張嗣興

在威脅中國中長期增長前景的挑戰(zhàn)中，巨大的債務(wù)存量首當(dāng)其沖，債務(wù)演進趨勢已是評判中國債務(wù)風(fēng)險和增長質(zhì)量的關(guān)鍵?！叭ジ軛U”勢在必行。

本刊特約專欄作家，原國網(wǎng)北京電力建設(shè)研究院院長，教授級高級工程師，高級經(jīng)濟師，華北電力大學(xué)客座教授。

10月11日，國務(wù)院總理李克強在澳門出席中國——葡語國家經(jīng)貿(mào)合作論壇第五屆部長級會議時表示，進入第三季度，中國經(jīng)濟運行好于預(yù)期。三天后，國家統(tǒng)計局公布的9月份全國居民消費價格指數(shù)（CPI）和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）印證了總理的說法。特別是 PPI，以同比上漲0.1%終結(jié)了連續(xù)54個月的下降態(tài)勢，2012年3月以來首次轉(zhuǎn)正。

PPI走勢變化的背后，既有政策作用，也有外部因素。一方面，“三去一降一補”五大重點任務(wù)不斷推進，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得一定成效；另一方面，國際市場原油、鐵礦石、有色金屬等大宗商品行情有所好轉(zhuǎn)。

李克強還表示，這些年，中國經(jīng)濟之所以能夠頂住內(nèi)外壓力，實現(xiàn)穩(wěn)中有進，穩(wěn)中提質(zhì)，不是靠“大水漫灌”的強刺激，而是依靠改革開放，積極創(chuàng)新宏觀調(diào)控方式，加快新舊發(fā)展動能接續(xù)轉(zhuǎn)換的結(jié)果。因此，中國經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿?、?yōu)勢、回旋余地廣闊，完全有能力保持中高速增長，邁向中高端水平。

從接續(xù)公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，前三季度中國經(jīng)濟是穩(wěn)中向好，穩(wěn)中提質(zhì)。目前中國經(jīng)濟可能比過去任何時候都靠近“L型經(jīng)濟”的拐點。中國全年達到6.5%以上經(jīng)濟增速的年初計劃完全能夠?qū)崿F(xiàn)。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好，為企業(yè)“去杠桿”創(chuàng)造了條件?！叭ジ軛U”無疑是2016年中國經(jīng)濟討論最多的話題，也是中央經(jīng)濟工作會議確定的主要任務(wù)之一。

一般而言，業(yè)界大都采用負(fù)債/GDP的比率作為監(jiān)測杠桿率的指標(biāo)。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾今年初發(fā)布的數(shù)據(jù)，因低利率和公司舉債促使債務(wù)激增，中國債務(wù)與GDP之比已攀升至232%。5月10日穆迪則公布，涵蓋所有行業(yè)在內(nèi)的中國債務(wù)已經(jīng)增加至GDP的280%左右。IMF數(shù)據(jù)顯示，2005～2012年，中國非金融部門（居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門）債務(wù)占GDP比率整體呈上升趨勢，杠桿率由139.3%升至176.3%，近兩年又繼續(xù)升至約210%。應(yīng)當(dāng)說，中國非金融部門杠桿率畸高幾成共識。在威脅中國中長期增長前景的挑戰(zhàn)中，巨大的債務(wù)存量首當(dāng)其沖，債務(wù)演進趨勢已是評判中國債務(wù)風(fēng)險和增長質(zhì)量的關(guān)鍵?！叭ジ軛U”勢在必行。然而，對于非金融部門的“去杠桿”，去什么？怎么去？答案尚不十分清晰。

