徐高

地產(chǎn)行業(yè)究竟有沒有泡沫，風(fēng)險(xiǎn)有多大，政策該如何調(diào)控？回答這些問題需要冷靜的分析，而非情緒化的渲染。盡管現(xiàn)在鋪天蓋地都是地產(chǎn)泡沫的言論，但別忘了，就在一年多前，輿論還普遍看空房價(jià)，認(rèn)為國內(nèi)地產(chǎn)市場已經(jīng)越過了大拐點(diǎn)，會(huì)長期向下……

近十年來，房價(jià)的快速上漲時(shí)不時(shí)成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)，現(xiàn)在又到這樣的時(shí)候了。2016年8月，全國70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格同比增長7%，逼近了2013年上一輪地產(chǎn)景氣高點(diǎn)時(shí)的增長率。同期，一線城市新房房價(jià)同比增長率更是接近30%，遠(yuǎn)超過上一次房價(jià)漲幅的高點(diǎn)。此外，2016年上半年我國7.5萬億的人民幣新增貸款中，有超過30%是房屋按揭貸款。房價(jià)的快速上漲，以及信貸投放向地產(chǎn)行業(yè)的集中，讓人擔(dān)憂國內(nèi)地產(chǎn)市場是否已經(jīng)進(jìn)入了泡沫化狀態(tài)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)是否已為地產(chǎn)行業(yè)所綁架。相應(yīng)的，對地產(chǎn)政策的爭論正在逐步升溫。

地產(chǎn)行業(yè)究竟有沒有泡沫，風(fēng)險(xiǎn)有多大，政策該如何調(diào)控？回答這些問題需要冷靜的分析，而非情緒化的渲染。盡管現(xiàn)在鋪天蓋地都是地產(chǎn)泡沫的言論，但別忘了，就在一年多前，輿論還普遍看空房價(jià)，認(rèn)為國內(nèi)地產(chǎn)市場已經(jīng)越過了大拐點(diǎn)，會(huì)長期向下。從過往經(jīng)驗(yàn)來看，對地產(chǎn)這個(gè)與每個(gè)人生活都息息相關(guān)的行業(yè)，主流觀點(diǎn)往往難以保持中立而有所偏頗。政策受其影響，往往陷入周期性的收放循環(huán)，治標(biāo)不治本，過去十年我國地產(chǎn)市場的數(shù)輪大起大落均與之相關(guān)。

房價(jià)上漲緣于土地供給

對地產(chǎn)行業(yè)的分析要從其主要驅(qū)動(dòng)因素的辨析開始。在2014年2月，國內(nèi)對地產(chǎn)前景普遍極度悲觀的時(shí)候，筆者曾發(fā)表題為《房價(jià)上行趨勢難逆轉(zhuǎn)》的文章，從需求和供給雙方面分析了推動(dòng)房價(jià)上升的長期因素。文章的基本結(jié)論是，推升房價(jià)上升的最重要因素是我國政府對城鎮(zhèn)土地供給的壟斷。這一格局不變化，房價(jià)長期上漲的趨勢就無法逆轉(zhuǎn)。2016年房價(jià)的快速上升已經(jīng)再次驗(yàn)證了筆者兩年多前做出的這一論斷。

看不到房價(jià)攀升背后的長期供需矛盾，而只是把房價(jià)上漲歸結(jié)為貨幣信貸的增長，是一個(gè)影響不小、但同時(shí)也是危害巨大的錯(cuò)誤判斷。的確，房價(jià)漲幅與貨幣信貸增長之間具有極高的相關(guān)性。如果數(shù)據(jù)看得足夠仔細(xì)，可以發(fā)現(xiàn)社會(huì)融資總量的同比多增與房價(jià)同比漲幅之間最為相關(guān)。但統(tǒng)計(jì)關(guān)系不等于因果關(guān)系，更不意味著貨幣是因、房價(jià)是果。

貨幣代表了可以在全國范圍內(nèi)靈活流動(dòng)的購買能力。如果房價(jià)真是因貨幣而漲，我們應(yīng)當(dāng)看到水漲船都高、全國房價(jià)呈普漲之局面。但拉長時(shí)間來看，從2011年1月至今，我國M2存量累計(jì)增長了106%。而同期一線城市新房房價(jià)累計(jì)上漲69%、二線城市累計(jì)上漲21%、三線則只累計(jì)上漲4%。如果貨幣推升了房價(jià)，沒有理由只是主要在一線城市表現(xiàn)其威力。有人可能認(rèn)為這是因?yàn)橐痪€城市地產(chǎn)具有更多投資或投機(jī)的屬性，所以貨幣會(huì)向一線城市的地產(chǎn)市場集中。但這一邏輯本身就說明在貨幣之前，有別的因素在引導(dǎo)房價(jià)上漲。貨幣流向一線城市是其他原因帶來的結(jié)果。

