張威+丁雪真+文袁滿

政策總體思路是控制金融杠桿、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于表外理財(cái)擴(kuò)張過快的銀行會(huì)產(chǎn)生壓力。受此影響，理財(cái)市場(chǎng)增速放緩的同時(shí)，亦將被迫轉(zhuǎn)型

繼證監(jiān)會(huì)針對(duì)私募資管市場(chǎng)的“八條底線”、銀監(jiān)會(huì)的理財(cái)新規(guī)之后，金融去杠桿的緊箍咒越念越緊。

10月20日，中國(guó)人民銀行發(fā)布通知，從今年三季度起宏觀審慎評(píng)估體系（MacroprudentialAssessment，以下簡(jiǎn)稱MPA），將表外理財(cái)業(yè)務(wù)納入“廣義信貸”測(cè)算。

此消息于25日不脛而走，迅速引發(fā)市場(chǎng)連鎖反應(yīng)。

26日，因擔(dān)心資金來源受阻，債市早盤大跌。中國(guó)金融期貨交易所國(guó)債期貨大幅低開后收窄跌幅，截至10∶00，五年期主力合約TF1612報(bào)101.750元，較上日結(jié)算價(jià)下跌0.08%；10年期國(guó)債期貨主力合約T1612報(bào)101.360元，較上日結(jié)算價(jià)下跌0.13%。

通知顯示，表外理財(cái)資金運(yùn)用的數(shù)據(jù)從人行調(diào)統(tǒng)部門的人民幣表外理財(cái)資產(chǎn)負(fù)債表中取數(shù)。其中，表外理財(cái)資金運(yùn)用余額=該表中的資產(chǎn)余額-現(xiàn)金余額-存款余額。

在此之前，廣義信貸包括貸款、債券投資、股權(quán)及其他投資、買入返售資產(chǎn)以及存放非存款類金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)等資金運(yùn)用類別。

《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告（2016年上半年）》顯示，截至2016年上半年，全國(guó)共有454家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)有存續(xù)的理財(cái)產(chǎn)品68961只，理財(cái)規(guī)?？傆?jì)26.28萬億元。

據(jù)國(guó)信證券計(jì)算，當(dāng)前表外理財(cái)規(guī)模（可納入廣義信貸的規(guī)模），以2016年中期數(shù)據(jù)來看，合計(jì)26萬億元表外理財(cái)規(guī)模，其中存款與現(xiàn)金占4.6萬億元，可納入廣義信貸計(jì)量的表外理財(cái)資產(chǎn)規(guī)模約20萬億元，其中債券占比10.5萬億元（含信用債7.5萬億元），非標(biāo)類資產(chǎn)4.3萬億元，剩余為其他類（貨幣基金、權(quán)益等）。

一名銀行分析師對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，政策總體思路是控制金融杠桿、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于表外理財(cái)擴(kuò)張過快的銀行會(huì)產(chǎn)生壓力。市場(chǎng)擔(dān)心，由此是否會(huì)造成理財(cái)規(guī)模增速放緩，股市債市資金來源減少。

中國(guó)人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿在接受媒體采訪時(shí)表示，該消息并不完全準(zhǔn)確。目前MPA仍沿用前兩個(gè)季度的“廣義信貸”指標(biāo)口徑，表外理財(cái)并未正式納入廣義信貸范圍。目前只是做相關(guān)數(shù)據(jù)搜集、模擬測(cè)試等工作。

央行行長(zhǎng)助理張曉慧早在今年7月曾撰文指出，MPA設(shè)計(jì)時(shí)對(duì)表外業(yè)務(wù)已有所考慮，隨著監(jiān)管體制、統(tǒng)計(jì)和信息收集等條件的完善，未來MPA對(duì)表外業(yè)務(wù)的規(guī)范還會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。

MPA全口徑監(jiān)管

為進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架，使之更有彈性、更加全面、更有效地發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用，2016年中國(guó)人民銀行將差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制“升級(jí)”為宏觀審慎評(píng)估體系（MPV），從資本和杠桿、資產(chǎn)負(fù)債、流動(dòng)性、定價(jià)行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資風(fēng)險(xiǎn)、信貸政策執(zhí)行情況等七個(gè)方面引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)自我約束和自律管理。

