李園

摘 要：本文采用案例分析的方法研究企業(yè)并購(gòu)中運(yùn)用“對(duì)賭協(xié)議”的動(dòng)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)。首先，對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的相關(guān)概念和研究現(xiàn)狀進(jìn)行了闡述，進(jìn)而說(shuō)明本文的研究目的和意義，指出文章的創(chuàng)新點(diǎn)和不足之處；其次，選取藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)中運(yùn)用“對(duì)賭協(xié)議”的一成一敗兩個(gè)案例進(jìn)行對(duì)比分析，并結(jié)合其他對(duì)賭協(xié)議案例，來(lái)研究企業(yè)并購(gòu)中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)；最后，針對(duì)研究結(jié)果對(duì)我國(guó)企業(yè)提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；對(duì)賭協(xié)議；動(dòng)機(jī)；風(fēng)險(xiǎn)；案例分析

1 引言

并購(gòu)一直是國(guó)內(nèi)外企業(yè)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)外延式發(fā)展的重要手段，并購(gòu)方式不斷的多樣化，對(duì)賭協(xié)議就是近幾年來(lái)頻頻出現(xiàn)在并購(gòu)中的一種方式，為不少企業(yè)所采用。對(duì)賭協(xié)議起源于國(guó)外私募股權(quán)投資，是一種估值調(diào)整協(xié)議。眾所周知，投資具有高風(fēng)險(xiǎn)性，投資方也希望這種風(fēng)險(xiǎn)得到一定補(bǔ)償，于是，對(duì)賭協(xié)議應(yīng)運(yùn)而生。對(duì)賭協(xié)議就是投資方與融資方在達(dá)成并購(gòu)或者融資協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。其主要目的是為了降低投資方所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

從國(guó)內(nèi)對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用現(xiàn)狀來(lái)看，融資方總是輸多贏少，究其原因，還是企業(yè)管理者對(duì)對(duì)賭協(xié)議認(rèn)識(shí)得不夠深刻，通常只看到對(duì)賭帶來(lái)的發(fā)展機(jī)遇，卻忽視了對(duì)賭的風(fēng)險(xiǎn)。因此，深入分析認(rèn)識(shí)對(duì)賭協(xié)議，引導(dǎo)管理者正確運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議是并購(gòu)成功的關(guān)鍵。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：在國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的研究中，采用案例分析模式對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”進(jìn)行相關(guān)分析還較少，而且大多數(shù)是基于法學(xué)角度的研究。本文采用案例分析的模式，將藍(lán)色光標(biāo)對(duì)賭協(xié)議案例中成功和失敗的案例進(jìn)行對(duì)比，以及結(jié)合對(duì)其他案例的認(rèn)識(shí)，分析出企業(yè)并購(gòu)中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)，為其他企業(yè)提供可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

本文的不足之處在于：所搜集到的藍(lán)色光標(biāo)運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的案例資料有限，無(wú)法獲得第一手資料，研究出的對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)并不全面。

2 藍(lán)色光標(biāo)概況

藍(lán)色光標(biāo)（BlueFocus），全稱(chēng)為北京藍(lán)色光標(biāo)品牌管理顧問(wèn)有限公司，成立于1996年7月，是一家為大型企業(yè)和組織提供品牌管理與營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)的專(zhuān)業(yè)企業(yè)。從2008年開(kāi)始，藍(lán)色光標(biāo)開(kāi)始了大規(guī)模的并購(gòu)，在這些被并購(gòu)企業(yè)中，不僅有與其處于相同行業(yè)的企業(yè)，也有關(guān)聯(lián)行業(yè)的企業(yè)。縱觀這些并購(gòu)案例，其中大部分都引用了對(duì)賭協(xié)議條款，且條款大多數(shù)是以企業(yè)業(yè)績(jī)作為對(duì)賭內(nèi)容。

本文選取以藍(lán)色光標(biāo)為例，是因?yàn)槠湓诖笠?guī)模的并購(gòu)活動(dòng)中屢次使用“對(duì)賭協(xié)議”，其中有成功也有失敗，對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的應(yīng)用可以說(shuō)經(jīng)驗(yàn)豐富，值得其他企業(yè)借鑒。下面，通過(guò)對(duì)藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)中運(yùn)用“對(duì)賭協(xié)議”一成一敗兩個(gè)案例的研究，來(lái)分析企業(yè)并購(gòu)中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)。

