辛宗普，郭萬山

（遼寧大學(xué)數(shù)學(xué)學(xué)院，遼寧沈陽110036）

理性投資者情緒與證券市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系

辛宗普，郭萬山

（遼寧大學(xué)數(shù)學(xué)學(xué)院，遼寧沈陽110036）

在過去30年間，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)投資者情緒與證券市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了大量研究，但研究結(jié)論一直存在分歧，并未得到共識(shí)。利用封閉式基金折價(jià)率構(gòu)建中國(guó)證券市場(chǎng)的理性投資者情緒指標(biāo)，圍繞理性投資者情緒與證券市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)果表明，理性投資者情緒對(duì)市場(chǎng)有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力；機(jī)構(gòu)投資者情緒顯著影響市場(chǎng)收益率與波動(dòng)率，并且理性投資者情緒對(duì)波動(dòng)率存在不對(duì)稱性影響。

行為金融學(xué)；投資者情緒；收益率

一、引言

20世紀(jì)60年代中期，法瑪（Fama，1965）提出了有效市場(chǎng)假設(shè)（Efficient Market Hypothesis，EMH）：即市場(chǎng)價(jià)格總是完全反映所有可用信息。20世紀(jì)80年代，大量金融異象的出現(xiàn)，如波動(dòng)性之謎（Shiller，1981）、星期一效應(yīng)（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、小公司效應(yīng)（Banz，1982），EMH卻不能給出合理的解釋。20世紀(jì)80年代，學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，投資者在投資決策過程中表現(xiàn)出有限理性的特征，投資者的心理在決策過程中影響對(duì)其資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的判斷，進(jìn)而間接影響投資行為。在研究投資者投資決策、融資活動(dòng)過程中應(yīng)該關(guān)注其心理、行為的變化，對(duì)其認(rèn)知、態(tài)度、復(fù)雜多變的情緒加以考慮［1］。投資者情緒的大幅波動(dòng)影響對(duì)自我價(jià)值的判斷，會(huì)導(dǎo)致認(rèn)知偏差和行為偏差，進(jìn)而對(duì)金融市場(chǎng)造成劇烈沖擊［2］。

本文運(yùn)用行為金融學(xué)理論分析投資者情緒是否具有市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力、投資者情緒是否對(duì)市場(chǎng)收益率及投資者情緒對(duì)收益是否存在不對(duì)稱性影響，為投資者投資決策提供實(shí)證依據(jù)，為市場(chǎng)監(jiān)管部門提供保持市場(chǎng)穩(wěn)定、良性發(fā)展的理論依據(jù)。

二、理性投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建方法

本研究分析理性投資者情緒與金融市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系，其中如何構(gòu)造合理的情緒指標(biāo)將情緒進(jìn)行合理量化是一個(gè)重點(diǎn)。從本質(zhì)上來說，投資者情緒是一個(gè)定性指標(biāo)，基于對(duì)投資者情緒基本內(nèi)涵不同理解，學(xué)者在投資者情緒的度量指標(biāo)的選擇上有所差異［3］。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要基于投資者情緒指標(biāo)的性質(zhì)和獲取方式的不同，將投資者情緒分為直接指標(biāo)和間接指標(biāo)。投資者情緒是投資者內(nèi)在心理活動(dòng)的反映，直接指標(biāo)似乎直觀反映投資者情緒，但是投資者情緒表現(xiàn)出非穩(wěn)定性、突發(fā)性和傳染性等特征，針對(duì)情緒的直接調(diào)查數(shù)據(jù)本身還極有可能是有偏的，即投資者對(duì)未來市場(chǎng)的漲跌看法與其未來實(shí)際發(fā)生的投資行為可能不一致，進(jìn)而與市場(chǎng)實(shí)際狀況也不一致，并不能全面反應(yīng)投資者在決策過程中真實(shí)的情緒［4］。本文不采取投資者情緒直接指標(biāo)進(jìn)行研究。

客觀指標(biāo)是指在金融市場(chǎng)中直接采集與情緒有關(guān)的公開交易數(shù)據(jù)，而國(guó)內(nèi)外學(xué)者通常采用封閉基金折價(jià)率作為情緒指標(biāo)。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，封閉基金的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)該圍繞其單位資產(chǎn)價(jià)值小幅波動(dòng)，然而在長(zhǎng)期投資實(shí)踐中基金交易價(jià)格顯著低于單位資產(chǎn)價(jià)值［5］。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)封閉式基金折價(jià)率加大時(shí)，投資者表現(xiàn)悲觀，折價(jià)率降低時(shí)，投資者情緒表現(xiàn)樂觀。

其中，Wi為期基金i在基金加權(quán)折價(jià)指數(shù)中的比重，n為市場(chǎng)公開發(fā)行的封閉基金數(shù)量，F(xiàn)Pit是基金i在t期最后一交易日的收盤價(jià)，NAVit為t期單位資產(chǎn)凈值。CEFRt越大表明t期機(jī)構(gòu)投資者情緒更悲觀，CEFRt越小表明期機(jī)構(gòu)投資者情緒更樂觀。

