鄭州財(cái)經(jīng)學(xué)院　陳靜

企業(yè)跨國(guó)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制探討

鄭州財(cái)經(jīng)學(xué)院陳靜

隨著資金實(shí)力的增強(qiáng)以及運(yùn)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，我國(guó)很多企業(yè)開始嘗試并購海外企業(yè)。但由于這種跨國(guó)并購的操作程序非常復(fù)雜，再加上被并購企業(yè)所在國(guó)法律法規(guī)的限制，并購企業(yè)所面對(duì)的綜合風(fēng)險(xiǎn)非常高，尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較之一般的并購合作要高出很多?；诖耍疚氖紫汝U述跨國(guó)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本屬性，然后對(duì)并購全過程的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行分析，最后給出提高跨國(guó)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控效率的建議。

跨國(guó)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制

改革開放之后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)得到了快速的發(fā)展，中國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)中的影響力也越來越大，為了加快海外擴(kuò)張步伐，很多中資企業(yè)都選擇了跨國(guó)并購。這種并購方式能夠幫助我國(guó)企業(yè)順利獲得被并購企業(yè)的市場(chǎng)資源、技術(shù)優(yōu)勢(shì)等，從而增強(qiáng)中資企業(yè)在海外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。統(tǒng)計(jì)資料顯示，2006～2010年這5年間，中資企業(yè)的跨國(guó)并購?fù)顿Y總額已經(jīng)超過了955億美元。不過，跨國(guó)并購的成功率并不高，有超過70%的跨國(guó)并購最后都是以失敗告終的，而這些跨國(guó)并購案例很多都是因?yàn)闆]能有效控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而失敗的。所以，想要提升企業(yè)跨國(guó)并購的成功率，就必須控制好并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

一、跨國(guó)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本屬性

（一）風(fēng)險(xiǎn)類型跨國(guó)并購作為中資企業(yè)一種跨國(guó)投資的形式，不但受到了企業(yè)界的廣泛關(guān)注，也受到了被并購企業(yè)所在國(guó)政府以及民眾的關(guān)注?？鐕?guó)并購的風(fēng)險(xiǎn)極高，無論是法律、文化環(huán)境，還是市場(chǎng)、外交環(huán)境等都發(fā)生了變化，跨國(guó)并購都可能無法順利完成，因此，政治、法律以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被稱為跨國(guó)并購風(fēng)險(xiǎn)中的三個(gè)重要因素。

政治風(fēng)險(xiǎn)主要是由政治環(huán)境變動(dòng)導(dǎo)致的。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增強(qiáng)，各國(guó)都逐漸加大了我國(guó)對(duì)其能源行業(yè)企業(yè)的并購控制力度，他們都擔(dān)心如果并購成功會(huì)令其在與中國(guó)的貿(mào)易談判中處于更加被動(dòng)的位置，所以，在分析并購可行性的時(shí)候，他們將政治因素放在了經(jīng)濟(jì)因素之前；法律風(fēng)險(xiǎn)主要是由于我國(guó)與被并購企業(yè)所在國(guó)之間法律方面存在的差異而引致的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在世界上超過60%的國(guó)家都有反壟斷法并設(shè)置了專門的反壟斷監(jiān)察部門，這些部門會(huì)對(duì)提出并購申請(qǐng)的中資企業(yè)進(jìn)行專項(xiàng)審查，一旦發(fā)現(xiàn)中資企業(yè)實(shí)現(xiàn)并購之后，會(huì)影響該國(guó)并購企業(yè)所在行業(yè)的結(jié)構(gòu)，那么就可能會(huì)拒絕并購申請(qǐng)。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)如果從宏觀層面分析，那么企業(yè)的跨國(guó)并購行為導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性的，也就是這類風(fēng)險(xiǎn)是無法完全消除的，只要進(jìn)行跨國(guó)并購，那么財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就一定會(huì)存在。如果從微觀層面分析，那么企業(yè)在跨國(guó)并購的過程中需要做出大量的決策，而這些決策的科學(xué)性與合理性未必都能達(dá)到事前的預(yù)期，一旦這些決策存在失誤或者偏差，那么自然就會(huì)提高跨國(guó)并購的財(cái)務(wù)不確定性，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)合跨國(guó)并購的相關(guān)理論以及具體的跨國(guó)并購案例，可以將跨國(guó)并購分為以下三個(gè)階段：前期階段，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來自于評(píng)估的被并購企業(yè)價(jià)值超出了其真正的市場(chǎng)價(jià)值；中期階段，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來自融資支付手段的選擇失誤；后期階段，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來自于財(cái)務(wù)整合工作的低效性。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生過程見圖1。

