隨著各國(guó)政府將更加依靠財(cái)政政策來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期目標(biāo)，未來(lái)大類資產(chǎn)的投資主線更可能是圍繞“再通脹預(yù)期”展開(kāi)?？紤]到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的變化，未來(lái)低利率的環(huán)境仍會(huì)維持，但長(zhǎng)期負(fù)利率的環(huán)境并非穩(wěn)態(tài)，當(dāng)前利率水平上行風(fēng)險(xiǎn)可能更大

隨著各國(guó)政府將更加依靠財(cái)政政策來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期目標(biāo)，未來(lái)大類資產(chǎn)的投資主線更可能是圍繞“再通脹預(yù)期”展開(kāi)?？紤]到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的變化，未來(lái)低利率的環(huán)境仍會(huì)維持，但長(zhǎng)期負(fù)利率的環(huán)境并非穩(wěn)態(tài)，當(dāng)前利率水平上行風(fēng)險(xiǎn)可能更大。

歐日貨幣寬松尤其是負(fù)利率政策是近兩年全球利率下行的主因。低利率是驅(qū)動(dòng)2016年全球大類資產(chǎn)走勢(shì)變化的核心因素，而2016年全球金融市場(chǎng)整體利率水平大幅下行很大程度是受歐日央行貨幣寬松尤其是負(fù)利率政策的影響。由于資本賬戶自由開(kāi)放，歐日央行通過(guò)貨幣寬松向全球輸出低利率/負(fù)利率。本文主要討論長(zhǎng)期超低利率以及負(fù)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的弊端，而各國(guó)央行已逐步意識(shí)到這一點(diǎn)，未來(lái)各國(guó)政府政策組合的轉(zhuǎn)變對(duì)大類資產(chǎn)配置策略將帶來(lái)哪些變化？

2016年發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)的影響與此前有所不同。首先，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的邊際效應(yīng)明顯下降，市場(chǎng)對(duì)其貨幣政策效力的質(zhì)疑聲明顯增加。歐日貨幣匯率和金融股價(jià)的走勢(shì)已經(jīng)反映出其大規(guī)模貨幣寬松政策的道路似乎走到了盡頭。其次，歐日央行的負(fù)利率政策推升全球負(fù)收益率債券規(guī)模至史無(wú)前例的高位，這構(gòu)成了金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素。最后，央行持續(xù)購(gòu)債導(dǎo)致債券市場(chǎng)的流動(dòng)性急劇下降，尤其歐日央行已經(jīng)面臨無(wú)債可買的局面。這也一定程度上反映出2016年發(fā)達(dá)國(guó)家央行已經(jīng)將貨幣寬松用到了極致。

長(zhǎng)期超低利率或者負(fù)利率有以下幾點(diǎn)弊端需要保持警惕：①負(fù)利率是有邊界的，央行不可能無(wú)限得調(diào)降利率至零以下。當(dāng)負(fù)利率趨近或超過(guò)儲(chǔ)戶持有現(xiàn)金的成本時(shí)，儲(chǔ)戶會(huì)選擇囤積現(xiàn)金，形成金融去中介化。②長(zhǎng)期低利率預(yù)期導(dǎo)致居民或企業(yè)更加不急于借貸消費(fèi)/投資。當(dāng)長(zhǎng)期利率維持低位或更低時(shí)，則未來(lái)消費(fèi)或投資的折現(xiàn)值將高于現(xiàn)值，因此居民或企業(yè)將更加不急于借貸消費(fèi)或投資?？梢哉f(shuō)，一旦超低利率形成了市場(chǎng)的一致預(yù)期，則意味著該貨幣政策基本失效?、鄣屠蕢嚎s銀行等金融機(jī)構(gòu)盈利空間，導(dǎo)致信貸緊縮。④長(zhǎng)期低利率也破壞了貨幣基金、保險(xiǎn)養(yǎng)老金的商業(yè)模式。當(dāng)大量債券收益率下滑至負(fù)值后，保險(xiǎn)類資金不得不尋求更高收益，這埋下了更大的金融不穩(wěn)定隱患。⑤金融市場(chǎng)不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)令各國(guó)央行貨幣政策更加被動(dòng)。一旦央行信譽(yù)受損，未來(lái)貨幣政策的效果將大打折扣。⑥負(fù)利率政策也如傳統(tǒng)貨幣政策一樣，帶來(lái)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源錯(cuò)配、貧富差距擴(kuò)大、政治不穩(wěn)定等風(fēng)險(xiǎn)上升。

未來(lái)各國(guó)政府政策重心需要由單純依賴貨幣政策轉(zhuǎn)向更加側(cè)重財(cái)政政策。未來(lái)各國(guó)央行再度大規(guī)模貨幣寬松的道路似乎已接近尾聲。在全球經(jīng)濟(jì)再平衡的過(guò)程中，短期私人部門因老齡化、高債務(wù)率等因素需求難以快速恢復(fù)，政府加杠桿來(lái)創(chuàng)造實(shí)體需求也許是當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的唯一出路。未來(lái)各國(guó)政府政策組合的側(cè)重點(diǎn)將回到財(cái)政和結(jié)構(gòu)性改革中，即使這是一個(gè)不斷倒逼實(shí)現(xiàn)的過(guò)程。貨幣政策持穩(wěn)而財(cái)政政策發(fā)力對(duì)未來(lái)投資預(yù)期的三個(gè)引申：①歐日央行貨幣擴(kuò)張很難再超預(yù)期，相對(duì)利差收窄導(dǎo)致美元指數(shù)上升動(dòng)力不足，有利于大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；②各國(guó)央行貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)趨緩，貨幣貶值壓力緩解，這意味著向外輸出通縮預(yù)期相比2014-2015年減弱；③貨幣政策無(wú)效倒逼財(cái)政政策發(fā)力，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期。政策重心向財(cái)政政策的轉(zhuǎn)化意味著再通脹預(yù)期將是未來(lái)投資的主線。

再通脹預(yù)期下我們建議增加股票和大宗資產(chǎn)配置比例。未來(lái)全球央行貨幣再度大規(guī)模放水的可能性不高，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的幅度也相對(duì)有限，因此貨幣政策整體將維持在當(dāng)前水平，金融市場(chǎng)更多是存量資金的博弈。隨著各國(guó)政府將更加依靠財(cái)政政策來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期目標(biāo)，未來(lái)大類資產(chǎn)的投資主線更可能是圍繞“再通脹預(yù)期”展開(kāi)?？紤]到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的變化，未來(lái)低利率的環(huán)境仍會(huì)維持，但長(zhǎng)期負(fù)利率的環(huán)境并非穩(wěn)態(tài)，當(dāng)前利率水平上行風(fēng)險(xiǎn)可能更大。中長(zhǎng)期建議增持股票和大宗商品資產(chǎn)，而相應(yīng)降低債券配置比例。（感謝新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖供稿，本文作者徐高，2011年5月加入光大證券股份有限公司，任首席宏觀分析師。2014年任光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。 ）