鄭州大學(xué)商學(xué)院　劉孟暉　許芳芳

投資擴(kuò)張行為與財務(wù)彈性分析*
——基于萬科A的案例

鄭州大學(xué)商學(xué)院劉孟暉許芳芳

近年來，隨著投資規(guī)模的不斷擴(kuò)張，房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)彈性和抵御市場風(fēng)險能力可能受到影響。本文選取房地產(chǎn)行業(yè)的典型企業(yè)萬科A進(jìn)行研究，分析了萬科A的投資擴(kuò)張行為與財務(wù)彈性之間的關(guān)系，結(jié)果表明：財務(wù)彈性和投資擴(kuò)張存在交互作用，高財務(wù)彈性會引發(fā)高的投資，高的投資也會導(dǎo)致高的財務(wù)彈性。萬科A既要利用高財務(wù)彈性帶來的利益，又要避免高財務(wù)彈性引發(fā)的風(fēng)險。

房地產(chǎn)投資擴(kuò)張財務(wù)彈性

一、研究背景

2004年以來，我國房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展，房價出現(xiàn)了快速上漲。2008年，我國住宅市場經(jīng)歷了深刻的調(diào)整；2010年我國房地產(chǎn)又發(fā)生了史上最為嚴(yán)厲的調(diào)控?？傮w說來，此次調(diào)控呈現(xiàn)出“三波”推進(jìn)形態(tài)：第一波為以“國十一條”為代表的緊縮型調(diào)控；第二波為以“國十條”為代表的打壓型調(diào)控；第三波為以“9.29”新政為代表的管制型調(diào)控。三波政策，嚴(yán)厲程度不斷升級，共同組成了這輪堪稱史上最嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控。進(jìn)入2011年，國家繼續(xù)鞏固2010年發(fā)布的政策。2010年的調(diào)控雖然在短期內(nèi)達(dá)到了一定的效果，但從中長期來看，市場可能出現(xiàn)大起大落狀況，對整個房地產(chǎn)市場發(fā)展帶來較大影響。2013年，全年房地產(chǎn)開發(fā)投資86013億元，同比增長19.8%，其中住宅投資58951億元，同比增長19.4%；房屋施工面積665572萬平方米，同比增長16.1%；商品房銷售面積130551萬平方米，同比增長17.3%；實現(xiàn)商品房銷售額81428億元，同比增長26.3%。

隨著房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)的投資持續(xù)增加，多數(shù)開發(fā)商在土地、在建房屋、存貨等方面進(jìn)行了大量的投資。房地產(chǎn)商投資規(guī)模的不斷擴(kuò)張，可能會引發(fā)房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)彈性下降，使得房地產(chǎn)企業(yè)抵御市場風(fēng)險的能力下降?；诖?，本文選取房地產(chǎn)行業(yè)的典型企業(yè)萬科A進(jìn)行分析，通過分析萬科A的投資擴(kuò)張行為與財務(wù)彈性，得出有利于房地產(chǎn)企業(yè)良性發(fā)展的建議。

二、案例分析

（一）2013年萬科A發(fā)展?fàn)顩r2013年是萬科A第三個十年發(fā)展階段的收官之年，而2014年則是萬科A第四個十年段的開始。過去十年，中國房地產(chǎn)行業(yè)的大發(fā)展造就了眾多企業(yè)的輝煌，萬科也由一個年銷售不足百億的小公司，成長為全世界最大的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。2013年8月，全國工商聯(lián)合會公布的中國民營企業(yè)500強(qiáng)榜單中，萬科的營業(yè)收入名列第九，而納稅額則排到了第二位。

