姜懿翀
近日,國務(wù)院有關(guān)文件再次提及新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板,引發(fā)了輿論的高度關(guān)注:在一片叫好聲之中,也不乏潑冷水者,認為轉(zhuǎn)板推出需慎重。輿論的分歧,正好說明了轉(zhuǎn)板制度之于新三板和中國資本市場的重要影響。
那么,在目前的情況下,到底該不該盡快推出轉(zhuǎn)板制度?如果推出,應(yīng)該如何轉(zhuǎn)?有哪些條件和標(biāo)準?哪些企業(yè)能夠成為第一批轉(zhuǎn)板的公司?轉(zhuǎn)板制度何時能夠真正落地?國外成熟市場的轉(zhuǎn)板機制又有哪些可資借鑒的經(jīng)驗?
轉(zhuǎn)板的爭議
10月10日,國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》,指出要加快完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),同時研究全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板相關(guān)制度。
這是決策層首次明確提出新三板企業(yè)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板。上述意見公布之后,業(yè)內(nèi)圍繞新三板轉(zhuǎn)板的必要性和重要性展開了討論。
《中國民商》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),絕大多數(shù)公開發(fā)表意見的人士對新三板轉(zhuǎn)板制度是舉雙手贊成的。有分析人士認為至少可以有四個方面的積極意義:
一是能有效解決新三板企業(yè)更高融資渴求問題,為優(yōu)質(zhì)新三板企業(yè)提供更大、更寬的融資舞臺,推動我國上市企業(yè)不斷發(fā)展壯大,更加繁榮資本市場。據(jù)了解,每月新三板企業(yè)有900億元的融資需求,但現(xiàn)在連10%都不能滿足。
二是為新三板企業(yè)打開了進入創(chuàng)業(yè)板或主板市場的通道,省去了繁瑣的報批程序,節(jié)約了上市成本,更加有利于上市企業(yè)健康發(fā)展。目前,新三板企業(yè)僅有IPO一條通道去主板或創(chuàng)業(yè)板,截至目前,已有200余家新三板企業(yè)正在接受IPO上市輔導(dǎo),但要在主板和創(chuàng)業(yè)板700余家的排隊中脫穎而出,難度可想而知。
三是通過轉(zhuǎn)板形成上市企業(yè)進出自如、“有生有死”的市場運行機制,不僅能激勵上市企業(yè)競爭意識,更能催生優(yōu)勝劣汰資本市場環(huán)境,給所有上市企業(yè)以警示作用。
四是為中國資本市場注入新活力,在當(dāng)前股市低迷狀態(tài)下,更有利于提振廣大投資者的信心。
盡管轉(zhuǎn)板制度的推出能夠產(chǎn)生一系列的積極作用,但是,部分人士的“潑冷水”還是應(yīng)該引起注意的,他們認為“轉(zhuǎn)板對新三板整體未必是好事”,比較典型的反對理由有以下幾個方面:
一是可能導(dǎo)致新三板成為主板的過渡板,很多優(yōu)秀的企業(yè)掛牌新三板就是為了借道登陸主板或創(chuàng)業(yè)板,它們只是新三板的一個匆匆過客。最終導(dǎo)致新三板徹底成為場外市場,這與建立中國納斯達克的夢想只會漸行漸遠。
二是在實際的操作中,如何保證公平公正,也是一個很大的問題。說得直白點,轉(zhuǎn)板其實就是一個IPO的綠色通道,按照創(chuàng)業(yè)板IPO的財務(wù)標(biāo)準和股東分散的標(biāo)準,目前符合條件的新三板掛牌企業(yè)超過600家,如此龐大的數(shù)量,誰先轉(zhuǎn)誰后轉(zhuǎn),每周轉(zhuǎn)多少,都是比較難以解決的問題。
三是轉(zhuǎn)板帶來的巨額價差,讓資金更加扎堆于新三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè),其他離轉(zhuǎn)板還有一段距離的成長性企業(yè)融資,可能會更加的艱難(當(dāng)然也不排除一部分價值投資者去投資高成長性的基礎(chǔ)層企業(yè))。
綜合轉(zhuǎn)板的利弊,似乎都說得有點道理。轉(zhuǎn)還是不轉(zhuǎn),確實是一個問題。這道難題最終還需要決策層去給出答案。
如何轉(zhuǎn)板?