在中國(guó)證券市場(chǎng)中，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)（社?；?、保險(xiǎn)公司）、證券公司以及基金管理公司作為封閉式基金的主要投資者，據(jù)2014年基金年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算表明，截至2014年底，機(jī)構(gòu)投資者在封閉式基金中的持有比例達(dá)到60％以上，因此將閉式基金折價(jià)率作為理性投資者情緒指標(biāo)在理論上是由依據(jù)的。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

本文采用2013年1月4日至2014年12月31日滬深證券交易市場(chǎng)封閉式基金的交易價(jià)格及單位凈值數(shù)據(jù)，依據(jù)公式（1）計(jì)算得到封閉式基金日折價(jià)率數(shù)據(jù)；同時(shí)采用2013年1月4日至2014年12月31日上證綜合指數(shù)，并且將上證綜合指數(shù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。在封閉基金折價(jià)率序列與上證綜指的對(duì)數(shù)序列的對(duì)比圖中可以發(fā)現(xiàn)兩者表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示相關(guān)系數(shù)為-0.127。封閉基金折價(jià)率序列與上證綜指的對(duì)數(shù)序列的負(fù)相關(guān)關(guān)系與證券市場(chǎng)常理相符，當(dāng)封閉式基金折價(jià)率加大時(shí)，投資者表現(xiàn)悲觀，對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響；折價(jià)率降低時(shí)，投資者情緒表現(xiàn)樂觀，對(duì)債券價(jià)格產(chǎn)生積極影響。

為了研究理性投資者情緒與上證綜指的動(dòng)態(tài)關(guān)系，對(duì)理性投資者情緒與上證綜指進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，確定他們之間存在的影響是正向、逆向、雙向。首先對(duì)兩時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，QXZS是平穩(wěn)的；SZZS為非平穩(wěn)序列，其一階差分序列DSZZS是平穩(wěn)的。

對(duì)DSZZS序列和QXZS序列進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。從結(jié)果可以看出，在短期中，理性投資者情緒的變動(dòng)是上證指數(shù)變動(dòng)的Granger原因，其中p值為0.452，可這種Granger原因非常顯著，這種檢驗(yàn)結(jié)果與前文的理論預(yù)期相一致；上證指數(shù)的變動(dòng)不是理性投資者情緒變動(dòng)的Granger原因，其中p值為0.001，即上證指數(shù)的變動(dòng)不能解釋或預(yù)測(cè)理性投資者情緒變動(dòng)，這意味雙向因果關(guān)系在經(jīng)驗(yàn)上是不存在的。

表1 理性投資者情緒與上證指數(shù)的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

為了進(jìn)一步研究理性投資者情緒與證券市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系，接下來對(duì)投資者情緒對(duì)收益率是否存在不對(duì)稱性影響進(jìn)行研究［6］。由于金融時(shí)間序列往往表現(xiàn)出波動(dòng)集群現(xiàn)象，所以要對(duì)股票收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如圖1表明股票收益率數(shù)據(jù)存在ARCH效應(yīng)。由于GARCH族模型可以較好刻畫金融時(shí)間序列的ARCH效應(yīng)，同時(shí)考慮到股票價(jià)格的上漲與下跌可能對(duì)投資者情緒造成不對(duì)稱性影響［7］，因此引入EGARCH模型。

SYL殘差序列時(shí)序圖

由平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果可知，收益率SYL與情緒指數(shù)QXZS的時(shí)間序列是平穩(wěn)的，可以構(gòu)建GARCH族模型。經(jīng)過不斷測(cè)試，最終選擇EGARCH（1，1）模型進(jìn)行建模，其均值方程與方差分別如下。

其中，在均值方程中，系數(shù)b刻畫理性投資者情緒與收益率之間的互動(dòng)關(guān)系，當(dāng)b＜0時(shí)，封閉基金折價(jià)率低，投資者情緒高漲，上證指數(shù)上漲，收益率為正；反之反是。當(dāng)顯著異于0時(shí)，說明上證指數(shù)同等程度的上漲和下跌會(huì)對(duì)上證指數(shù)波動(dòng)產(chǎn)生不對(duì)稱性影響?？坍嬊捌谕顿Y者情緒對(duì)當(dāng)期上證指數(shù)波動(dòng)的影響，若λ＞0，說明前期投資者情緒同向修正當(dāng)期上證指數(shù)波動(dòng)，反之反是。

