張斌

貨幣高增長雖然帶來系統(tǒng)性風(fēng)險提升，但是解決系統(tǒng)性風(fēng)險的出路主要不在于貨幣。降低系統(tǒng)性風(fēng)險的出路在于解決地方政府和國企的預(yù)算軟約束、理順公共品和準(zhǔn)公共品的投資和融資機(jī)制、完善金融風(fēng)險監(jiān)管、加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等等

為什么過去20多年貨幣高增長沒有帶來高通脹？為什么貨幣高增長沒有帶來人民幣貶值？為什么房價雖高但不能歸咎于貨幣高增長？貨幣有沒有超發(fā)？

貨幣超發(fā)一說很流行。中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)展速度遠(yuǎn)超實施量化寬松政策的歐美央行、中國廣義貨幣與GDP之比位居世界前列。中國廣義貨幣規(guī)模如此之大，貨幣購買力下降仿佛天經(jīng)地義，社會各界對通貨膨脹、人民幣貶值壓力以及房地產(chǎn)價格泡沫的各種擔(dān)心不絕于耳。

僅從過去20年的歷史看，上述擔(dān)心與現(xiàn)實情況嚴(yán)重對立。貨幣確實發(fā)的很多，但是人民幣對本國商品和服務(wù)的綜合購買力沒有嚴(yán)重下降。

過去20年，中國的CPI平均增速2.2%，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體8.0%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體1.8%，中國過去20年的平均通貨膨脹水平不僅遠(yuǎn)低于新興市場和發(fā)展中國家，與發(fā)達(dá)國家相比也不遜色太多。

過去20年，人民幣對一籃子貨幣的名義有效匯率累計大幅升值64%，剔除價格影響的人民幣實際有效匯率升值57%，人民幣對美元升值28%，人民幣可謂強(qiáng)勢貨幣。

人民幣對于住房的購買力確實顯著下降，但是貨幣超發(fā)帶來的房價泡沫一直未能證實。貨幣超發(fā)擔(dān)心與現(xiàn)實嚴(yán)重對立有兩種可能的解釋，一種可能是貨幣超發(fā)的判斷沒有錯，只是時機(jī)未到;另一種可能是貨幣超發(fā)的邏輯和判斷實為偏見。

“時機(jī)未到”的解釋難以成立。對貨幣超發(fā)的擔(dān)心曠日持久，幾十年前就有經(jīng)濟(jì)學(xué)家把廣義貨幣M2稱為“籠中虎”，言下之意是這么高的M2隨時可能會成為通貨膨脹或者其他宏觀經(jīng)濟(jì)問題的根源。

幾十年看下來，“時機(jī)未到”一說很難成立。中國較高的貨幣增長速度并非最近的事。過去20年來中國的廣義貨幣增長速度一直很高，而從經(jīng)驗上看貨幣增長對物價的影響最多滯后10個-14個月，貨幣超發(fā)帶來的物價飛漲早應(yīng)該出現(xiàn)，但現(xiàn)實中并非如此。貨幣超發(fā)會帶來貨幣貶值壓力，但是這種壓力在金融市場上反應(yīng)極為敏感，不會滯后到20年時間。如果是貨幣超發(fā)引起的房地產(chǎn)價格泡沫，很難想象價格泡沫會持續(xù)幾十年的時間。持續(xù)了幾十年的泡沫也不能被稱為泡沫。所謂“時機(jī)未到”經(jīng)不起檢驗。

下文討論第二種可能，即貨幣超發(fā)邏輯鏈條究竟有哪些遺失，以至于形成認(rèn)識上的模糊和誤區(qū)。本文不是在2年-3年的短期內(nèi)看待貨幣超發(fā)問題，所得出的結(jié)論也不適用于短期。

