李宇平

摘 要：在股利政策理論中，最具影響力之一的是米勒與莫迪格萊尼提出的股利無(wú)關(guān)論，即MM理論。MM理論提供了研究股利政策的新角度，但是其假設(shè)太過(guò)嚴(yán)苛，本文將從現(xiàn)實(shí)的角度出發(fā)，對(duì)MM理論的假設(shè)進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：MM理論；假設(shè)；股利政策；現(xiàn)實(shí)適用性

引言：股利政策是企業(yè)財(cái)務(wù)中非常重要的要素，然而對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，它仍是一個(gè)頗具爭(zhēng)議的問(wèn)題。過(guò)去的50年間，學(xué)術(shù)界和商界以不同的角度和方法對(duì)股利政策做了大量的理論研究和實(shí)證研究，形成了不同的股利政策理論。起初，研究主要聚焦于股利政策是否與股價(jià)有關(guān)，后來(lái)焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移至為什么股利會(huì)引起股價(jià)的波動(dòng)。盡管股利政策理論在發(fā)展，但是各種理論之間并未達(dá)成共識(shí)。我們?cè)阶屑?xì)地觀察股利這幅圖，它越像一個(gè)謎，每一塊都無(wú)法拼湊起來(lái)。

一、簡(jiǎn)述MM理論

在股利政策理論中，最具影響力之一的是米勒與莫迪格萊尼提出的股利無(wú)關(guān)論，即MM理論。該理論認(rèn)為，在完善的市場(chǎng)、理性的行為、完全確定這三個(gè)假設(shè)條件下，股利政策對(duì)公司價(jià)值沒(méi)有影響，公司價(jià)值取決于其投資政策和盈利能力，因此股東并不在乎公司的股利政策。股東不在乎公司股利政策的另一個(gè)原因在于他們可以通過(guò)出售以及購(gòu)買權(quán)益來(lái)產(chǎn)生期望得到的現(xiàn)金流。MM理論提供了研究股利政策的新角度，但是其假設(shè)太過(guò)嚴(yán)苛，于是隨后的研究放寬這些假設(shè)來(lái)探究股利政策的影響。在MM理論的假設(shè)下，股利政策對(duì)于公司和股東來(lái)說(shuō)都是無(wú)關(guān)緊要的，我們無(wú)法否認(rèn)這一論斷。但是在現(xiàn)實(shí)中，假設(shè)的理想世界并不存在。本文將從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，結(jié)合其他相關(guān)的股利政策理論，批判地評(píng)價(jià)MM理論的假設(shè)。

二、論證MM理論的假設(shè)

MM理論的假設(shè)可以更具體地理解為，投資策略和融資策略之間不存在信息不對(duì)稱、交易成本、稅款差異、不理性行為及相互關(guān)系。接下來(lái)，我們從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，看看其他學(xué)者如何評(píng)價(jià)MM理論的這些假設(shè)。

（一）信息不對(duì)稱。米勒與莫迪格萊尼證實(shí)了在完善的資本市場(chǎng)條件下，股利政策不會(huì)影響股價(jià)。然而，大量的實(shí)證研究有力地證明了股利政策實(shí)際上與公司價(jià)值是有關(guān)的，MM理論關(guān)于信息是完整、對(duì)稱的這一假設(shè)并不合理。在信息對(duì)稱的市場(chǎng)里，所有的股東獲得的關(guān)于某家公司的信息是相同的。不過(guò)有些股東可以獲取關(guān)于公司現(xiàn)狀和前景的特殊信息，所以信息不對(duì)稱是真實(shí)存在的。米勒自己后來(lái)也認(rèn)為，一旦股票可以進(jìn)行交易，信息完整模型就要被信息不對(duì)稱模型所取代了。

公司信息，其實(shí)就是關(guān)于公司當(dāng)前項(xiàng)目和未來(lái)投資機(jī)會(huì)的新聞。在信息不對(duì)稱的條件下，股利是反映公司未來(lái)盈利能力的重要信號(hào)。信息信號(hào)理論認(rèn)為，股利政策與信息不對(duì)稱相關(guān)，因?yàn)楣衫兓梢宰鳛樽R(shí)別標(biāo)志，減少信息的不對(duì)稱。股利宣告后，如果是股利增加或是股利派發(fā)，公司的股價(jià)一般升高。反之，如果是股利減少或是停止派發(fā)，公司的股價(jià)一般降低。