事實(shí)上，一線大城市因積聚效應(yīng)，自然地會(huì)形成強(qiáng)大向心力。而在我國，諸如教育、醫(yī)療等優(yōu)質(zhì)公共服務(wù)資源又大量向一線城市集中，更進(jìn)一步增強(qiáng)了這些城市的吸引力。用經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語來說，一線城市房價(jià)中包含著不小“一線城市經(jīng)濟(jì)政治租金”。再疊加上一線城市尤為不足的土地供應(yīng)，一線城市房價(jià)焉有不高之理。

既然貨幣并非房價(jià)長期上漲的主因，就不難理解為何過去十年我國數(shù)輪的貨幣緊縮都無法改變地產(chǎn)價(jià)格的上漲趨勢。貨幣政策的緊縮確實(shí)可以在短期內(nèi)起到抑制地產(chǎn)需求、控制房價(jià)的作用，但那僅僅是對需求的短期抑制，而非真正消滅。而貨幣緊縮同時(shí)還會(huì)打壓地產(chǎn)投資行，導(dǎo)致兩三年后地產(chǎn)市場更為嚴(yán)重的供需失衡。于是，每一輪緊縮都為下一輪房價(jià)報(bào)復(fù)性反彈埋下了種子。

資產(chǎn)荒下的房價(jià)上漲

不管是因?yàn)槭裁丛蛟斐傻?，房價(jià)漲起來之后各方自然會(huì)關(guān)心地產(chǎn)市場是否有泡沫，泡沫的風(fēng)險(xiǎn)有多大。但同樣的，對地產(chǎn)泡沫的分析也必須冷靜客觀，而不能僅憑似是而非的邏輯。

最近有一個(gè)關(guān)于地產(chǎn)的段子相當(dāng)流行，它說的是：當(dāng)前中國近半數(shù)的上市公司利潤不夠買京滬深的一套豪宅。但這些公司只要賣掉其1%的股權(quán)，就足夠買幾套了。論說者試圖以此說明當(dāng)前股市樓市的泡沫都很大。這雖然只是個(gè)調(diào)侃，但其中描述的情況確實(shí)存在，因而引發(fā)了不小的共鳴，增加了大家對泡沫的憂慮。

不過，只要稍有經(jīng)濟(jì)學(xué)常識，就會(huì)看出這個(gè)段子里的誤導(dǎo)之處。上市公司的利潤是上市企業(yè)這種資產(chǎn)的回報(bào)，就像房租是房子這種資產(chǎn)的回報(bào)一樣。在目前資產(chǎn)荒現(xiàn)象普遍存在，資產(chǎn)回報(bào)率普遍低下的時(shí)候，上市企業(yè)的回報(bào)比不上房產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)值再自然不過了。真正要合理地比較股市和房市，應(yīng)該拿上市企業(yè)的利潤和房屋的租金做比。前面這個(gè)段子用了兩個(gè)不同概念來做比較，給人以泡沫嚴(yán)重的假象。

如果從資產(chǎn)荒的角度來分析，房地產(chǎn)市場當(dāng)前的表現(xiàn)并不特殊。所謂資產(chǎn)荒，簡單來說就是資金相對資產(chǎn)來說太多了。于是，過多的資金積聚在相對較少的資產(chǎn)之上，就把資產(chǎn)價(jià)格推高、把資產(chǎn)回報(bào)率給壓低了。這不僅僅表現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)中，也表現(xiàn)在股市、債市等各種資產(chǎn)市場里。

而資產(chǎn)荒的成因，則主要是我國穩(wěn)增長政策的推進(jìn)不力。我國經(jīng)濟(jì)增長已連續(xù)下滑數(shù)年，2016年上半年GDP增速更是跌至6.7%，距離實(shí)現(xiàn)“小康社會(huì)”目標(biāo)所需的6.5%增長底線僅一步之遙。而2016年上半年的宏觀政策紛爭，又很大程度上打擊了各方對中國經(jīng)濟(jì)前景的信心，帶來了對政策前景的不穩(wěn)定預(yù)期。于是，民間投資者的投資熱情大幅降溫。另一方面，在政策多目標(biāo)導(dǎo)向之下，地方政府也無所適從，投資積極性減退。于是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資增速進(jìn)一步減慢。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資項(xiàng)目是金融體系資金配置的標(biāo)的資產(chǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏投資意愿，金融體系自然難以找到資金配置對象，資產(chǎn)荒由此而生。于是，包括房價(jià)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格自然上漲。事實(shí)上，資產(chǎn)荒的現(xiàn)象始于2014年。2015年A股的大牛市就是資產(chǎn)荒所致。而2015年股災(zāi)之后，股市資金大量撤出，流向債市和房市，又形成了股票市場之外的泡沫。