貨幣高增長為何

沒帶來高通脹？

貨幣高增長為何沒有帶來高通脹需要回答兩個問題：一是貨幣是否決定通脹;二是如果貨幣決定通脹，為什么貨幣高增長沒有帶來高通脹？

貨幣增長是中長期通脹的源頭。一直以來，通貨膨脹是不是貨幣現(xiàn)象備受爭議。

從統(tǒng)計分析來看，貨幣增長難以解釋高頻率通脹數(shù)據(jù)，但能較好解釋低頻率通脹數(shù)據(jù)。貨幣增長是購買力增長的源泉。貨幣增長帶來購買力增長以后，有些商品價格會超調(diào)，有些商品價格則過了很久才會上漲甚至不漲，貨幣增長與高頻率的價格變化未必是很好的一一對應(yīng)關(guān)系。

如果考慮到生產(chǎn)率變化、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化等外部沖擊對價格的短期影響，貨幣增長與高頻率價格變化的對應(yīng)關(guān)系就更加模糊了。但是低頻率價格數(shù)據(jù)當(dāng)中，商品價格調(diào)整中的超調(diào)和價格黏性信息被過濾掉了，沒有貨幣條件支撐的外部沖擊最終也主要反映為相對價格變化而難以決定中長期的平均價格水平，低頻價格數(shù)據(jù)更加平滑也更好地對應(yīng)了貨幣增長帶來的購買力變化。從中長期來看，通貨膨脹是個貨幣現(xiàn)象的結(jié)論依然成立。

既然貨幣增長主導(dǎo)中長期通脹水平，為什么20年來平均增速高達(dá)16.7%的M2沒有帶來高通脹呢？

通脹取決于供求，不僅要考慮以M2為代表的需求增長，還需考慮供給增長。供給方增長的代理指標(biāo)可以選取真實GDP增速，過去20年中國的真實GDP平均增速9.4%，同時假定2%-3%的物價增長處于合意水平，供給方真實經(jīng)濟(jì)增長和溫和物價增長所需要的M2增長就達(dá)到了11.4%-12.4%之間。

中國貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度和M2增速遠(yuǎn)高于歐美而沒有引起通脹，大部分可以歸結(jié)為中國供給方的高增長有效平抑了購買力上漲帶來的物價上漲壓力。

過去20年M2增長遠(yuǎn)高于GDP增長與合意物價增速之和，多余的部分為什么沒有轉(zhuǎn)化為更高的通脹呢？

過去20年M2增長遠(yuǎn)高于GDP增長與合意物價增速之和，多余的部分為什么沒有轉(zhuǎn)化為更高的通脹呢？如前所述，M2包括個人存款和單位存款兩個主要部分。過去15年個人存款平均增速16.2%，單位存款17.9%。上述問題可以轉(zhuǎn)化成為什么個人存款和單位存款增長沒有一一對應(yīng)地轉(zhuǎn)化為購買力增長并形成較高的通脹壓力呢？鑒于個人和單位行為的顯著區(qū)別，需要對此分別解釋。

個人存款是M2重要組成部分，個人存款增長是個人金融資產(chǎn)積累過程，也是購買力提高過程，個人金融資產(chǎn)增長速度高于購買力提高速度是為了滿足個人金融資產(chǎn)積累所需。

個人的消費支出增長取決于兩方面：一是當(dāng)期收入，二是財富水平，特別是具有較好流動性的金融財富水平（不包括房地產(chǎn)）。前者在金融賬戶上主要反映為M2當(dāng)中的個人存款增長部分，后者是M2個人存款存量部分再加上其他形式的金融資產(chǎn)，比如證券、保險、養(yǎng)老金等。中國過去20年的情況是個人存款增長高于消費支出增長，剩余部分被用于積累個人銀行存款，這解釋了為什么個人存款高增長沒有帶來一一對應(yīng)的支出增長和通貨膨脹壓力。

為什么居民部門持續(xù)積累個人銀行存款？對此有多種解釋：1.收入分配惡化，大量的個人存款在邊際消費傾向很低的少數(shù)富人手中;2.消費信貸欠發(fā)達(dá)，助學(xué)貸款、耐用品消費信貸在中國發(fā)育程度較低;3.社會保障體系不發(fā)達(dá)，預(yù)防性儲蓄動機(jī)強(qiáng);4.人均金融資產(chǎn)存量低且金融資產(chǎn)形式主要集中在銀行存款。這方面三種解釋已經(jīng)有很多關(guān)注，本文重點討論第四種解釋，比較而言這種解釋也更有說服力。