1.成功案例——并購(gòu)今久廣告

（1）今久廣告概況

今久廣告成立于1995年，是行業(yè)內(nèi)較稀缺的有能力提供綜合性服務(wù)的公司?，F(xiàn)在的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要有三大板塊：廣告全案代理、媒介代理購(gòu)買(mǎi)和公關(guān)活動(dòng)服務(wù)。通過(guò)為客戶(hù)提供系列廣告、公關(guān)活動(dòng)服務(wù)，協(xié)助客戶(hù)確定產(chǎn)品的市場(chǎng)定位、根據(jù)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)特點(diǎn)提煉其銷(xiāo)售核心賣(mài)點(diǎn)、利用廣告、公共關(guān)系等綜合傳播方式提高產(chǎn)品的知名度和美譽(yù)度。今久廣告目前的客戶(hù)多為大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司，如綠地集團(tuán)、中糧地產(chǎn)、保利集團(tuán)等。

（2）對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容

2011年7月27日藍(lán)色光標(biāo)以1億現(xiàn)金及3.3億的定向增發(fā)收購(gòu)今久廣告100%的股權(quán)，其中現(xiàn)金占比25%，定向增發(fā)占比達(dá)到75%。在并購(gòu)公告中，雙方簽訂的對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容為：今久廣告全體股東承諾今久廣告2011年、2012年、2013年經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)分別不低于4207萬(wàn)元、5060萬(wàn)元、5796萬(wàn)元。

補(bǔ)償條款為：在業(yè)績(jī)承諾期間，今久廣告實(shí)際利潤(rùn)未達(dá)到承諾的利潤(rùn)數(shù)額時(shí)，公司的股東應(yīng)向藍(lán)色光標(biāo)進(jìn)行股份補(bǔ)償，上市公司有兩個(gè)選擇：

第一，以人民幣1元回購(gòu)為此次收購(gòu)而發(fā)行的股份并注銷(xiāo)，或者將應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)額劃轉(zhuǎn)給其他股東；第二，當(dāng)股東所持有的股份不足以補(bǔ)償時(shí)，不足的部分由股東以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。

（3）對(duì)賭協(xié)議的結(jié)果

今久廣告在對(duì)賭協(xié)議約定期間內(nèi)，發(fā)展較為迅速，業(yè)績(jī)顯著提升。2011年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為4596萬(wàn)元，2012年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為5201.9萬(wàn)元，2013年和2014年分別為6099萬(wàn)元和6990.67萬(wàn)元。其業(yè)績(jī)情況達(dá)到了與藍(lán)色光標(biāo)對(duì)賭協(xié)議中約定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，并購(gòu)雙方的對(duì)賭成功。

2.失敗案例——并購(gòu)分時(shí)傳媒

（1）分時(shí)傳媒概況

分時(shí)傳媒是中國(guó)戶(hù)外廣告行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)之一，戶(hù)外媒體資源的覆蓋率達(dá)92%，在我國(guó)的不同城市成立近100個(gè)業(yè)務(wù)中心，媒體網(wǎng)絡(luò)覆蓋近300個(gè)城市提供包括媒介策略、整合、購(gòu)買(mǎi)、執(zhí)行等在內(nèi)的一體化服務(wù)。公司有著現(xiàn)代經(jīng)營(yíng)的價(jià)值理念和創(chuàng)新式的戶(hù)外廣告模式，交易平臺(tái)依托先進(jìn)的電子商務(wù)技術(shù)，其將傳統(tǒng)的戶(hù)外廣告?zhèn)鞑ツＪ礁淖優(yōu)橐苿?dòng)、網(wǎng)絡(luò)化的現(xiàn)代新型戶(hù)外傳播。

（2）對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容

在并購(gòu)公告中，雙方簽訂的對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容為：分時(shí)傳媒全體股東承諾，2012年、2013年、2014年經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)分別不低于人民幣7475萬(wàn)、8596萬(wàn)、9886萬(wàn)。