在MPA中，廣義信貸與貸款是相對(duì)而言的，意指更大范圍的信貸，但并不是嚴(yán)格意義上的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。

目前，存款類金融機(jī)構(gòu)廣義信貸的界定范圍包括貸款、債券投資、股權(quán)及其他投資、買入返售資產(chǎn)以及存放非存款類金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)等資金運(yùn)用類別，基本上比較全面地囊括了銀行體系的信用投放渠道。

央行將在貨幣信貸調(diào)控關(guān)注點(diǎn)延伸至廣義貸款的背景是，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債類型趨于多元化，僅盯住貸款越來越難以有效實(shí)現(xiàn)宏觀審慎政策目標(biāo)。

例如，債券投資、股權(quán)及其他投資這兩項(xiàng)合計(jì)目前已占金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用的大約四分之一，這些業(yè)務(wù)的重要性已不可忽視，對(duì)其存在的風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)當(dāng)有效識(shí)別與防范。

張曉慧曾撰文指出，MPA從關(guān)注貸款轉(zhuǎn)為關(guān)注廣義信貸，能夠有效地緩解金融機(jī)構(gòu)在表內(nèi)通過騰挪資產(chǎn)等手段規(guī)避調(diào)控要求的情況，使金融機(jī)構(gòu)的表內(nèi)資產(chǎn)擴(kuò)張更加平穩(wěn)有序。但部分金融機(jī)構(gòu)為規(guī)避MPA要求，也的確存在將原先的表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至表外處理的可能性。

之所以將業(yè)務(wù)從表內(nèi)向表外轉(zhuǎn)移，和宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）是一套打分體系有很大關(guān)系，央行給銀行打分，每季打分，并有獎(jiǎng)罰?！皬V義信貸同比增速”便是其中一個(gè)重要指標(biāo)，如果它超過M2目標(biāo)增速+22個(gè)百分點(diǎn)（大銀行則是20個(gè)百分點(diǎn)），也就是35%，則這項(xiàng)指標(biāo)得分為0。

從目前主要的分析來看，今年很多中小銀行資產(chǎn)增速過快，廣義信貸同比增速相關(guān)指標(biāo)都得分不佳，導(dǎo)致一季度總成績(jī)不佳。而為使得廣義信貸同比增速壓縮到35%以內(nèi)，理財(cái)產(chǎn)品成為一個(gè)比較重要的載體。

上半年理財(cái)增量數(shù)據(jù)顯示，其中城商行農(nóng)商行占比達(dá)到43%，全國(guó)性股份制銀行占35%。

銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告（2016年上半年）》顯示，銀行理財(cái)規(guī)模增速呈下降趨勢(shì)。

截至2016年上半年，全國(guó)共有454家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)有存續(xù)的理財(cái)產(chǎn)品68961只，理財(cái)規(guī)?？傆?jì)26.28萬億元，較年初增加2.78萬億元，增幅為11.83%。而2015年理財(cái)余額是23.5萬億元，同比增速為56%。

上海國(guó)際金融中心研究院教授曹嘯向《財(cái)經(jīng)》記者表示，隨著銀行向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，更多資產(chǎn)從表內(nèi)往表外轉(zhuǎn)化，也就意味著整個(gè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，相應(yīng)的，要更好地把握風(fēng)險(xiǎn)、把握融資狀況包括投資規(guī)模、投資方向，監(jiān)管當(dāng)局在銀行行為變化以后還是僅關(guān)注傳統(tǒng)口徑是不夠的，所以這種變化是必然的。

華泰證券首席宏觀分析師李超認(rèn)為，將表外理財(cái)產(chǎn)品納入廣義信貸范圍，只會(huì)對(duì)未來的廣義信貸邊際增量產(chǎn)生影響，不會(huì)影響存量理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模；對(duì)增量而言，納入表外理財(cái)監(jiān)管后，銀行考核壓力會(huì)緩慢增加，可能逐漸抑制表外理財(cái)規(guī)模的擴(kuò)張。

防范影子銀行風(fēng)險(xiǎn)

盡管銀行理財(cái)業(yè)務(wù)增速出現(xiàn)下滑，但是26萬億元銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。