從全球比較來看，相對中國收入水平而言，個人金融資產(chǎn)水平較低。個人存款增長不僅在于滿足購買力增長的需要，還要滿足個人金融資產(chǎn)積累需要。這解釋了為什么個人存款高增長沒有一一對應(yīng)地轉(zhuǎn)化為消費支出增長，沒有帶來通脹壓力。

可以想象如下情景：M2當(dāng)中個人存款增長同時，如果證券、保險、養(yǎng)老金等其他金融財產(chǎn)形式有較大的規(guī)模且較快增長，那么個人金融財產(chǎn)規(guī)模會比單純依靠個人存款形式的金融資產(chǎn)規(guī)模大很多，如是則居民部門以銀行存款形式的金融資產(chǎn)積累意愿會下降，M2增長太快會引起通貨膨脹。這是發(fā)達(dá)國家的情景。

反觀中國，個人金融資產(chǎn)中，銀行存款增長雖快，但是保險、養(yǎng)老金等其他金融資產(chǎn)規(guī)模很小，各項金融資產(chǎn)加在一起的總金融資產(chǎn)和金融凈資產(chǎn)規(guī)模很有限。中國個人金融財富積累主要依靠銀行存款。

根據(jù)安聯(lián)公司2015年全球財富報告（Allianz Global Wealth Report， 2015），2014年中國人均金融總資產(chǎn)1.3萬美元，人均金融凈資產(chǎn)1萬美元，人均金融資產(chǎn)與人均GDP之比是1.3。全球人均金融資產(chǎn)3.4萬美元，人均金融凈資產(chǎn)2.5萬美元，人均金融凈資產(chǎn)與人均GDP之比是1.8。由此可見，無論是絕對的水平，還是相對于中國的人均收入水平而言，中國的人均金融資產(chǎn)偏低。

從結(jié)構(gòu)上看，全球平均的金融資產(chǎn)的分布是銀行存款38.4%、證券（主要是債券和股票）26.5%、養(yǎng)老和保險31.7%;而中國相對應(yīng)的分布是52.7%、40.1%和7.2%。中外對比，中國的個人金融資產(chǎn)過度依賴銀行存款，而養(yǎng)老和保險金融資產(chǎn)占比少之又少。

個人存款只是M2存款的一部分，還有更大一部分是單位存款。單位存款增長也是潛在的購買力增長，對通貨膨脹形成壓力。很顯然，17.9%的單位存款增長也高于單位支出（投資和消費）增長，為什么單位也要積累銀行存款呢？

單位存款包括企業(yè)、事業(yè)、機(jī)關(guān)、部隊和社會團(tuán)體等單位的存款。截至2015年底，62.5萬億元的單位存款當(dāng)中，33.7萬億元單位活期存款，28.8萬億元單位定期存款。不同單位類型的存款背后的行為動機(jī)差異很大，而缺少區(qū)分不同存款主體的詳細(xì)存款結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)給分析帶來了很大挑戰(zhàn)。單位存款當(dāng)中，以企業(yè)單位存款為主體。以下我們提出幾種對企業(yè)存款高增長且沒有帶來相應(yīng)通脹壓力的解釋。

解釋1：企業(yè)投資高增長要求運(yùn)營資金/銀行存款隨之高增長。過去是15年，中國的固定資產(chǎn)投資年均增速19.5%，超過單位存款增速17.9%。

解釋2：給定較高的投資需求以及金融市場發(fā)育的相對滯后，企業(yè)需要依靠自身的金融資產(chǎn)積累擴(kuò)大投資。近十年來，固定資產(chǎn)投資到位資金的構(gòu)成當(dāng)中，自籌和其他資金占比在70%-80%之間，銀行貸款在10%-20%之間。

