陸文娟

摘 要：本文旨在并購融資方式的研究，以雨潤公司為例切入，從 IPO階段、再融資階段，借助公司的利潤在構(gòu)成上的獨(dú)特性及其負(fù)商譽(yù)的變現(xiàn)過程的資本運(yùn)作對雨潤公司獨(dú)特的并購融資方式進(jìn)行了研究。本文通過對雨潤公司并購融資方式的研究，為廣大初具規(guī)模且深陷融資困境的企業(yè)介紹了一種實(shí)用的資本市場股權(quán)融資新手法。希望廣大企業(yè)能夠從中得到一定的啟發(fā)，甚至能夠直接運(yùn)用該種融資方式走出困境抓住發(fā)展良機(jī)。

關(guān)鍵詞：并購；融資；股權(quán)

一、并購融資的方式與選擇

根據(jù)來源的不同，將資金分為外部融資、內(nèi)部融資。內(nèi)部融資總是作為企業(yè)的首選，因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)較小、融資成本較低、而又非常靈活的優(yōu)點(diǎn)被廣泛使用。一般情況下，企業(yè)內(nèi)部能為企業(yè)并購提供來源的有留存收益和折舊基金轉(zhuǎn)化為重置投資。但是企業(yè)自身需要發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，想通過留存收益來取得資金是個(gè)非常漫長的過程。特別是對那些年輕的企業(yè)來說，資本積累有限，然而并購資金需求量大，并無法單純靠內(nèi)部融資滿足融資需求。而外部融資，根據(jù)在融通資金的過程中是否會(huì)與供給者及需求者直接接觸，可分為直接融資與間接融資。由于受到資本市場發(fā)達(dá)程度和國家相關(guān)政策制度的影響，外部融資雖然融資量大，但是融資方式較少。直接融資一般主要指在資本市場上進(jìn)行融資，而間接融資主要指依靠銀行、信托、基金等機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資。

二、雨潤集團(tuán)簡介

雨潤控股集團(tuán)是一家集食品、地產(chǎn)、商業(yè)、物流、旅游、金融和建筑等七大產(chǎn)業(yè)于一體的多元化企業(yè)集團(tuán)。目前，旗下?lián)碛杏隄櫴称罚?068.HK）、中央商場（600280.SH）兩家上市公司。企業(yè)綜合實(shí)力位列中國企業(yè)500強(qiáng)第112位，中國民營企業(yè)500強(qiáng)第8位。但是雨潤今天能夠如此龐大，不只是靠企業(yè)自身的積累，其對國有企業(yè)的收購也起到了大作用，而收購過程中，政府因素的存在往往能夠令其從中獲得多種優(yōu)惠待遇。有相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，自雨潤公司成功收購罐頭廠以來，雨潤通過收購國有企業(yè)而積累起來的“負(fù)商譽(yù)”、“政府補(bǔ)貼”以及“減免稅”已近乎占據(jù)了其年度凈利潤的50%。但是也就是由于這個(gè)原因，給雨潤的現(xiàn)金流帶來了一定的沖擊，給其帶來了巨大的財(cái)務(wù)壓力。根據(jù)雨潤食品IPO前提供的招股說明書顯示，雨潤集團(tuán)僅僅在上市之前的整合階段支付的用于并購的現(xiàn)金總額就已經(jīng)達(dá)到了 3.72億元人民幣。然而雨潤集團(tuán)年均凈利潤（2002 年-2004 年）卻只有1億元左右，而且資產(chǎn)負(fù)債率也是達(dá)到了50%，所以如果繼續(xù)增加負(fù)債，則資產(chǎn)負(fù)債率將進(jìn)一步上升，具有一定的償債壓力。而去資本市場融資，若是股權(quán)融資，則免去還本付息的壓力，不提高集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率，也擴(kuò)大了雨潤的知名度，更符合雨潤的具體行情。

2005 年 10 月 3 日，中國雨潤食品集團(tuán)有限公司在香港聯(lián)合證券交易所掛牌上市。股票名稱“雨潤食品”，股票代碼：01068.HK。從此，雨潤正式步入資本市場。

三、雨潤式并購融資剖析

（一）資本市場 IPO

2005 年，集團(tuán)通過上市融資約 14.4 億元人民幣，償還了全部長期借款，且增加約11億現(xiàn)金等價(jià)物現(xiàn)金等價(jià)物，而且資產(chǎn)負(fù)債率也得到大幅下降。雨潤集團(tuán)曾經(jīng)在招股說明書中披露，公司融資所獲資金有1.78億港元是專用于“土地及廠房的收購”。按照上市當(dāng)時(shí)港幣對人民幣的匯率來算，雨潤的并購專用款項(xiàng)占“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”總額（2.5 億人民幣）的 74.2%。雨潤集團(tuán)獨(dú)自開發(fā)了一套獨(dú)特的資本運(yùn)作模式，運(yùn)作的核心是提高集團(tuán)的凈利潤。具體而言，可以分為以下幾步，雨潤集團(tuán)根據(jù)《國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》與《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》，將“其他收入”科目（負(fù)商譽(yù)、政府補(bǔ)貼和減免稅）計(jì)入當(dāng)期利潤，由于負(fù)商譽(yù)、政府補(bǔ)貼以及減免稅在收購國有企業(yè)時(shí)翻倍，且其金額與其主營業(yè)務(wù)利潤相當(dāng)，故利潤也翻倍了。根據(jù)香港實(shí)行的《國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，負(fù)商譽(yù)是可以計(jì)入每股凈利潤的。而根據(jù)招股說明書披露的內(nèi)容，在2004年度，雨潤集團(tuán)的負(fù)商譽(yù)科目余額已達(dá)到2300余萬人民幣，然后，又將其計(jì)入凈利潤后，利潤翻倍，市場對其的預(yù)期、估值也大漲，故在IPO定價(jià)時(shí)具有絕對優(yōu)勢。最后，通過市盈率的杠桿效應(yīng)，雨潤集團(tuán)在短時(shí)間內(nèi)可獲得高溢價(jià)的累計(jì)收益。縱觀整個(gè)過程，可以總結(jié)分為兩步，一，通過實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，再加上市盈率的杠桿作用，放大市值。二，通過發(fā)行新股，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)現(xiàn)金化，集團(tuán)累積的高溢價(jià)收益回流。在這個(gè)過程中，短時(shí)間不僅做到了市值被放大，而且也獲得了并購所需的巨額資金。