據(jù)穆迪投資者服務(wù)公司最新測(cè)算，2016年上半年中國(guó)影子銀行總量年化增長(zhǎng)19%至人民幣58萬億元，規(guī)模相當(dāng)于GDP的80%以上。

穆迪董事總經(jīng)理、亞太區(qū)首席信用總監(jiān)Michael Taylor表示，中國(guó)影子銀行增速較去年有所放緩，但理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行繼續(xù)推動(dòng)影子銀行活動(dòng)增長(zhǎng)。

對(duì)于影子銀行來說，有業(yè)內(nèi)人士分析，由于沒有監(jiān)管，通過各類分級(jí)產(chǎn)品的嵌套，很容易疊加過高的杠桿，增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不確定性。而且，這部分業(yè)務(wù)并不向監(jiān)管層報(bào)備，因此監(jiān)管層也很難判斷影子銀行整體的規(guī)模，及其中潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，由于影子銀行的業(yè)務(wù)都具備剛兌特征，但收益率往往又高于市場(chǎng)的平均水平，進(jìn)而阻斷利率機(jī)制的傳導(dǎo)。在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展既不能拉低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，也不能引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，外加風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模還不可控。因此，遭到限制幾乎是沒有懸念的。

事實(shí)上，理財(cái)產(chǎn)品正日益受到政府監(jiān)管部門的審查。今年7月份，銀監(jiān)會(huì)向商業(yè)銀行下發(fā)了最新的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》，明確規(guī)定，銀行理財(cái)如果投資非標(biāo)資產(chǎn)的，必須通過信托計(jì)劃，其他的諸如券商資管、基金子公司等原先的通道一概不支持，旨在堵掉原先分業(yè)監(jiān)管過程中的一些盲點(diǎn)。

值得注意的是，社會(huì)融資總量（TSF）這一廣泛的信貸指標(biāo)，2015年底占GDP比例為206%，現(xiàn)在已經(jīng)上升至220%，顯現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體杠桿率持續(xù)攀升。

對(duì)此，馬駿也談道：一方面，銀行表外理財(cái)資金投向主要包括類信貸、債券等資產(chǎn)，實(shí)際上也發(fā)揮了信用擴(kuò)張的作用，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和杠桿率等指標(biāo)產(chǎn)生影響；另一方面，表外理財(cái)雖名為“表外”，但其資金來源在一定程度上仍然存在剛性兌付的特征。

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，之前影子銀行的規(guī)模太大，且在規(guī)避監(jiān)管，這次納入廣義信貸的表外理財(cái)囊括了大部分影子銀行信貸，廣義信貸納入表外理財(cái)，可以防范影子銀行風(fēng)險(xiǎn)。

表外業(yè)務(wù)實(shí)際會(huì)涉及兩方面影響：一方面，從傳統(tǒng)監(jiān)管角度來看，貸款總量肯定沒有增加，但是通過信托，可能會(huì)投入到房地產(chǎn)或者地方的政府平臺(tái)，或者通過理財(cái)產(chǎn)品以優(yōu)先資金的形式進(jìn)入各種資金證券市場(chǎng)，從整個(gè)社會(huì)融資角度來看，其實(shí)是增加了；第二點(diǎn)，整個(gè)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，銀行理財(cái)產(chǎn)品投資標(biāo)相似度、同質(zhì)性很強(qiáng)，這種同質(zhì)的投資行為理論上也會(huì)加大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)，金融風(fēng)險(xiǎn)積聚都有很大影響，需要被納入宏觀審慎管理。

上海國(guó)際金融中心研究院教授曹嘯認(rèn)為，MPV的效果到底怎么樣，監(jiān)管調(diào)控的傳導(dǎo)可能還需要時(shí)間。這寓意著，未來央行會(huì)更多考慮表外規(guī)模對(duì)貨幣政策的影響。

“與此同時(shí)，表外對(duì)監(jiān)管也提出了相應(yīng)的挑戰(zhàn)，機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換產(chǎn)品模式進(jìn)行創(chuàng)新今兒規(guī)模監(jiān)管也是未來值得關(guān)注的問題?！辈車[提醒。

