羅家德　鄒亞琦　郭戎

(1. 清華大學(xué) 社會(huì)科學(xué)學(xué)院，北京100084；2. 中國(guó)科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院，北京100038)

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中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資策略的差異化現(xiàn)象

羅家德1鄒亞琦1郭戎2

(1. 清華大學(xué) 社會(huì)科學(xué)學(xué)院，北京100084；2. 中國(guó)科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院，北京100038)

本研究以社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析視角討論中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資策略規(guī)避不確定性的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)機(jī)制，解析國(guó)有和非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資傾向差異。由于國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的先天行政關(guān)聯(lián)優(yōu)勢(shì)，非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)更需要利用合作網(wǎng)絡(luò)抵抗風(fēng)險(xiǎn)，因而其聯(lián)合投資現(xiàn)象更為普遍、合作關(guān)系更為緊密。隨后引入圈子理論討論合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，分析以主投者為中心的聯(lián)合投資圈子中不同圈層的關(guān)系意義。中心者需要發(fā)展各圈層的合作者來(lái)應(yīng)對(duì)不同情境下對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的需求，各圈層的合作者有借由主投者降低不確定性、提升投資績(jī)效、優(yōu)化網(wǎng)結(jié)構(gòu)位置的持久動(dòng)力。其核心訴求基于中國(guó)式長(zhǎng)線思維的經(jīng)濟(jì)考量，尋求長(zhǎng)期、總體經(jīng)濟(jì)效益的提升。

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本；聯(lián)合投資策略差異化；社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析；圈子理論

一、問(wèn)題的提出

我國(guó)的國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)被視為國(guó)有資產(chǎn)的管理經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，其投資資本屬于經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)而非金融資產(chǎn)，依據(jù)國(guó)有資產(chǎn)的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行管理。相較于非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的純市場(chǎng)化盈利目標(biāo)，國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)承擔(dān)著國(guó)家政策性投資和使資產(chǎn)增值保值的重要責(zé)任[1]。我國(guó)運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)投資模式發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)的主要推動(dòng)力量來(lái)自中央和各級(jí)政府，其中地方政府在當(dāng)?shù)卮罅Πl(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是中國(guó)的特殊風(fēng)投發(fā)展現(xiàn)象。地方政府組建的國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)一方面可以有效地支持政府政策導(dǎo)向的高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，幫助政府創(chuàng)造政績(jī)，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展；另一方面其在地區(qū)政策支持和資金籌募方面都具有非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)所不可及的優(yōu)勢(shì)，能夠在地方迅速成長(zhǎng)起來(lái)。因此，各地政府大力組建風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展、政策的執(zhí)行和推動(dòng)，這一特色現(xiàn)象對(duì)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)格局所帶來(lái)的影響是值得推究的。

因?yàn)閲?guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的政策背景、監(jiān)管機(jī)制、投資職能、考核評(píng)價(jià)機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制的特殊性，對(duì)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的探討已成為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)研究的焦點(diǎn)之一，而已有的研究多關(guān)注國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)運(yùn)行模式的跨國(guó)經(jīng)驗(yàn)對(duì)比分析[2-7]、國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)與非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的

運(yùn)行機(jī)制比較分析[8-10]、國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理[1,11-14]、國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資行為和績(jī)效[15-18]、行政關(guān)聯(lián)對(duì)國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資績(jī)效的影響[19,20]，然而對(duì)于國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資行為的關(guān)注較少。風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程中的基礎(chǔ)和關(guān)鍵在于風(fēng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)不確定性的資源和能力因素，對(duì)國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資策略的研究及其與非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的對(duì)比研究是十分必要的。

風(fēng)險(xiǎn)資本的聯(lián)合投資行為是一個(gè)非常普遍的現(xiàn)象[21,22]。風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的運(yùn)作過(guò)程面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，風(fēng)投機(jī)構(gòu)常常置身于一個(gè)由以往合作關(guān)系和現(xiàn)在合作關(guān)系相交織起來(lái)的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中[22]。這種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)形式提升了投資的績(jī)效：潛在的投資機(jī)會(huì)通常在一定的地理和產(chǎn)業(yè)空間傳播，聯(lián)合投資有助于突破地域區(qū)隔和文化限制，幫助信息擴(kuò)散，穿越邊界，擴(kuò)大交換的空間半徑[23]；在極端不確定的情況下，單個(gè)風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)投資項(xiàng)目的潛在收益回報(bào)的判斷是有風(fēng)險(xiǎn)的，而其他投資機(jī)構(gòu)是否愿意對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行聯(lián)合投資的意愿成為判斷項(xiàng)目?jī)r(jià)值的信號(hào)，可以幫助其更加有把握地進(jìn)行投資[24]；風(fēng)投機(jī)構(gòu)通過(guò)邀請(qǐng)其他機(jī)構(gòu)對(duì)自己手中有把握的項(xiàng)目進(jìn)行聯(lián)合投資，期望對(duì)方能在未來(lái)進(jìn)行類似的互惠合作[21]。

作為風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的重要投資策略，聯(lián)合投資策略提供了對(duì)投資策略進(jìn)行社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析的中層研究視角，因而成為本研究對(duì)比國(guó)有、非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資策略的切入點(diǎn)。同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的制度不完善帶來(lái)的環(huán)境不確定性，導(dǎo)致中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)無(wú)法有效利用正式制度應(yīng)對(duì)不確定性、保障自身權(quán)益。風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資關(guān)系構(gòu)成了產(chǎn)業(yè)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，行動(dòng)者在其中利用網(wǎng)絡(luò)資源緩解信息不對(duì)稱、進(jìn)行資源互補(bǔ)、降低不確定性[25]。厘清如何通過(guò)合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資策略具有重要意義。

關(guān)系網(wǎng)絡(luò)作為非正式制度，可能成為風(fēng)投機(jī)構(gòu)解決資源配置問(wèn)題、降低交易成本、彌補(bǔ)正式制度缺失的依賴性補(bǔ)償機(jī)制。國(guó)有與非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間，并非僅僅有著出資、經(jīng)營(yíng)主體方面的差異，在政策支持和行政關(guān)聯(lián)資源等方面也存在著本質(zhì)性的差異，這種差異導(dǎo)致他們?cè)趹?yīng)對(duì)制度不確定性和風(fēng)險(xiǎn)方面的能力是不同的，因而采取的應(yīng)對(duì)不確定性的策略也是不同的，從而形成了國(guó)有和非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)在聯(lián)合投資策略方面的差異化現(xiàn)象。本研究將從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析視角討論聯(lián)合投資策略規(guī)避不確定性的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)機(jī)制，引入圈子理論[26]，分析以主投者為中心的聯(lián)合投資圈子中不同圈層的關(guān)系意義及其對(duì)抗不確定性的價(jià)值，以期解析中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的差異化聯(lián)合投資現(xiàn)象，揭示風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的中國(guó)特色格局和行為邏輯，豐富社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論的應(yīng)用分析和經(jīng)驗(yàn)研究。

二、 研究方法

(一)分析視角與理論基礎(chǔ)