本次交易的對(duì)賭協(xié)議中，考慮到未來(lái)分時(shí)傳媒的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能會(huì)超出約定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，而且為了避免被并購(gòu)方在達(dá)成約定業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)后缺乏進(jìn)一步發(fā)展的動(dòng)力，設(shè)定了獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)價(jià)安排：約定在各年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)到承諾的利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)，且分時(shí)傳媒截至2014年12月31日應(yīng)收賬款的90%己收回、且未收回的應(yīng)收款項(xiàng)余額不超過(guò)1000萬(wàn)元的前提下，如果分時(shí)傳媒2012年、2013年、2014年實(shí)際實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)超出承諾利潤(rùn)達(dá)到一定金額，則藍(lán)色光標(biāo)將以現(xiàn)金形式向分時(shí)傳媒原股東支付額外的獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)價(jià)，具體安排如下：

（3）對(duì)賭協(xié)議的結(jié)果

在后續(xù)的公告中，藍(lán)色光標(biāo)宣布與分時(shí)傳媒之間的對(duì)賭協(xié)議終止。在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，分時(shí)傳媒的業(yè)績(jī)水平不穩(wěn)定，且對(duì)其未來(lái)盈利發(fā)展能力預(yù)期不樂(lè)觀，分時(shí)傳媒認(rèn)為約定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)太高，公司承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)，而且按當(dāng)時(shí)的交易進(jìn)度，完成并購(gòu)的時(shí)間將有可能推遲至2013年初，因此藍(lán)色光標(biāo)要求分時(shí)傳媒的利潤(rùn)承諾延后一年至2015年，分時(shí)傳媒并沒(méi)有同意這一對(duì)賭期限的變化，故選擇終止。因此，雙方的對(duì)賭協(xié)議以失敗告終。

3 對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)分析

從上述簽訂的對(duì)賭協(xié)議條款中，可以看到補(bǔ)償約定對(duì)于被并購(gòu)方存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，其股東面臨失去股權(quán)的情形。那么在這種表面利益失衡的情況下，為什么并購(gòu)雙方要簽訂對(duì)賭協(xié)議呢？接下來(lái)，從并購(gòu)方和被并購(gòu)方兩個(gè)方面分析簽訂“對(duì)賭協(xié)議”的動(dòng)機(jī)。

1.并購(gòu)方（藍(lán)色光標(biāo)）的動(dòng)機(jī)

（1）借助對(duì)賭協(xié)議來(lái)降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

被并購(gòu)企業(yè)的未來(lái)盈利能力具有不確定性，其不但取決于原有的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，更與藍(lán)色

光標(biāo)的文化、發(fā)展策略以及集團(tuán)管控能力相關(guān)。藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)的企業(yè)都是細(xì)分市場(chǎng)上的領(lǐng)先者，這些企業(yè)要求的并購(gòu)對(duì)價(jià)較高，中國(guó)資本市場(chǎng)上一二級(jí)定價(jià)的巨大差別，使藍(lán)色光標(biāo)通過(guò)“資產(chǎn)注入”到非上市公司中去獲得并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值升值，但是對(duì)于這些收購(gòu)的細(xì)分市場(chǎng)上的領(lǐng)先者，藍(lán)色光標(biāo)采用的“交叉銷(xiāo)售、交互委托”業(yè)務(wù)協(xié)同策略能給它們所帶來(lái)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)存在不確定性。加上傳媒行業(yè)從業(yè)人員個(gè)性十足，企業(yè)文化轉(zhuǎn)變給企業(yè)核心人員的沖擊不可忽視，并購(gòu)后被并購(gòu)企業(yè)的發(fā)展充滿(mǎn)變數(shù)。

而簽訂了對(duì)賭協(xié)議，意味著被并購(gòu)企業(yè)需對(duì)自身的發(fā)展負(fù)責(zé)，從而向藍(lán)色光標(biāo)提供真實(shí)可靠的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，同時(shí)也可以使藍(lán)色光標(biāo)在被并購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑時(shí)獲得補(bǔ)償，彌補(bǔ)因被并購(gòu)方業(yè)績(jī)不良造成的損失，從而降低其并購(gòu)到不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）解決企業(yè)快速發(fā)展中信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，調(diào)整估值差異