招商證券則將此舉稱作“以短期利潤(rùn)換取中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期改善”的利好政策，在當(dāng)前的低利率時(shí)代，理財(cái)產(chǎn)品的高速擴(kuò)張與投資壓力并存，過快的理財(cái)擴(kuò)張已經(jīng)對(duì)全行業(yè)形成了較為顯著的風(fēng)險(xiǎn)隱患。對(duì)銀行板塊而言，任何潛在風(fēng)險(xiǎn)隱患對(duì)估值都是負(fù)面因素，決定銀行估值的不是短期利潤(rùn)，而是風(fēng)險(xiǎn)因素和預(yù)期，因此，“犧牲利潤(rùn)降風(fēng)險(xiǎn)”的任何政策，對(duì)銀行估值而言，都是利好。此外，理財(cái)收益率持續(xù)下行，對(duì)高股息、低估值的板塊持續(xù)利好，預(yù)計(jì)股息率策略將繼續(xù)深化。

據(jù)外媒報(bào)道，去年理財(cái)產(chǎn)品中有50.99%投向了債券和貨幣市場(chǎng)，22.38%的資產(chǎn)投向了現(xiàn)金和銀行存款，15.73%投向了非標(biāo)資產(chǎn)，7.83%投向了股票市場(chǎng)。

所以，此次表外理財(cái)若納入廣義信貸，市場(chǎng)對(duì)債市、股市影響也頗為關(guān)注。國(guó)信證券宏觀及固定收益首席分析師董德志認(rèn)為，當(dāng)表外理財(cái)被納入監(jiān)測(cè)后，以不規(guī)范非標(biāo)形式存在的企業(yè)杠桿將面臨更大的壓力，因此會(huì)促成緊信用格局的深化，這對(duì)于債券市場(chǎng)是實(shí)實(shí)在在的利好。

同時(shí)，他認(rèn)為，未來理財(cái)規(guī)模（或表外理財(cái)+表內(nèi)負(fù)債）的大小變化是以市場(chǎng)中的資產(chǎn)規(guī)模變化決定的，所以，以理財(cái)規(guī)模變化來判斷債券市場(chǎng)購(gòu)買力的模式本質(zhì)也是錯(cuò)誤的。

同時(shí)，由于銀行理財(cái)產(chǎn)品投向股市占比并不過高，所以，市場(chǎng)普遍預(yù)期，政策的出臺(tái)對(duì)股市影響有限，更多是心理影響。

助推理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

根據(jù)銀行理財(cái)總量，2014年理財(cái)余額是15.02萬億元，2015年是23.5萬億元，2015年同比增速為56%，2016年中期余額為26.2萬億元。

國(guó)信證券宏觀分析師認(rèn)為，即便按照2016年下半年再度新增3萬億元的假設(shè)，2016年底理財(cái)余額同比增速為24%，而進(jìn)入2017年，余額增速應(yīng)該進(jìn)一步跌破20%（假設(shè)年增量在6萬億元，事實(shí)上這個(gè)年度增量挺難實(shí)現(xiàn)）。按照當(dāng)前M2增速上下20%來考核廣義信貸，上限范圍為33%，首先不會(huì)造成突破上限的影響，而按照加權(quán)余額來計(jì)算，對(duì)于總指標(biāo)的影響更是不大。

不過，政策對(duì)個(gè)別銀行仍然會(huì)構(gòu)成壓力。根據(jù)國(guó)泰君安團(tuán)隊(duì)的測(cè)算數(shù)據(jù)，如果在二季度納入表外理財(cái)，個(gè)別上市銀行廣義信貸增速就面臨一定壓力，其中南京銀行增速達(dá)43.13%，民生銀行增速達(dá)37.72%。

為了達(dá)到廣義信貸增速考核要求，在表外理財(cái)納入廣義信貸之后，個(gè)別銀行或面臨壓縮理財(cái)業(yè)務(wù)情況，同時(shí)，此前為了規(guī)避MPA考核，將表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至表外業(yè)務(wù)，在新規(guī)出來之后也會(huì)被迫回歸表內(nèi)，使得銀行風(fēng)險(xiǎn)資本占用上升。

某股份制銀行資產(chǎn)管理部人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，由于城商行堆大戶的行為，導(dǎo)致此模式終結(jié)后進(jìn)一步加劇無資產(chǎn)的難題，集中度超標(biāo)銀行可能會(huì)面臨市場(chǎng)上為規(guī)避統(tǒng)計(jì)大幅拋售或代持行為，建議密切關(guān)注央行資金面動(dòng)向和意圖。