拋開轉(zhuǎn)板的利弊爭議,從國務(wù)院10月份出臺的最新文件表述中來看,要“研究”轉(zhuǎn)板,至少決策層現(xiàn)在還是認為轉(zhuǎn)板對中國資本市場是有一定的必要性的。那么,如果決策層決定推出的話,又該如何去設(shè)計中國資本市場的轉(zhuǎn)板制度呢?
聯(lián)訊證券副總裁曹衛(wèi)東給出了一種設(shè)想:讓新三板成為滬深交易所的預(yù)備板。即在現(xiàn)有分成制度的基礎(chǔ)之上,進一步分層,其中最優(yōu)的10%的掛牌企業(yè),經(jīng)過一年的市場觀察期,符合要求的自動進入創(chuàng)業(yè)板、中小板或兩市主板,完成多層次資本市場的銜接。
如此,則是用市場化的手段(2-3年市場化審核)完成A股發(fā)行制度的改革,今后,IPO的公司,均需通過新三板掛牌模式,經(jīng)過1-3年的市場化“審核”,符合IPO條件的,根據(jù)深滬交易所的安排直接進入主板、創(chuàng)業(yè)板或中小板市場。
興業(yè)證券給出的一種“平移轉(zhuǎn)板”模式和曹衛(wèi)東的設(shè)想比較接近。按照興業(yè)證券的解釋,平移轉(zhuǎn)板是指申請上市的證券從一家證券交易所轉(zhuǎn)板到另一家證券交易所上市,或為同一交易所內(nèi)部不同層次轉(zhuǎn)移,后續(xù)上市時不需要再發(fā)行新股。
對于新三板來說,由于其估值與滬深交易所的估值存在較大的距離,因此,轉(zhuǎn)板必然帶來極強的賺錢效應(yīng),吸引大量的資金和企業(yè)扎堆于此,對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言,將能夠享受到更高的估值和更多的流動性,對于投資者來說,這是比較好的退出路徑。不通過公開發(fā)行,經(jīng)證監(jiān)會審核后直接登陸A股,雖然具有可行性,但最終還得看監(jiān)管部門的政策安排。
從目前的情形來看,平移轉(zhuǎn)板去創(chuàng)業(yè)板的可能性比較大。但考慮到當(dāng)前新三板中符合創(chuàng)業(yè)板上市條件的企業(yè)有幾千家,在新三板未成熟之前,開通自由轉(zhuǎn)板并不現(xiàn)實,《證券法》中規(guī)定證監(jiān)會的審核成為必須,因此證監(jiān)會的偏好值得參考,特別是“有跡可循”的財務(wù)指標(biāo)。
興業(yè)證券認為,企業(yè)若要從新三板轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板,可能需要考慮以下一些條件:掛牌時間至少滿1年;企業(yè)經(jīng)營與信批的規(guī)范性非常重要;轉(zhuǎn)板要求應(yīng)該比更嚴苛;IPO環(huán)節(jié)省略,企業(yè)股權(quán)要足夠分散;有做市商背書,轉(zhuǎn)板概率更大。
何時落地?
如果決策層最終決定推出轉(zhuǎn)板制度,何時能夠推出呢?新鼎資本CEO張弛認為,“這次國務(wù)院文件明確了轉(zhuǎn)板正在研究階段,強調(diào)了‘研究兩字,這也說明了短時間內(nèi)不會放行新三板轉(zhuǎn)板?!?/p>
張弛給出的解釋是:國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》,重點是“降杠桿”而不是轉(zhuǎn)板。目前新三板的平均市盈率是20倍左右,而股為60倍左右,“這么大的估值差,簡單粗暴的盈利模式是不可能推出的,文件強調(diào)‘研究,也就告訴市場一兩年內(nèi)是不會推出的?!?