解釋3：出于避稅的目的，企業(yè)家將收入存放在企業(yè)單位賬戶而不是個人賬戶。

小結(jié)一下，M2雖然增長很快，但存款增長持續(xù)高于支出增長，相當(dāng)部分是為了滿足金融資產(chǎn)積累需求。金融資產(chǎn)積累需求的原因有多個方面，除了居民部門收入/財富分配差距、消費信貸不發(fā)達(dá)以及社會保障不發(fā)達(dá)，還有一個重要的解釋視角是：中國人均金融資產(chǎn)存量不高，且居民部門只能通過個人銀行存款的形式積累金融資產(chǎn)。給定中國保險和養(yǎng)老金融資產(chǎn)發(fā)展太慢的現(xiàn)實，只能通過個人存款增長實現(xiàn)個人金融資產(chǎn)增長。這解釋了為什么超出供給增速的個人存款增速沒有帶來一一對應(yīng)的支出增長和高通脹。單位存款的主體是企業(yè)存款，企業(yè)存款高增長原因可能源于融資限制下的被迫儲蓄、高投資帶來的高營運(yùn)資金需要，以及避稅等。

貨幣高增長為何

沒帶來人民幣貶值

理解貨幣增長與匯率的關(guān)系，出發(fā)點是厘清貨幣增長如何影響到外匯市場上對外匯的供給與需求。這其中有兩個關(guān)鍵機(jī)制。

1.商品和服務(wù)市場上，其他條件不變，貨幣增長帶來國內(nèi)商品和服務(wù)需求增加，總需求上升帶來進(jìn)口增加和出口下降，經(jīng)常項目余額下降，對外匯市場而言是貨幣貶值壓力。上述邏輯沒有問題，就中國而言，問題出在其他條件不變上。中國盡管貨幣增長很高，但是很高的貨幣增長沒有帶來經(jīng)常項目逆差，高貨幣增長與高經(jīng)常項目順差并行了很長時間，至今仍然如此。

高貨幣增長并沒有創(chuàng)造出經(jīng)常項目逆差，主要原因在于供給面的重大改善。盡管貨幣增長很快，由于我們前面所討論的原因，一部分貨幣增長則被供給方的高增長所抵消，還有一部分貨幣增長并沒有轉(zhuǎn)化為購買力和價格增長而是轉(zhuǎn)化為金融財富積累，結(jié)果是高貨幣增長并沒有帶來總需求的過度擴(kuò)張，國內(nèi)的總支出水平還是低于總收入水平，經(jīng)常項目得以維持持續(xù)順差。

何謂“供給方的高增長”，主要內(nèi)容是中國憑借對外開放的改革紅利、勞動力成本優(yōu)勢、規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢等，中國的制造業(yè)部門一躍成為世界工廠，這個過程中要素投入和生產(chǎn)率增長，以及產(chǎn)出增長所遠(yuǎn)超出國內(nèi)需求增長。

2.貨幣和金融資產(chǎn)市場上，其他條件不變，貨幣增長降低本國金融資產(chǎn)收益率，本國相對于國外金融資產(chǎn)收益率下降，資本流出，對外匯市場而言同樣是貨幣貶值壓力。問題同樣是出在其他條件不變上。中國盡管貨幣增長很高，但是很高的貨幣增長并沒有大幅拉低金融資產(chǎn)收益率。以中美十年期國債利率作為對比，中國的國債收益率在絕大部分時間都高于美國國債收益率。同樣是無風(fēng)險資產(chǎn)，在不考慮匯率風(fēng)險的情況下，無論是企業(yè)還是金融投資者，持有人民幣資產(chǎn)和美元負(fù)債都有利可圖，反映在國際收支上是資本流入，反映在貨幣市場上是升值壓力。

僅從貨幣層面，不能得出貨幣超發(fā)帶來貨幣貶值的結(jié)論。為什么自2015年8月11日以后對人民幣貶值的預(yù)期陡然升級呢？人民貶值預(yù)期又會持續(xù)多久呢？本國的貨幣供應(yīng)多少所決定的僅僅是外匯市場供求的一個方面，還有其他力量對外匯市場供求和匯率預(yù)期發(fā)揮作用。簡單地看，人民幣從升值預(yù)期到貶值預(yù)期有兩個關(guān)鍵的風(fēng)向標(biāo)和一個加速器。