2013年，萬科A實現(xiàn)銷售面積1489.9萬平方米，銷售金額1709.4億元，同比分別增長15.0%和21.0%，年度銷售金額再度刷新行業(yè)記錄。公司產(chǎn)品仍以中小戶型普通商品房為主，144平方米以下戶型占比達(dá)到91.5%。年內(nèi)公司保持著良好的銷售節(jié)奏，新推盤當(dāng)月認(rèn)購率基本保持在60%左右。2013年公司實現(xiàn)結(jié)算面積1231.0萬平方米，同比增長36.9%；實現(xiàn)結(jié)算收入1327.9億元，同比增長30.7%；實現(xiàn)營業(yè)收入1354.2億元，凈利潤151.2億元，同比分別增長31.3%和20.5%。截至2013年底，公司各類存貨中，已完工開發(fā)產(chǎn)品（現(xiàn)房）177.2億元，占比5.35%；在建開發(fā)產(chǎn)品1886.8億元（其中包含已售出未結(jié)算產(chǎn)品），占比56.98%；擬開發(fā)產(chǎn)品（對應(yīng)規(guī)劃中項目）1243.7億元，占比37.56%。存貨結(jié)構(gòu)保持在合理水平。截至2013年底，公司剔除預(yù)收賬款后的其它負(fù)債占總資產(chǎn)的比例為45.54%，公司凈負(fù)債率為30.7%，較2013年中期時的41.5%下降約10.8個百分點，繼續(xù)保持在行業(yè)較低水平。公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化。有息負(fù)債中，短期負(fù)債合計占比42.5%，較2012年的49.7%下降7.2個百分點。2007年募集資金993660萬元，截止2013年12月底累計投入金額983380萬元，投資進(jìn)度為99%，累計實現(xiàn)的收益為678247萬元。2013年內(nèi)，公司還新增投資124.01億元；新增開發(fā)項目104個，按萬科A權(quán)益計算的占地面積約757萬平方米（對應(yīng)權(quán)益規(guī)劃建筑面積約2148萬平方米）。

2013年，萬科A的投資規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張，銷售面積、存貨水平、新增項目持續(xù)增加，延續(xù)了之前快速發(fā)展的趨勢。然而，這種快速發(fā)展會降低萬科A的財務(wù)彈性，使得公司發(fā)展面臨較大的財務(wù)風(fēng)險，直接影響著萬科A的競爭力和生存能力。

（二）萬科A投資擴(kuò)張行為與財務(wù)彈性分析財務(wù)彈性是一個多維指標(biāo)，本文采用全部現(xiàn)金流量比率和現(xiàn)金股利保障倍數(shù)進(jìn)行衡量；投資擴(kuò)張行為指標(biāo)主要包括投資擴(kuò)張、房屋銷售、土地儲備、庫存量。同時，為了全面分析萬科A的財務(wù)彈性與投資擴(kuò)張行為，本文還對一些財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，如負(fù)債比率、投資比率、流動比率、房屋庫存變動率及衡量企業(yè)生命周期的主營業(yè)務(wù)收入變動率。主要財務(wù)指標(biāo)如表1所示。

表1　衡量財務(wù)彈性指標(biāo)和影響因素體系

表1中，全部現(xiàn)金流量比率，可以衡量公司經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量用于滿足投資和籌資現(xiàn)金需求的程度，比率越大，財務(wù)彈性越大；現(xiàn)金股利保障倍數(shù)，體現(xiàn)了企業(yè)用年度正常經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量來支付股利的能力，比率越大，表明企業(yè)支付股利的現(xiàn)金越充足，企業(yè)支付現(xiàn)金股利的能力也就越強(qiáng)，即財務(wù)彈性越大。主營業(yè)務(wù)收入增長率可以衡量公司的產(chǎn)品生命周期，判斷公司發(fā)展所處的階段，一般情況下，主營業(yè)務(wù)收入增長率超過10%，說明處于成長期；在5%～10%之間，說明公司產(chǎn)品進(jìn)入穩(wěn)定期，不久將進(jìn)入衰退期；若該比率低于5%，說明進(jìn)入衰退期。

表2　2001～2013年萬科A投資狀況

表2給出了2001～2013年萬科A投資狀況。從整體看，投資、房屋銷售面積、土地儲存面積、庫存各年大體呈上升趨勢，但2008年各指標(biāo)普遍下降，處于這些年來最低值，主要原因在于國家政策的調(diào)控和美國次貸危機(jī)的影響。據(jù)國家統(tǒng)計局公布，2008年四個季度住房成交面積的同比變動幅度依次為-0.3%、-10.8%、-27.2%和-25.3%，成交金額的同比變動幅度依次為5.2%、-4.9%、-33.9%和-26.0%。2008年，全國商品住宅的成交面積和成交金額分別下降了20.3%和20.1%。東部地區(qū)及大城市的調(diào)整更為明顯，萬科重點關(guān)注的14個城市，成交面積萎縮普遍在50%左右。