按照張弛的邏輯,判斷決策層開啟轉(zhuǎn)板的時間窗口則是:當(dāng)新三板創(chuàng)新層的企業(yè)估值與A股相差不太大,市場能夠?qū)崿F(xiàn)比較平穩(wěn)的過渡時,才會推出。而隨著未來新三板交易制度的進一步改進、投資者門檻的適當(dāng)降低、流動性的爭搶,新三板創(chuàng)新層企業(yè)的估值定價向A股靠近是大概率事件。
但是,也有分析人士對該判斷持不同意見。當(dāng)新三板的流動性和融資便利性都有較大的改善的時候,企業(yè)轉(zhuǎn)板A股似乎已經(jīng)沒有多大的動力了,還有推出轉(zhuǎn)板制度的必要嗎?因此,更有可能的是,決策層在綜合考慮各方面的因素之后,在兩者之間估值的差價相對合適的時候擇機推出。不過,這一切都是在決策層一定要推出轉(zhuǎn)板制度的前提下進行考量的。
天星資本新三板研究所副所長王晨認為,轉(zhuǎn)板機制直接對接主板要有一個前提就是對等,不能把轉(zhuǎn)板看成開閘放水。目前看只能等到新三板自身機制完善,等到新三板企業(yè)投資風(fēng)險和估值可以和主板企業(yè)對等,才能有綠色通道對接主板市場?!稗D(zhuǎn)板的本質(zhì)是什么樣的企業(yè)去什么樣的市場,就像美國納斯達克和紐交所的關(guān)系,中小企業(yè)成長融資就在新三板,長大強壯了就可以去主板?!?/p>
從某種意義上來說,新三板的建設(shè)是一個系統(tǒng)的過程,當(dāng)其具備充分的規(guī)?;?、層次性和流動性,推出轉(zhuǎn)板制度才不會出現(xiàn)很多分析人士所擔(dān)心的優(yōu)質(zhì)資源流失、資金扎堆優(yōu)質(zhì)企業(yè)等問題。誠如一位專家所言,在此基礎(chǔ)上,包括“升級自愿”和“降級強制”以及內(nèi)部不同層次轉(zhuǎn)板在內(nèi)的,更加市場化、系統(tǒng)性的轉(zhuǎn)板機制,將水到渠成,瓜熟蒂落。
如此看來,對于企業(yè)來說,更重要的事情還是要專注主業(yè),加大創(chuàng)新增強自身的核心競爭力。至于轉(zhuǎn)板機制何時推出,沒有必要去過度的關(guān)注。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身發(fā)展階段、股份轉(zhuǎn)讓和融資等方面的不同需求,選擇合適的市場和融資方式。符合條件的該IPO排隊的就去排隊,想去國外融資的就去國外上市。
延伸閱讀
美國多層次資本市場轉(zhuǎn)板經(jīng)驗教訓(xùn)
從美國經(jīng)驗看,轉(zhuǎn)板上市是小眾群體,宜嚴不宜寬,宜緩不宜急。
(一)四類轉(zhuǎn)板缺一不可
美國資本市場的多層次,體現(xiàn)為交易所與場外市場的不同層次,不同交易所之間的多層次、交易所(集團)內(nèi)部的分層次。轉(zhuǎn)板機制則是其中互聯(lián)互通,多向貫通的樞紐,與多層次市場相伴共生,不可或缺。系統(tǒng)化、完整的轉(zhuǎn)板制度,包括四類轉(zhuǎn)板:
一是升級轉(zhuǎn)板(graduation或upgrading),即從場外市場(目前主要包括OTCBB,OTCMarkets及Grey Market),申請到具有SEC批準的“國家證券交易所”牌照的交易所上市,也稱為“轉(zhuǎn)板上市”(transfer from OTC)。
