◎李良硯

（南開大學(xué)金融學(xué)院，天津300071）

淺談融資租賃資產(chǎn)證券化

◎李良硯

（南開大學(xué)金融學(xué)院，天津300071）

融資租賃是20世紀(jì)50年代誕生于美國加州的一種新的金融工具，是一種集融資與融物為一體的獨特信用方式。融資租賃在幫助企業(yè)解決融資難、節(jié)省長期資金占用、促進(jìn)技術(shù)改造、提高競爭力等方面獨具優(yōu)勢。上世紀(jì)80年代，為了引進(jìn)外資，我國引入了融資租賃。經(jīng)歷30多年的發(fā)展，機(jī)構(gòu)數(shù)量和業(yè)務(wù)規(guī)模都有了飛速擴(kuò)張，截至2016年6月末，我國融資租賃業(yè)務(wù)規(guī)模已突破4.4萬億。

但我國融資租賃業(yè)在快速發(fā)展的過程中，也面臨了巨大的資金壓力，融資渠道單一和“短貸長用”等問題已成為阻礙融資租賃業(yè)健康發(fā)展的主要障礙。因此，租賃資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新融資產(chǎn)品，在解決融資租賃企業(yè)資金渠道和資金期限結(jié)構(gòu)方面具有獨特的優(yōu)勢，受到了廣泛關(guān)注。

1 租賃資產(chǎn)證券化概述

1.1 租賃資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化（asset-backed securitization，簡稱ABS）目前認(rèn)可度較高的定義來自于美國耶魯大學(xué)教授弗蘭克J.法博齊，他認(rèn)為：資產(chǎn)證券化把具有共同特征的貸款、租約、應(yīng)收賬款、消費者分期付款合同等流動性不足的資產(chǎn)，包裝成可以在資本市場流通、具有投資特征的收益權(quán)證的過程。其實質(zhì)是通過在資本市場發(fā)行收益權(quán)證的方式將具有可預(yù)期收入、但缺乏流動性的資產(chǎn)出售，完成融資、提高流動性。租賃資產(chǎn)證券化則是融資租賃公司將租賃應(yīng)收款穩(wěn)定且租期近似的租賃資產(chǎn)構(gòu)建為特定的資產(chǎn)池，出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），再發(fā)行給資本市場的投資者的過程。

1.2 租賃資產(chǎn)證券化流程

融資租賃公司為了解決融資需求，對租賃資產(chǎn)實施證券化，這將融資租賃和ABS兩種獨立的融資模式結(jié)合起來，形成融資租賃資產(chǎn)證券化。融資租賃公司在這個過程中既承擔(dān)出租人角色又承擔(dān)發(fā)起人角色。主要交易結(jié)構(gòu)如圖1所示：

由圖可以看到，租賃資產(chǎn)證券化過程主要涉及主體機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)，交易流程主要可以概括為：（1）融資租賃業(yè)務(wù)的三方當(dāng)事人簽訂主合同，并實現(xiàn)租賃標(biāo)的物交付；（2）融資租賃公司對租賃資產(chǎn)進(jìn)行篩選打包構(gòu)建租賃資產(chǎn)池；（3）由會計事務(wù)所、律師事務(wù)所進(jìn)行盡職調(diào)查；（4）設(shè)立SPV，將資產(chǎn)出售給SPV，實現(xiàn)風(fēng)險隔離；（5）由信用增級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)進(jìn)行增級；（6）由信用評級進(jìn)行評級；（7）證券承銷機(jī)構(gòu)根據(jù)SPV發(fā)行收益權(quán)證；（8）SPV向租賃公司支付資產(chǎn)池轉(zhuǎn)讓對價；（9）服務(wù)機(jī)構(gòu)在收取租金后扣除服務(wù)費，支付投資者本息，將余額返還給SPV；（10）投資者在資本市場進(jìn)行資產(chǎn)交易（也可以沒有）。

圖1 融資租賃資產(chǎn)證券化運作流程

2 交易結(jié)構(gòu)的構(gòu)建

通過前文的分析可以得知，租賃資產(chǎn)證券化操作的核心要點為資產(chǎn)池構(gòu)建、風(fēng)險隔離和信用增級。

2.1 租賃資產(chǎn)池的構(gòu)建

租賃資產(chǎn)證券化的第一個要點是構(gòu)建合格的資產(chǎn)池，由于資產(chǎn)池需要轉(zhuǎn)移給SPV，所以，發(fā)起人對資產(chǎn)池中的租賃資產(chǎn)必須擁有無瑕疵的獨占權(quán)。在委托租賃、杠桿租賃、轉(zhuǎn)租賃等模式下，承租人僅具有租賃資產(chǎn)的部分占有權(quán)，不適合進(jìn)入融資租賃資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池。而融資租賃公司對直租和售后回租的租賃資產(chǎn)擁有獨占權(quán)，是合適進(jìn)入融資租賃資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池。因此應(yīng)使用直租和售后回租的租賃資產(chǎn)構(gòu)建融資租賃資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池。