10月10日有兩件關(guān)于“去杠桿”的重大新聞，十分引人注目：一是國務(wù)院公布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，提出了去杠桿的七種途徑；二是大連市中級人民法院裁定對東北特鋼集團進行破產(chǎn)重整，這意味著這家因數(shù)十億企業(yè)債券連續(xù)違約的巨型國企，正式進入破產(chǎn)重整程序。此次國務(wù)院的《意見》提出了七個途徑：推進企業(yè)兼并重組，完善現(xiàn)代企業(yè)制度強化自我約束、盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法依規(guī)實施企業(yè)破產(chǎn)、積極發(fā)展股權(quán)融資、平穩(wěn)有序地降低企業(yè)杠桿率?！兑庖姟泛苋妫瑳]有按照所有制屬性進行區(qū)分。但分析高杠桿的結(jié)構(gòu)及形成路徑，會發(fā)現(xiàn)真正突破的指向是存在問題的國企。分析宏觀數(shù)據(jù)，可以得出兩個結(jié)論：一是中國非金融企業(yè)部門債務(wù)主要集中于國有企業(yè)。2015年中國非金融企業(yè)部門“債務(wù)/GDP”為163.8%，其中國有企業(yè)所占部分高達116.8%（據(jù)莫尼塔智庫研究報告）。二是國企與非國企的杠桿率分化始于2008年。從工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率來看，2008～2009年全球金融危機期間，中國國有企業(yè)杠桿率迅速上升，而非國有企業(yè)杠桿率快速下降，國企杠桿率開始超過非國企。此后，持續(xù)分化，到2015年，國企資產(chǎn)負(fù)債率達61.4%，而私營企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已降至51.2%?？梢姡墙鹑诓块T“去杠桿”的關(guān)鍵在于去國有企業(yè)的杠桿。需要注意的是，國企去杠桿與去產(chǎn)能是一體兩面的事。一方面，國企更多聚集于產(chǎn)能過剩行業(yè)，投資回報率低迷，這是造成其杠桿率畸高的主要原因。另一方面，國企高杠桿也是過剩產(chǎn)能形成的重要推手。國企債務(wù)沉重，事及國計民生，其產(chǎn)能出清不僅危及就業(yè)，對金融體系穩(wěn)定亦會造成沖擊，因而去產(chǎn)能勢必緩慢而謹(jǐn)慎。《意見》中所提及的完善現(xiàn)代企業(yè)制度，當(dāng)前非常迫切的就是如何真正推進國有企業(yè)改革。當(dāng)前國企預(yù)算約束軟化問題沒有得到根本解決，加杠桿約束機制沒有真正建立起來。要在國有企業(yè)建立完善現(xiàn)代企業(yè)制度，實現(xiàn)企業(yè)自發(fā)建立約束機制調(diào)節(jié)杠桿。在這個背景下，東北特鋼集團破產(chǎn)重整，作為地方大型國企第一次公開宣布用破產(chǎn)重整的市場化方式解決債務(wù)問題，具有風(fēng)向標(biāo)的意義，也是對破產(chǎn)觀念的一次突破，如何真正貫徹“市場化、法治化”的理念也是一次重要的突破性實踐。

破產(chǎn)是個龐大的系統(tǒng)工程，是對付僵尸企業(yè)的關(guān)鍵手術(shù)，也是解決當(dāng)下中國經(jīng)濟腫瘤的真正良方。伴隨著高昂的交易成本，必須要有一套好的法律體系作為基本結(jié)構(gòu)支撐。從原理上說，市場經(jīng)濟運行所需要的法律體系結(jié)構(gòu)應(yīng)由三部分構(gòu)成：市場準(zhǔn)入法，市場運行法和市場退出法。市場準(zhǔn)入法通過對市場主體資質(zhì)的規(guī)范，保證參與市場競爭的主體的基本信用形式；市場運行法是界定市場競爭的行為規(guī)則；市場退出法就是破產(chǎn)法，解決的是市場主體遭遇競爭失敗時，如何以對整個經(jīng)濟傷害最小的方式退出市場或者實現(xiàn)重生的問題。這三個層次的法律制度構(gòu)建起一個市場經(jīng)濟的信用平臺。近些年，由于僵尸企業(yè)現(xiàn)象突出，破產(chǎn)工作一反前幾年的沉悶低速狀態(tài)，有加速推進之勢。2015年的中央經(jīng)濟工作會議提出，“要依法為實施市場化破產(chǎn)程序創(chuàng)造條件，加快破產(chǎn)清算案件審理”，“要盡可能多兼并重組，少破產(chǎn)清算，做好職工安置工作。要嚴(yán)格控制增量，防止新的產(chǎn)能過剩”。今年6月29日，最高人民法院要求直轄市應(yīng)當(dāng)至少明確一個中級法院設(shè)立清算與破產(chǎn)審判庭，省會城市、副省級城市的中院應(yīng)當(dāng)設(shè)立清算與破產(chǎn)審判庭。目前破產(chǎn)制度仍有許多不足，需要加快步伐完善。在經(jīng)濟下行背景下，隨著去杠桿、去產(chǎn)能的推進，企業(yè)破產(chǎn)、市場出清無疑會迎來一波高潮。未來幾年，將會是破產(chǎn)體系建立的關(guān)鍵時期。

