王亮

即便應(yīng)收賬款連年暴增，金橋水科業(yè)績?nèi)匀贿B續(xù)兩年下滑；而江蘇凱米業(yè)績增速遠超競爭對手數(shù)十個百分點，在競爭對手銷售凈利潤紛紛下滑之際，江蘇凱米卻逆勢拉升，其真實盈利能力待考。

9月29日，津膜科技（300334.SZ）發(fā)布收購草案，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買王懷林等人持有的江蘇凱米膜科技股份有限公司（下稱“江蘇凱米”）100%股權(quán)，及王剛等人持有的甘肅金橋水科技（集團）股份有限公司（下稱“金橋水科”）100%股權(quán)；同時，還擬向高新投資、河北建投水務(wù)、建信天然及景德鎮(zhèn)潤信昌南等4家機構(gòu)非公開發(fā)行股份募集不超過3.78億元的配套資金。

根據(jù)評估報告，以2016年6月30日為評估基準日，江蘇凱米100%股權(quán)采用收益法的評估值為10.07億元，增值8.04億元，增值率為395.18%；金橋水科100%股權(quán)采用收益法的評估值為4.20億元，增值2.83億元，增值率為206.49%。

津膜科技表示，公司可借助標的資產(chǎn)豐富膜產(chǎn)品種類，并拓寬在膜產(chǎn)品及組件的應(yīng)用市場領(lǐng)域……提高品牌知名度、市場占有率及盈利能力。

不過，即便應(yīng)收賬款連年暴增，金橋水科的業(yè)績卻仍然連續(xù)兩年下滑；而江蘇凱米業(yè)績增速遠超競爭對手數(shù)十個百分點，在競爭對手銷售凈利潤紛紛下滑之際，江蘇凱米卻逆勢拉升，其真實盈利能力存疑。

江蘇凱米盈利怪相

江蘇凱米是一家集膜產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)為一體，具有完整產(chǎn)業(yè)鏈的國家高新技術(shù)企業(yè)，產(chǎn)品主要包括膜產(chǎn)品和膜裝備，具體分為分離膜材料和以分離膜為核心的膜應(yīng)用解決方案及成套設(shè)備。

此次重組中，業(yè)績承諾方承諾2016-2018年江蘇凱米經(jīng)審計扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤分別不低于6000萬元、7500萬元和9375萬元。

《審計報告》顯示，2015年，江蘇凱米的營業(yè)收入、凈利潤分別為1.44億元和3615萬元，分別同比增長49.40%和85.86%，遠超同類競爭對手。

收購草案表示，據(jù)中國膜工業(yè)協(xié)會對2014年全國32家骨干企業(yè)的調(diào)查，（膜行業(yè)市場中）銷售收入在1億元-5億元的有江蘇凱米、江蘇久吾高科技股份有限公司（下稱“久吾高科”）、三達膜環(huán)境技術(shù)股份有限公司（下稱“三達膜”）等18家企業(yè)。

久吾高科（江蘇凱米控股股東王懷林持有久吾高科10.23萬股）、三達膜均是擬IPO公司，也都披露了招股書申報稿，而兩者近兩年業(yè)績均出現(xiàn)不同程度下滑。其中，三達膜2014年營業(yè)收入、歸屬母公司股東的凈利潤分別為4.74億元和8277萬元，同比增速分別為11.45%、-7.42%，2015年的增速分別為-1.70%和29.52%；久吾高科2014年營業(yè)收入、歸屬母公司股東的凈利潤分別為2.87億元和5932萬元，增速分別為5.27%和-13.28%，2015年更是分別同比下降了18.51%和15.22%。

實際上，津膜科技自身也是一家擁有膜產(chǎn)品完整產(chǎn)業(yè)鏈的高科技企業(yè)。2015年，津膜科技營業(yè)收入雖然同比增長15.28%至6.05億元，但歸屬母公司股東的凈利潤卻同比下滑38.09%至5289萬元；2016年上半年其營業(yè)收入雖然同比增長14.03%至2.44億元，但歸屬母公司股東的凈利潤仍是同比下滑了65.13%，僅為576萬元。

此外，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，江蘇凱米2015年應(yīng)收賬款增幅遠高于營業(yè)收入增幅，當年其應(yīng)收賬款凈額為6323萬元，同比增長78.62%，高于同期營業(yè)收入49.40%的增幅。

反映到現(xiàn)金流量表中就是，江蘇凱米經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額遠低于凈利潤。2015年，江蘇凱米“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”為1406萬元，而凈利潤為3615萬元。

現(xiàn)金流緊張的江蘇凱米，對外付款卻非常積極。2014年、2015年，江蘇凱米營業(yè)成本分別為5409萬元和7999萬元，其中“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”分別為6688萬元和8203萬元。

久吾高科申報稿顯示，2013-2015年其膜材料及配件的毛利率分別為66.51%、55.19%和54.97%，下滑明顯。久吾高科亦表示，隨著下游市場競爭加劇，公司為拓展產(chǎn)品新的細分應(yīng)用領(lǐng)域，相應(yīng)降低了對產(chǎn)品毛利率的要求，產(chǎn)品毛利率有所下降。

