空間。

值得注意的是，在收入逐年下降的背景下，綜合毛利率卻仍大幅高于行業(yè)平均水平。2013年-2015年行業(yè)毛利率平均值分別為37.43%、33.75%和34.31%，而同期公司毛利率為49.48%、50.96%和46.51名，即便是在2015年原材料價格上漲導致綜合毛利率同比下降4.45個百分點，公司的毛利率也要顯著好于行業(yè)均值，在所有可比上市公司中位列第一位。對此公司僅僅表示是各上市公司主營業(yè)務存在差異性所致。

記者注意到，過去三年公司高毛利率主要得益于能源系統(tǒng)平臺，該系統(tǒng)產(chǎn)生的毛利占比曾一度達到63%。不過由于該平臺主要客戶集中在石油領(lǐng)域，201 4年下半年以來伴隨油價的下跌，石油石化企業(yè)的大型訂單在不斷減少，導致公司前十大能源系統(tǒng)平臺合同平均毛利率從2014年的100%下降至81.66%，進而拉低2015年全年毛利率。市場普遍認為油價在未來兩年都不會有大的起色，對公司而言，在此背景下如此高毛利率未來或難以維持，盈利能力可持續(xù)性存疑。

應收賬款高企

記者發(fā)現(xiàn)，在收入增速下降的同時，公司應收賬款卻出現(xiàn)截然相反的情況。招股說明書顯示，2013年、2014年和2015年公司應收賬款賬面價值分別為2.73億元、2.56億元和2.69億元，占當期營收的比例分別高達111.85%、114.98%和121.86%，呈現(xiàn)逐年上升趨勢。對此公司解釋道，公司的主要客戶大多為大型國有企業(yè)，均執(zhí)行預算管理制度，一般前三季度較少，第四季度實現(xiàn)的銷售收入較多，因此主營業(yè)務會呈現(xiàn)明顯季節(jié)性特點。

不過，公司也承認，下游周期性行業(yè)普遍存在產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品價格下降的壓力，客戶付款進度確實有所減緩，應收賬款時間延長，若未來不能按期收回，對公司的現(xiàn)金流、資金周轉(zhuǎn)和生產(chǎn)經(jīng)營活動會產(chǎn)生極其不利的影響。

實際上，應收賬款高企與其客戶集中程度高不無關(guān)系。2013-2015年公司前十大客戶銷售收入金額分別為1.54億元、1.48億元和1.89億元，占當期營收比例高達63.26%、66.5%、85.54%，其中第一大客戶銷售收入規(guī)模也呈現(xiàn)逐年提高的趨勢，與應收賬款的趨勢基本一致。

有市場人士表示，優(yōu)質(zhì)的大客戶確實可以為企業(yè)帶來穩(wěn)定的收入和盈利，但過度依賴則可能帶來潛在的經(jīng)營風險，尤其是在這種剛剛興起的藍海市場，大客戶一般會選擇具備規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)合作，一旦行業(yè)競爭加劇，大客戶有重新?lián)裰Χ鴹目赡?。公司當前面臨的競爭對手有全球工業(yè)能效管理龍頭施奈德以及西門子；國內(nèi)有智光電氣和榮信電力，競爭壓力確實不小。