在政策推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中對(duì)廣告行業(yè)的需求加大，廣告行業(yè)有著廣闊的發(fā)展空間和市場(chǎng)。但是廣告行業(yè)在快速發(fā)展的同時(shí)也存在著較高的風(fēng)險(xiǎn)，之前傳統(tǒng)媒體由于其傳播媒介、傳播方式等的有限性，其結(jié)果是可以預(yù)期的。但是在現(xiàn)在的廣告市場(chǎng)中，新興的媒介方式、傳播手段等的不斷發(fā)展，比如互聯(lián)網(wǎng)帶動(dòng)了移動(dòng)廣告興起，技術(shù)和創(chuàng)意成為影響企業(yè)發(fā)展的重要因素。加之廣告的發(fā)展依托于其服務(wù)的行業(yè)，如果服務(wù)商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力低下，則對(duì)廣告的需求度也減小。上述這些因素都增加了廣告企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于今久廣告而言，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)方面：第一，公司的媒介代理業(yè)務(wù)合作方多為平面媒體，而近年來(lái)移動(dòng)廣告發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，如公交移動(dòng)廣告、地鐵廣告、互聯(lián)網(wǎng)廣告、手機(jī)無(wú)線廣告等。隨著技術(shù)的進(jìn)步和受眾的細(xì)分，新媒體廣告依靠各自不同的優(yōu)勢(shì)可能會(huì)對(duì)傳統(tǒng)平面廣告產(chǎn)生部分替代效應(yīng)，從而對(duì)公司現(xiàn)有廣告業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。第二，今久廣告的主要客戶(hù)為大型地產(chǎn)商，但是地產(chǎn)行業(yè)屬于國(guó)家重點(diǎn)調(diào)控的行業(yè)，國(guó)家的調(diào)控會(huì)影響地產(chǎn)商的客戶(hù)群體大小，在消費(fèi)低迷的狀態(tài)下會(huì)影響廣告企業(yè)的發(fā)展。

藍(lán)色傳媒并購(gòu)今久廣告時(shí)，釆用了收益法的評(píng)估結(jié)果，評(píng)估值為43598.80萬(wàn)元，并購(gòu)成本參考評(píng)估值為43500萬(wàn)元，增值率為981.01%。藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)分時(shí)傳媒時(shí)也付出了較高的成本。公司支付的成本中很大一部分價(jià)值是基于被并購(gòu)方未來(lái)收益的預(yù)計(jì)。但是由于行業(yè)特性以及上述的風(fēng)險(xiǎn)所在，致使企業(yè)的盈利能力存在不確定性，故通過(guò)對(duì)賭協(xié)議調(diào)整估值差異是很好的解決辦法。

（3）激勵(lì)被并購(gòu)方的管理層

站在并購(gòu)方（藍(lán)色光標(biāo)）的角度，對(duì)賭協(xié)議也是一種激勵(lì)機(jī)制。在多數(shù)的對(duì)賭協(xié)議中，實(shí)際上是一種雙輸或是雙贏的結(jié)局，如果被并購(gòu)方未來(lái)發(fā)展較好，那么并購(gòu)方也會(huì)因此獲益。比如知名的蒙牛對(duì)賭協(xié)議案例，蒙牛簽訂對(duì)賭協(xié)議后獲得飛速發(fā)展，而投資方也獲得巨額的回報(bào)。

激勵(lì)作用體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，被并購(gòu)企業(yè)獲得資金后，會(huì)獲得快速擴(kuò)張和發(fā)展的機(jī)會(huì)，其管理層就會(huì)從中受益；第二，對(duì)賭協(xié)議中的補(bǔ)償條款對(duì)管理層來(lái)說(shuō)是一種威脅，如果達(dá)不到業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)需要付出慘重的代價(jià)；第三，達(dá)到約定業(yè)績(jī)后，管理層可以獲得獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)管理層具有較大吸引力。

在藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)分時(shí)傳媒的對(duì)賭補(bǔ)償協(xié)議中，其根據(jù)盈利達(dá)成情況設(shè)置了分層次的管理層獎(jiǎng)勵(lì)措施，對(duì)管理層的激勵(lì)作用會(huì)更顯著。

