湯勝 蔡名蕊

【摘要】企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)鍵影響因素是如何獲得資金來(lái)源。本文選取了2012～2014年在創(chuàng)業(yè)板上市并披露了研發(fā)投入的企業(yè)作為樣本，檢驗(yàn)這些企業(yè)研發(fā)投入的主要資金來(lái)源，并檢驗(yàn)了研發(fā)投入與融資約束、融資約束與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：（1）內(nèi)部現(xiàn)金流是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入的主要資金來(lái)源，股權(quán)融資和負(fù)債融資并不能為研發(fā)投入提供資金支持；（2）企業(yè)面臨的融資約束會(huì)影響企業(yè)的研發(fā)投入；（3）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高有助于降低企業(yè)面臨的融資約束程度。

【關(guān)鍵詞】研發(fā)投入融資約束會(huì)計(jì)信息質(zhì)量創(chuàng)業(yè)板上市公司

【中圖分類號(hào)】F234.4

一、引言

融資約束理論認(rèn)為，在企業(yè)現(xiàn)金流有限的同時(shí)，如果企業(yè)面臨的外部融資成本較高，即使企業(yè)有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，也會(huì)選擇放棄，此時(shí)就發(fā)生了融資約束。融資約束源于信息不對(duì)稱，Jensen和Meckling（1976）研究發(fā)現(xiàn)在債權(quán)人和股東之間存在的信息不對(duì)稱導(dǎo)致外部投資者在簽署合約時(shí)，會(huì)要求一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的存在使內(nèi)外部融資成本出現(xiàn)差異。Jaffee和Russell（1976）指出，當(dāng)貸款者不能辨認(rèn)借款者的質(zhì)量時(shí)，他們會(huì)提高借款的利息率，或者提供有限的貸款規(guī)模。Stiglitz和Weiss（1981）指出，貸款者不能采取提高利息率的方法來(lái)區(qū)分出高質(zhì)量的借款者，因?yàn)榘殡S著利息率的提高，離開(kāi)信貸市場(chǎng)的是那些高質(zhì)量的借款者。而剩下來(lái)的低質(zhì)量借款者，會(huì)使得還款的違約率增加，進(jìn)而導(dǎo)致貸款者的收益減少。這種情況下的信貸市場(chǎng)將呈現(xiàn)出一種均衡狀態(tài)，在此時(shí)的市場(chǎng)利息率下，市場(chǎng)上出現(xiàn)了對(duì)貸款的超額需求，只有愿意以此利息率獲得資金的借款者才會(huì)獲得所需資金。由于出現(xiàn)了超額需求，信貸規(guī)模受到限制，外部融資成本上升，因此出現(xiàn)了融資約束。

研發(fā)投入同樣面臨著資金來(lái)源的問(wèn)題。與一般投資相比，研發(fā)投入有其自身的特點(diǎn)。首先，研發(fā)活動(dòng)不會(huì)是一帆風(fēng)順的，可能面臨著各種失敗的風(fēng)險(xiǎn)。其次，研發(fā)活動(dòng)往往涉及到企業(yè)的核心技術(shù)、商業(yè)秘密等問(wèn)題，企業(yè)不會(huì)也不愿意對(duì)其研發(fā)活動(dòng)進(jìn)行完整的披露。另外，企業(yè)需要不斷更新、提升其所掌握的核心技術(shù)，才能使自己在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持一定的優(yōu)勢(shì)，因此，研發(fā)活動(dòng)需要不斷地進(jìn)行資金投入。因此，企業(yè)需要保持穩(wěn)定的資金來(lái)源，以支持其研發(fā)活動(dòng)，否則研發(fā)活動(dòng)將面臨融資約束的問(wèn)題。

在資本市場(chǎng)上，公司通過(guò)信息披露，向市場(chǎng)、投資者傳遞出公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果的有關(guān)信息，這就有利于降低公司與外部投資者的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而在一定程度上緩解了企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題，幫助企業(yè)獲得更多的外部融資，促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入。

按照證監(jiān)會(huì)要求，創(chuàng)業(yè)板重點(diǎn)關(guān)注新能源、新材料、生物醫(yī)藥、電子信息、環(huán)保節(jié)能、現(xiàn)代服務(wù)等六大行業(yè)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有一定的自主創(chuàng)新能力、較高的成長(zhǎng)性、較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，在科技、制度、管理方面具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大部分是科技創(chuàng)新型企業(yè)，它們更加注重企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)，研發(fā)投入強(qiáng)度會(huì)更大。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為中小企業(yè)，中小企業(yè)規(guī)模小、融資渠道缺乏，因此更加容易面臨融資約束的問(wèn)題。本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，研究融資約束對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入的影響，并探討了會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量對(duì)融資約束的影響。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