10月10日，國務(wù)院公布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，旨在以市場化債轉(zhuǎn)股等綜合措施，支持有較好發(fā)展前景但遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)渡過難關(guān)，提升企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展能力。這是對應(yīng)于破產(chǎn)、退出市場的另一面重生、繼續(xù)發(fā)展。10月16日，建設(shè)銀行與云南錫業(yè)集團簽署了市場化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議，成為全國首單地方國企市場化債轉(zhuǎn)股項目。本輪債轉(zhuǎn)股啟動，關(guān)鍵點在于能否堅持市場化原則，尤其是在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型之際，大量產(chǎn)能過剩的僵尸企業(yè)意欲加入債轉(zhuǎn)股企業(yè)，而這些企業(yè)多數(shù)具有國資背景。很明顯，若讓僵尸企業(yè)債轉(zhuǎn)股將貽害非淺，于銀行而言，雖然短期可以改善不良貸款，但僵尸企業(yè)淘汰是歷史趨勢，債轉(zhuǎn)股只是將其淘汰時間延后一些，反倒失去破產(chǎn)優(yōu)先受償權(quán)，而且還會給供給側(cè)改革五大任務(wù)之首的去產(chǎn)能帶來負(fù)面影響。因此，在國務(wù)院發(fā)布上述指導(dǎo)意見時，就明確了本輪債轉(zhuǎn)股與上一次不同，最突出的就是要市場化、法治化。強調(diào)債轉(zhuǎn)股企業(yè)轉(zhuǎn)股的債權(quán)、轉(zhuǎn)股的價格、實施機構(gòu)不由政府確定，而由市場主體自主協(xié)商確定；債轉(zhuǎn)股的資金籌措也以市場化方式籌措為主，各相關(guān)市場主體自主決策，自擔(dān)風(fēng)險，自享收益。一言概之，政府不強制，不兜底，要不要債轉(zhuǎn)股以及怎么轉(zhuǎn)，由市場主體說了算。債轉(zhuǎn)股作為債務(wù)重組的一種形式，本身并不涉及優(yōu)劣判斷。特別情況下，企業(yè)債務(wù)如果不能按時兌付，通過將債權(quán)轉(zhuǎn)化股權(quán)的途徑，不但可以解決債務(wù)問題，擺脫暫時的資金困境，還可以降低杠桿率，逐步恢復(fù)再融資。本輪債轉(zhuǎn)股的成敗關(guān)鍵就在于能否堅持市場化原則。無疑，只有以改革為動力，以市場化為途徑，有的放矢地去完成企業(yè)的財務(wù)重組、資產(chǎn)重組和股權(quán)重組，助力企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)營脫困和產(chǎn)業(yè)升級，提升企業(yè)治理水平和盈利能力，債轉(zhuǎn)股就不失是一味化險為夷的良藥。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重心在于提供市場化的制度供給。這些制度包括新的財稅制度、金融制度、戶籍制度、生育制度、農(nóng)地流轉(zhuǎn)制度、養(yǎng)老制度等激活市場要素的一系列市場經(jīng)濟法治制度。在這些制度中，又以市場化的市場準(zhǔn)入、運營和退出（破產(chǎn)）制度最為重要。所以，以市場化、法治化為原則發(fā)起的此輪改革，不僅是對去產(chǎn)能、去杠桿的攻堅，更是對中國特色社會主義市場經(jīng)濟制度的摸索與完善。