任澤平

美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固增長

美國3月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)終值91，高于預(yù)期0.5個百分點(diǎn)，高于前值1個百分點(diǎn)；2月實(shí)際個人消費(fèi)支出（PCE）環(huán)比0.2%，高于預(yù)期0.1個百分點(diǎn)，低于前值0.2個百分點(diǎn)；2月個人收入環(huán)比0.2%，高于預(yù)期0.1個百分點(diǎn)，低于前值0.3個百分點(diǎn)；美國2月成屋簽約銷售指數(shù)上升至109.1，創(chuàng)7個月新高。3月非農(nóng)數(shù)據(jù)增長，主要受零售、貿(mào)易、建筑、衛(wèi)生醫(yī)療就業(yè)帶動；3月ISM非制造業(yè)指數(shù)54.5，高于預(yù)期0.3個百分點(diǎn)，高于前值1.1個百分點(diǎn)；四季度實(shí)際GDP年化環(huán)比1.4%，低于三季度0.6個百分點(diǎn)，但高于預(yù)期0.4個百分點(diǎn)。

3月制造業(yè)重回?cái)U(kuò)張狀態(tài)，但仍顯疲弱，未來擴(kuò)張空間有限。雖然3月ISM制造業(yè)指數(shù)51.8，由收縮轉(zhuǎn)為擴(kuò)張，但長期看仍顯疲弱，弱于以往危機(jī)后的擴(kuò)張速度。相佐證的數(shù)據(jù)有，2月耐用品訂單環(huán)比終值3%，低于預(yù)期和前值均0.2個百分點(diǎn)；2月工廠訂單環(huán)比-1.7%，高于預(yù)期0.1個百分點(diǎn)。那么，為什么居民房地產(chǎn)部門的持續(xù)擴(kuò)張并未帶動制造業(yè)的擴(kuò)張呢？我們認(rèn)為背后深層次的原因可能和美國適齡勞動力人口增速下降導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性問題有關(guān)。

近期物價穩(wěn)定，繼續(xù)維持美元階段性見頂，下半年加息1次判斷。3月薪資上升超市場預(yù)期，物價整體保持穩(wěn)定。3月平均每小時環(huán)比0.3%，高于預(yù)期0.1個百分點(diǎn)；2月核心PCE物價指數(shù)同比增長1.7%；基于市場調(diào)查的核心PCE物價指數(shù)同比增長1.6%，高于前值0.1個百分點(diǎn)。耶倫4月8在紐約國際交流中心講到，油價和美元只是暫時性的，通脹率上升到2%是可以期待的。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)小陽春

未來經(jīng)濟(jì)L型、U型、W型還是硬著陸？更接近于底部小周期波動的W型。我們曾在2015年4月提出，隨著房地產(chǎn)投資見底，經(jīng)濟(jì)增速換擋從快速下滑期步入緩慢探底期，未來3年經(jīng)濟(jì)L型。后來經(jīng)濟(jì)L型成為主流看法，并被中央采納。近期由于政策微刺激、信貸超市場預(yù)期投放、房地產(chǎn)投資回升、企業(yè)補(bǔ)庫等原因，經(jīng)濟(jì)小周期回升，樂觀者甚至認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始復(fù)蘇；但是穆迪、標(biāo)普將中國主權(quán)評級的展望由穩(wěn)定調(diào)整至負(fù)面。我們判斷，無論是對中國經(jīng)濟(jì)過于樂觀的預(yù)測（比如即將U型復(fù)蘇）還是過于悲觀的預(yù)測（比如即將硬著陸或崩潰）可能都是錯的，因?yàn)檫€未進(jìn)行出清和去杠桿，尚不具備再出發(fā)的能力，同時，以中國目前的家底，再托底1-2年問題不大。由于補(bǔ)庫、微刺激、地產(chǎn)回升等引發(fā)小周期反彈，但談U型反轉(zhuǎn)還早，更接近于底部有小周期波動的W型。在經(jīng)濟(jì)L型底部調(diào)整過程中，要通過減稅、放松管制、保護(hù)私人產(chǎn)權(quán)、鼓勵創(chuàng)新、破舊立新等政策呵護(hù)，讓企業(yè)和居民微觀主體休養(yǎng)生息。

刺激房地產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)能重回高增長嗎？不可能。我們曾在2014-2015年預(yù)測“未來十年一線房價翻一倍、三四線漲不動、房地產(chǎn)投資零增長”。由于貨幣超發(fā)和股市轉(zhuǎn)熊資金涌出，深圳房價提前9年完成了翻翻任務(wù)。隨著一線核心二線房地產(chǎn)銷量價格投資回升，有觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)將重回高增長甚至U型復(fù)蘇。我們判斷，在一二線銷售和土地購置回暖、三四線面臨漫長去庫壓力的背景下，未來房地產(chǎn)投資增速有望小周期反彈到5%左右，但不可能重回10%以上的高增長時代。3月底-4月初上海、深圳、環(huán)京地區(qū)等地房市調(diào)控新政出臺后，地產(chǎn)銷量大幅回調(diào)，預(yù)計(jì)房價從快速上漲進(jìn)入緩慢上漲期，房地產(chǎn)投資在2季度反彈至5%左右見頂。