由于融資租賃的特點，租賃期限通常和租賃資產(chǎn)的使用年限一致，時間相對較長，大約為3-8年。但是目前資產(chǎn)證券化市場的參與者多為機(jī)構(gòu)投資者，他們更偏好于中短期證券。因此，資產(chǎn)池中租賃資產(chǎn)應(yīng)選擇剩余期限較短的租賃資產(chǎn)。

目前，我國租賃資產(chǎn)證券化還處于初步階段，需要采用高收益來吸引投資者，同時在租賃資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流需要支付證券公司、服務(wù)機(jī)構(gòu)的費用。因此，應(yīng)該選擇較高利率的租賃資產(chǎn)。

同時，為了保證租賃證券化資產(chǎn)的同質(zhì)性和便于對損失進(jìn)行估計，應(yīng)選擇承租人信用質(zhì)量較高、附有抵押或者保證的租賃資產(chǎn)。

2.2 SPV模式選擇

SPV是為完成ABS而專設(shè)的機(jī)構(gòu)，其主要作用在于風(fēng)險隔離。目前SPV主要存在三種模式：特殊目的公司（Special Purpose Company，簡稱SPC）、特殊目的信托（Special Purpose Trust，簡稱SPT）、有限合伙人。在現(xiàn)行法律框架下，有限合伙人的發(fā)起人可能需要承擔(dān)無限連帶責(zé)任，難以實現(xiàn)隔離風(fēng)險的目的，不作為構(gòu)建租賃資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。

融資租賃公司進(jìn)行租賃資產(chǎn)證券化SPT更具有可行性，主要是由于SPC模式下公司存在破產(chǎn)清算的風(fēng)險，而SPT屬于信托財產(chǎn)，信托財產(chǎn)則與發(fā)起人的其他財產(chǎn)相區(qū)別，即使出現(xiàn)發(fā)起人破產(chǎn)，也不會被列入清算；同時，雖然SPC能夠多次發(fā)行證券，適合多次大規(guī)模發(fā)行，但是租賃資產(chǎn)本身存在標(biāo)的額大，現(xiàn)金流量穩(wěn)定的特點，并不需要過于多元化和多次發(fā)行，否則會增加發(fā)行成本；并且目前SPT在國內(nèi)已有一定的基礎(chǔ)和現(xiàn)實案例，在該模式下，受托人對信托資產(chǎn)享有所有權(quán)，解決了法律主體問題。

2.3 信用增級

在將SPV受益權(quán)證出售給投資者之前，還需要進(jìn)行信用增級。信用增級是指采用一定的技術(shù)和方法來提高產(chǎn)品信用等級的過程。從投資者角度看，信用增級的主要目的是提高產(chǎn)品的信用等級，降低風(fēng)險；從發(fā)起人角度看，信用增級的主要目的是降低產(chǎn)品的風(fēng)險溢價，從而降低融資成本。

信用增級方案主要有內(nèi)部信用增級和外部信用增級。主要可以采用優(yōu)先級/次級分層、超額抵押、利差賬戶等方式進(jìn)行內(nèi)部信用增級，優(yōu)點主要有：由發(fā)起人提供，成本較低，可增加構(gòu)造資產(chǎn)池的動力。缺點主要有：效果有限，降低融資效率，難以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。外部增信主要可以通過第三方擔(dān)保、流動性資產(chǎn)、保險等方式，其優(yōu)勢在于更高效且能真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

3 風(fēng)險控制方案設(shè)計

租賃資產(chǎn)證券化將融資租賃和資產(chǎn)證券化兩個獨立融資過程結(jié)合使用，容易產(chǎn)生租金延遲支付、租金提前償付、融資租賃公司破產(chǎn)等特殊風(fēng)險。

3.1 租金延遲支付風(fēng)險

融資租賃中，容易出現(xiàn)由于承租人自身生產(chǎn)經(jīng)營的原因?qū)е碌淖饨鹧舆t支付風(fēng)險。雖然延遲支付在較短時間內(nèi)，可能對SPV收益權(quán)證的支付影響較小，但是一旦出現(xiàn)長時間的延遲支付，對SPV收益權(quán)證到期利息將產(chǎn)生較大影響，甚至出現(xiàn)違約情況。為了應(yīng)對這一風(fēng)險，發(fā)起人在SPV產(chǎn)品設(shè)計時可以設(shè)立預(yù)付賬戶，要求承租人向該預(yù)付賬戶支付一定的保證金，以便在承租人延遲支付租金時，補足SPV收益權(quán)證的到期利息；也可以利用優(yōu)先級/次級分層、超額抵押、利差賬戶、外部增級等方式降低承租人延遲支付風(fēng)險。