二是降級轉(zhuǎn)板,即從交易所退市到場外市場,以及從納入監(jiān)管范圍的場外市場退到層次更低的市場。例如,1998-2004年近4000家從NASDAQ退市(退市率為20%),其中將近一半為因不符合持續(xù)上市條件而被強制退市,這當(dāng)中大部分隨后在OTCBB或Pinksheets報價。
三是平級轉(zhuǎn)板,是在不同交易所之間的轉(zhuǎn)板。這種轉(zhuǎn)板源自NYSE與NASDAQ兩大交易所的競爭。例如2000-2010年間,共182家公司從NASDAQ轉(zhuǎn)板到NYSE,同時25家公司從NYSE轉(zhuǎn)板到NASDAQ。
四是內(nèi)部轉(zhuǎn)板,包括:(1) NASDAQ內(nèi)部三個層次之間上市公司的轉(zhuǎn)板;(2)同屬于紐交所泛歐集團的NYSE與AMEX股票交易所之間上市公司的轉(zhuǎn)板;(3)在目前最主要的場外市場——OTC Markets,從較低層次(由過去的Pink Sheets發(fā)展演變成的OTC Markets的Pink板塊)升級到納入監(jiān)管范圍的板塊。
這類轉(zhuǎn)板的意義不可小覷,它為轉(zhuǎn)板上市提供了客觀條件。據(jù)統(tǒng)計,能夠直接從場外市場轉(zhuǎn)板進入NYSE或NASDAQ的最高層次——納斯達克全球精選市場的公司少之甚少。例如,2013年從OTCBB轉(zhuǎn)板到三大交易所的23家公司,轉(zhuǎn)板至NYSE或NGS的只有5家。
(二)如何實現(xiàn)轉(zhuǎn)板?
以美國NASDAQ為例,納斯達克有3個板塊,在OTCBB上市的企業(yè)轉(zhuǎn)板至納斯達克的條件也據(jù)此各不相同,其中納斯達克小型資本市場上市的要求最低,一般所說的企業(yè)從OTCBB轉(zhuǎn)板至納斯達克指的是從OTCBB轉(zhuǎn)至納斯達克小型資本市場。
按照美國相關(guān)法律規(guī)定,企業(yè)滿足下列條件可提出申請升入納斯達克小型資本市場:(1)企業(yè)的凈資產(chǎn)達到500萬美元或年稅后利潤超過75萬美元(在最近1個財政年度或最近3個財政年度中的2年)或已上市股票市值不少于5000萬美元;(2)流通股達100萬股;(3)最低股價為4美元;(4)股東超過300人;(5)有3個以上的做市商。
另外,如果符合以下兩個條件之一,也可以降低轉(zhuǎn)板要求:(1)反向收購的同時或隨后,進行過一次由承銷商包銷的證券公開發(fā)行,且募集資金不低于4000萬美元;(2)在場外市場成為報告公司滿4年且信息披露及時、合規(guī)。
(三)轉(zhuǎn)板上市新規(guī)與IPO趨同
2011年11月9日,SEC批準NYSE、NYSE AMEX和NASDAQ三大交易所更新上市規(guī)則,針對反向收購公司提出更嚴格的上市標(biāo)準。要求對所有反向收購公司的轉(zhuǎn)板上市(不限于中概股公司),除須符合一般性的上市標(biāo)準之外,還要在“成熟期”和“流動性”方面符合更高的條件。
(1)關(guān)于成熟期,要求反向收購交易完成后,繼續(xù)在場外市場或全國性證券交易場所交易一年,并依法向SEC及時提交經(jīng)審計的一個完整會計年度的財務(wù)報告。
關(guān)于流動性,要求股價在一定時期維持在一定金額之上(NYSE,NASDAQ要求4美元,NYSE AMEX要求3美元);且在提交上市申請及交易所批準上市申請前60個交易日,至少有30個交易日股價維持在上述金額以上。
此外,新的上市規(guī)則強調(diào),交易所保留充分的裁量權(quán),隨時準備針對個案施以更嚴格的要求。
