李迅雷

不久前寫(xiě)了一篇《中國(guó)房?jī)r(jià)還能漲多久》，文中提到了國(guó)內(nèi)各大城市的房?jī)r(jià)與收入之比遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家，但同時(shí)，居民房貸余額占住宅總市值的比重卻遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，這兩個(gè)數(shù)據(jù)之間是否存在悖論？本人的認(rèn)為中國(guó)居民實(shí)際收入水平可能存在一定低估，故購(gòu)房者對(duì)房貸的需求相對(duì)低些，同時(shí)，房?jī)r(jià)收入比存在一定程度上的高估。這一解釋引來(lái)了不少爭(zhēng)議。為此，本文再收集了一些數(shù)據(jù)，做進(jìn)一步分析。

房?jī)r(jià)收入比過(guò)高結(jié)論不改

我曾在2012年估算過(guò)國(guó)內(nèi)居民可支配收入究竟被低估了多少，結(jié)論有點(diǎn)嚇人，如計(jì)算出2011年被低估7萬(wàn)多億，這其中包含了灰色收入等。結(jié)論是否準(zhǔn)確不得而知，但低估的事實(shí)恐怕不能否認(rèn)。如這場(chǎng)曠日持久的反腐過(guò)程中，不斷被爆出貪污幾個(gè)億的現(xiàn)金藏在家里的案件。又如，中國(guó)的個(gè)稅規(guī)模只占整個(gè)稅收收入的6%左右，還遠(yuǎn)低于出口退稅額，反映出避稅、漏稅的比重不低。

但即便居民收入存在低估現(xiàn)象，似乎也不改房?jī)r(jià)收入比過(guò)高的結(jié)論。因?yàn)槭澜玢y行提出發(fā)達(dá)國(guó)家正常的房?jī)r(jià)收入比一般在1.8～5.5之間，而發(fā)展中國(guó)家合理的房?jī)r(jià)收入比則在3～6之間，比值越大，說(shuō)明居民家庭對(duì)住房的支付能力越低。根據(jù)上海易居房地產(chǎn)研究院日前發(fā)布的《全國(guó)35個(gè)大中城市房?jī)r(jià)收入比排行榜》顯示，2015年，剔除可售型保障性住房后，全國(guó)35個(gè)大中城市房?jī)r(jià)收入比均值為10.2，假設(shè)家庭收入平均低估了20%，房?jī)r(jià)收入比也要達(dá)到8.2。

尤其是深圳、上海和北京等一線(xiàn)城市更高，如深圳27.7，上海20.8，北京18.1，而廈門(mén)（16.6）、福州（14.7）、杭州（11.3）等東部二線(xiàn)城市也在趕超。相比之下，紐約的房?jī)r(jià)收入比大約為8左右、東京10、倫敦12、首爾7.7左右，雖然房?jī)r(jià)不比國(guó)內(nèi)一線(xiàn)城市便宜，但人家的房?jī)r(jià)收入比要遠(yuǎn)低于中國(guó)。

當(dāng)然，對(duì)于房?jī)r(jià)收入比過(guò)高的現(xiàn)象，還是要考慮到中國(guó)的特殊性。首先，這些年來(lái)，房?jī)r(jià)出現(xiàn)分化現(xiàn)象十分明顯，主要是一線(xiàn)城市和東部二線(xiàn)城市出現(xiàn)房?jī)r(jià)大幅上漲，中西部地區(qū)房?jī)r(jià)整體漲幅不大，房?jī)r(jià)收入比也不算離譜。其次，要考慮到這些年來(lái)中國(guó)人口的巨大流動(dòng)性，從第六次人口普查的數(shù)據(jù)看，北京、上海和深圳是人口凈流入占比最大的三大城市，導(dǎo)致了住房供不應(yīng)求，使得房?jī)r(jià)收入比的參考意義不大。第三，中國(guó)的父母對(duì)子女買(mǎi)房資助的比例較高，這也沒(méi)有體現(xiàn)在房?jī)r(jià)收入比中。第四，由于中國(guó)沒(méi)有推行房產(chǎn)稅，住房持有成本較低，這也是導(dǎo)致房?jī)r(jià)偏高的原因，就像股市不用繳納資本利得稅一樣，中國(guó)的股價(jià)水平也是偏高的。