第一個風(fēng)向標(biāo)是美聯(lián)儲退出量化寬松政策，以及由此帶來的新興市場貨幣的普遍貶值預(yù)期和資本流出。這個風(fēng)向標(biāo)出現(xiàn)在2014年，盡管對其他很多新興市場貨幣而言這是個關(guān)鍵的風(fēng)向標(biāo)，但對于人民幣而言影響并不太大。從離岸人民幣匯率（CNH）與在岸人民幣匯率（CNY）的價差來看，2014年美聯(lián)儲退出QE政策預(yù)期并沒有導(dǎo)致CNH較CNY非常明顯的貶值，二者之間的價差在較小范圍，但無論如何人民幣開始出現(xiàn)了輕微貶值預(yù)期。

第二個也是更重要的風(fēng)向標(biāo)是2015年8月11日以后貨幣當(dāng)局對人民幣匯率政策的調(diào)整。人民幣匯率并非市場化匯率，貨幣當(dāng)局對于匯率水平?jīng)Q定發(fā)揮主導(dǎo)作用。在人民幣匯率和市場供求之間，貨幣當(dāng)局的作用非常關(guān)鍵。一方面，貨幣當(dāng)局可以在多數(shù)時間里讓匯率對市場供求做出部分反應(yīng)，也可以在某一段的時間內(nèi)不讓匯率對市場供求做出反應(yīng)（全球金融危機(jī)期間人民幣釘住美元），甚至是做出相反的反應(yīng)（2014年初，外匯市場供大于求壓力大，人民幣不升反跌;2015年8月中旬-10月末，外匯市場供不應(yīng)求壓力大，人民幣不跌反而小升）。另一方面，貨幣當(dāng)局對于匯率的調(diào)節(jié)行動本身會影響到市場供求，貨幣當(dāng)局選擇匯率穩(wěn)定則資本流入和流出壓力小，貨幣當(dāng)局選擇人民幣漸進(jìn)升值則資本流入壓力增加，央行選擇人民幣漸進(jìn)貶值則資本流出壓力增加。

2015年8月11日，貨幣當(dāng)局嘗試對人民幣匯率形成機(jī)制做出重大調(diào)整，以人民幣中間價改革為契機(jī)，讓市場價格更充分地反映市場供求。從2015年8月11日到2016年1月，從人民幣匯率變化形態(tài)可以讀出貨幣當(dāng)局希望或者是允許人民幣漸進(jìn)貶值。這樣一種策略很自然地會催動資本流出，人民幣貶值預(yù)期不斷升級也由此而生。

加速器是企業(yè)部門貨幣錯配下的匯率風(fēng)險暴露和由此引發(fā)的短期巨大調(diào)整壓力。2005年以來的人民幣單邊漸進(jìn)升值過程中，通過增加美元負(fù)債增持人民幣資產(chǎn)可以套取美元和人民幣利差和人民幣升值的雙重收益，起初這些套利由于中國資本管制項目的存在不十分嚴(yán)重。

但在2010年以后，人民幣貿(mào)易結(jié)算政策放開和人民幣離岸市場發(fā)展為套利提供了更方便的渠道，國內(nèi)信貸緊縮以及對特定行業(yè)的貸款限制則強(qiáng)化了借外債動機(jī)，套取匯差和利差的行動大幅升級，多種形式的企業(yè)外債短期內(nèi)大幅上升。很多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表存在嚴(yán)重貨幣錯配，比如大量借外債的房地產(chǎn)企業(yè)本身沒有外幣收入，但是負(fù)債則需要外幣償還。貨幣錯配讓企業(yè)面臨嚴(yán)重匯率風(fēng)險。一旦人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期，企業(yè)面臨巨大匯率風(fēng)險和損失，企業(yè)盡可能地減少外債和增加美元資產(chǎn)加劇了資本流出壓力。