3.2 提前償付租金風(fēng)險

融資租賃業(yè)務(wù)中也會出現(xiàn)承租人在經(jīng)營業(yè)績或者現(xiàn)金流顯著提高的情況下選擇提前償付未到期的租金，這樣雖然可以增加SPV收益權(quán)證的當(dāng)期現(xiàn)金流入，但會減少SPV收益權(quán)證未來期間的現(xiàn)金流入，同樣可能導(dǎo)致在未來的某個期間出現(xiàn)現(xiàn)金流無法償付SPV收益權(quán)證的到期利息的情況。為了應(yīng)對這一風(fēng)險，可以在主合同中做出約定，要求承租人必須要做出租人書面同意情況下方可提前支付或者在法律范圍內(nèi)增加承租人提前償付租金的違約成本使得承租人選擇提前支付的意愿降低；同時SPV可以和發(fā)起人訂立協(xié)議，一旦承租人選擇提前支付租金，發(fā)起人有義務(wù)采用相同或者類似租賃資產(chǎn)替換已提前償付的租賃資產(chǎn)。

3.3 發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險

融資租賃中，租賃公司（發(fā)起人）是基于對租賃標(biāo)的物的所有權(quán)來實現(xiàn)租賃資產(chǎn)債權(quán)的，在租賃資產(chǎn)證券化過程中租賃公司（發(fā)起人）只是將租賃資產(chǎn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓給了SPV，其依然持有標(biāo)的資產(chǎn)的所有權(quán)，一旦租賃公司（發(fā)起人）出現(xiàn)破產(chǎn)清算，租賃標(biāo)的物是否列入租賃公司（發(fā)起人）破產(chǎn)財產(chǎn)，在現(xiàn)有司法體制下還存在很大的不確定性。為了應(yīng)對這一風(fēng)險，租賃公司（發(fā)起人）和SPV可以聯(lián)合制定權(quán)利轉(zhuǎn)移觸發(fā)機(jī)制，一旦約定情況出現(xiàn)，租賃公司（發(fā)起人）有義務(wù)將租賃標(biāo)的物所有權(quán)轉(zhuǎn)移給SPV。

3.4 參與者履約風(fēng)險

如前文所述，融資租賃資產(chǎn)證券化參與機(jī)構(gòu)眾多，資金流過程復(fù)雜，若參與機(jī)構(gòu)不能盡職履行義務(wù)，將會導(dǎo)致融資租賃資產(chǎn)證券化過程難以實現(xiàn)，資金流無法達(dá)到最終權(quán)利擁有者，甚至出現(xiàn)資金流斷裂問題。為了應(yīng)對這一風(fēng)險在和相關(guān)參與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)洽談時可以約定其報酬分配滯后于SPV收益權(quán)證；建立參與機(jī)構(gòu)相互制約、監(jiān)督的機(jī)制；設(shè)立SPV收益權(quán)證持有者大會，對參與機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督。

4 結(jié)語

在租賃資產(chǎn)證券化過程中，承租人通過融資租賃將融資壓力從資金缺乏的承租方轉(zhuǎn)移到資金相對充足的出租人，出租人再通過租賃資產(chǎn)證券化將融資壓力轉(zhuǎn)移到廣大的投資者，從而提升了市場流動性，豐富了金融產(chǎn)品的多樣性。目前我國租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展還相對緩慢，還需要融資租賃公司，會計師事務(wù)所，律師事務(wù)所，證券公司和投資者的共同努力。

①鄭歡.金融租賃管理操作實物［M］.北京：北京大學(xué)出版社，2015.5.

②弗蘭克J?法博齊.固定收益證券手冊［M］.任若恩，李焰，譯.北京：中國人民大學(xué)出版社，2005.

③楊健，洪捷超.融資租賃的資產(chǎn)證券化模式與法律風(fēng)險控制［N］，天津：天津大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2014（2）.

④肖歡.中國租賃資產(chǎn)證券化融資模式研究［D］.湘潭：湘潭大學(xué)商學(xué)院，2011：9-10.

⑤肖旺.資產(chǎn)證券化：盤活租賃資產(chǎn)的有效工具［N］.金融時報，2014-8-2.