“人民銀行將根據(jù)模擬測(cè)算情況，進(jìn)一步研究將表外理財(cái)業(yè)務(wù)正式納入廣義信貸范圍的時(shí)機(jī)和具體方案，引導(dǎo)銀行加強(qiáng)對(duì)表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理?！瘪R駿表示。

曹嘯告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“之后隨著信息搜集、風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算（的完成），可能會(huì)引發(fā)后續(xù)的一些監(jiān)管要求，比如對(duì)資本金的要求。對(duì)某些特定的市場(chǎng)、某些特定的產(chǎn)品提出一些監(jiān)管要求，是完全有可能的。”

業(yè)內(nèi)人士分析指出，由于目前只涉及表外理財(cái)納入廣義信貸計(jì)算口徑，尚未有進(jìn)一步的監(jiān)管要求出臺(tái)，因而短期來看不會(huì)對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，但從預(yù)期角度而言，理財(cái)業(yè)務(wù)的規(guī)模擴(kuò)張或受限。

曹嘯分析，目前來看，銀行雖然出于盈利需求不太可能收緊表外理財(cái)業(yè)務(wù)，但考慮到未來有可能面臨的監(jiān)管成本，長(zhǎng)遠(yuǎn)看或?qū)②呌谥?jǐn)慎。

在政策的推動(dòng)下，銀行理財(cái)擴(kuò)張步伐或?qū)⒎怕?，理?cái)業(yè)務(wù)或?qū)拇址攀綌U(kuò)張向精細(xì)化管理轉(zhuǎn)變，也將有助于推動(dòng)理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，加速回歸資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)本質(zhì)。

某股份制銀行廣州某支行行長(zhǎng)告訴《財(cái)經(jīng)》記者，過去一些表外理財(cái)常被用以規(guī)避監(jiān)管的信貸投向要求?！坝行┬刨J資產(chǎn)業(yè)務(wù)，它通過通道，最后可能又轉(zhuǎn)成一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品來體現(xiàn)。這些信貸資產(chǎn)一出表以后，撥備、資本金對(duì)應(yīng)的考核就很模糊了，但是實(shí)際上它的風(fēng)險(xiǎn)依然是存在的?！薄半m然（在表外業(yè)務(wù)上）銀行不做任何風(fēng)險(xiǎn)承諾，但是對(duì)客戶來說，他會(huì)覺得買銀行產(chǎn)品就應(yīng)該是很安全的?！?/p>

對(duì)于上述監(jiān)管針對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)的規(guī)范動(dòng)作，招商證券首席金融業(yè)研究員馬鯤鵬認(rèn)為，其最重要的方向是：理財(cái)收益率持續(xù)下行（并帶動(dòng)全社會(huì)利率中樞下行），理財(cái)產(chǎn)品高速擴(kuò)張階段結(jié)束。而理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張放緩甚至收縮后，“新發(fā)產(chǎn)品以滾動(dòng)彌補(bǔ)存量產(chǎn)品損失或利差倒掛”之路不復(fù)存在，“做好存量業(yè)務(wù)、提高存量業(yè)務(wù)收益”將成為未來銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的主要任務(wù)。

馬鯤鵬認(rèn)為，作為當(dāng)前為數(shù)不多的高收益資產(chǎn)運(yùn)用方式，委外業(yè)務(wù)（不論是債券委外還是權(quán)益委外）都將成為銀行理財(cái)更重要的高收益資產(chǎn)類別，將迎來更大發(fā)展，在理財(cái)總盤子中的占比預(yù)計(jì)將持續(xù)提升。

申萬宏源研究分析師孟祥娟指出，無論是銀行表內(nèi)還是表外資金，無非是投向金融和實(shí)體兩大領(lǐng)域，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不振，同時(shí)房地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)帶來未來房貸收縮的情況下，銀行整體投向金融市場(chǎng)的資金占比預(yù)計(jì)仍將持續(xù)上行，而囿于投研能力的限制等，委外仍是銀行的重要選擇。

本刊記者李德尚玉、 俞燕對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)