然而，事實(shí)上，在這個(gè)過程中，為雨潤的市值翻倍作出貢獻(xiàn)的，除了負(fù)商譽(yù)，還有其他科目。將雨潤的利潤分解來看，平均每年利潤里都有接近50%是“其他收入”（負(fù)商譽(yù)、政府補(bǔ)貼和減免稅），主營業(yè)務(wù)利潤占凈利潤的比已經(jīng)低至37%，按照這個(gè)比例計(jì)算，雨潤集團(tuán)在IPO階段獲得13.8億元港幣的現(xiàn)金里面，主營業(yè)務(wù)只貢獻(xiàn)了5.1億，剩下還有8.7億是負(fù)商譽(yù)、政府補(bǔ)貼和減免稅等“其他收入”通過市盈率的杠桿效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的。這種獨(dú)特的融資方式，在資本市場上也是罕見，也為其并購融資帶來了巨額資金。

（二）獨(dú)特的上市后再融資方式

雖然雨潤已經(jīng)在資本市場完成首次股權(quán)融資，但是在2005-2012年，雨潤食品并購的企業(yè)多達(dá)23家，為了收購，雨潤必須支付大量資金，總額達(dá)到11.87億港元。這已經(jīng)是和IPO階段獲得的資金旗鼓相當(dāng)，而且IPO階段獲得的專用于并購的資金僅1.78億。而從主營業(yè)務(wù)業(yè)利潤來看，2015-2010的凈利潤總額約73億港元，然而主營業(yè)務(wù)利潤最多占到38億港元，然而公司又有大量支出，所以想要用主營業(yè)務(wù)利潤所得，無法滿足并購所需的巨額資金。

那么雨潤多起并購案件的資金從何而來呢？根據(jù)雨潤披露的2007 年 10 月 4 日、2009 年 7 月 24 日、2010 年 4 月 22 日以及 2010 年 11 月 3 日的公告來看，公告公布的融資用途是“擴(kuò)充產(chǎn)能”。根據(jù)公司IPO以來，公司并購的目的企業(yè)所屬的行業(yè)來看，這四次的再融資是用于支付企業(yè)的并購資金。而且這四次融資均采取了高溢價(jià)定向增發(fā)的模式，四次再融資總共融得資金60.67億港元，這為集團(tuán)的并購融資需求獲得了大量資金，而且也補(bǔ)充了雨潤的現(xiàn)金流。

下面具體分析雨潤四次再融資的操作手法。第一步，集團(tuán)的股東在公司股價(jià)的高點(diǎn)時(shí)，將其持有的部分股票對公眾進(jìn)行配售套現(xiàn)。然后，由雨潤食品對配售活動(dòng)中減持的股東按“配售價(jià)”定向增發(fā)新股。按照這種步驟，大股東雖然股份減持，但是這部分現(xiàn)金又因?yàn)橛腥苏J(rèn)購新股，而資金回流到雨潤集團(tuán)。從而，上市公司就達(dá)到了融資的目的，然后進(jìn)行多次這樣的融資循環(huán)，也就獲得了與主營業(yè)務(wù)利潤相當(dāng)?shù)馁Y金。

然而，還不止這么簡單，之所以可以有比其他方式顯著的效果，是因?yàn)榧瘓F(tuán)在融資時(shí)就考慮到了這些問題，從而設(shè)置了各種限制性條款，條款互相互為前提，而且相互牽制，同時(shí)相互促進(jìn)，由此，融資才得以順利完成。

四、雨潤式并購融資總結(jié)

融資手法具有優(yōu)越性。IPO階段獨(dú)特的運(yùn)作方式已經(jīng)是創(chuàng)立了先例，而且每一步看似簡單，實(shí)際上都是集團(tuán)精心設(shè)計(jì)，通過設(shè)計(jì)精良、精心安排的運(yùn)作，有效地順利地為融資活動(dòng)進(jìn)行了保障。在之后的配售增發(fā)方案中，公司為給快速融資提供強(qiáng)有力的保障，又設(shè)計(jì)了許多限制性條款，例如：“新股發(fā)售需在配售完成之后”、“接受配售的股東須事先確保認(rèn)購新股”，所以融資才得以順利進(jìn)行。而且這種行為能讓參加配售的股東獲得資本溢價(jià)收益，而且定向增發(fā)也起到了一定的反稀釋作用，各種股東的權(quán)益都得到了有效的保障，實(shí)現(xiàn)了真正意義上的雙贏模式。

（作者單位：上海大學(xué)）