2.被并購(gòu)方的動(dòng)機(jī)

（1）解決融資難的困境

藍(lán)色光標(biāo)發(fā)生的系列并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議案例中，被并購(gòu)方基本上都處于快速發(fā)展的文化傳媒細(xì)分行業(yè)，行業(yè)內(nèi)沒(méi)有較為成熟的大企業(yè)，被并購(gòu)方想要快速發(fā)展，就需要有巨額的資金支持，但是實(shí)際上，民營(yíng)企業(yè)的融資渠道是受到限制的。

一般的融資分為內(nèi)部融資和外部融資，而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其內(nèi)部融資不可能實(shí)現(xiàn)，只有依靠外部融資。股權(quán)融資和債務(wù)融資是外部融資的兩種方式。我國(guó)企業(yè)上市條件較為嚴(yán)格，一般的中小企業(yè)只有發(fā)展成熟時(shí)才可能通過(guò)上市融資。對(duì)于中小企業(yè)，通過(guò)借債也具有較大難度。首先，中小企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模很難滿(mǎn)足銀行的抵押條件。其次，其管理上規(guī)范性差，增加了信息的不確定性，而且銀行等金融機(jī)構(gòu)針對(duì)各類(lèi)企業(yè)具有不同的信貸政策，偏好條件較好的企業(yè)。以上這些經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大及不規(guī)范等因素都限制了民營(yíng)中小企業(yè)獲取銀行信貸的可能性。在這種情況下，很多民營(yíng)企業(yè)愿意通過(guò)簽訂對(duì)賭協(xié)議獲得融資。融資較難，加之競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境激烈，企業(yè)要快速發(fā)展，即使面臨著對(duì)賭協(xié)議中的不平等，其也愿意通過(guò)簽訂對(duì)賭協(xié)議來(lái)解決融資難問(wèn)題。

（2）企業(yè)快速成長(zhǎng)下對(duì)股權(quán)融資需求增加

今久廣告和分時(shí)傳媒所處的廣告行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)主體偏多，且新興媒體的發(fā)展沖擊著廣告公司，為了能更好的生存發(fā)展，對(duì)行業(yè)內(nèi)大企業(yè)的協(xié)助和依賴(lài)性增強(qiáng)。選擇股權(quán)融資，可以有效應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)等方面的風(fēng)險(xiǎn)。

并購(gòu)方入股企業(yè)，它們通過(guò)對(duì)企業(yè)的資金投入，滿(mǎn)足企業(yè)的融資需求。并且可將先進(jìn)的管理理念、先進(jìn)的技術(shù)、相關(guān)的知識(shí)等投入被并購(gòu)方，幫助企業(yè)完善管理上的框架和結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的快速提升，以此獲取高額回報(bào)。綜上，企業(yè)處于快速成長(zhǎng)期時(shí)選擇股權(quán)融資能實(shí)現(xiàn)雙贏。但是并購(gòu)方承擔(dān)了不確定性帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，故簽訂對(duì)賭協(xié)議是雙方進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的前提。

4 對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)分析

藍(lán)色光標(biāo)與今久廣告之間的對(duì)賭協(xié)議是成功的，但是與分時(shí)傳媒之間的對(duì)賭協(xié)議則宣告終止，以失敗告終?？梢?jiàn)，簽訂對(duì)賭協(xié)議后，企業(yè)的行為會(huì)影響對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)。下文將根據(jù)上述兩個(gè)案例，以及結(jié)合對(duì)其它并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議案例的了解，分析影響對(duì)賭協(xié)議成敗的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

1.管理層行為風(fēng)險(xiǎn)

管理層行為對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的影響主要是被并購(gòu)企業(yè)管理層的行為是否短視。在本文的對(duì)賭協(xié)議條款中，如果被并購(gòu)方達(dá)不到藍(lán)色光標(biāo)的約定業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，那么其管理層就會(huì)失去所擁有的并購(gòu)方的股份，管理層就會(huì)出局，這對(duì)被并購(gòu)方管理層是致命的威脅，后果較為嚴(yán)重。