此輪補(bǔ)庫周期能走多遠(yuǎn)？預(yù)計(jì)在2季度末-3季度初見頂。自2010年經(jīng)濟(jì)增速換擋以來，在長期潛在增長率下降趨勢下，存貨周期形態(tài)發(fā)生改變，“去庫長、補(bǔ)庫短”，補(bǔ)庫周期的高度一波比一波低，逐步讓位于人口周期、房地產(chǎn)周期、產(chǎn)能周期等勢大力沉的長周期。預(yù)計(jì)此次補(bǔ)庫周期可能是過去十年最弱的一次，一線房市調(diào)控、兩會后傳統(tǒng)行業(yè)復(fù)工、過剩產(chǎn)能恢復(fù)生產(chǎn)等將制約此輪補(bǔ)庫周期的高度，預(yù)計(jì)將在2季度末-3季度初見頂。

4月食品價格回落。4月第1周（4月4日至4月8日），農(nóng)業(yè)部食品價格環(huán)比下降1.5%。3月最后一周（3月28日至4月3日），商務(wù)部食品價格環(huán)比基本持平。而全國生豬價格高位盤整，從上周的19.27元/公斤降到19.20元/公斤。全國瘦肉型豬糧比價平均水平漲至11.04：1。創(chuàng)出新的歷史高點(diǎn)，較201 5年同期的5.2：1上漲112%，已經(jīng)翻番。北方豬價局部上漲，南方豬價以穩(wěn)為主。豬源供應(yīng)緊張，養(yǎng)殖戶、規(guī)模豬場穩(wěn)價意愿較強(qiáng)，屠宰企業(yè)壓價困難，購銷雙方陷入僵持狀態(tài)，國內(nèi)豬價穩(wěn)中調(diào)整。

食品價格走勢回落，未來的走勢主要看豬價。食品價格彈性較小，很容易受到供給或需求的影響。蔬菜價格大概率回落，未來食品價格主要盯住豬價。

非食品價格走勢基本穩(wěn)定，未來的變動主要看衣著、醫(yī)療保健和租賃房房租。2015年之前，非食品價格走勢與PPI價格走勢密切相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)66%。而PPI的走勢又與工業(yè)增加值密切相關(guān)（相關(guān)系數(shù)高達(dá)71%），且工業(yè)增加值具有一定的領(lǐng)先性。我們預(yù)計(jì)在2季度固投回暖的情況下，工業(yè)增加值有望企穩(wěn)。

股市春季行情可期

股市近期雖然缺少向上突破的催化劑，但也缺少向下破位的顯著利空因素，區(qū)間震蕩中捕捉結(jié)構(gòu)性行情。考慮到流動性溢價和股市釋放風(fēng)險(xiǎn)已十個月，A股未來可能正進(jìn)入震蕩筑底階段，類似于中間有波動的W型，尋找中期邏輯。在大類資產(chǎn)中，我們相對看好二線房市、大都市衛(wèi)星城、A股、黃金等估值洼地。隨著一線房價暴漲后受調(diào)控、信用債違約頻發(fā)、國債收益率偏低且受通脹預(yù)期制約等，跌下來的正處在震蕩筑底的A股開始顯現(xiàn)估值洼地效應(yīng)，未來潛在的增量資金可能來自無處可去的24萬億銀行理財(cái)、出海投資開始受管控的保險(xiǎn)資金、一線房市放緩后流出的資金、杠桿約束放寬后的券商兩融、產(chǎn)業(yè)資本、深港通可能6月推出，MSCI將于6月就納入A股做出決定等。未來會否向上突破或向下破位的中期邏輯關(guān)鍵看經(jīng)濟(jì)小周期持續(xù)性、人民幣匯率、通脹預(yù)期對貨幣政策的影響、改革進(jìn)程、意識形態(tài)左右之爭、人事調(diào)整市場化技術(shù)官員能否受重用等。受通脹預(yù)期、經(jīng)濟(jì)小周期回升影響，債市短期休整。

觀點(diǎn)回顧：我們在A股5年熊市大底、2014年7-9月市場一片悲觀之中，提出“5000點(diǎn)不是夢”、“對熊市的最后一戰(zhàn)”：在2014-2015年市場對房市悲觀流行“賣房炒股”言論時，預(yù)測“未來十年一線房價漲一倍、三四線漲不動”，并在2015年下半年以來加大對一線房市的推薦力度；在2015年5月前后市場一片高呼“一萬點(diǎn)不是夢”時，提出“海拔已高風(fēng)大慢走”“我理性了市場瘋了”“5000點(diǎn)是牛市頂部”；201 5年9-10月股災(zāi)過后市場驚弓之烏，提出“戰(zhàn)熊團(tuán)隊(duì)重出江湖就一個字：干”；在2016年1月4日市場主流觀點(diǎn)討論跨年行情時，提出“休養(yǎng)生息”，市場暴跌千點(diǎn)；春節(jié)過后提出“再跌就是撿錢機(jī)會”；2016年3月兩會前后，調(diào)整觀點(diǎn)“我在春天等你”、“風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)”、“春季行情”。市場最危險(xiǎn)的是過度“共識”，預(yù)期一致的觀點(diǎn)基本是錯的，邊際力量是關(guān)鍵，正確的觀點(diǎn)一開始都是少數(shù)派，獨(dú)立客觀是商業(yè)研究的生命，內(nèi)心強(qiáng)大無堅(jiān)不摧。