更耐人尋味的是,如果符合以下兩個條件之一,轉(zhuǎn)板上市可以適用一般性的上市標(biāo)準:
(1)完成反向收購的同時或隨后,進行過一次由承銷商包銷的首次公開發(fā)行,且募集資金不低于4000萬美元后半句規(guī)定等于排除了單純減持老股的IPO);
(2)在反向收購?fù)瓿珊?,繼續(xù)在場外市場或其他全國交易場所運行連續(xù)4個完整會計年度,且及時、合規(guī)地向報送經(jīng)審計的財務(wù)報告。
上述改革思路清晰可見,對于場外市場的報告公司轉(zhuǎn)板上市,要么同時進行余額包銷的、足夠規(guī)模的公開發(fā)行,要么在納入監(jiān)管范圍的場外市場規(guī)范運作連續(xù)4年。否則,就要在成熟期、流動性等方面適用比一般上市標(biāo)準更為嚴格的標(biāo)準。此項上市新規(guī)的頒布,標(biāo)志著轉(zhuǎn)板上市與IPO的監(jiān)管尺度基本趨同。
(四)對中國轉(zhuǎn)板制度的借鑒意義
中央財經(jīng)大學(xué)兼職教授王嘯認為,“升級轉(zhuǎn)板”看似一個技術(shù)性、程序性的調(diào)整,實則牽動法規(guī)框架的重整、監(jiān)管邏輯的重塑和市場各方業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型,是一次重大的“破壞性創(chuàng)造”。轉(zhuǎn)板機制的規(guī)則設(shè)計、推出時機、寬嚴尺度,事關(guān)我國資本市場持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展之大局。整體而言,當(dāng)前之際,宜嚴不宜寬,宜緩不宜急。需統(tǒng)籌兼顧、水到渠成地構(gòu)建市場化、系統(tǒng)化的轉(zhuǎn)板機制。
一是從注冊制改革的精神主旨考量,轉(zhuǎn)板機制不宜繞開投資銀行的價值發(fā)現(xiàn)功能和保薦承銷責(zé)任。建議借鑒美國“中概股”危機后轉(zhuǎn)板上市與IPO監(jiān)管趨同的思路。建議對轉(zhuǎn)板上市,另行設(shè)置比首次公開發(fā)行并上市更嚴格的標(biāo)準,除非符合以下兩種條件之一:(1)同時進行一次由券商保薦、承銷的證券公開發(fā)行,或者(2)已在新三板掛牌兩個完整會計年度,且不存在重大違法違規(guī)行為。
二是從規(guī)則設(shè)計防止出現(xiàn)漏洞的角度考量,不宜留下太大的“監(jiān)管套利”空間。默許監(jiān)管套利的合理性,但同時壓縮監(jiān)管套利空間的手段,防范濫用和投機因素,或許是一種現(xiàn)實選擇。
三是從制度比較與制度移植的角度,改革“尺度”不宜低于美國資本市場的監(jiān)管底線。無論是在場外掛牌還是在交易所上市,在資格準入、信息披露、新股發(fā)行和老股轉(zhuǎn)售等方面,要么一視同仁,要么場外之嚴甚于場內(nèi)。
四是從中央與地方博弈的角度考量,不宜重返金融分權(quán)。
五是從統(tǒng)籌兼顧的頂層設(shè)計角度考量,轉(zhuǎn)板機制不宜單兵突進。美國市場存在強大的做空機制、無所不在的集團訴訟、證監(jiān)會與交易所運用自如的強制終止交易和退市機制,我國這些市場機制尚處于不完善狀態(tài)。
六是從轉(zhuǎn)板機制的市場化考量,應(yīng)加快新三板的規(guī)?;?、流動性、多層次以及與滬深交易所的互補競爭性等基礎(chǔ)建設(shè)。