2015年，久吾高科銷售凈利率為20.71%，較上一年下滑了4.52個百分點；三達膜2015年銷售凈利率為17.94%，也較上一年下滑了3.35個百分點；津膜科技2015年銷售凈利率也下滑7.44個百分點至8.82%。而江蘇凱米2015年銷售凈利率為25.10%，遠高于前三者，且較上一年提高了4.93個百分點。

《證券市場周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，江蘇凱米營業(yè)收入大幅增長之際，其研發(fā)費用卻同比小幅下滑。2015年，江蘇凱米研發(fā)費用為1294萬元，較2014年下滑了3.58%，占營業(yè)收入比重由2014年的13.92%降至8.98%；而三達膜的研發(fā)費用為2217萬元，同比增長了3.59%。

不僅如此，江蘇凱米銷售費用率也低于后兩者。2015年江蘇凱米銷售費用為375萬元，銷售費用率為2.60%，同期三達膜、久吾高科銷售費用分別為1583萬元和2002萬元，銷售費用率分別為3.39%和8.55%。

津膜科技還在草案提到，截至本報告書簽署日（2016年9月28日），江蘇凱米擁有18項專利，其中5項發(fā)明專利，13項實用新型專利。

然而，企業(yè)工商數(shù)據(jù)查詢系統(tǒng)《天眼查》顯示，江蘇凱米有24項專利，較津膜科技收購草案披露的多了6項。

《證券市場周刊》記者對比發(fā)現(xiàn)，這6項專利申請?zhí)柗謩e為“CN201410669834.1”的“抗污染、高通量超濾膜及其制備方法和所用鑄膜液”專利、申請?zhí)枮椤癈N201510605509.3”的“一種基于聚乙烯醇凝膠制備網(wǎng)絡(luò)孔聚偏氟乙烯膜的方法”專利、申請?zhí)枮椤癈N201410488301.3”的“一種煙草浸提液的膜提取工藝”專利、申請?zhí)枮椤癈N201420063853.5”的“一種用于啤酒澄清的有機管式膜過濾系統(tǒng)”專利、申請?zhí)枮椤癈N201210313421.0”的“一種高通量管式微濾膜的制備方法”專利以及申請?zhí)枮椤癈N201110404082.2”的“耐強酸強堿有機管式膜及其制備方法和所用鑄膜液”專利。

對此，《證券市場周刊》記者登陸《專利檢索及分析》核實了上述6項專利的真實性以及申請人情況，結(jié)果顯示上述6家專利確實存在，且申請（專利人）都是江蘇凱米。

此外，早在2015年11月5日，江蘇凱米控股股東王懷林以9元/股的價格分別向江蘇眾合創(chuàng)業(yè)投資有限公司和南京鼎毅創(chuàng)業(yè)投資有限公司合伙企業(yè)（有限合伙）轉(zhuǎn)讓280萬股和100萬股，轉(zhuǎn)讓價款分別為2520萬元和900萬元。以此計算，當時江蘇凱米100%股權(quán)估值為6.3億元，此次收購中的估值較之提高近60%。

金橋水科業(yè)績“瘦身”

金橋水科（833079.OC）是一家新三板掛牌公司，是一家從事地表水凈化、城市污水處理、工業(yè)廢水治理及資源化研究、設(shè)計、咨詢與工程施工、凈水廠及污水廠運營管理的專業(yè)化高科技企業(yè)和水務(wù)領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)提供商。

收購草案顯示，原股東王剛、葉泉等承諾金橋水科2016-2018年所產(chǎn)生的扣非后凈利潤分別為不低于2500萬元、3250萬元和4225萬元。

實際上，金橋水科業(yè)績已經(jīng)連續(xù)兩年下滑。Wind資訊顯示：2014年金橋水科營業(yè)收入、扣非后歸屬母公司股東的凈利潤分別為9419萬元、1332萬元，分別同比下降了30.24%和34.32%；2015年，金橋水科營業(yè)收入、扣非后歸屬母公司股東的凈利潤分別為8814萬元、1205萬元，分別同比下降了6.42%和9.52%。

而且，金橋水科的應(yīng)收賬款增速也遠超營業(yè)收入。2014年、2015年，金橋水科應(yīng)收賬款凈額分別為5046萬元、7426萬元，分別同比增長了106.56%和47.17%。

這或許是金橋水科現(xiàn)金流不佳的原因之一。2014年、2015年，金橋水科“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”分別為-29萬元和724萬元，遠低于當期凈利潤。

在收購草案中，金橋水科表示，截至2016年6月30日，金橋水科及子公司擁有49項專利，其中18項發(fā)明專利，31項實用新型專利。

可金橋水科發(fā)布的2016年半年報顯示，報告期內(nèi)，公司已經(jīng)取得44項專利，其中16項發(fā)明專利，28項實用新型專利。由此可見，兩者披露數(shù)據(jù)不匹配。

另外還需投資者注意的是，此次交易完成后，津膜科技合并資產(chǎn)負債表中將增加10.69億元商譽，商譽占總資產(chǎn)比例達到28.83%。津膜科技也表示，由于標的公司的盈利能力可能受政策、行業(yè)等多方面因素影響存在波動，若標的公司未來經(jīng)營中不能較好地實現(xiàn)收益，那么收購標的資產(chǎn)所形成的商譽將會有減值風險，從而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響，提請投資者注意本次交易形成的商譽減值風險。