匯改打開潘多拉魔盒

李慧勇

申萬宏源證券研究所董事總經理

真正走出困局，需要中國經濟復蘇作為支撐

2015年人民幣改革對于提升人民幣匯率的市場化水平、保障中國貨幣政策獨立性非常必要，但在全球貨幣政策外溢性增強、新興市場貨幣競相貶值、中國經濟仍在尋底、中國的貨幣政策管理水平有待提升的背景下，這一調整猶如打開了潘多拉魔盒，使得原來缺乏彈性的人民幣匯率成為市場關注的焦點，原來并不成為問題的問題顯性化，大家對中國經濟和政策的擔心增加，并且這種擔心不斷在日益聯動的股市債市匯市、離岸市場和在岸市場、中國市場和全球市場之間放大。

具體來看，愈演愈烈的擔心至少包括四方面：

其一，人民幣匯率會貶到什么位置？從出口負增長的情況看，人民幣存在顯著高估；改革前人民幣匯率基本穩(wěn)定，其他新興市場貨幣競相貶值，相對美元貶值幅度在10%-30%，說明人民幣匯率需要調整。人民幣匯改之后總體貶值，也說明人民幣匯率需要調整。但是人民幣匯率目標到底在什么位置，市場并沒有共識，央行也并沒有明確。這決定了除非人民幣一次性貶值到位，否則就會面臨著持續(xù)的貶值壓力，市場會進入一個猜測的惡性循環(huán)，這無形之中放大了人民幣匯率貶值的壓力。

第二，外匯儲備還會急劇下降嗎？在人民幣貶值過程中，國家為了避免人民幣過快貶值，會買入人民幣，賣出美元，外匯儲備會不斷減少。2015年外匯儲備從高點的近4萬億美元下降到3.3萬億美元，月均下降500億美元。匯改之后每月下降的幅度顯著提高。外匯儲備是貨幣穩(wěn)定的保障之一，外匯儲備的下降導致市場擔心國家是否有能力穩(wěn)定匯率。

第三，匯率貶值將如何影響雙降？按道理說，放開匯率，改變了過去因為穩(wěn)定匯率而使得利率政策受限的情況，有助于提高利率政策的獨立性。但針對匯率持續(xù)貶值的壓力，也有觀點認為為了減輕匯率貶值的壓力，應該暫緩降息、降準。央行并沒有給出明確的政策邏輯，但從市場期待的降準將息遲遲并沒有看到的情況推測，央行似乎也擔心降準尤其降息會增加貶值壓力，實際上和匯改之前的情況并沒有太大的區(qū)別。

第四，匯率貶值是否導致資產貶值？盡管嚴格來說本幣貶值并不必然意味著房地產股市債市等的調整，其中的關鍵因素是利率，如果利率總體下行，也會出現資產升值的情況，但從亞洲金融危機等新興市場危機的情況看，本幣貶值確實導致資產價格的大幅度下跌。目前中國的情況和1998年亞洲金融危機的情況有諸多相似，人民幣貶值無形之中也放大了人們對股市地產等資產貶值的擔心。

不可否認，人民幣匯率正陷入一個困局。真正走出這一困局，需要中國經濟復蘇作為支撐，但在這一過程中政策也可以有所作為改變目前較為被動的狀況。就目前來說，可以做的是：明確年度貶值幅度或貶值區(qū)間，有利于穩(wěn)定市場預期。每年的貶值幅度可以是5%或者10%，或者某一目標值，避免市場由于過于恐慌導致過大貶值。比如，2016年的貶值目標界定為7，達到目標之后，由于預期人民幣不再貶值，階段性的貶值壓力有望緩解；進一步明確寬松的貨幣政策基調，明確一旦利率超過某一閾值，央行會及時降準降息；穩(wěn)定外匯收支管理政策，如果隨時可以方便地換匯，部分提前換匯的行為有望得到緩解；明確最優(yōu)外匯儲備規(guī)模，緩解大家對于外匯儲備不夠的擔心。