然而，上述這些理由可以解釋房?jī)r(jià)收入比過(guò)高的部分原因，但沒(méi)有揭示根本原因，我認(rèn)為，根本原因在于國(guó)人過(guò)于看重房屋的投資和投機(jī)屬性了，中國(guó)家庭把三分之二的資產(chǎn)都配置在房屋上了，全球好像找不到第二個(gè)國(guó)家或地區(qū)。難怪權(quán)威人士要呼吁，“房子是給人住的，這個(gè)定位不能偏離”。

房貸銷(xiāo)售比偏低的時(shí)代或?qū)⑦^(guò)去

央行的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，每季度都會(huì)公布居民新增住房貸款數(shù)據(jù)，但遺憾的是，2010年之前則沒(méi)有披露。但這就可以計(jì)算出近年來(lái)居民在購(gòu)房中究竟有多少錢(qián)是借銀行的，還有多少是自籌的?？紤]到房地產(chǎn)交易不同于股票，一年內(nèi)倒騰幾次的占比很低，基本可以忽略。那么，用房貸銷(xiāo)售比就大致可以反映居民購(gòu)房的杠桿率。

數(shù)據(jù)顯示，2010-2015年這六年中，居民房貸累計(jì)為8.65萬(wàn)億，占全部房貸余額的54%，占六年累計(jì)住宅銷(xiāo)售額的24.8%?？梢?jiàn)，過(guò)去六年居民購(gòu)房的杠桿率比較低，尤其是2011-12這兩年，降至了15%，這與房地產(chǎn)的調(diào)控政策有關(guān)。

不過(guò)，2013年之后隨著新一輪的經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺(tái)，居民購(gòu)房的杠桿率開(kāi)始上升，從2013年的23.1%升至2015年的34.7%。尤其是今年第一季度，新增房貸為9600億，住房銷(xiāo)售額為1.6萬(wàn)億，杠桿率提高到60%。當(dāng)然，由于第一季度的銷(xiāo)售額通常只占全年的15%左右，故今年全年的買(mǎi)房杠桿率不會(huì)那么高，估計(jì)在36%左右，但還是呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

總體來(lái)看，過(guò)去六年來(lái)的房貸規(guī)模變化，與國(guó)家的房地產(chǎn)政策和央行的貨幣政策有明顯的相關(guān)性。尤其是從2015年下半年之后，隨著股市出現(xiàn)暴跌，金融產(chǎn)品去杠桿，商品房成為實(shí)物投資的必選品種。國(guó)家為了穩(wěn)增長(zhǎng)而連續(xù)降準(zhǔn)降息，太多的貨幣對(duì)應(yīng)太少的資產(chǎn)，于是就導(dǎo)致了資產(chǎn)荒，房?jī)r(jià)出現(xiàn)上漲。

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的購(gòu)房的貸款占比確實(shí)不高，這是否表明國(guó)人的收入水平比較高呢？其實(shí)也不是，正如前面在討論房?jī)r(jià)收入比過(guò)高問(wèn)題時(shí)提到的根本原因，投資和投機(jī)性偏好導(dǎo)致了高房?jī)r(jià)，同時(shí)也使得居民家庭會(huì)把盡可能多的資金配置在房地產(chǎn)上，同時(shí)也推動(dòng)了房?jī)r(jià)的上漲。而且，房?jī)r(jià)上漲的結(jié)果使得居民房貸余額在住宅總市值中的占比顯得較低。

圖中顯示，美國(guó)房貸占住宅總市值之比在2009年的時(shí)候上升到55%，這也是次貸危機(jī)的誘因，之后緩慢回落，但仍有40%左右。但中國(guó)基本維持在10%左右的水平，說(shuō)明中國(guó)房?jī)r(jià)盡管高，但銀行的房貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)很低，這也是為何中國(guó)的房貸壞賬率很低的原因。當(dāng)然，這一比例只是反映了存量比，過(guò)去三年房貸規(guī)模大幅上升，增速大大超過(guò)房?jī)r(jià)的漲幅，因此，銀行房貸的新增部分存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