1．社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法

通過(guò)聯(lián)合投資，風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間逐漸形成了合作網(wǎng)絡(luò)，經(jīng)由網(wǎng)絡(luò)分析可以解決“從微觀到宏觀的問(wèn)題”[27]，即將微觀的行動(dòng)者與宏觀的結(jié)構(gòu)連接起來(lái)，從中層視角分析行動(dòng)者的策略和經(jīng)濟(jì)行動(dòng)。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析假定行為人參與到社會(huì)系統(tǒng)之中，而這個(gè)系統(tǒng)將他們與其他行為人聯(lián)系在一起，行為人之間的關(guān)系對(duì)各自的行為存在著重要影響[28]。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析將關(guān)系研究置于結(jié)構(gòu)之中，為研究處于合作網(wǎng)絡(luò)中的風(fēng)投機(jī)構(gòu)如何進(jìn)行聯(lián)合投資決策提供了切入點(diǎn)。因此，本研究將借助社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析視角，從網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的建立、維護(hù)和發(fā)展層面探索聯(lián)合投資的策略內(nèi)涵，驗(yàn)證聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)對(duì)應(yīng)對(duì)不確定性的重要補(bǔ)充意涵，揭示國(guó)有與非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資傾向差異的原因，展示不同合作關(guān)系對(duì)抗不確定性的價(jià)值。

風(fēng)投機(jī)構(gòu)間基于聯(lián)合投資而構(gòu)建起聯(lián)合投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，各個(gè)風(fēng)投機(jī)構(gòu)都在網(wǎng)絡(luò)中處于一定的位置、擁有不同的資源優(yōu)勢(shì)，這是一個(gè)整體網(wǎng)分析(whole network analysis)的思維。每個(gè)風(fēng)投機(jī)構(gòu)以自己為中心，按照與自身合作次數(shù)的多寡來(lái)區(qū)分其他風(fēng)投機(jī)構(gòu)與自己間的網(wǎng)絡(luò)位置時(shí)，可以在整個(gè)合作網(wǎng)絡(luò)中劃分出一個(gè)個(gè)以自我為中心的小網(wǎng)絡(luò)——以自我為中心的合作網(wǎng)絡(luò)圈層(又稱個(gè)體中心網(wǎng)，ego-centered network)。研究將以整體網(wǎng)解析聯(lián)合關(guān)系模式，以自我中心網(wǎng)絡(luò)解析聯(lián)合投資圈子內(nèi)不同圈層的關(guān)系意義及對(duì)抗不確定性的價(jià)值。

2. 圈子理論

制度環(huán)境對(duì)聯(lián)合投資策略具有關(guān)鍵性的影響，除此之外，中國(guó)的傳統(tǒng)文化和思維模式對(duì)聯(lián)合投資關(guān)系的建立和維護(hù)方式也有重要影響。中國(guó)語(yǔ)境特有的差序格局[29]思維和人情面子[30]考量造成了中國(guó)風(fēng)投合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的特殊性：關(guān)系的親疏遠(yuǎn)近組合形成不同的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，處于差序格局不同位置的行動(dòng)者感受到的整個(gè)非正式制度的場(chǎng)力是不同的[31]。圈子是基于差序格局和人情交換形成的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，以一個(gè)有資源“能人”為中心，聚合了一群從事長(zhǎng)期人情交換的熟人連帶，依其關(guān)系遠(yuǎn)近、忠誠(chéng)程度以及交換多寡而分成幾個(gè)內(nèi)外有別的同心圓。差序格局意味著內(nèi)外不同的層級(jí)與核心有著不同的社會(huì)交換法則，最內(nèi)層的“親信”、“班底”講究不離不棄的忠誠(chéng)與凡事分享的禍福與共，其他圈內(nèi)人則是長(zhǎng)期的人情交換，越往外圈則分享的越少，交換深度也越淺[32]。

網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置的差異導(dǎo)致行動(dòng)者資源稟賦和行動(dòng)策略的不同，所以從社會(huì)網(wǎng)分析的角度探討風(fēng)險(xiǎn)資本的聯(lián)合投資關(guān)系時(shí)，需要關(guān)注在中國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)和文化情境的影響之下，合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)特質(zhì)及其相應(yīng)互動(dòng)規(guī)則，分析不同圈子對(duì)于應(yīng)對(duì)不確定性的不同作用。圈子理論[33]提供了對(duì)中國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合行為進(jìn)行社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)分析的本土化視角。

(二)研究方法

本研究將結(jié)合定量分析和定性分析的研究方法，從定量資料得到直觀數(shù)據(jù)描述，呈現(xiàn)國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)與非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)在聯(lián)合投資傾向上的差異；以此現(xiàn)象為出發(fā)點(diǎn)，通過(guò)深度田野訪談資料，探究其聯(lián)合投資差異的現(xiàn)實(shí)原因。

定量分析部分的數(shù)據(jù)來(lái)源于清科數(shù)據(jù)庫(kù)中的投資事件數(shù)據(jù)，一條投資事件包括風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)信息、被投企業(yè)信息以及諸如行業(yè)、地區(qū)、投資類型和階段等投資相關(guān)信息?？紤]數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)的完整性和有效性，研究選取的數(shù)據(jù)時(shí)間戳為2014年年底。數(shù)據(jù)包括839家本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和329家外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，將風(fēng)投機(jī)構(gòu)在同一時(shí)間、同一投資階段對(duì)同一被投企業(yè)的投資視為一次聯(lián)合投資，并對(duì)以此構(gòu)成的聯(lián)合投資合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行分析。

定性分析部分的訪談對(duì)象采用滾雪球抽樣法，邀請(qǐng)熟悉中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的行業(yè)專家推薦國(guó)有和非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，就其聯(lián)合投資策略和中國(guó)風(fēng)投產(chǎn)業(yè)基本情況進(jìn)行深度訪談；再由被訪者提名其他可參與訪談?wù)撸瑥亩鸩綌U(kuò)大樣本量，完善對(duì)于聯(lián)合投資的經(jīng)驗(yàn)認(rèn)知。本研究對(duì)10位風(fēng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人進(jìn)行了訪談，其中外資風(fēng)投機(jī)構(gòu)2家，本土國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)2家，本土民營(yíng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)6家。資料收集后續(xù)工作對(duì)訪談資料進(jìn)行了編碼整理，以便挖掘定性資料中的重要經(jīng)驗(yàn)知識(shí)，分析聯(lián)合投資策略的現(xiàn)實(shí)考量因素以及不同合作關(guān)系對(duì)于應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的意義。

三、國(guó)有與非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資傾向差異

國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在聯(lián)合投資傾向上呈現(xiàn)出差異：國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資傾向較低，非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資傾向較高。

“(國(guó)有)內(nèi)資在聯(lián)合投資上還是比較謹(jǐn)慎的，相對(duì)比較少。他不太愿意去跟別人去分的。這個(gè)確實(shí)是大家做法上風(fēng)格有些不一樣。(國(guó)有)內(nèi)資是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比較有把握。像外資去找別人聯(lián)合投資，其實(shí)更多的意義上就是資源互補(bǔ)和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。但(國(guó)有)內(nèi)資就不太需要在這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)上找別人來(lái)幫他分擔(dān)，他篩選的比較明白嘛，這個(gè)東西都不是寫在臺(tái)面上的。”(H)

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的規(guī)模和投資績(jī)效表現(xiàn)，本研究從國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)和外資風(fēng)投機(jī)構(gòu)中各選取一個(gè)有代表性的重要投資機(jī)構(gòu)——GTJS和DFSH，利用清科數(shù)據(jù)庫(kù)中關(guān)于投資事件的記錄找到這兩個(gè)機(jī)構(gòu)自成立以來(lái)在聯(lián)合投資中的合作機(jī)構(gòu)情況，分別描繪出GTJS和DFSH的聯(lián)合投資次數(shù)圈層圖(圖1，圖2)。