圖1

二、企業(yè)跨國(guó)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因分析

（一）前期階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的原因在確定了被并購對(duì)象之后，我國(guó)企業(yè)就需要評(píng)估該企業(yè)的價(jià)值，而評(píng)估方法的科學(xué)性以及評(píng)估過程的合理性都會(huì)影響最終的評(píng)估結(jié)果?？鐕?guó)并購交易的雙方都非常關(guān)心最終交易價(jià)格，目標(biāo)企業(yè)評(píng)估價(jià)值直接決定著我國(guó)企業(yè)的報(bào)價(jià)。但實(shí)際評(píng)估的時(shí)候，由于交易雙方企業(yè)所在的國(guó)家不同，所以，信息自然會(huì)存在一定的不對(duì)稱性，再加上兩國(guó)的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)格式以及財(cái)務(wù)指標(biāo)的設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)都不同，評(píng)估結(jié)果難免會(huì)出現(xiàn)與目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值不符的情況。如果中國(guó)企業(yè)報(bào)價(jià)過低，那么目標(biāo)企業(yè)很有可能直接拒絕交易；如果中國(guó)企業(yè)報(bào)價(jià)過高，則會(huì)加重未來的債務(wù)壓力，而且企業(yè)日后的運(yùn)營(yíng)也可能存在一定的問題。影響評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的主要因素有：

（1）投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。如果投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)接受度很高的類型，那么在評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的時(shí)候會(huì)相對(duì)積極一點(diǎn)，自然評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)高一些；如果投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)接受度較低的類型，那么在評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的時(shí)候就會(huì)相對(duì)保守一點(diǎn)，自然評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)低一些，但如果估值過低，則有可能會(huì)導(dǎo)致并購活動(dòng)失敗。

（2）評(píng)估機(jī)構(gòu)與評(píng)估人員的綜合素質(zhì)。總體而言，我國(guó)企業(yè)暫時(shí)還沒有建立起專業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估團(tuán)隊(duì)，而且國(guó)內(nèi)的專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)也較少；再加上我國(guó)企業(yè)對(duì)專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)的信賴程度并不高，認(rèn)為他們只是提供簡(jiǎn)單的咨詢服務(wù)，但收費(fèi)卻動(dòng)輒就幾百萬美元，沒有委托他們進(jìn)行專業(yè)評(píng)估的必要，因此，所有的評(píng)估工作都是由企業(yè)內(nèi)部人員完成的，評(píng)估結(jié)果的科學(xué)性自然也就無法得到有效保證了。

（3）財(cái)務(wù)報(bào)告局限性風(fēng)險(xiǎn)。雖然目標(biāo)企業(yè)會(huì)提供過去若干年份的財(cái)務(wù)報(bào)告，但這些報(bào)告記錄的都是基本的業(yè)務(wù)以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，無法體現(xiàn)出目標(biāo)企業(yè)過往的經(jīng)營(yíng)實(shí)際狀況，而且目標(biāo)企業(yè)也有可能為了美化經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而刻意瞞報(bào)一些已經(jīng)發(fā)生、但暫時(shí)還未體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)告中的重大損失事項(xiàng)。

（4）評(píng)估方法選擇風(fēng)險(xiǎn)。雖然有很多種評(píng)估方法可以選擇，但企業(yè)必須結(jié)合自身的運(yùn)營(yíng)情況以及目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境以及業(yè)務(wù)類型等選擇最適合的評(píng)估方法，并非最復(fù)雜的方法就是最好的。