對(duì)被并購(gòu)方而言，對(duì)賭協(xié)議中約定的業(yè)績(jī)承諾對(duì)其形成一定壓力，管理層很可能為了實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)不惜采取短期行為或非理性擴(kuò)張，重業(yè)績(jī)輕治理。這些急功近利的、拔苗助長(zhǎng)式的策略，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資源過(guò)度損耗，使企業(yè)的持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力變?nèi)?，雖然在協(xié)議期內(nèi)實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議要求的業(yè)績(jī)目標(biāo)，但協(xié)議期滿(mǎn)后被并購(gòu)企業(yè)可能發(fā)展大不如前，后續(xù)發(fā)展動(dòng)力不足。

在藍(lán)色光標(biāo)的并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議案例中，雖然沒(méi)有直接體現(xiàn)出現(xiàn)管理層行為的不適當(dāng)性，但是對(duì)于藍(lán)色光標(biāo)而言，管理層行為是潛在的影響對(duì)賭協(xié)議成敗的因素，因此應(yīng)給予特別關(guān)注。

2.業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)

業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定可行性直接影響被并購(gòu)方是否可以達(dá)到協(xié)議中約定的水平，直接影響對(duì)賭協(xié)議的成敗。因此，業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定水平也是對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)。

（1）藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)今久廣告的對(duì)賭協(xié)議是成功的，今久廣告在業(yè)績(jī)約定的期限內(nèi)成功達(dá)到了約定數(shù)額。接下來(lái)分析今久廣告的業(yè)績(jī)約定：

在藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)今久廣告時(shí)，今久廣告的預(yù)定業(yè)績(jī)目標(biāo)為：2011年凈利潤(rùn)達(dá)到4207萬(wàn)元，2012年達(dá)到5060萬(wàn)元，2013年達(dá)到5796萬(wàn)元，2014年達(dá)到6392萬(wàn)元。在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，雙方出于對(duì)未來(lái)的預(yù)期確定業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)。但是，這個(gè)預(yù)期也要有科學(xué)的依據(jù)才能保證對(duì)賭協(xié)議的成功。下圖為今久廣告約定利潤(rùn)的完成情況：

由上圖可知，今久廣告在完成約定利潤(rùn)的同時(shí)，其約定利潤(rùn)和實(shí)際利潤(rùn)之間的增幅也在增大。按照對(duì)賭協(xié)議中約定的凈利潤(rùn)來(lái)計(jì)算，其2011-2014年每年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為20.27%、14.55%和10.28%。我們可以看到并購(gòu)雙方對(duì)賭時(shí)對(duì)業(yè)績(jī)的預(yù)期是理性的，并沒(méi)有一味的設(shè)定一個(gè)持續(xù)高增長(zhǎng)的增長(zhǎng)率。而且，在并購(gòu)發(fā)生時(shí)，今久廣告的發(fā)展態(tài)勢(shì)較為良好，經(jīng)營(yíng)能力一直被看好。由此可見(jiàn)，并購(gòu)雙方是比較保守的，這個(gè)約定的凈利潤(rùn)對(duì)于正在快速成長(zhǎng)的今久廣告來(lái)說(shuō)可以完成。

（2）藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)分時(shí)傳媒失敗的原因在于雙方對(duì)于約定業(yè)績(jī)的分歧。在對(duì)賭協(xié)議中，約定分時(shí)傳媒2012年、2013年、2014年的凈利潤(rùn)分別不應(yīng)低于7475萬(wàn)元、8596萬(wàn)元、9886萬(wàn)元。而歷史業(yè)績(jī)顯示分時(shí)傳媒2010年、2011年的凈利潤(rùn)分別為4861萬(wàn)元、7289萬(wàn)元，2012年前8個(gè)月的凈利潤(rùn)為5190萬(wàn)元，近三年的平均利潤(rùn)在5000-6000萬(wàn)元之間。再加上分時(shí)傳媒的業(yè)務(wù)主要是戶(hù)外廣告，戶(hù)外廣告利潤(rùn)本身的伸縮性就很大，且公司的大客戶(hù)并不多，想要在未來(lái)三年達(dá)到承諾的凈利潤(rùn)比較困難。