圖1　GTJS的聯(lián)合投資次數(shù)圈層圖(1998-2013年)

圖2　DFSH的聯(lián)合投資次數(shù)圈層圖(2000-2013年)

聯(lián)合投資次數(shù)圈層圖是累計(jì)到2013年，與該機(jī)構(gòu)進(jìn)行過(guò)聯(lián)合投資的機(jī)構(gòu)按照合作次數(shù)多寡的圈層表示，從最外圈層到最內(nèi)圈層，合作次數(shù)依次增加，依次表示為合作過(guò)一次、兩次、三次等；圖中實(shí)線標(biāo)簽區(qū)域?yàn)闄C(jī)構(gòu)名稱代碼，加粗實(shí)線標(biāo)簽區(qū)域?yàn)槿又行娘L(fēng)投機(jī)構(gòu)(標(biāo)簽區(qū)域大小沒(méi)有意義)。國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)GTJS(圖1)的聯(lián)合投資次數(shù)圈層圖共有三層，GTJS位于圈層中心，與其合作過(guò)一次的風(fēng)投機(jī)構(gòu)位于最外圈層，共有48個(gè)機(jī)構(gòu)；向內(nèi)一圈層是與GTJS合作過(guò)兩次的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，共有2個(gè)；最內(nèi)圈層是與GTJS合作過(guò)三次的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，共有2個(gè)。外資風(fēng)投機(jī)構(gòu)DFSH(圖2)的聯(lián)合投資圈層呈現(xiàn)出五大層，DFSH位于圈層中心，與其合作過(guò)一次的風(fēng)投機(jī)構(gòu)位于最外層，共有50個(gè)；向內(nèi)一圈層是合作過(guò)兩次的5個(gè)風(fēng)投機(jī)構(gòu)；再向內(nèi)的圈層分別是合作過(guò)三次的2個(gè)風(fēng)投機(jī)構(gòu)和合作過(guò)四次的2個(gè)風(fēng)投機(jī)構(gòu)；最內(nèi)圈層是合作過(guò)五次的1個(gè)風(fēng)投機(jī)構(gòu)；沒(méi)有機(jī)構(gòu)與DFSH合作過(guò)六次、七次，而靠近DFSH的DTZB與其有過(guò)八次聯(lián)合投資，因此在中心處單另標(biāo)示出來(lái)(以雙實(shí)線區(qū)域標(biāo)示)。

對(duì)比兩個(gè)圈層圖可以發(fā)現(xiàn)，作為國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)，GTJS的聯(lián)合投資傾向較低，與大部分風(fēng)投機(jī)構(gòu)只有過(guò)一次合作，最多與同一個(gè)風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資過(guò)三次；外資風(fēng)投機(jī)構(gòu)DFSH的聯(lián)合投資傾向則相對(duì)較高，處在較內(nèi)圈層的合作機(jī)構(gòu)比例較高，且最多與同一個(gè)風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資過(guò)八次。

因此，定性訪談資料和定量數(shù)據(jù)描述都表明，相比于國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)，包括本土民營(yíng)和外資在內(nèi)的非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)更傾向于進(jìn)行聯(lián)合投資，合作意愿更強(qiáng)烈，實(shí)際合作行動(dòng)更多。而這一區(qū)分源自于不同性質(zhì)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的能力差異。

四、對(duì)聯(lián)合投資傾向差異的解釋：不確定性規(guī)避能力差異

之所以不同的經(jīng)濟(jì)行動(dòng)者使用非正式制度的傾向不同，是因?yàn)樗麄兠鎸?duì)的不確定性不同[34]，鑲嵌理論則說(shuō)明了關(guān)系帶來(lái)的信任可以有效減低這樣的不確定性[35]。

從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過(guò)程中，政府對(duì)市場(chǎng)的主導(dǎo)作用逐漸弱化，但政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)作用和政策的調(diào)節(jié)作用仍然是有力的經(jīng)濟(jì)杠桿。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化不甚完善的制度背景下，不同性質(zhì)的主體應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性的能力是不同的：國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)在獲得政策偏斜信息和資源方面的能力遠(yuǎn)勝于非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)[19]。

國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)更傾向于進(jìn)行獨(dú)立的投資，這一方面體現(xiàn)政府產(chǎn)權(quán)的資源優(yōu)勢(shì)對(duì)投資能力的幫助和強(qiáng)化。風(fēng)險(xiǎn)投資追求的是投資回報(bào)，在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有足夠把握的情況下，投資回報(bào)率在一定程度上也是可以預(yù)知的。國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)GTJS的田野訪談資料證實(shí)了政府產(chǎn)權(quán)風(fēng)投機(jī)構(gòu)在實(shí)現(xiàn)高投資回報(bào)率方面的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

“實(shí)際上現(xiàn)在在管的所有(基金)規(guī)模加起來(lái)，除了集團(tuán)母基金不算，所有已經(jīng)劃入基金到位的錢大概也有100幾十億。我們一共做了大概56個(gè)基金。投多少項(xiàng)目呢，投了500多個(gè)項(xiàng)目。退了大概40%。就是退了，不是成功退出。但是我每次說(shuō)這個(gè)，我是管理公司的總裁，我們還有董事長(zhǎng)，他每次愿意說(shuō)這個(gè)事，我每次不太愿意說(shuō)，因?yàn)檎f(shuō)了幾乎沒(méi)人相信。我們2005年以后項(xiàng)目就是早期項(xiàng)目，很少有失敗的。如果你把失敗定義成本金收不回來(lái)，那我?guī)缀蹙蜎](méi)有失敗的。但說(shuō)了不太有人相信，怎么可能呢?！?D)

另一方面，政府背景的國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的低合作傾向體現(xiàn)了政治資源的壟斷性優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的壁壘，國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)既沒(méi)有聯(lián)合投資的需求、也不愿意在對(duì)投資項(xiàng)目有把握的情況下與別人分享投資機(jī)會(huì)。

“行業(yè)是利益驅(qū)動(dòng)的，我和你合作勢(shì)必要讓出一些利益給你，即便這個(gè)利益還是潛在利益，有可能的利益他都不會(huì)讓出來(lái)的。所以合作很少。不管是行業(yè)投資方，中介，甚至是融資方，項(xiàng)目方。他都不會(huì)讓利益給你。他在保證自己利益基礎(chǔ)上和你談合作，這個(gè)沒(méi)法談的?！?M)

國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)在確定利益回報(bào)的基礎(chǔ)上，沒(méi)有尋求合作的動(dòng)機(jī)，甚至合作反而會(huì)導(dǎo)致其既定利益的出讓，所以國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)一般較傾向于單打獨(dú)斗、獨(dú)立投資。相反，民營(yíng)和外資等非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)有較高的聯(lián)合投資傾向和意愿，合作關(guān)系有助于機(jī)構(gòu)間資源互補(bǔ)、分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而相互間的合作促進(jìn)了信任，進(jìn)一步加強(qiáng)了合作的意愿和可能性。