（二）中期階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的原因該階段的主要風(fēng)險(xiǎn)就是融資支付風(fēng)險(xiǎn)。為了獲得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)，我國(guó)企業(yè)必須向其支付一定數(shù)額的資金，而這些資金籌集以及支付過程中的不確定性會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（1）融資風(fēng)險(xiǎn)。從資金供給角度來分析，融資風(fēng)險(xiǎn)主要來自于：融資超前，指的是并購企業(yè)融資的數(shù)額超出了資金缺口，導(dǎo)致企業(yè)要背負(fù)沉重的資金使用成本；融資滯后，指的是并購企業(yè)融資的數(shù)額小于資金缺口，導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)失了并購機(jī)會(huì)或者拖慢了企業(yè)的跨國(guó)并購進(jìn)程；融資不足，指的是并購企業(yè)在沒有做好準(zhǔn)備的情況下就進(jìn)行融資，這樣很有可能會(huì)令跨國(guó)并購活動(dòng)無法順利進(jìn)行。從資本結(jié)構(gòu)角度分析，融資風(fēng)險(xiǎn)主要來自于：自有資本融資，指的是并購企業(yè)將絕大部分自有資本都投資在了并購項(xiàng)目上，導(dǎo)致了現(xiàn)金流不足，影響其它運(yùn)營(yíng)活動(dòng)正常開展，嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)钇髽I(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)；債務(wù)資本，指的是并購企業(yè)通過借貸獲得了并購資金，但卻需要為這部分資金支付高額的利息；股權(quán)融資，指的是并購企業(yè)通過出售一定比例的股權(quán)獲得并購資金，但如果并購之后沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)營(yíng)收益，那么每股的收益率也會(huì)隨之下降，投資者很有可能會(huì)因此而拋售企業(yè)的股票，令企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

（2）支付風(fēng)險(xiǎn)。導(dǎo)致支付風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：現(xiàn)金支付風(fēng)險(xiǎn)。并購企業(yè)如果采用現(xiàn)金支付方式，那么就需要在短期內(nèi)籌集高額資金，這勢(shì)必會(huì)加重企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)；股票支付風(fēng)險(xiǎn)。并購企業(yè)如果發(fā)行新股來和目標(biāo)企業(yè)的股東交換股權(quán)，那么不但需要經(jīng)過復(fù)雜的申報(bào)與審批程序，還有可能會(huì)因?yàn)榘l(fā)行成本過高而支付很高的代價(jià)；債券支付風(fēng)險(xiǎn)。并購企業(yè)如果通過發(fā)行債權(quán)來獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，那么，目標(biāo)企業(yè)股東在拿到債券之后，很有可能會(huì)在短期內(nèi)將其拋售出去，從而令并購企業(yè)面對(duì)很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；匯率風(fēng)險(xiǎn)。由于并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)所在的國(guó)家并不同，因此，在支付的時(shí)候貨幣之間的匯率很有可能已經(jīng)與簽約的時(shí)候不同了，這勢(shì)必會(huì)使一方收益，而另一方則受損。

（三）后期階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的原因

（1）財(cái)務(wù)組織結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。并購結(jié)束之后，并購企業(yè)應(yīng)對(duì)被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，并結(jié)合新的發(fā)展戰(zhàn)略重新設(shè)定財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。如果并購企業(yè)沒能及時(shí)處理好上述工作，那么就很有可能因?yàn)樨?cái)務(wù)管理機(jī)制不一致而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）財(cái)務(wù)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)。被并購企業(yè)在接受并購之前很有可能存在巨大的財(cái)務(wù)管理問題，如果并購企業(yè)沒有處理這些問題，只是出于保持被并購企業(yè)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性的考慮而讓其繼續(xù)沿用舊有的財(cái)務(wù)管理模式，那么就很容易導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、企業(yè)跨國(guó)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控對(duì)策

（一）并購初期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控

（1）提升信息的對(duì)稱性。并購初期主要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都來自于評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)，為了防控價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，并購企業(yè)必須提升與目標(biāo)企業(yè)之間的信息對(duì)稱性，不但要安排內(nèi)部的評(píng)估小組對(duì)目標(biāo)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況以及市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，還要委托專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，在綜合對(duì)比兩個(gè)分析結(jié)果的基礎(chǔ)上，確定最終的評(píng)估價(jià)值，從而將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低在可控水平之內(nèi)。

（2）制定科學(xué)的投資戰(zhàn)略。企業(yè)進(jìn)行并購的最終目的就是增強(qiáng)自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，而投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好存在一定的差異。因此，并購企業(yè)必須協(xié)調(diào)好投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接受程度，從而基于客觀合理的角度全面分析并購活動(dòng)的可行性與經(jīng)濟(jì)性，進(jìn)而制定科學(xué)的投資戰(zhàn)略。

（3）委托專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。雖然企業(yè)自己組建評(píng)估隊(duì)伍能節(jié)省數(shù)以百萬美元的評(píng)估費(fèi)用，但評(píng)估結(jié)果的科學(xué)性也隨之降低了，如果評(píng)估的結(jié)果不準(zhǔn)確，那么超出目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值幾億美元的情況是很容易發(fā)生的，這樣并購企業(yè)就因小失大了。因此，建議我國(guó)企業(yè)委托專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，從而降低評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。