不是悖論卻是兩難

從以上分析中，大致可以得出一些結(jié)論：房?jī)r(jià)收入比盡管高，但考慮到居民可支配收入總額被低估（尤其是高收入群體被低估）因素、房產(chǎn)持有成本較低、中國(guó)處于人口遷徙高峰期等因素，房?jī)r(jià)收入比高的現(xiàn)象有其合理的方面。至于房貸/銷(xiāo)售比偏低的現(xiàn)象，與房地產(chǎn)市場(chǎng)早期的金融意識(shí)不強(qiáng)，且以投資為主的購(gòu)房結(jié)構(gòu)有關(guān)，2013年之后房貸/銷(xiāo)售比有所回升，反映了房地產(chǎn)步入到消費(fèi)時(shí)代。因此，看似的悖論其實(shí)并不存在。

據(jù)說(shuō)今年前四個(gè)月，京、滬、深等一線(xiàn)城市二手房成交面積約為新房的兩倍以上，南京、福州等二線(xiàn)城市二手房交易活躍度也超過(guò)了新房，這反映了居民剛需購(gòu)房或改善型購(gòu)房群體占比的上升。且這部分群體應(yīng)以中產(chǎn)為主，對(duì)于房貸的需求較大。這也可以解釋2015-16年為何居民住房貸款大幅上升的原因。

從這輪房?jī)r(jià)上漲過(guò)程中，確實(shí)存在投資型住戶(hù)賣(mài)房、剛需和改善型居民購(gòu)房這樣的總趨勢(shì)，實(shí)質(zhì)上也反映了居民住房消費(fèi)加杠桿的傾向，與過(guò)去溫州炒房團(tuán)等的投資加杠桿有本質(zhì)的不同。然而，帶有超前消費(fèi)特征的剛需之所以造成超大的銷(xiāo)售量，除了受到國(guó)家鼓勵(lì)買(mǎi)房政策（降低首付比例）刺激，擔(dān)心房?jī)r(jià)再漲而不得不買(mǎi)房之外，還有貨幣超發(fā)之下資產(chǎn)荒的因素，這也導(dǎo)致了普通老百姓居住成本的大幅攀升。如果真是超前消費(fèi)，則對(duì)今后房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)繁榮是不利的。

如果說(shuō)這輪房?jī)r(jià)上漲是以剛需和改善為主導(dǎo)的消費(fèi)行為促使，那么，它同時(shí)也是投資客們的豐厚獲利之后的變現(xiàn)過(guò)程。房?jī)r(jià)的上漲推動(dòng)了各行各業(yè)的發(fā)展，既有利于改善產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，有利于保持經(jīng)濟(jì)的較快增長(zhǎng)。但另一方面，房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲又在不斷加大爆發(fā)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榇箢?lèi)資產(chǎn)價(jià)格一旦下跌，幾乎是沒(méi)有可以軟著陸的案例。A股市場(chǎng)就是一個(gè)很典型的例證：股價(jià)大漲之后，出現(xiàn)大跌，為了維穩(wěn)，國(guó)家隊(duì)資金入市，注冊(cè)制延后，IPO受到嚴(yán)格限制，但仍然不改市場(chǎng)的疲弱走勢(shì)。

對(duì)于房地產(chǎn)的政策調(diào)控而言，確實(shí)面臨兩難選擇。如果為了抑制房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，此刻推出房產(chǎn)稅，效果一定明顯，但表面看是防患于未然，而市場(chǎng)對(duì)此的解讀一定是“砸盤(pán)”，或?qū)е路康禺a(chǎn)行業(yè)的崩潰。如果通過(guò)多種舉措來(lái)維持目前房?jī)r(jià)水平，估計(jì)要持續(xù)走成L型也很難。而且，越往后，人口越老齡化，流動(dòng)人口越少，調(diào)控難度越大。

在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)增速放緩，債務(wù)負(fù)債加重的背景下，大家更需要關(guān)注住房銷(xiāo)售收入和收入流向的變化，因?yàn)檫@些數(shù)據(jù)會(huì)影響到投資增速，進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)。