貨幣高增長雖然帶來系統(tǒng)性風(fēng)險提升，但是解決系統(tǒng)性風(fēng)險的出路主要不在于貨幣。

為什么高房價

不能歸咎于貨幣高增長

與其他商品價格一樣，僅從價格高低不能判斷出價格是否合理。高房價背后，有合理因素支撐的一面，也可能有不合理因素支撐的一面。這里要做的是找到高房價背后的不合理因素支撐的一面，才找到了需要歸咎的原因。

房價背后同樣是供給和需求兩方面的作用。需求方面，最好的代表性指標(biāo)是廣義貨幣（M2）增長，因為廣義貨幣增長比較完整地覆蓋了潛在購買力增長。至少從中國過去十多年的經(jīng)驗看，每有房價大幅上漲，總能找到寬松的貨幣條件與之匹配。寬松的貨幣條件帶來了對房屋更高的支付能力，貨幣增長可說是房價上漲的溫床，不僅是中國如此，其他國家也多是如此。供給方面有諸多要素，土地、開放商、建筑成本等等，中長期而言最好的代表性指標(biāo)是土地供應(yīng)。土地價格是大城市商品房價當(dāng)中最重要的組成部分。

出于分析的方便，我們對于房價做出以下區(qū)分：

合理房價、沒有泡沫但不合理的房價、存在泡沫且不合理的房價。所謂合理房價即是房價背后的供求雙方不存在嚴(yán)重扭曲情況下形成的房價。沒有泡沫但不合理的房價是指房價背后沒有過度的貨幣增長，房價沒有泡沫，但是由于土地供應(yīng)或者其他方面的供給面扭曲帶來房價的嚴(yán)重扭曲。

打個比方，收入水平高帶來對高檔餐飲需求的提高，高檔餐飲價格上漲，但如果政府不允許額外開設(shè)高檔餐飲，那么高檔餐飲的高價就是沒有價格泡沫但不合理的價格。存在泡沫且不合理的房價是供給方的扭曲造成了不合理房價，同時存在著過度貨幣增長帶來房價泡沫，不合理的房價進(jìn)一步加劇。

存在泡沫且不合理的房價與寬松的貨幣政策有關(guān)，但不必然歸咎于貨幣過于寬松。當(dāng)房價泡沫非常嚴(yán)重以至于帶來系統(tǒng)性金融危機(jī)的時候，才能將房價泡沫歸咎于貨幣政策。

為什么呢？價格泡沫在市場上普遍存在，不是所有價格泡沫都?xì)w咎于過多的貨幣。考慮這么一種情景：一方面是經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重不景氣，另一方面是房價已經(jīng)虛高，繼續(xù)增加貨幣有助于克服經(jīng)濟(jì)不景氣但是會帶來房價泡沫。這時候貨幣政策就要做出權(quán)衡，如果房價泡沫嚴(yán)重程度會帶來系統(tǒng)性金融危機(jī)，增加貨幣發(fā)行所帶來的短期收益就不足以彌補(bǔ)其成本，房價泡沫應(yīng)歸咎于過多的貨幣;反之，增發(fā)貨幣帶來的房價泡沫還不足以嚴(yán)重威脅到整個金融體系，增發(fā)貨幣的收益就大于成本。

中國一線城市如此高的房價當(dāng)中，究竟有多大泡沫成分呢？

迄今為止，研究界難以對房地產(chǎn)價格泡沫給出有說服力的證據(jù)。中國一線城市的房價收入比接近20，僅從這個指標(biāo)來看房價確實超出了多數(shù)居民的購買能力，但考慮到一線城市每年非常低的新房供給增量和高收入者的流入，房價雖高但并不意味著房價存在嚴(yán)重泡沫。更好度量房價泡沫的指標(biāo)是杠桿率。如果購房過程中使用了過高的杠桿，或者全國購房抵押貸款與GDP之比過高，則意味著透支購房情況或者購房債務(wù)負(fù)擔(dān)比較嚴(yán)重，高房價難以持續(xù)的可能性越大。