“外資他們合作的很多，可能有多種因素造成的，首先第一他不落地，他很難接地氣，所以他們喜歡抱團(tuán)。第二，大部分的外資，現(xiàn)在可能投早期的，也逐漸有了。所以，最多的，最早的一批外資都投大項(xiàng)目了。這些人在一塊合作，他抱團(tuán)，效率很高。就是你找他，我們幾家都互相信任，咱們一塊投，然后有些什么樣的一些機(jī)制安排。他們?cè)敢飧蛇@個(gè)事。實(shí)際上這是有良心的東西。他們明顯的合作多?！?D)

關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)展能夠通過(guò)建立行政關(guān)聯(lián)來(lái)彌補(bǔ)政治資源的先天不足，通過(guò)非正式制度來(lái)調(diào)節(jié)正式制度不完善帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。SHAYHX是一個(gè)與政府和國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)關(guān)系緊密的民營(yíng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)，政府關(guān)系為其帶來(lái)資金和資源的支持，國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)為其提供項(xiàng)目決策意見(jiàn)，提升了其克服信息不對(duì)稱的能力，很大程度保障了他的投資收益。

“總體來(lái)看，前面兩個(gè)基金還是不錯(cuò)的，跟我們同期成立的，2000年前后成立的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)里面，運(yùn)作的還是不錯(cuò)的，跟股東都有分紅啊，各方面都是有收益的。創(chuàng)業(yè)投資總體來(lái)看風(fēng)險(xiǎn)還是比較大，尤其是2000年前后，互聯(lián)網(wǎng)泡沫，當(dāng)時(shí)很多機(jī)構(gòu)都在里面投了以后收不回來(lái)了嘛。我們還好，一方面我們決策機(jī)制也比較好，每投一回，股東帶頭幫我們把關(guān)，然后我們自己團(tuán)隊(duì)也有相關(guān)的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。所以在這個(gè)背景之下，然后我們成立一個(gè)新基金還是比較順利的，然后也申請(qǐng)到了S市里邊的引導(dǎo)基金，就是CT，H總那邊，他們公司帶著管理的，引導(dǎo)基金。然后還有區(qū)里的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，還有國(guó)家發(fā)改委的創(chuàng)投計(jì)劃。所以就是，三層政府領(lǐng)導(dǎo)基金都參與，跟政府關(guān)系我們還是不錯(cuò)的?！?A)

行政關(guān)聯(lián)作為正式制度之外的替代性資源，可以保護(hù)企業(yè)[36]，克服行業(yè)進(jìn)入的管制性壁壘[37]，由此在一定程度上保障了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的收益，增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)信譽(yù)，有助于后續(xù)基金的募集和行業(yè)聲譽(yù)的提升。通過(guò)尋求與政府背景的國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以借助關(guān)系網(wǎng)絡(luò)提升應(yīng)對(duì)信息不對(duì)稱和環(huán)境不確定性的能力，所以他們更傾向于尋求合作、尋求與在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中占優(yōu)勢(shì)資源地位的機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。

在市場(chǎng)制度不完善的情況下，經(jīng)營(yíng)主體的性質(zhì)決定機(jī)構(gòu)克服信息不對(duì)稱的能力，從而導(dǎo)致了國(guó)有和非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)采用聯(lián)合投資以應(yīng)對(duì)不確定性、降低風(fēng)險(xiǎn)的傾向是有差異的。國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)往往能夠有效利用信息不對(duì)稱，獲得投資優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，并在后續(xù)的投資管理過(guò)程中通過(guò)政治資源的調(diào)動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)較高的投資收益。在這樣的情況下，國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的政治資源優(yōu)勢(shì)使其擁有能夠獨(dú)立控制制度風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)有利條件，非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)則需要通過(guò)高度專業(yè)化以及借助合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來(lái)增強(qiáng)應(yīng)對(duì)不確定性的能力。通過(guò)聯(lián)合投資，各合作風(fēng)投機(jī)構(gòu)間建立信任關(guān)系，形成未來(lái)互惠共贏的意愿，在長(zhǎng)期的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中收獲經(jīng)濟(jì)利益。所以國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資現(xiàn)象較少、合作關(guān)系較為松散，非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資現(xiàn)象更為普遍、合作關(guān)系更為緊密。

治理理論中的不確定性概念以及鑲嵌理論可以有效解釋為什么不同性質(zhì)的風(fēng)投企業(yè)有不同的聯(lián)合投資傾向，下面則需要回答如何使不同的聯(lián)合發(fā)揮作用。釋性概念以及鑲嵌理論可以有疫

五、 聯(lián)合投資圈子對(duì)抗不確定性的價(jià)值

在通過(guò)聯(lián)合投資建立起的合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，處于不同位置的風(fēng)投機(jī)構(gòu)間的合作方式及其對(duì)抗不確定性的價(jià)值是不同的。從整體網(wǎng)的角度看，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合和強(qiáng)弱聯(lián)合的合作投資策略對(duì)應(yīng)對(duì)不確定性的考量和價(jià)值是不同的；從自我中心網(wǎng)絡(luò)的角度看，中心主投者與各圈層的跟投者的聯(lián)合策略及其所需規(guī)避的不確定性是不同的?；谠L談提供的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，強(qiáng)弱聯(lián)合是更為普遍的聯(lián)合投資模式，以下將著力分析這一聯(lián)合模式并以自我中心網(wǎng)絡(luò)為單位探索聯(lián)合投資圈子里不同圈層的關(guān)系意義及其對(duì)抗不確定性的價(jià)值。

(一)“主投——跟投”聯(lián)合模式：異質(zhì)性的合作者網(wǎng)絡(luò)位置組合

根據(jù)合作者在整體網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)位置異質(zhì)與否，可以將聯(lián)合投資劃分為強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合和強(qiáng)弱聯(lián)合兩種模式。強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合模式中，在合作關(guān)系整體網(wǎng)中均處于中心位置的風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，合作者的網(wǎng)絡(luò)位置是同質(zhì)的，此時(shí)一般是經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)投機(jī)構(gòu)共同領(lǐng)銜投資。關(guān)于強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合投資的研究表明，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合模式一般會(huì)出現(xiàn)在早期投資輪次，有實(shí)力的風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)與同等級(jí)水平的機(jī)構(gòu)聯(lián)合，借助同樣經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目潛在價(jià)值的考察，幫助自己有效評(píng)估投資項(xiàng)目，為投資提供可信賴的參考[21]。強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合模式體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)行動(dòng)者的理性選擇策略，即借助合作者的互補(bǔ)性資源來(lái)調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)、降低不確定性。但是，實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的行動(dòng)者通常是有限理性的，被投公司的治理結(jié)構(gòu)一般也對(duì)投資者結(jié)構(gòu)有所限制，投資機(jī)構(gòu)將依靠自己的投資份額獲取股權(quán)進(jìn)入被投公司行使治理和管理的權(quán)力，如果是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的投資機(jī)構(gòu)，此時(shí)在被投公司的治理結(jié)構(gòu)中較易引起誰(shuí)主誰(shuí)次的沖突。因而，選擇與自己網(wǎng)絡(luò)位置同質(zhì)性高的合作者不是風(fēng)投機(jī)構(gòu)的普遍策略，更具有代表性的聯(lián)合模式是強(qiáng)弱聯(lián)合的“主投——跟投”模式。訪談對(duì)象L對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了說(shuō)明：

“一般來(lái)講的話，一輪只有一個(gè)主投，其他人都是跟投。你否則只有一輪，他只讓你進(jìn)一個(gè)董事，這個(gè)董事是給誰(shuí)的。或者最多是兩家基金很有名的話，大家都不錯(cuò)的話，兩個(gè)董事就是共同投資，共同領(lǐng)銜投的，其他人就是跟的。一般一輪就是一個(gè)主投?！?L)