而且分時(shí)傳媒的發(fā)展不太穩(wěn)定，業(yè)績(jī)上也沒(méi)有很大把握，藍(lán)色光標(biāo)想要將對(duì)賭期限延伸至2015年，分時(shí)傳媒認(rèn)為自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)太大，所以最終終止了雙方之間的并購(gòu)交易。從分時(shí)傳媒的案例中看到，當(dāng)業(yè)績(jī)預(yù)期不合理時(shí)，對(duì)賭協(xié)議失敗的風(fēng)險(xiǎn)很大，那么管理層將面臨較大的壓力和損失。

通過(guò)對(duì)上述對(duì)賭協(xié)議案例的分析，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)是否適中直接關(guān)乎對(duì)賭的成敗，也直接影響到簽訂協(xié)議的雙方。

3.估值風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)對(duì)賭協(xié)議主要以單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為約定標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而依據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)的達(dá)成情況來(lái)確定雙方的權(quán)利和義務(wù)。在藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)案例中，由于目標(biāo)公司都是輕資產(chǎn)，一般都是采用收益法對(duì)被并購(gòu)方進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，而且在發(fā)展不太成熟的行業(yè)，企業(yè)能否保持高速增長(zhǎng)無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。此時(shí)并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值合理的評(píng)估和業(yè)績(jī)的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)成為簽訂對(duì)賭協(xié)議的關(guān)鍵，估值合理性是對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)之一。估值時(shí)的溢價(jià)率水平會(huì)體現(xiàn)出并購(gòu)方所面臨的風(fēng)險(xiǎn)大小。并購(gòu)方為了應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)設(shè)置高要求的對(duì)賭協(xié)議條款，反過(guò)來(lái)，高要求的對(duì)賭協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)，加大了被并購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)。

從對(duì)賭協(xié)議的條款設(shè)置中，我們可以看到，藍(lán)色傳媒只有在并購(gòu)今久廣告和分時(shí)傳媒時(shí)，其補(bǔ)償協(xié)議中規(guī)定如達(dá)不到約定業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)就以1元回購(gòu)，直接是股份補(bǔ)償。在與其他公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議中，都是根據(jù)業(yè)績(jī)情況調(diào)整剩余的、未支付的并購(gòu)成本，并不涉及被并購(gòu)方管理層的股權(quán)問(wèn)題。

本文認(rèn)為，之所以設(shè)置后果如此嚴(yán)重的補(bǔ)償條款，就是由于估值溢價(jià)太高，并購(gòu)方面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，其需要通過(guò)更嚴(yán)格的對(duì)賭協(xié)議來(lái)保障未來(lái)收益。

綜上分析可知，如果估值相對(duì)合理，那么并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議條款對(duì)于雙方來(lái)說(shuō)在設(shè)定時(shí)就會(huì)更公平，不會(huì)出現(xiàn)利益嚴(yán)重失衡的情況，那么對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低。

4.核心競(jìng)爭(zhēng)力風(fēng)險(xiǎn)

在對(duì)上述兩個(gè)案例進(jìn)行分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)也包括被并購(gòu)方是否具備核心競(jìng)爭(zhēng)力。核心競(jìng)爭(zhēng)力在今久廣告和分時(shí)傳媒中的體現(xiàn)就是業(yè)務(wù)能力及創(chuàng)新性。在廣告行業(yè)公司中，業(yè)務(wù)能力和創(chuàng)造力決定一個(gè)企業(yè)是否具有和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)。

今久廣告是行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)頭企業(yè)，實(shí)力雄厚，發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，在廣告業(yè)界有穩(wěn)定的客戶(hù)群且具有良好的口碑，其核心競(jìng)爭(zhēng)力包括以下幾點(diǎn)：（1）專(zhuān)業(yè)且全面的服務(wù)能力；（2）具有穩(wěn)定的重點(diǎn)客戶(hù)群；（3）價(jià)格優(yōu)勢(shì)；（4）品牌影響力；（5）業(yè)務(wù)的時(shí)效性。正是由于以上幾種核心競(jìng)爭(zhēng)力，在對(duì)賭協(xié)議約定期間，今久廣告業(yè)績(jī)的達(dá)成風(fēng)險(xiǎn)很小，因此對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)就很小。