（4）拓寬信息傳輸渠道。并購企業(yè)應(yīng)拓寬信息傳輸渠道，通過多種渠道了解目標(biāo)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)以及財(cái)務(wù)狀況，并對(duì)比這些信息之間的差異，去偽存真，用最真實(shí)有效的信息來評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，從而降低評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。

（5）選擇合適的評(píng)估方法。并購企業(yè)應(yīng)選擇合適的評(píng)估方法來評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，雖然可以選擇的評(píng)估方法有很多，但每種方法的側(cè)重點(diǎn)都不同，而且每種方法的優(yōu)勢(shì)與不足也各不相同。因此，并購企業(yè)必須結(jié)合自身以及目標(biāo)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)實(shí)際、業(yè)務(wù)特點(diǎn)選擇適合的評(píng)估方法，從而保證價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性，進(jìn)而降低評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。

（二）并購中期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控

（1）選擇科學(xué)的融資方式。并購企業(yè)應(yīng)科學(xué)選擇融資方式，從而既保證獲得足夠的并購資金，又保證自身擁有足夠的償債能力，不會(huì)因?yàn)檫€本付息而導(dǎo)致現(xiàn)金流不足，影響其它運(yùn)營(yíng)活動(dòng)正常開展。建議并購企業(yè)應(yīng)結(jié)合自己的跨國(guó)并購目的選擇融資方式：如果跨國(guó)并購的目的只是想要短時(shí)間內(nèi)持有目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，那么則應(yīng)該選擇短期借款方式融資，這樣企業(yè)需要承擔(dān)的資金使用成本比較低；如果跨國(guó)并購的目的是要長(zhǎng)期持有目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，那么則應(yīng)選擇長(zhǎng)期借款或者股權(quán)融資等方式，以保證短期經(jīng)營(yíng)的正常性以及現(xiàn)金流的穩(wěn)定性與充足性。

（2）規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。并購企業(yè)簽訂并購協(xié)議的時(shí)間與支付并購資金的時(shí)間并不一致，而這段期間內(nèi)兩國(guó)貨幣之間的匯率可能發(fā)生變化，如果人民幣貶值而協(xié)議約定以外幣支付，那么并購企業(yè)就需要支付更多的并購資金。基于此，建議并購企業(yè)在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)中進(jìn)行保值操作，從而保證資金交付日能夠獲得足夠的外幣，且需要支付的人民幣數(shù)量也符合預(yù)期。需要注意的是，并購企業(yè)采取這種遠(yuǎn)期市場(chǎng)操作的方式，相當(dāng)于放棄人民幣升值帶來的額外收入，這是一種非常保守的做法，對(duì)那些風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較高的投資人來說，如果看好人民幣未來的升值趨勢(shì)，他們很有可能會(huì)拒絕在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上簽訂外幣買賣合同，雖然可能會(huì)因此而受益，但也提高了企業(yè)所面對(duì)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）并購后期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控

（1）更新財(cái)務(wù)管理體系。并購活動(dòng)結(jié)束后，并購企業(yè)須更新財(cái)務(wù)管理體系，以保證被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)管理工作與其財(cái)務(wù)管理工作有效銜接起來。這一點(diǎn)非常重要，尤其對(duì)剛剛完成并購之后的那段時(shí)間里，并購企業(yè)必須及時(shí)更新被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)管理體系，從而在源頭上做好對(duì)其財(cái)務(wù)管理與控制工作，為開展后續(xù)的財(cái)務(wù)管理工作奠定基礎(chǔ)。

（2）防控財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。并購活動(dòng)結(jié)束之后，并購企業(yè)需要防控好財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵谡浇邮鼙徊①徠髽I(yè)之前，被并購企業(yè)的股東以及管理層可能為了自身利益而違規(guī)操作部分業(yè)務(wù)，從而導(dǎo)致被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況迅速惡化。基于此，建議并購企業(yè)在并購協(xié)議中約定被并購企業(yè)在整合期內(nèi)的管理權(quán)限，尤其是財(cái)務(wù)管理權(quán)限，要求對(duì)方在收到首批并購資金之后就允許并購企業(yè)派出工作組，實(shí)時(shí)監(jiān)控被并購企業(yè)的運(yùn)營(yíng)以及管理行為是否合法、合規(guī)、合理。

［1］龐明：《我國(guó)石油企業(yè)跨國(guó)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析》，《經(jīng)濟(jì)問題》2012年第8期。

（編輯成方）