在強(qiáng)弱聯(lián)合模式中，合作者的整體網(wǎng)位置是異質(zhì)性的，主投者處于合作關(guān)系整體網(wǎng)的中心位置，跟投者則位于較邊緣的位置。這種“主投——跟投”的聯(lián)合模式成為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資的主要模式。主投者具有資源、聲譽(yù)和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，投資優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目和應(yīng)對(duì)不確定性的能力較強(qiáng)，而跟投者作為互惠交換，一般能夠確保資金供應(yīng)和忠誠(chéng)度，跟隨主投者的決策進(jìn)行投資。這種聯(lián)合投資模式被羅家德等(2014)歸結(jié)為“大哥帶小弟”[31]的投資現(xiàn)象，占據(jù)資源優(yōu)勢(shì)的“大哥”通過(guò)“帶小弟”的方式組建圈子，擴(kuò)大自我中心的合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模，以此提升自己在整個(gè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的中心度，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)中心位置的強(qiáng)化來(lái)增強(qiáng)資源和項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)力；“小弟”則通過(guò)短期的資源貢獻(xiàn)爭(zhēng)取入圈資格、實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的利益——“成為圈子中心，自己當(dāng)大哥”。

(二)“主投——跟投”聯(lián)合投資圈子

1. 差序格局的自我中心網(wǎng)絡(luò)圈層結(jié)構(gòu)

在“主投——跟投”的聯(lián)合模式中，由于風(fēng)投機(jī)構(gòu)的建立背景和發(fā)展階段不同，擁有資源優(yōu)勢(shì)、發(fā)展成熟的風(fēng)投機(jī)構(gòu)逐漸發(fā)展出一個(gè)以自我為中心的合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，居于該網(wǎng)絡(luò)的核心位置，周圍圍繞著一批實(shí)力次于他們的合作者，而剛剛進(jìn)入產(chǎn)業(yè)的新風(fēng)投機(jī)構(gòu)相對(duì)地處在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的邊緣，由此形成了一個(gè)以有實(shí)力的成熟風(fēng)投機(jī)構(gòu)為中心的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，自我中心網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的差序格局呈現(xiàn)出圈子現(xiàn)象的結(jié)構(gòu)特質(zhì)和關(guān)系意涵。

羅家德等(2014)在關(guān)于中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的圈子現(xiàn)象的研究中，描繪了聯(lián)合投資圈子[31]的結(jié)構(gòu)構(gòu)成：中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)有兩個(gè)等級(jí)的圈子，上級(jí)圈子是“貴族型小世界”圈子(第I類圈子)，少數(shù)產(chǎn)業(yè)巨頭聚集起來(lái)，他們掌握核心政府關(guān)系，具備拿到好項(xiàng)目的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，圈子較為封閉；在第I類圈子之下形成了低一等級(jí)的圈子(第II類圈子)，其中最內(nèi)圈是聲譽(yù)良好的成熟風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，他們往往是主投者，尋找投資機(jī)會(huì)、進(jìn)行投資決策；第二圈是跟投者，包括資金投資者和機(jī)構(gòu)合作投資者；最外圈是特定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域或地區(qū)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，擁有特定的產(chǎn)業(yè)或地區(qū)資源優(yōu)勢(shì)，在不定的機(jī)會(huì)中成為跟投者。新的風(fēng)投機(jī)構(gòu)一開(kāi)始基本徘徊在圈子之外，但由于這一級(jí)圈子的開(kāi)放性特質(zhì)，機(jī)構(gòu)在不同圈層的位置隨著聯(lián)合投資次數(shù)的增加是變動(dòng)不居的。在一個(gè)自我中心網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中，圈層的差異不僅意味著網(wǎng)絡(luò)位置的不同，更意味著關(guān)系意義和合作價(jià)值的不同。因而，要研究“主投——跟投”聯(lián)合投資圈子與各圈層合作對(duì)于對(duì)抗不確定性的價(jià)值，需要在分析其結(jié)構(gòu)性特征的基礎(chǔ)上解析結(jié)構(gòu)帶來(lái)的差異化合作機(jī)制。

2. 聯(lián)合投資圈子中的差異化合作機(jī)制

中國(guó)語(yǔ)境中的社會(huì)連帶可以分成幾個(gè)圈層，不同的圈層適用不同的道德標(biāo)準(zhǔn)。楊國(guó)樞(1993)把一個(gè)自我中心社會(huì)網(wǎng)的最內(nèi)圈稱為“家人”[38]，可以演繹為擬似家人，包括除了家庭成員外的特殊親密關(guān)系[39]。下一個(gè)圈層是熟人圈層，包括好朋友或者關(guān)系很近的連帶，遵循“人情交換法則”，其特殊信任是通過(guò)頻繁的人情交換建立起來(lái)的[40]。圈子的最外層是認(rèn)識(shí)之人，適用“公平法則”，個(gè)體間的信任建立在公平的一般道德原則以及反復(fù)的社會(huì)交換過(guò)程基礎(chǔ)之上。聯(lián)合投資圈子不僅有著與自我中心社會(huì)網(wǎng)相似的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，而且由于風(fēng)投機(jī)構(gòu)的決策仍然依賴于人的判斷，所以組織的互動(dòng)和行為仍然反應(yīng)人的思維。因此，聯(lián)合投資圈子中的關(guān)系意義和合作機(jī)制在一定程度上也呈現(xiàn)上述自我中心社會(huì)網(wǎng)的特點(diǎn)，處于圈層核心的風(fēng)投機(jī)構(gòu)按照與自己關(guān)系的親疏遠(yuǎn)近同內(nèi)外圈層的關(guān)系特質(zhì)和互動(dòng)行為是有差異的。

與圈層核心的風(fēng)投機(jī)構(gòu)具有良好合作關(guān)系、聯(lián)合投資次數(shù)較多的風(fēng)投機(jī)構(gòu)處在聯(lián)合投資圈子的內(nèi)層，除了DFSH公司有一個(gè)八次合作的伙伴，可視為“擬似家人關(guān)系外”，其他內(nèi)層伙伴都是中心風(fēng)投機(jī)構(gòu)的“熟人圈層”，遵循的是人情交換法則，體現(xiàn)互惠的情感性與工具性的混合關(guān)系。“熟人圈層”的交換行為是互惠性的，合作機(jī)構(gòu)通過(guò)長(zhǎng)期的合作建立信任，反復(fù)合作強(qiáng)化了相互間的情感性關(guān)系，逐漸形成穩(wěn)定的合作關(guān)系。

“很簡(jiǎn)單。比如說(shuō)我們做個(gè)項(xiàng)目，我們倆關(guān)系特別好，你做一個(gè)我做一個(gè)，我要在這兒做投資，我肯定拉你，不讓別人進(jìn)來(lái)，我就拉你進(jìn)來(lái)。就是哥們兒。因?yàn)榇蠹乙彩抢婀餐w。就互相換。這樣的話，合作慢慢慢慢就形成了。所以說(shuō)基本上它會(huì)有個(gè)圈子，時(shí)間長(zhǎng)的時(shí)候，經(jīng)常做的這幾家就這么幾個(gè)人他會(huì)經(jīng)常做?！?L)