（一）研發(fā)投入的主要資金來(lái)源

首先，本文研究的是研發(fā)投入的主要資金來(lái)源。從Fazzari et al.（1988）將內(nèi)部現(xiàn)金流引入到托賓Q投資模型開(kāi)始，國(guó)外已有較多的文獻(xiàn)研究了企業(yè)研發(fā)投入與內(nèi)源融資、外源融資的關(guān)系。Himmelberg和Petersen（1994）、Aghion和Howitt（1997）、Bloch（2005）的研究表明，從融資渠道來(lái)看，企業(yè)研發(fā)投入的資金首先來(lái)源于自身的利潤(rùn)積累和實(shí)收資本的增加這些內(nèi)源融資渠道，其次才是外源融資，企業(yè)研發(fā)投入較難從外源融資渠道中獲得有效的資金支持。

然而，Hall（2002）指出，對(duì)于那些技術(shù)密集型的新興產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，巨額的前期投入使它們難以僅通過(guò)自身的內(nèi)源融資渠道來(lái)承擔(dān)所需的研發(fā)投入，這就出現(xiàn)了研發(fā)投入不足的問(wèn)題。因此，即便企業(yè)研發(fā)活動(dòng)存在收益不確定性，外部融資渠道反而越來(lái)越成為企業(yè)研發(fā)投入不可或缺的重要來(lái)源。

我國(guó)學(xué)者基于國(guó)內(nèi)的融資環(huán)境，同樣對(duì)企業(yè)研發(fā)投入與內(nèi)源融資、外源融資的關(guān)系進(jìn)行了研究。羅紹德和劉春光（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度，還是研發(fā)投入絕對(duì)支出，都與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流呈正相關(guān)關(guān)系。劉振（2009）發(fā)現(xiàn)在高新技術(shù)企業(yè)中，其研發(fā)投入適宜采用內(nèi)源融資和股票融資，不適宜采用負(fù)債融資的方式。張杰等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入的融資主要來(lái)源于企業(yè)自身的現(xiàn)金流和注冊(cè)資本的增加，但并不來(lái)源于企業(yè)所獲得的銀行貸款。盧馨等（2013）發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)上市公司的研發(fā)投入對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度相對(duì)較大，企業(yè)研發(fā)投入并沒(méi)有得到債務(wù)融資的有力支持。過(guò)新偉（2014）的研究表明，企業(yè)的研發(fā)投入系統(tǒng)地依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流。

基于以上文獻(xiàn)回顧，文本提出研究假設(shè)1和假設(shè)2：

H1：內(nèi)部現(xiàn)金流是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入的主要資金來(lái)源，即企業(yè)研發(fā)投入與內(nèi)部現(xiàn)金流呈正相關(guān)關(guān)系。

H2：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入與股權(quán)融資呈正相關(guān)關(guān)系，與負(fù)債融資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）融資約束對(duì)研發(fā)投入的影響

本文的第二個(gè)研究問(wèn)題是融資約束是否會(huì)對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生影響。對(duì)融資約束的研究存在一個(gè)難題，即一般情況下融資約束程度較難直接觀察，因此學(xué)者們一般會(huì)借助間接的指標(biāo)度量企業(yè)融資約束程度，主要包括單變量度量指標(biāo)和多變量度量指數(shù)。單變量度量包括股利支付率、公司規(guī)模和利息保障倍數(shù)等。加拿大的財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Cleary是最早運(yùn)用多元變量構(gòu)建融資約束指數(shù)的學(xué)者。Cleary（1999）運(yùn)用多元判別分析法構(gòu)建了融資約束指數(shù)ZFC。況學(xué)文（2008）在其博士論文中，分別采用Logistic回歸模型和多元判別分析法并選擇了5個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建了融資約束指數(shù)。本文參照其構(gòu)建方法，在構(gòu)建融資約束指數(shù)時(shí)采用了多元判別分析法，以融資約束指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的融資約束程度。當(dāng)企業(yè)面臨著融資約束問(wèn)題時(shí)，由于其存在獲得資金上的困難，因此，企業(yè)的研發(fā)投入會(huì)受到一定程度的影響。