盡管此輪房價(jià)上漲的邏輯與股債一致，都緣于資產(chǎn)荒，但地產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于股市和債市。正如前面所述，一線城市房價(jià)上漲背后有堅(jiān)實(shí)的基本面因素。此外，由于我國較高的首付比率，我國地產(chǎn)市場的杠桿率還是遠(yuǎn)低于股市和債市。而截至2016年6月末，我國個(gè)人購房貸款余額還只有16.6萬億元人民幣，占我國貸款余額比重僅為16%，占我國GDP的比重也只有25%。2016年所謂的信貸資金向地產(chǎn)行業(yè)的集中，也主要是因?yàn)榈禺a(chǎn)之外的行業(yè)太過疲弱，所以令相對穩(wěn)健的地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長中的重要性進(jìn)一步提升。如果再考慮到一線城市已經(jīng)再次收緊了限購政策，而廣大三四線城市房價(jià)漲幅依然溫和，我國地產(chǎn)市場整體風(fēng)險(xiǎn)可控，遠(yuǎn)不是有人所渲染的危如累卵的局面。

抑制房價(jià)上漲要以疏為主

十八屆三中全會(huì)要求要發(fā)揮市場在資源配置中的“決定性”作用。目前的房價(jià)高漲正是市場機(jī)制在起作用的表現(xiàn)。一線城市房價(jià)的高漲，正說明一線城市地產(chǎn)供不應(yīng)求，所以要通過高房價(jià)來刺激供給、抑制需求。而且，房價(jià)上漲只是深層次問題的表現(xiàn)。強(qiáng)行抑制房價(jià)最多只是把問題掩蓋起來了，而不能真正解決問題。這就像一個(gè)人體內(nèi)有炎癥、導(dǎo)致體溫升高一樣。面對這樣發(fā)燒的病人，醫(yī)生應(yīng)當(dāng)用藥消炎，而不能僅僅粗暴地降溫。對這個(gè)病人兜頭一盆冷水澆過去，可能確實(shí)把他的體溫給降下來了，但人命估計(jì)也就去了不少了。

在地產(chǎn)供需矛盾疊加資產(chǎn)荒的背景下，抑制房價(jià)上漲的釜底抽薪之策是加大土地供應(yīng)。不過，對壟斷了土地供應(yīng)的地方政府來說，這無疑會(huì)要減少其來自土地的壟斷收益。因此，增加土地供應(yīng)的政策會(huì)面臨巨大阻力，就算能夠推出，進(jìn)展也會(huì)相當(dāng)遲緩。因此，當(dāng)前抑制房價(jià)上漲的政策還只能著眼于地產(chǎn)需求來做文章。

要抑制地產(chǎn)需求，既可以通過限制性的政策來堵需求，也可以另辟蹊徑，將需求的力量疏導(dǎo)出去。這兩者中，疏是更適宜的政策。所謂疏，具體來說就是通過化解資產(chǎn)荒，將資金從地產(chǎn)市場分流出去。這需要穩(wěn)增長政策的進(jìn)一步發(fā)力。只有政策發(fā)力把經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住，把各方對中國經(jīng)濟(jì)的信心給重新樹立起來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資熱情才能重新煥發(fā)。而隨之而來的上馬投資項(xiàng)目將分流資產(chǎn)市場的資金，降低房價(jià)上漲的動(dòng)能。

相反，如果再出臺全國性的地產(chǎn)緊縮政策來調(diào)控房價(jià)，很容易適得其反。這是因?yàn)?016年房價(jià)的上漲還是一定程度上帶動(dòng)了地產(chǎn)投資的復(fù)蘇，多少起到了托底經(jīng)濟(jì)增長的作用。而如果強(qiáng)力調(diào)控房價(jià)，必然會(huì)打擊地產(chǎn)投資增速，令經(jīng)濟(jì)增長面臨更強(qiáng)下行壓力。在那種情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資熱情會(huì)更加低迷，隨之而來的實(shí)體投資項(xiàng)目的減少、以及貨幣政策在經(jīng)濟(jì)低迷背景下的倒逼放松，會(huì)導(dǎo)致更多資金流入地產(chǎn)市場，帶來更強(qiáng)的房價(jià)上漲壓力。其結(jié)果就會(huì)像2015年上半年的A股一樣：經(jīng)濟(jì)越差，資產(chǎn)價(jià)格反而因?yàn)樨泿艑捤稍綕q，最終以崩盤收場。

所以，面對當(dāng)前房價(jià)快速上漲的局面，調(diào)控政策宜疏不宜堵。短期內(nèi)，通過穩(wěn)增長政策帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資意愿，分流地產(chǎn)市場資金是上策。當(dāng)然，這樣的政策無法改變房價(jià)長期上漲的趨勢。但是，在土地的壟斷供應(yīng)制度不能改變的情況下，房價(jià)長期下降既不可能，也更不應(yīng)該成為政策追求的目標(biāo)。