一項(xiàng)以美國(guó)大型企業(yè)的財(cái)務(wù)總監(jiān)為訪問(wèn)對(duì)象的調(diào)查結(jié)果顯示，大部分財(cái)務(wù)總監(jiān)認(rèn)為股利分配可以暗示公司的前景，63%的受訪者覺(jué)得股利分配的首要原因在于暗示公司前景。與投資者相比，管理者能夠更全面地了解公司的真實(shí)價(jià)值，他們可以通過(guò)股利分配向市場(chǎng)和外部股東傳遞信息。這些研究均表明，在信息不對(duì)稱的條件下，股利分配與公司的股價(jià)有著密切的關(guān)系。

（二）投資者與市場(chǎng)理性。MM理論認(rèn)為，市場(chǎng)中的每一個(gè)投資者都是理性的，在這種情況下，公司的股利政策與其市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。該理論還假設(shè)資本市場(chǎng)是完善的，在完善的資本市場(chǎng)中，任何一個(gè)買家或賣家都無(wú)法操縱證券價(jià)格和利率。同樣地，管理者也無(wú)法強(qiáng)迫提高回購(gòu)價(jià)格。此外，完善的資本市場(chǎng)要求交易各方的目標(biāo)和行為前后一致。

現(xiàn)代行為金融理論認(rèn)為，不是所有人都有能力完全理解和掌握所有的收入刺激。理性是不同的變量依據(jù)一定的邏輯形成的一系列前后一致的行為。不同的個(gè)體有著明顯的區(qū)別，例如，即使兩個(gè)人獲得相同的信息，他們還是有可能持有不同的態(tài)度，從而引起不同的反應(yīng)。在這個(gè)例子中，兩人的知識(shí)水平和理解能力可能存在差別，所以我們不能認(rèn)為其中的任意一方是不理性的。缺少共識(shí)和相同的判斷會(huì)導(dǎo)致投資者的行為偏離MM理論的假設(shè)條件，在這種情況下，資本市場(chǎng)并不完善、有效。

（三）投資策略與融資策略的關(guān)系。MM理論的另一個(gè)假設(shè)是公司的投資策略與融資策略沒(méi)有關(guān)系，這一假設(shè)的基礎(chǔ)是沒(méi)有股利稅、沒(méi)有股票發(fā)行成本、固定的負(fù)債比率和固定的投資回報(bào)?，F(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)無(wú)法滿足這四個(gè)假設(shè)條件。此外，我們可以通過(guò)三方面證實(shí)投資策略與融資策略是相互影響的。

如果考慮稅和股票發(fā)行成本這兩個(gè)因素，股東對(duì)股利政策喜好就會(huì)有所不同。股利稅高于資本利得稅時(shí)，股東更傾向于股票分紅或股票回購(gòu)，而不愿意獲得高額的現(xiàn)金股利。由于股利成本存在差異，股東會(huì)選擇成本更低的股利發(fā)放方式。留存收益的使用也會(huì)影響公司的投資策略和融資策略。如果一家公司的留存收益比較多，其投資項(xiàng)目的預(yù)期是利潤(rùn)很低甚至是虧損，為了避免資本浪費(fèi)，該公司應(yīng)該派發(fā)更多的現(xiàn)金股利，而不是將留存收益用于再投資。此外，市場(chǎng)的影響也是不能忽視的。MM理論是靜態(tài)理論，它忽略了公司的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境及其內(nèi)部產(chǎn)量、經(jīng)營(yíng)條件變化的影響。事實(shí)上，影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素是多種多樣的。因此，經(jīng)濟(jì)的繁榮或是蕭條都影響著公司的投資策略和融資策略。

三、結(jié)束語(yǔ)

MM理論認(rèn)為，在完善的市場(chǎng)、理性的行為、完全確定的假設(shè)條件下，公司及其股東無(wú)須在乎公司的股利政策。本文從現(xiàn)實(shí)的角度出發(fā)，證明了公司的股利政策與公司及其股東密切相關(guān)。在現(xiàn)實(shí)世界里，存在著信息不對(duì)稱、交易成本、稅款差異、不理性行為，公司的投資策略與融資策略有著相互關(guān)系，這些在一定程度上影響了股東對(duì)股利政策的喜好以及公司的股價(jià)。

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