進(jìn)入“熟人圈層”需要長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系作為基礎(chǔ)，通過(guò)信任的積累將短期的工具理性轉(zhuǎn)化為帶有情感性的長(zhǎng)期互惠關(guān)系。強(qiáng)連帶把“熟人圈層”和網(wǎng)絡(luò)中心連結(jié)起來(lái)，增加互動(dòng)機(jī)會(huì)，減少損害強(qiáng)連帶中其他成員或在危機(jī)時(shí)期進(jìn)行背叛的可能性，所以圈子核心的風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)“熟人圈層”設(shè)立了嚴(yán)格的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)：

“除非大家以前是熟悉的人，那就一起來(lái)投。要不然很難，不會(huì)接受。為啥呢，因?yàn)槭紫冗@個(gè)團(tuán)隊(duì)的每一個(gè)成員是要對(duì)其他成員做貢獻(xiàn)的。我們是不太接受那種，靠回扣的那種投行。我們不接受這種，這個(gè)太低級(jí)了，沒(méi)什么意思啊?，F(xiàn)在生活也不差這點(diǎn)錢?！?Y)

圈子核心的風(fēng)投機(jī)構(gòu)與“熟人圈層”的風(fēng)投機(jī)構(gòu)間的交換在保障基本投資利益的基礎(chǔ)上，并不僅僅注重單次的投資經(jīng)濟(jì)利益，長(zhǎng)期關(guān)系的溢出效益更為重要，行動(dòng)者在多次重復(fù)互惠合作中考量的是總體的收益情況，包括關(guān)系的維持、網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)回報(bào)。這一圈層的交換遵循人情交換法則，熟人關(guān)系間常常需要情意相挺、互相幫扶，這次一方幫助另一方而造成的暫時(shí)損失將在下一次的合作機(jī)會(huì)中得到補(bǔ)償，長(zhǎng)期來(lái)看，合作者的總收益是不斷提升的?！笆烊巳印敝械暮献髡邠碛懈咝湃味群头€(wěn)定性，有利于降低合作成本、避免額外的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生，能夠較好地應(yīng)對(duì)不確定性。

“你知道吧，像這樣的關(guān)系。但是我沒(méi)有辦法，我只有一個(gè)辦法就是，假如我看中這個(gè)項(xiàng)目了，我請(qǐng)他強(qiáng)勢(shì)介入，我得跟ZLN說(shuō)，我要投，為什么我要投，因?yàn)槲乙獟赍X，你給誰(shuí)投都是投，給誰(shuí)投誰(shuí)掙錢，那我要掙錢，你能不能幫我一把？就只能講到這個(gè)份上了，親兄弟只能講到這個(gè)份上了，其他沒(méi)什么好說(shuō)的了?！?S)

“有時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)投資也是跟那個(gè)一樣的，患難之交見(jiàn)朋友。真正的幫忙的時(shí)候，鐵哥們兒做好了又成了，下一次你得幫我一下，我?guī)湍?，下一次你得幫我。?L)

在“熟人圈層”之外的是“認(rèn)識(shí)之人圈層”，這一圈層與圈子核心的風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資次數(shù)較少，合作關(guān)系并不緊密，遵循的是“公平法則”，個(gè)體間的信任建基于一般道德原則。弱連帶將“認(rèn)識(shí)之人圈層”與中心風(fēng)投機(jī)構(gòu)連結(jié)起來(lái)，但由于與這一圈層的交換法則是偏向于工具理性的，所以合作者之間允許出現(xiàn)私自地行動(dòng)，甚至可以在危機(jī)或巨變時(shí)背叛同伴。

“有時(shí)候也有那個(gè)問(wèn)題，就是我們不希望是一個(gè)很熟的人(一起合作)。有時(shí)候你不熟反而好談，公對(duì)公就完了。所以說(shuō)，你看，像2000年金融危機(jī)垮下來(lái)以后，2001年、2002年美國(guó)就出現(xiàn)那個(gè)現(xiàn)象，那個(gè)時(shí)候大家抱團(tuán)。那時(shí)候資金鏈很緊張，抱團(tuán)。所以說(shuō)，投資機(jī)構(gòu)那時(shí)候就損失非常厲害了。比如我要投這個(gè)項(xiàng)目，你想跟我投，對(duì)不起，大家講好，這一輪投完了，下一輪你還得投，你要不投，我不帶你，你就不要跟我合作了。因?yàn)槟菚r(shí)候錢不好找。你要錢好找的時(shí)候，你有經(jīng)驗(yàn)的看了好項(xiàng)目，最好你不要投，我多投點(diǎn)。也不是我多投點(diǎn)，讓別人新手投，新手投給的價(jià)格高。這就是個(gè)生意。”(L)

“這么干風(fēng)險(xiǎn)也很大。第一，說(shuō)穿了，唉，這樣形成的關(guān)系，彼此內(nèi)心是不尊重的。其實(shí)看著很緊密，我們定義叫狐朋狗友式的關(guān)系，看著很緊密，其實(shí)不是這樣一種關(guān)系，因?yàn)榛ハ鄾](méi)有價(jià)值?！?Y)

訪談對(duì)象關(guān)于與“認(rèn)識(shí)之人圈層”的關(guān)系描述揭示了這一圈層關(guān)系的功利性特征。合作者間的信任水平較低，在一次聯(lián)合行為中各取所需，網(wǎng)絡(luò)中心機(jī)構(gòu)會(huì)避免殺熟，意圖找到較外圈層的合作者來(lái)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)：

“極端情況下有幾個(gè)例子，比如說(shuō)我們投的一個(gè)企業(yè)是個(gè)早期企業(yè)，做設(shè)備的。那個(gè)例子很典型，是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。我完全是早期的東西，我認(rèn)為，但是他需要的資金量很大，這時(shí)我就會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)分給人家。”(D)

“他們有一些項(xiàng)目，不是那么好，但是他們希望你去幫一下忙，可以幫忙。幫忙找點(diǎn)別的基金，找一些愿意投這些的，找點(diǎn)私人老板，也有。”(M)

作為圈子的核心，主投者與“認(rèn)識(shí)之人圈層”的交換關(guān)系并不用體現(xiàn)道義，經(jīng)濟(jì)理性的算計(jì)是普遍現(xiàn)象。即便面臨被算計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，處于“認(rèn)識(shí)之人圈層”的跟投者們?nèi)匀辉敢獍盐諜C(jī)會(huì)與優(yōu)勢(shì)主投者進(jìn)行合作，這一方面是因?yàn)樵谧约旱膶I(yè)化水平和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)還不足以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，對(duì)投資項(xiàng)目無(wú)法進(jìn)行有效評(píng)估時(shí)，通過(guò)合作借助主投者的聲譽(yù)獲得投資收益是最經(jīng)濟(jì)的決策；另一方面，邊緣的跟投者對(duì)合作也抱有長(zhǎng)線思考，在一次合作中冒著遭受算計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)向主投者示好，有可能爭(zhēng)取到未來(lái)進(jìn)入圈子內(nèi)層的機(jī)會(huì)，這為以后成為網(wǎng)絡(luò)中心主投者奠定了基礎(chǔ)，所以：

“當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)看不清楚的時(shí)候小弟可能把關(guān)系給大哥?！?X)