基于以上理論回顧，提出本文的研究假設(shè)3：

H3：融資約束制約著創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入，即研發(fā)投入與融資約束指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)融資約束的影響

信息披露是降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱的有效途徑，進(jìn)而有助于降低外部融資成本，在一定程度上緩解企業(yè)面臨的融資約束程度。曾穎和陸正飛（2006）研究表明，較高的信息披露質(zhì)量能夠降低公司的股權(quán)融資成本，李志軍和王善平（2011）研究則表明，信息披露質(zhì)量的提高降低了企業(yè)的債務(wù)融資成本。張純和呂偉（2007）的研究表明，信息披露水平的提高，有助于降低企業(yè)對(duì)內(nèi)部資金的依賴程度。學(xué)者們的研究表明，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高有助于降低企業(yè)的外部融資成本，外部融資成本的降低又減輕了企業(yè)對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴，擴(kuò)大了企業(yè)的融資來(lái)源，減輕了融資約束的程度。袁東任和汪煒（2015）發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量的提高有利于企業(yè)獲得更多的外部融資，而外部融資的增加能夠促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入。郭桂花等（2014）的研究也表明，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與融資約束表現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高有助于降低公司面臨的融資約束程度。

基于以上文獻(xiàn)回顧，提出本文的研究假設(shè)4：

H4：會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的提高有助于降低面臨的融資約束程度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

被解釋變量、解釋變量、控制變量和其他變量的定義與計(jì)算方式如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2012～2014年的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為研究數(shù)據(jù)窗口。為統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，研發(fā)投入的數(shù)據(jù)來(lái)源于董事會(huì)報(bào)告中披露的研發(fā)投入金額和研發(fā)投入強(qiáng)度，如果董事會(huì)報(bào)告中沒(méi)有披露研發(fā)投入，則不作為本文的研究樣本。

筆者從上市公司發(fā)布的年度報(bào)告中手工收集整理得到了研究所采用的研發(fā)投入數(shù)據(jù)，上市公司年度報(bào)告來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)等有關(guān)網(wǎng)站。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)評(píng)價(jià)報(bào)告》。另外，本文采用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。在剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)有缺失的樣本后，本文共得到801個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

本文的實(shí)證分析采用EXCEL2010進(jìn)行數(shù)據(jù)整理，使用SPSS20和stata12統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（三）模型構(gòu)建

1.研發(fā)投入與內(nèi)部現(xiàn)金流、股權(quán)融資、負(fù)債融資的關(guān)系

本文參考FHP（1988）投資模型，采用相同原理來(lái)檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入與內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系。同時(shí)，為了研究外部融資方式對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入的影響，本文引入了解釋變量股權(quán)融資（EQU）和負(fù)債融資（DEBT）。

Tobin（1969）提出了著名的托賓Q值理論，托賓Q值可以衡量公司的投資機(jī)會(huì)，公司的投資支出應(yīng)該與托賓Q值正相關(guān)，其投資活動(dòng)才具有效率，因此，本文引入了前期的托賓Q值作為控制變量。此外，銷售收入也會(huì)促進(jìn)投資的增長(zhǎng)，因此引入前一期的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為控制變量。企業(yè)期初的現(xiàn)金持有量會(huì)對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生刺激作用，期初現(xiàn)金持有量多的企業(yè)，會(huì)更有意愿去進(jìn)行研發(fā)投入。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)可能會(huì)進(jìn)行更多的研發(fā)投入，而資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性更大，外部融資可能面臨更多的困難，因此本文引入了期初現(xiàn)金持有量、期初的凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率以控制期初現(xiàn)金持有、盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿對(duì)研發(fā)投入的影響。考慮到企業(yè)規(guī)模、行業(yè)和時(shí)間的影響，回歸中還控制了規(guī)模、行業(yè)和年份。

本文的模型（1）如下：

模型中的i，t分別表示企業(yè)i在t時(shí)期，后同。

2.融資約束對(duì)研發(fā)投入的影響

本文借鑒了況學(xué)文（2008）在其博士論文中的多元判別分析法構(gòu)建出了融資約束指數(shù)，用以衡量融資約束程度，然后本文建立了回歸模型（2）檢驗(yàn)融資約束程度與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系?；貧w中控制了上年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)和年份。