但是分時(shí)傳媒的核心競(jìng)爭(zhēng)力就明顯較弱。首先，公司業(yè)務(wù)不穩(wěn)定。分時(shí)傳媒的部分業(yè)務(wù)是戶(hù)外廣告，其取得媒體資源的過(guò)程涉及到與高速公路、機(jī)場(chǎng)、商業(yè)樓等眾多業(yè)主單位的合作。由于戶(hù)外廣告管理政策尚不穩(wěn)定，如戶(hù)外廣告媒體在發(fā)布廣告過(guò)程中被停止發(fā)布或拆除，可能會(huì)在業(yè)主方、廣告公司、廣告主三方之間產(chǎn)生糾紛。其次，資源使用受到限制。分時(shí)傳媒戶(hù)外廣告業(yè)務(wù)中使用的戶(hù)外媒體資源以代理為主，也擁有少量的自建媒體資源。但由于城市管理和交通主管部門(mén)在2007年到2010年間對(duì)違規(guī)設(shè)置的戶(hù)外廣告進(jìn)行集中清理后，近年來(lái)一直在對(duì)戶(hù)外廣告的設(shè)置規(guī)劃和管理辦法進(jìn)行論證研究，因此對(duì)戶(hù)外廣告設(shè)置續(xù)期申請(qǐng)及新設(shè)申請(qǐng)的審核一直處于停滯狀態(tài)。如果分時(shí)傳媒的自建戶(hù)外廣告資源受到管制，則可能對(duì)分時(shí)傳媒的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生一定影響。由于當(dāng)時(shí)核心競(jìng)爭(zhēng)力較弱，故分時(shí)傳媒對(duì)于其未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期較為保守。

從上面的分析中，我們可以看到，核心競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)于一個(gè)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，核心競(jìng)爭(zhēng)力有助于其在競(jìng)爭(zhēng)中獲得持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。企業(yè)發(fā)展良好才可能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議約定業(yè)績(jī)。

5 結(jié)論與啟示

本文以藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)中運(yùn)用“對(duì)賭協(xié)議”的兩個(gè)案例為研究載體，應(yīng)用案例分析法和案例對(duì)比法，分析了企業(yè)并購(gòu)中運(yùn)用“對(duì)賭協(xié)議”的動(dòng)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)。

在對(duì)賭協(xié)議高失敗率的情況下，并購(gòu)雙方簽訂對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)有以下幾個(gè)方面：（1）站在并購(gòu)方角度，主要是為了借助對(duì)賭協(xié)議來(lái)降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題、調(diào)整估值差異和激勵(lì)被并購(gòu)方的管理層；（2）站在被并購(gòu)方角度，主要是由于企業(yè)快速成長(zhǎng)下對(duì)股權(quán)融資的需求在增加，同時(shí)解決融資難的困境。并購(gòu)雙方出于不同的動(dòng)機(jī)簽訂對(duì)賭協(xié)議，很好的協(xié)調(diào)了雙方的利益。

對(duì)賭協(xié)議關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)主要有以下四個(gè)方面：管理層行為風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)、估值風(fēng)險(xiǎn)和核心競(jìng)爭(zhēng)力風(fēng)險(xiǎn)。除了這幾個(gè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)外，還包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)。這些方面的因素會(huì)影響對(duì)賭協(xié)議的成敗，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，就容易導(dǎo)致對(duì)賭失敗。

本文分析了企業(yè)并購(gòu)中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)，其對(duì)于我國(guó)市場(chǎng)及企業(yè)的啟示在于：雖然對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)的實(shí)踐運(yùn)用還存在多方面的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題，但其固有的經(jīng)濟(jì)價(jià)值應(yīng)當(dāng)?shù)玫绞袌?chǎng)的充分重視。一方面，對(duì)賭協(xié)議有效緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)投融資雙方間的價(jià)值彌合；另一方面，對(duì)賭協(xié)議可以有效增進(jìn)對(duì)投資企業(yè)乃至全行業(yè)的效益。因此，對(duì)賭協(xié)議對(duì)于我國(guó)的投資市場(chǎng)有著充分的實(shí)踐價(jià)值。

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