邊緣跟投者的這一行為既可能是借助主投者的資源和經(jīng)驗(yàn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，又可能是為進(jìn)入圈子內(nèi)層而向主投者表忠心的行為。透過(guò)訪談資料，網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的中心位置對(duì)處于圈子外層的跟投者有極大的吸引力，為了未來(lái)網(wǎng)絡(luò)位置的提升和結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，這些邊緣的跟投者可以犧牲目前的部分經(jīng)濟(jì)利益，以換取長(zhǎng)期的投資回報(bào)。與“認(rèn)識(shí)之人圈層”的合作關(guān)系是工具性的，其關(guān)系本身就蘊(yùn)含著潛在風(fēng)險(xiǎn)，但是風(fēng)險(xiǎn)之中也存在著機(jī)遇，中心主投者和邊緣跟投者通過(guò)理性地計(jì)算而各取所需，借由合作轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)以期提升未來(lái)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置，進(jìn)一步提升未來(lái)應(yīng)對(duì)不確定性的能力。

以一個(gè)強(qiáng)勢(shì)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)為核心，周圍依附與其有聯(lián)合投資關(guān)系的其他風(fēng)投機(jī)構(gòu)，可以把全合作網(wǎng)絡(luò)分割成一個(gè)個(gè)以主投者為中心的聯(lián)合投資圈子，每個(gè)圈子按照與主投者合作關(guān)系的親疏遠(yuǎn)近、密切程度形成不同的跟投者圈層，圈層之間的合作策略和關(guān)系意義是不同的。與中心風(fēng)投機(jī)構(gòu)最為緊密的“熟人圈層”，遵循人情交換法則，充斥著強(qiáng)連帶，體現(xiàn)情感性與工具性的混合關(guān)系，信任是經(jīng)由長(zhǎng)期的互惠性交換而建立起來(lái)的，進(jìn)入這一圈層需要長(zhǎng)期的交換互動(dòng)，合作者之間互惠性地共同對(duì)抗不確定性，因合作而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)較低，并能夠很好地應(yīng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)；“熟人圈層”之外的“認(rèn)識(shí)之人圈層”，與中心風(fēng)投機(jī)構(gòu)間的交換遵循“公平法則”，由弱連帶連接，體現(xiàn)工具性的關(guān)系，允許私利性的行為，信任水平較低，進(jìn)入這一圈層的門檻較低，合作者各取所需、算計(jì)性地借助對(duì)方應(yīng)對(duì)自身所面臨的不確定性，合作關(guān)系本身具有潛在的風(fēng)險(xiǎn)，因而應(yīng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定性較差。各圈層的跟投者與中心主投者有不同的合作策略，但核心訴求都是基于長(zhǎng)線思考的經(jīng)濟(jì)考量，通過(guò)對(duì)抗不確定性來(lái)獲得經(jīng)濟(jì)效益。中心風(fēng)投機(jī)構(gòu)需要發(fā)展各圈層的合作者來(lái)應(yīng)對(duì)不同情境下對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)合需求，而各圈層的風(fēng)投機(jī)構(gòu)有借由主投者降低不確定性、提升投資績(jī)效、優(yōu)化整體網(wǎng)結(jié)構(gòu)位置的潛在持久動(dòng)力。

透過(guò)對(duì)聯(lián)合投資網(wǎng)不同圈層發(fā)揮的減低不確定性的作用可以解釋為什么國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)內(nèi)層的合作伙伴明顯較少，且弱連帶在合作伙伴中的比例較高。當(dāng)國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)不甚需要靠長(zhǎng)期的抱團(tuán)對(duì)抗環(huán)境的不確定性時(shí)，它們?nèi)匀恍枰案魅∷琛钡厝〉觅Y金、當(dāng)?shù)厝嗣}以及特殊行業(yè)知識(shí)等資源。

六、 總結(jié)與討論

由于中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的推動(dòng)力主要源自于政府，國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)格局中占有重要地位。國(guó)有與非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)在管理模式和投資策略方面均存在較大差異，本研究以聯(lián)合投資策略差異為切入點(diǎn)，借助定性訪談資料和定量數(shù)據(jù)分析，首先對(duì)這一差異化現(xiàn)象進(jìn)行分析，探究聯(lián)合投資現(xiàn)象背后的合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，其次考察合作的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)機(jī)制，分別從整體網(wǎng)的角度解析聯(lián)合關(guān)系模式，并從自我中心網(wǎng)絡(luò)的角度解析聯(lián)合投資圈子內(nèi)不同圈層的關(guān)系意義及對(duì)抗不確定性的價(jià)值。

首先，聯(lián)合投資傾向在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)界呈現(xiàn)出差異化的情況。政府背景的國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有相對(duì)少的合作伙伴，且合作伙伴中外圈層的合作者比例較高，相反地，本土民營(yíng)和外資等非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更傾向于進(jìn)行聯(lián)合投資。在我國(guó)市場(chǎng)制度還有待完善的事實(shí)基礎(chǔ)上，主體性質(zhì)在一定程度上決定了機(jī)構(gòu)能夠克服信息不對(duì)稱的能力。國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)將風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)視為國(guó)有資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)和管理業(yè)務(wù)，而非金融資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)，這使得國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)在投資時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的考量更為慎重、投資行為更要求穩(wěn)健，導(dǎo)致其主觀上需要謹(jǐn)慎避免不確定性大的投資項(xiàng)目。更為重要的是，國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)在資源占有、信息獲得，尤其是政策信息和政策支持等方面占有先天優(yōu)勢(shì)，對(duì)選定的投資項(xiàng)目把握更大，自身就能做到控制一定的風(fēng)險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上，國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)比較沒(méi)有與其他機(jī)構(gòu)合作共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、分享資源的需求和必要。因此，國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)從主觀意愿方面傾向于選擇更有把握的投資項(xiàng)目，同時(shí)又具備對(duì)抗不確定性的先天資源優(yōu)勢(shì)，其聯(lián)合投資的傾向較低。與之相對(duì)，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)展恰好可以彌補(bǔ)非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)政治資源的先天不足，通過(guò)非正式制度來(lái)克服信息不對(duì)稱，降低不確定性。所以，非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)需要建立聯(lián)合投資關(guān)系，借助合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)共享資源、分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)不確定性，其進(jìn)行聯(lián)合投資的傾向較高。