從表2可知，2004年以來，萬科A每年不斷進(jìn)行投資擴(kuò)張，投資增加額不斷增加，2013年投資增加額達(dá)到1240100萬元，達(dá)到歷史新高。土地儲存面積也在不斷增加，從2001年的115萬平方米增加到2013年的2131萬平方米，增加了17倍多。萬科A高速的投資擴(kuò)張行為，是近年來中國房地產(chǎn)市場快速膨脹的一個典型例證，短期內(nèi)可以促使企業(yè)快速發(fā)展，但過度的投資行為卻可能引發(fā)企業(yè)投資風(fēng)險。投資擴(kuò)張的結(jié)果，一方面增加了萬科A的房屋銷售面積，房屋銷售面積增長率雖然呈現(xiàn)下降趨勢，但仍保持在15%以上的增長率，2013年，萬科A房屋銷售面積達(dá)到1489.9萬平方米；另一方面，萬科A的房屋庫存金額也在不斷增加，2010年之后，萬科A的庫存金額突破1000億元，達(dá)到1333.3億元，2013年，更是達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的3311.3億元。

表3　2001～2013萬科A財務(wù)彈性指標(biāo)

表3給出了2001～2013年萬科A財務(wù)彈性指標(biāo)數(shù)據(jù)。2001～2013年之間，萬科A全部現(xiàn)金流量比率有正有負(fù)，正負(fù)主要取決于經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，正值說明當(dāng)年由經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入大于支出，那么該凈流量就可以用于滿足投資和籌資現(xiàn)金需求，否則需要通過其他途徑，比如債務(wù)融資、放棄良好的投資機(jī)會等。

表3中只有2001、2003、2006、2007，2008年為負(fù)值，表明這幾年經(jīng)營現(xiàn)金流出大于流入；2001～2005年，全部現(xiàn)金流量比率有增有減，波動性較大；2006～2011年，全部現(xiàn)金流量比率呈增加趨勢，在2011年達(dá)到最大，但2012和2013年出現(xiàn)大幅下滑。全部現(xiàn)金流量比率的較大變化，與萬科A的房屋銷售面積增長率下降密切相關(guān)。同時，萬科A的庫存金額不斷增加，也會影響到萬科A的全部現(xiàn)金流量比率，使之在2011年出現(xiàn)下降。

圖1　2001～2013萬科A財務(wù)彈性指標(biāo)變化趨勢

從圖1的現(xiàn)金股利保障倍數(shù)變化趨勢來看，基本與全部現(xiàn)金流量比率具有相似的變化趨勢。全部現(xiàn)金流量比率主要衡量了凈現(xiàn)金流量用于滿足投資和籌資的現(xiàn)金需求，而現(xiàn)金股利保障倍數(shù)主要分析營業(yè)現(xiàn)金凈值用于現(xiàn)金股利的支付能力。由圖1可知2004～2007年萬科A的現(xiàn)金股利保障倍數(shù)是逐漸減小的，說明經(jīng)營現(xiàn)金凈流量對現(xiàn)金股利的支付能力越來越弱，甚至有些年份為負(fù)，即沒有多余的營業(yè)現(xiàn)金凈值用于支付現(xiàn)金股利；2007～2010年現(xiàn)金股利保障倍數(shù)逐漸增加，2010年達(dá)到最大值20.80；2010年以后，現(xiàn)金股利保障倍數(shù)下降到5以下，與萬科A投資擴(kuò)張速度過快、土地儲備不斷增加、房屋銷售面積增長率下降、庫存增加密切相關(guān)。

表4　財務(wù)彈性指標(biāo)的統(tǒng)計描述

表5　萬科A財務(wù)指標(biāo)

結(jié)合表4的描述統(tǒng)計，全部現(xiàn)金流量比率最大值為3.33，最小值為-0.97，方差位1.05，說明萬科A各年數(shù)值變化相對較小?，F(xiàn)金股利保障倍數(shù)最大值為20.8，最小值為-15.2，方差為82.99，年度變化遠(yuǎn)大于全部向金流量比率。

表5給出了2001～2013年萬科A一些財務(wù)指標(biāo)變化情況。由表5可知，負(fù)債比率大體呈增長趨勢，且均超過50%，說明萬科這些年來負(fù)債程度比較高，特別近幾年均超過了70%。較高的債務(wù)比率，會導(dǎo)致較高的財務(wù)杠桿，雖然其抵稅效應(yīng)有利于提高財務(wù)彈性，但高負(fù)債會增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。從流動比率來看，2001～2013年萬科A的流動比率基本都在2以下，特別是2010年以后，萬科A的流動比率在1.5以下，與近年來萬科A土地儲備不斷增加、房屋銷售面積增長率下降、庫存增加相關(guān)。