3.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)融資約束的影響

北京工商大學(xué)發(fā)布的《中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)評(píng)價(jià)報(bào)告》中，會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)由五個(gè)二級(jí)指數(shù)組成，其中包括了會(huì)計(jì)信息指數(shù)，而會(huì)計(jì)信息指數(shù)這一二級(jí)指標(biāo)又由三個(gè)三級(jí)指標(biāo)構(gòu)成，分別是可靠性、相關(guān)性和信息披露。可靠性包括企業(yè)盈余管理的程度和財(cái)務(wù)報(bào)告的穩(wěn)健性，相關(guān)性包括年報(bào)盈余的信息含量和年報(bào)盈余的價(jià)值相關(guān)性，信息披露則側(cè)重于非財(cái)務(wù)信息披露及自愿性信息披露的測(cè)量。這一體系較為全面、完整地評(píng)價(jià)了企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，能夠較好地反映企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，因此本文選取了這一指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。由于企業(yè)當(dāng)年的年報(bào)在次年公布，當(dāng)年的年報(bào)會(huì)對(duì)次年的融資能力產(chǎn)生影響，因此會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（AQ）采用滯后一期。

本文建立了模型（3）來(lái)檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)融資約束程度的影響。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，2012～2014年期間，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債融資平均值為0.0094，低于股權(quán)融資的平均值0.0150，也低于內(nèi)部現(xiàn)金流的平均值0.0592。說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)更多地依賴內(nèi)部現(xiàn)金流來(lái)提供資金，其次才是利用外部融資來(lái)獲得資金支持，外部融資的順序是先股權(quán)融資、后負(fù)債融資。從內(nèi)部現(xiàn)金流和現(xiàn)金持有量的最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差可以看到，不同企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有量有較大的差異，企業(yè)自身能夠提供的資金支持程度相差較大。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為21.02%，資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平，因此企業(yè)可以嘗試進(jìn)一步利用負(fù)債融資獲得資金支持。

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量評(píng)分的最大值為81.83，最小值為15.86，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量差異較大，部分企業(yè)會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性、可靠性較低，非財(cái)務(wù)信息的披露不完善，企業(yè)整體的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較差。

（二）相關(guān)分析

在進(jìn)行多元線性回歸前，本文首先對(duì)模型進(jìn)行了多重共線性的檢驗(yàn)。Pearson相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示。

從表3的相關(guān)性分析可以看到：（1）模型中的自變量之間Pearson相關(guān)系數(shù)均小于0.7，即模型的自變量之間不存在多重共線性的問(wèn)題。（2）企業(yè)的研發(fā)投入與內(nèi)部現(xiàn)金流在1%水平上顯著正相關(guān)，企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流越多，企業(yè)的研發(fā)投入越高。

（三）回歸分析

1.研發(fā)投入與內(nèi)部現(xiàn)金流、股權(quán)融資、負(fù)債融資的關(guān)系

本文首先對(duì)總體樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，其次按照資產(chǎn)總額對(duì)樣本排序，資產(chǎn)總額較大的劃分為大規(guī)模子樣本組，資產(chǎn)總額較小的劃分為小規(guī)模子樣本組；按照營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率對(duì)樣本進(jìn)行排序，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率高的劃分為增長(zhǎng)速度快的子樣本組，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率低的劃分為增長(zhǎng)速度慢的子樣本組。然后進(jìn)一步分析創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入的融資問(wèn)題在大規(guī)模和小規(guī)模企業(yè)之間、增長(zhǎng)快和增長(zhǎng)慢的企業(yè)之間的差異?；貧w結(jié)果如表4所示。

本文首先對(duì)不引入股權(quán)融資和負(fù)債融資兩個(gè)解釋變量的模型進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果表明，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入與內(nèi)部現(xiàn)金流呈正相關(guān)關(guān)系，且結(jié)果在1%的水平上具有顯著性。引入了股權(quán)融資和負(fù)債融資兩個(gè)解釋變量后，在總體樣本回歸中，研發(fā)投入與內(nèi)部現(xiàn)金流仍然呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且內(nèi)部現(xiàn)金流的系數(shù)大于股權(quán)融資和負(fù)債融資的系數(shù)，這進(jìn)一步說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入主要依賴內(nèi)部現(xiàn)金流，因此本文假設(shè)1得到驗(yàn)證。