從這兩個指標(biāo)來看，中國的20%-30%的貸款首付比處于國際正常水平，另據(jù)萬科的調(diào)查數(shù)據(jù)表明只有60%的居民購房過程中申請抵押貸款，且平均貸款占房價的比率為60%。

由此可見家庭購房的杠桿率較低。中國住房抵押貸款余額與GDP之比雖然在逐步上升過程，但截至目前也只稍稍超過20%，從國際比較來看處于較低水平。

高房價中的不合理成分很難在需求端的貨幣增長上找到證據(jù)，很容易在供給端找到證據(jù)。中金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅2015年的報告指出，中國城鎮(zhèn)住宅建設(shè)用地供應(yīng)量過少。中國只有0.89%的土地被用作城鎮(zhèn)建設(shè)用地，僅0.3%可用作建設(shè)住宅，這一比例在美國分別為2.7%和1.4%，在日本分別為5%和3%。

城鎮(zhèn)住宅用地的供給不足在人口流入的一線城市中更加突出，且近年內(nèi)進(jìn)一步惡化。2009年-2015年期間，中國一線城市的住宅土地供應(yīng)從2009年的超過2000萬平方米下降到2015年1455萬平方米;而與此相對應(yīng)的住宅工地樓面均價從不足6000元上升到1.1萬元。一線城市住宅用地價格上漲超過房價上漲，成為高房價的根本推手。遏制一線城市土地供應(yīng)有多種解釋但缺少合理依據(jù)。遏制土地供應(yīng)增加賣地收入顯然不是個正當(dāng)理由。遏制土地供應(yīng)推高房價并以此減少人口流入和緩解城市病也不是正當(dāng)理由。中國一線城市中心城區(qū)的人口密度遠(yuǎn)低于紐約、東京、香港，而這些城市的城市病遠(yuǎn)低于中國一線城市。不著力于改善城市公共管理和公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而通過遏制土地供應(yīng)和高房價解決城市病是在扼殺城市的生命力，更不能成為合理理由。

貨幣有沒有超發(fā)

主流的經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點當(dāng)中，判斷貨幣超發(fā)主要有兩個依據(jù)：一是超出合意水平的通貨膨脹，二是系統(tǒng)性風(fēng)險。

以通貨膨脹作為依據(jù)判斷貨幣是否超發(fā)主要基于以下考慮：1.溫和且穩(wěn)定的通貨膨脹最有利于經(jīng)濟(jì)資源（資本和勞動）的充分合理利用;2.貨幣當(dāng)局所掌握的貨幣政策工具是決定通貨膨脹率最有效的政策手段。因此，貨幣當(dāng)局是否發(fā)行過多貨幣，通貨膨脹率是最簡明、合意的事后證據(jù)。

具體到各國的政策實踐當(dāng)中，還需要確定選擇哪一個通貨膨脹指標(biāo)作為判斷依據(jù)。在消費者價格、生產(chǎn)者價格、GDP縮減因子等大類價格指標(biāo)中，各國的政策實踐都選擇消費者價格。

系統(tǒng)性風(fēng)險是評價貨幣超發(fā)的另一個依據(jù)。系統(tǒng)性風(fēng)險是指整個金融體系或者市場坍塌的風(fēng)險，系統(tǒng)性金融風(fēng)險是造成金融危機(jī)的重要誘因。談到系統(tǒng)性金融風(fēng)險，必然涉及到系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)具有“太大而不能倒”（Too Big to Fail）或者“連接太廣泛而不能倒”（Too interconnected to fail）的特征，以至于一旦這些機(jī)構(gòu)破產(chǎn)會帶來嚴(yán)重的連鎖反應(yīng)，危及整個體系。

系統(tǒng)性風(fēng)險在學(xué)界和政策制定層早有關(guān)注，但貨幣政策對系統(tǒng)性風(fēng)險做出反應(yīng)的更普遍認(rèn)同主要來自對2008年全球金融危機(jī)的反思。僅從通脹角度看，無論是日本上世紀(jì)90年代的泡沫危機(jī)前夜，還是2008年的美國次貸危機(jī)前夜，通脹水平不高但都面臨一觸即發(fā)的金融市場劇烈動蕩。