從投資比率來看，每年的投資比率變化不大，除了2001、2005、2006年，其他的都在10%以下，這表明萬科A投資占總收入的比重還不是很大，龐大的銷售收入支撐了萬科A的投資擴(kuò)張行為。從主營業(yè)務(wù)增長率看，除了2010年為3.74%之外，多數(shù)年份保持在30%以上的增長，具有較好的發(fā)展?jié)撃?，能夠抓住好的投資機(jī)會。

四、結(jié)論

通過上述分析可知，萬科A全部現(xiàn)金流量比率不斷增強(qiáng)，使得萬科A可以憑借自己的經(jīng)營所創(chuàng)造的資金流來滿足其對籌資和投資的需求，以及支付現(xiàn)金股利的能力不斷增強(qiáng)，那么萬科A在面對經(jīng)濟(jì)形勢變動時，有較好的適應(yīng)和應(yīng)對能力，即財務(wù)彈性較強(qiáng)，高財務(wù)彈性自然也會引發(fā)高的財務(wù)風(fēng)險。

另外，萬科A產(chǎn)品仍處于成長期，公司財務(wù)彈性比較高，面對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和利用投資機(jī)會的能力比較強(qiáng)，具有較好的發(fā)展勢頭；但公司的負(fù)債率比較高，償債能力弱，資本成本高，目前發(fā)展前景好，可能沒有太大的風(fēng)險，但如果發(fā)展稍有不慎，就會引發(fā)很高的財務(wù)風(fēng)險，會產(chǎn)生不良的后果，而且應(yīng)注意避免過度負(fù)債，所以應(yīng)該適當(dāng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。萬科A投資在不斷增加，包括對房屋、土地的投資以及一些長期投資，合理的投資有利于公司的發(fā)展，但過度的投資就可能引發(fā)過多的財務(wù)風(fēng)險，所以要避免過度投資。而且，萬科A庫存不斷增加，并且每年增加也比較多，這可能就會增加成本，導(dǎo)致高的財務(wù)風(fēng)險。

從上文數(shù)據(jù)可以看出，財務(wù)彈性和投資擴(kuò)張存在交互作用。高財務(wù)彈性會引發(fā)高的投資；同時，高的投資也會導(dǎo)致高的財務(wù)彈性。因為，財務(wù)彈性比較高，那么公司面對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和利用投資機(jī)會的能力比較強(qiáng)，公司則會抓住好的機(jī)會，增加投資，擴(kuò)大發(fā)展；在投資不斷擴(kuò)張的公司，在投資機(jī)會比較好的情況下，公司可能發(fā)展前景比較高，能夠?qū)崿F(xiàn)公司的價值，獲取高額的利潤，掌握足夠的現(xiàn)金流，做好充分的防御措施，那么，公司在面對不確定性時，就能很好地適應(yīng)和應(yīng)對，即提高了公司的財務(wù)彈性。所以，公司在不斷成熟發(fā)展的過程中，要把握好財務(wù)彈性和投資擴(kuò)張的關(guān)系，既要注意投資的質(zhì)量，又要把握投資的數(shù)量；既要利用高財務(wù)彈性帶來的利益，又要避免高財務(wù)彈性引發(fā)的風(fēng)險。

*本文系國家社科基金一般項目“基于迎合激勵的上市公司異常派現(xiàn)與非效率投資行為研究”（項目編號：14BGL042）、中國博士后基金項目“上市公司股利支付行為與財務(wù)彈性選擇”（項目編號：2014M561180）、國家自然科學(xué)聯(lián)合基金項目“競爭與制度交互下的公司金融契約治理：行為分析與實驗檢驗”（項目編號：U1304705）階段性研究成果。

［1］何承麗：《淺析財務(wù)彈性的重要性》，《財會研究》2011年第11期。

［2］王旭：《我國公司財務(wù)彈性與公司價值的研究——來自食品類上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)》，《財務(wù)與金融》2013年第6期。

［3］周心春：《財務(wù)彈性、風(fēng)險預(yù)防與經(jīng)營績效》，《財會通訊》2012年第8期。

（編輯成方）