在外部融資來(lái)源方面，本文檢驗(yàn)結(jié)果表明，研發(fā)投入與股權(quán)融資呈正相關(guān)關(guān)系、與負(fù)債融資均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但關(guān)系均不顯著，因此本文檢驗(yàn)結(jié)果不支持假設(shè)2。由于目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平，企業(yè)對(duì)負(fù)債融資的利用程度較低。此外，企業(yè)的研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、托賓Q值顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)的成長(zhǎng)能力、投資機(jī)會(huì)是創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行研發(fā)投入所考慮的重要問(wèn)題，發(fā)展前景好、具有良好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)往往會(huì)進(jìn)行更多的研發(fā)投入。企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率與研發(fā)投入呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，可能是因?yàn)橛芰^弱的企業(yè)更加需要增加其研發(fā)投入，以提高產(chǎn)品的獨(dú)特性，增強(qiáng)產(chǎn)品在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)能力，提高利潤(rùn)空間。

在大規(guī)模和小規(guī)模的子樣本組回歸分析中，大規(guī)模企業(yè)的研發(fā)投入與內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系在1%水平上顯著，系數(shù)為0.0947，小規(guī)模企業(yè)的研發(fā)投入與內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系在5%水平上顯著，系數(shù)為0.0627，說(shuō)明大、小規(guī)模企業(yè)研發(fā)投入的主要資金來(lái)源均為內(nèi)部現(xiàn)金流，但大規(guī)模企業(yè)的關(guān)系更顯著、系數(shù)更高，因此，與小規(guī)模企業(yè)相比，大規(guī)模企業(yè)的研發(fā)投入更加依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流。在外源融資方面，大、小規(guī)模的企業(yè)研發(fā)投入與股權(quán)融資、負(fù)債融資的關(guān)系均不顯著，進(jìn)一步說(shuō)明了企業(yè)股權(quán)融資和負(fù)債融資不能夠?yàn)槠髽I(yè)研發(fā)投入提供資金支持。

在增長(zhǎng)快和增長(zhǎng)慢的樣本回歸分析中，增長(zhǎng)速度快的企業(yè)研發(fā)投入主要依賴于其內(nèi)部現(xiàn)金流，而增長(zhǎng)速度慢的企業(yè)研發(fā)投入與內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系并不顯著，但增長(zhǎng)速度慢的企業(yè)研發(fā)投入與期初現(xiàn)金持有量在10%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)持有的現(xiàn)金也是其研發(fā)投入的來(lái)源之一。

2.融資約束對(duì)研發(fā)投入的影響

（1）融資約束指數(shù)的構(gòu)建過(guò)程

本文采用多元判別分析法構(gòu)建融資約束指數(shù)。首先，本文選擇了利息保障倍數(shù)和企業(yè)規(guī)模這兩個(gè)影響因素對(duì)研究樣本進(jìn)行預(yù)分組，將樣本劃分為高融資約束組和低融資約束組。一般認(rèn)為，企業(yè)的利息保障倍數(shù)越高，企業(yè)的債務(wù)償還就越有保障，所受的融資約束程度就越低。因此，本文將樣本按照利息保障倍數(shù)從低到高進(jìn)行排序，取前33%作為高融資約束組，后33%作為低融資約束組。根據(jù)表4的回歸結(jié)果，并根據(jù)FHP（1988）投資模型的判斷原則，本文支持小企業(yè)優(yōu)勢(shì)觀，規(guī)模較小的企業(yè)所受的融資約束程度更低。因此，本文將樣本按照企業(yè)規(guī)模從大到小進(jìn)行排序，取前33%作為高融資約束組，后33%作為低融資約束組。如果樣本既屬于利息保障倍數(shù)分組中的高融資約束組，又屬于企業(yè)規(guī)模分組中的高融資約束組，則將樣本歸入最終的高融資約束組，低融資約束組同理。最終，本文確定的高融資約束組有76個(gè)樣本，低融資約束組有68個(gè)樣本。

其次，本文選取了凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值和股利支付率這5個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)構(gòu)建融資約束指數(shù)。

表5給出了變量的組間均值差異檢驗(yàn)結(jié)果，除了股利分配率外，其余4個(gè)變量的均值差異均在1%水平上顯著，說(shuō)明所選擇的變量能夠較好地反映融資約束的差異。

表6給出了模型的錯(cuò)判矩陣。在76個(gè)高融資約束組的樣本中，有63個(gè)被正確判別，在68個(gè)低融資約束組的樣本中，有57個(gè)被正確判別，模型總體的判別正確率為83.3%，是一個(gè)較為理想的判別結(jié)果。