其次，風(fēng)投機(jī)構(gòu)間通過(guò)聯(lián)合投資行為建立起了合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，處在網(wǎng)絡(luò)的不同位置，其合作關(guān)系意涵和相應(yīng)的對(duì)抗不確定性的價(jià)值是不同的。在整個(gè)合作網(wǎng)絡(luò)中，由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資歷、規(guī)模、資源的不同，有優(yōu)勢(shì)的重要風(fēng)投機(jī)構(gòu)處于網(wǎng)絡(luò)的中心位置，相對(duì)于不成熟的、新進(jìn)入產(chǎn)業(yè)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)處于較為邊緣的位置。根據(jù)合作者的網(wǎng)絡(luò)位置不同，風(fēng)投機(jī)構(gòu)間的聯(lián)合模式可以分為強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合和強(qiáng)弱聯(lián)合兩種。而網(wǎng)絡(luò)位置同質(zhì)性高的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合模式并不是風(fēng)投機(jī)構(gòu)所采用的普遍合作策略，更具有代表性的聯(lián)合模式是強(qiáng)弱聯(lián)合的“主投——跟投”模式。在“主投——跟投”模式中，以主投為核心形成了由跟投圍繞其周圍的聯(lián)合投資圈子，在這樣的自我中心網(wǎng)絡(luò)中，根據(jù)與網(wǎng)絡(luò)核心的親疏遠(yuǎn)近形成了不同的圈層，內(nèi)外圈層與中心呈現(xiàn)出不同的關(guān)系特質(zhì)和關(guān)系訴求。中心風(fēng)投與其最近的“熟人圈層”遵循人情交換法則，體現(xiàn)互惠的情感性與理性的工具性混合關(guān)系，合作者互相幫扶、在長(zhǎng)期的交換互動(dòng)中共同對(duì)抗不確定性，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)；與較外圈的“認(rèn)識(shí)之人圈層”遵循“公平法則”，體現(xiàn)工具理性關(guān)系，合作者各取所需，算計(jì)性地借助對(duì)方應(yīng)對(duì)自身所面臨的資源互補(bǔ)的需求，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定性較弱。各圈層的跟投者與中心主投者有不同的合作策略，但核心訴求都是基于長(zhǎng)線思考的經(jīng)濟(jì)考量，通過(guò)對(duì)抗不確定性來(lái)獲得經(jīng)濟(jì)效益。中心風(fēng)投機(jī)構(gòu)需要發(fā)展各圈層的合作者來(lái)應(yīng)對(duì)不同情境下對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)合需求，而各圈層的風(fēng)投機(jī)構(gòu)有借由主投者降低不確定性、提升投資績(jī)效、優(yōu)化整體網(wǎng)結(jié)構(gòu)位置的潛在持久動(dòng)力。

本研究對(duì)比了中國(guó)的國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)與非國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)在聯(lián)合投資策略方面的差異及其蘊(yùn)含的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)機(jī)制，探討了由聯(lián)合投資形成的合作圈層間的不同關(guān)系意涵和對(duì)抗不確定性的價(jià)值。研究解析了中國(guó)市場(chǎng)的制度不確定對(duì)不同性質(zhì)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資策略的影響，從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析的視角論述了聯(lián)合投資對(duì)于結(jié)成合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的影響及該網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的應(yīng)對(duì)不確定性、降低風(fēng)險(xiǎn)的作用，同時(shí)借助圈子理論闡釋聯(lián)合投資關(guān)系中不同合作圈層應(yīng)對(duì)特定情境下不確定性的作用。本研究一方面豐富了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論的經(jīng)驗(yàn)論證分析，具有理論應(yīng)用意義；另一方面以網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)機(jī)制為研究中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)業(yè)現(xiàn)象提供了更為清晰的中層分析視角，梳理了經(jīng)濟(jì)行動(dòng)與社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)和影響，以期為風(fēng)投機(jī)構(gòu)在未來(lái)的投資策略決策中提供有益的研究參考，具有理論創(chuàng)新意義和現(xiàn)實(shí)應(yīng)用價(jià)值。

訪談經(jīng)驗(yàn)資料也透露出中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)界的中國(guó)式長(zhǎng)線思維行動(dòng)策略：在一定的經(jīng)濟(jì)理性基礎(chǔ)上，即在追求投資的經(jīng)濟(jì)績(jī)效的基礎(chǔ)上，中國(guó)的風(fēng)投企業(yè)也同時(shí)看重長(zhǎng)期合作關(guān)系的經(jīng)營(yíng)維持。當(dāng)合作行為涉及長(zhǎng)期的交換和長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益互惠時(shí)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)很可能選擇在眼前的經(jīng)濟(jì)利益上進(jìn)行一定程度的退讓，以獲得未來(lái)的利益回報(bào)，關(guān)系思維影響合作的維持。這一現(xiàn)象是中國(guó)長(zhǎng)線式思維的體現(xiàn)，也是本文的創(chuàng)新之處，將經(jīng)濟(jì)行為置于中國(guó)的文化語(yǔ)境中進(jìn)行考察，指出特定文化思維模式對(duì)經(jīng)濟(jì)理性考量的影響。

在更進(jìn)一步的研究中，可以通過(guò)引入美國(guó)等較為完善的市場(chǎng)制度下的聯(lián)合投資決策資料，進(jìn)行對(duì)比討論，探討是否存在聯(lián)合投資邏輯、特別是多次聯(lián)合投資邏輯的差異。按照企業(yè)學(xué)習(xí)理論，機(jī)構(gòu)間經(jīng)由合作而產(chǎn)生磨合和學(xué)習(xí)的過(guò)程，由此導(dǎo)致相契合的合作者間的合作逐漸趨向于穩(wěn)定。這種多次合作可能是由于學(xué)習(xí)過(guò)程的磨合適應(yīng)而產(chǎn)生的，與由關(guān)系思維保持的多次合作情況是不同的。因此，有必要在未來(lái)的研究中加入跨文化比較研究，以此驗(yàn)證中國(guó)風(fēng)投產(chǎn)業(yè)聯(lián)合投資邏輯的特殊性。由于經(jīng)驗(yàn)資料的缺乏，這是本研究現(xiàn)在的不足之處，也是未來(lái)可使研究結(jié)論更為堅(jiān)實(shí)的努力方向。

隨著聯(lián)合投資的不斷變化發(fā)展，合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。本研究關(guān)于聯(lián)合投資的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)機(jī)制和不同合作圈層間的關(guān)系意涵的論述是對(duì)聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的靜態(tài)描述和分析，而更進(jìn)一步的研究應(yīng)該把合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的動(dòng)態(tài)變化情況和動(dòng)力機(jī)制納入討論，風(fēng)投機(jī)構(gòu)如何進(jìn)入一個(gè)合作圈子，又如何從外圈進(jìn)入內(nèi)圈最后成為圈子核心，再怎樣逐步建立以自己為核心的投資圈子、提升自身在整體網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置、增強(qiáng)應(yīng)對(duì)不確定性的能力，這是未來(lái)關(guān)于聯(lián)合投資合作動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)研究的重點(diǎn)。

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責(zé)任編輯廖筠

Distinction of Joint Investment Behaviors of Chinese Venture Capitals

LUO Jarder1, ZOU Ya-qi1, GUO Rong2

(1. School of Social Science, Tsinghua University, Beijing 100084, China;2. Chinese Academy of Science & Technology for Development, Beijing 100038, China)

From the perspective of social network analysis, this study analyzes the different syndication behaviors between government-owned VCs and non-government-owned VCs, including those invested from foreign capital and private sectors. In comparison with government-owned VCs, a non-government-owned VC is more likely to invest jointly and form a more complex guanxi circle of syndication, in which this centered VC has different types of circle members, including partners for occasional and frequent joint investments. Our interpretation for this phenomenon is that non-government-owned VCs face higher environmental uncertainty than government-owned VCs, so they need complex circle of syndication to hedge the possible risks.

Chinese venture capital; distinction of joint investment propensity; social network analysis; guanxi circle

2015-12-15

清華大學(xué)校內(nèi)自主科研項(xiàng)目(20121088015)；國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71372053)。

羅家德，男，清華大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)院社會(huì)系教授，博士生導(dǎo)師，主要從事大數(shù)據(jù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和組織管理學(xué)本土化研究；鄒亞琦，女，清華大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)院社會(huì)系碩士生，主要從事大數(shù)據(jù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本投資等研究；郭戎，男，中國(guó)科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院投資研究所所長(zhǎng)，博士，副研究員，主要從事科技與金融結(jié)合、支持科技(產(chǎn)業(yè)化)的金融政策與工具研究。

C912；C93

A

1005-1007(2016)04-0003-12