市場(chǎng)收益率、波動(dòng)率與理性投資者情緒實(shí)證結(jié)果如表2所示。在均值方程中反映出當(dāng)期的投資者情緒對(duì)當(dāng)期的收益率存在影響，即當(dāng)期的理性投資情緒高漲時(shí)，當(dāng)期市場(chǎng)收益率就高；當(dāng)投資者情緒表現(xiàn)低落時(shí)，市場(chǎng)收益率就低。在方差方程中θ顯著小于0，表明上證指數(shù)同等程度的上漲和下跌會(huì)對(duì)上證指數(shù)波動(dòng)產(chǎn)生不對(duì)稱性影響，即股價(jià)下跌對(duì)股價(jià)波動(dòng)的沖擊顯著大于同程度的股價(jià)上漲造成的沖擊，表明投資者對(duì)股價(jià)下跌的反應(yīng)強(qiáng)于對(duì)股價(jià)上漲的反應(yīng)，最終使得波動(dòng)率加大。λ顯著小于0，表明前期的投資者情緒對(duì)當(dāng)期的市場(chǎng)波動(dòng)率存在顯著影響，在前期投資者表現(xiàn)越樂觀，當(dāng)期波動(dòng)率越小，前期投資者表現(xiàn)越悲觀，當(dāng)期波動(dòng)率越大，由此可知，當(dāng)期的投資者情緒會(huì)對(duì)下一期市場(chǎng)波動(dòng)率產(chǎn)生重要影響。

表2 市場(chǎng)收益率、波動(dòng)率與理性投資者情緒實(shí)證結(jié)果

四、結(jié)論與建議

研究結(jié)論可以歸納以下三方面：

其一，封閉基金折價(jià)率能夠間接反映理性投資者情緒，而且封閉基金折價(jià)率序列與上證綜指表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，理性投資者情緒對(duì)市場(chǎng)有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力，即當(dāng)封閉式基金折價(jià)率加大時(shí)，投資者表現(xiàn)悲觀，對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響；折價(jià)率降低時(shí)，投資者情緒表現(xiàn)樂觀，對(duì)債券價(jià)格產(chǎn)生積極影響。

其二，通過對(duì)理性投資者情緒與上證綜指間動(dòng)態(tài)關(guān)系的研究表明，在短期中，理性投資者情緒的變動(dòng)是上證指數(shù)變動(dòng)的Granger原因，上證指數(shù)的變動(dòng)不能解釋或預(yù)測(cè)理性投資者情緒變動(dòng)，這意味雙向因果關(guān)系在經(jīng)驗(yàn)上是不存在的。

其三，當(dāng)期的投資者情緒對(duì)當(dāng)市場(chǎng)收益率產(chǎn)生顯著影響，前期的投資者情緒能夠?qū)Ξ?dāng)期市場(chǎng)收益波動(dòng)產(chǎn)生劇烈沖擊；同時(shí)，研究表明股票價(jià)格同等程度的上漲和下跌會(huì)對(duì)收益波動(dòng)產(chǎn)生不對(duì)稱性影響。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下建議：首先，時(shí)刻關(guān)注封閉基金折價(jià)率變化，掌握投資者情緒波動(dòng)，對(duì)情緒波動(dòng)可能對(duì)市場(chǎng)的沖擊提前做出準(zhǔn)備，同時(shí)分析投資者情緒的影響因素和形成機(jī)理，為保證證券市場(chǎng)穩(wěn)定作出相應(yīng)部署和有效的干預(yù)，確保金融市場(chǎng)穩(wěn)定；其次，應(yīng)該將投資者情緒指數(shù)作為證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制體系的重要參考指標(biāo)，及時(shí)捕捉投資者情緒的動(dòng)態(tài)變化，為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系建立完善的投資者情緒監(jiān)控系統(tǒng)，并將如何準(zhǔn)確度量投資者情緒作為投資者情緒研究的基礎(chǔ)性問題［8］。

［1］De Long J，Shleifer A，Summers L，＆amp;Waldmann R. Noise trader risk in financial markets［J］.Journal of Political Economy，1990，98：703-738.

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Research on Mutual Relationship between Rational Investor Sentiment and Securities Market

Xin Zongpu，Guo Wanshan
（College of Mathematics，Liaoning University，Shenyang Liaoning 110036）

In the past30 years，a number of researches have considered the mutual relationship between rational investor sentiment and securities market.However，there are differences in the conclusions of the study，and no consensus has been reached.This research will apply the discount rate of closed-end fund to build a rational investor sentiment indicators of Chinese securities market，and then study the mutual relationship between rational investor sentiment and securities market.The empirical result shows that rational investor sentiment has strong forecasting ability to the market；Institutional investor sentiment significantly affects the market return rate and volatility，and a rational investor sentiment brings asymmetry impact on volatility.

behavioral finance；investor sentiment；rate of return

F224

A

1674-5450（2016）01-0081-03

【責(zé)任編輯 李菁】

2015-08-20

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（61304055）；遼寧大學(xué)青年科學(xué)基金項(xiàng)目（2013LDQN06）

辛宗普，男，遼寧朝陽人，遼寧大學(xué)金融學(xué)博士研究生，主要從事金融工程研究；郭萬山，男，遼寧錦州人，遼寧大學(xué)教授，博士研究生導(dǎo)師，主要從事計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融工程研究。