表7給出了非標(biāo)準(zhǔn)化的Fisher判別函數(shù)系數(shù)，根據(jù)判別函數(shù)系數(shù)構(gòu)造出融資約束指數(shù)，計(jì)算公式如式（4）所示，這是一個(gè)反向指標(biāo)（況學(xué)文，2008），即融資約束指數(shù)越大，融資約束程度越低。

（2）融資約束與研發(fā)投入的關(guān)系

融資約束指數(shù)與研發(fā)投入的檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示，第二、三列分別列示了研發(fā)投入、研發(fā)投入強(qiáng)度與融資約束指數(shù)的回歸結(jié)果。

根據(jù)表8所示的回歸結(jié)果，企業(yè)的研發(fā)投入、研發(fā)投入強(qiáng)度均與融資約束指數(shù)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)的融資約束指數(shù)越大，企業(yè)面臨的融資約束程度越低，企業(yè)的研發(fā)投入越高。這一結(jié)論表明，企業(yè)所面臨的融資約束是制約其研發(fā)投入的因素之一，影響著企業(yè)的研發(fā)投入，本文假設(shè)3得到驗(yàn)證。

3.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)融資約束的影響

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與融資約束的關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示，被解釋變量為融資約束指數(shù)。

從表9所示的回歸結(jié)果可以看到，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與融資約束指數(shù)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，融資約束指數(shù)越大，融資約束程度越低，即提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量有助于降低融資約束程度。融資約束源于信息不對(duì)稱，而會(huì)計(jì)信息披露是降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱的重要途徑，因此提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量有利于降低企業(yè)面臨的融資約束程度，從而提高企業(yè)的研發(fā)投入。

結(jié)合表4和表9所示的回歸結(jié)果進(jìn)行分析，可以看到，在小規(guī)模企業(yè)中，融資約束指數(shù)與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明小規(guī)模企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高能夠降低融資約束的程度，而由于通過(guò)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能夠降低企業(yè)面臨的外部融資約束，獲得更多的外部資金支持，因此小規(guī)模企業(yè)的研發(fā)投入對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度較低。同時(shí)，在大規(guī)模企業(yè)中，由于融資約束指數(shù)與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量關(guān)系不顯著，說(shuō)明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高并不會(huì)對(duì)融資約束程度產(chǎn)生顯著影響，并不能顯著降低企業(yè)面臨的外部融資約束，因此大規(guī)模企業(yè)的研發(fā)投入主要依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流。增長(zhǎng)速度快和增長(zhǎng)速度慢的企業(yè)研發(fā)投入面臨的情況和大、小規(guī)模企業(yè)面臨的情況類似，增長(zhǎng)速度快的企業(yè)融資約束指數(shù)與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)系不顯著，說(shuō)明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高并不能顯著地改變企業(yè)面臨的融資約束，因此企業(yè)研發(fā)投入主要依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流。而增長(zhǎng)速度慢的企業(yè)融資約束指數(shù)與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量呈顯著正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)可以通過(guò)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量來(lái)降低面臨的外部融資約束程度，獲得外部資金的支持，因此其研發(fā)投入不依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流。

五、結(jié)論與啟示

（一）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入與內(nèi)部現(xiàn)金流之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的研發(fā)投入依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，內(nèi)部現(xiàn)金流是研發(fā)投入的主要資金來(lái)源，這種情況在大規(guī)模和增長(zhǎng)速度快的企業(yè)中表現(xiàn)更加明顯。同時(shí)，企業(yè)持有的現(xiàn)金也可能成為研發(fā)投入的資金來(lái)源。

（二）在外部融資來(lái)源方面，研發(fā)投入與股權(quán)融資、負(fù)債融資的關(guān)系均不顯著，說(shuō)明外部的資金來(lái)源并未成為企業(yè)研發(fā)投入的主要資金來(lái)源。

（三）如果企業(yè)面臨著融資約束，企業(yè)所面臨的融資約束程度會(huì)對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生影響，融資約束程度越高，企業(yè)研發(fā)投入越少。

（四）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高能夠降低企業(yè)面臨的融資約束程度，使企業(yè)獲得更多的外部資金支持，減輕了企業(yè)依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流的程度。

本文的研究結(jié)果表明，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入主要依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，在現(xiàn)階段負(fù)債融資和股權(quán)融資并不能夠?yàn)槠髽I(yè)研發(fā)投入提供資金支持。如果企業(yè)需要獲得更多的外部資金支持，企業(yè)需要提高其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，以降低面臨的外部融資約束程度，從而獲得更多的資金支持，提高研發(fā)投入的金額和強(qiáng)度。

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