事后看，僅以通脹作為貨幣環(huán)境是否適宜的唯一標(biāo)準(zhǔn)出現(xiàn)了誤判。金融危機(jī)不能完全歸咎于貨幣超發(fā)，但是貨幣超發(fā)確實為居民和企業(yè)部門過度涉入風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險提升提供了溫床。過低的名義利率（貨幣超發(fā)的另一種表現(xiàn)形式）帶來更低的流動性價格并提高了杠桿率，導(dǎo)致過低的風(fēng)險溢價，更高的資產(chǎn)價格和更大的經(jīng)濟(jì)波動。

產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險的誘因可能并不主要來自于貨幣因素，比如金融創(chuàng)新和監(jiān)管缺失帶來的過度涉入風(fēng)險、隱形政府擔(dān)保等都可能讓系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)過去涉入風(fēng)險。

但是，無論原因如何，如果系統(tǒng)性風(fēng)險快速提升，貨幣政策有責(zé)任做出反應(yīng)。

中國自金融危機(jī)以來杠桿率快速提升，金融體系壞賬率提高，這些現(xiàn)象是否可以看作是金融系統(tǒng)性風(fēng)險提升的標(biāo)志，是否可以作為貨幣超發(fā)的依據(jù)呢？回答這個問題之前，有必要厘清幾個重要事實。

1.總體杠桿率上升。從國際比較來看，企業(yè)杠桿率過高，政府和居民杠桿率適中甚至偏低。

2.企業(yè)杠桿率上升主要來自地方融資平臺和國有企業(yè)，私人制造業(yè)部門的杠桿率并未上升。

3.融資平臺和國有企業(yè)的利潤遠(yuǎn)不足以償付債務(wù)，銀行壞賬率和企業(yè)債務(wù)破產(chǎn)率隨之上升。

毋庸置疑，融資平臺和國企杠桿率飚升以及由此帶來的金融機(jī)構(gòu)壞賬率甚至是破產(chǎn)概率上升推高了系統(tǒng)性風(fēng)險。但是系統(tǒng)性風(fēng)險提升是否歸咎于貨幣超發(fā)難有定論。

擺在貨幣當(dāng)局面前的是艱難的得失平衡。高貨幣增速所得是保持就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增速相對穩(wěn)定?？紤]到近年來中國的CPI水平較低、PPI連續(xù)多年負(fù)增長，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有低于潛在增速的可能，保持一定的貨幣增速避免總需求不足和通縮無可非議。

所失有兩個層面：

一是當(dāng)前體制和經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，貨幣越多，信貸資源越是過度流向融資平臺和國有企業(yè)，而這些企業(yè)恰恰難以償還債務(wù)，說明其投資效率堪憂，于資源合理配置不利;

二是金融中介潛在壞賬率提升并帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。比較而言，資源配置不合理是更重要的損失;系統(tǒng)性風(fēng)險雖然上升，但是從系統(tǒng)性風(fēng)險轉(zhuǎn)化為金融危機(jī)的必備條件是流動性危機(jī)，而中國在應(yīng)對流動性危機(jī)方面的余地還有較大空間。

貨幣高增長雖然帶來系統(tǒng)性風(fēng)險提升，但是解決系統(tǒng)性風(fēng)險的出路主要不在于貨幣。貨幣增速過高會提升系統(tǒng)性風(fēng)險;貨幣增速過低也不能降低中國當(dāng)前的系統(tǒng)性風(fēng)險，貨幣收縮帶來的通縮和真實債務(wù)增長惡性循環(huán)反而可能加劇系統(tǒng)性風(fēng)險。降低系統(tǒng)性風(fēng)險的出路在于解決地方政府和國企的預(yù)算軟約束、理順公共品和準(zhǔn)公共品的投資和融資機(jī)制、完善金融風(fēng)險監(jiān)管、加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等等。

作者為中國金融四十人論壇高級研究員