區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的運(yùn)行特征與發(fā)展建議
2016-11-21 06:21:02
證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào) 2016年4期
(云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，云南 昆明 650091)
區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的運(yùn)行特征
一、2012年的文件確立了區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的市場(chǎng)地位
2012年8月23日中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)(試行)》(證監(jiān)會(huì)公告[2012]20號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)"20號(hào)公告”)，正式確定區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。
目前有關(guān)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的法律規(guī)范主要包括《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》(國(guó)發(fā)[2011]38號(hào))、《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所的實(shí)施意見(jiàn)》(國(guó)辦發(fā)[2012]37號(hào))、《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)(試行)》(中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告([2012]20號(hào))、《證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)范》(中證協(xié)發(fā)[2013]17號(hào))、《機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)管理辦法(試行)》(中證協(xié)發(fā)[2014]137號(hào))等。上述法律規(guī)范主要針對(duì)證券公司參與的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)，未明確證券公司未參與情形下，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)如何規(guī)范。目前學(xué)界研究主要集中在對(duì)“區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)”的上位概念“場(chǎng)外交易市場(chǎng)”及“全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)”的研究，未將“區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)”視為獨(dú)立的研究領(lǐng)域。
本文將重點(diǎn)闡述區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的運(yùn)行特征、發(fā)展現(xiàn)狀，并給出若干政策及發(fā)展建議。
二、“一省一市場(chǎng)”的格局基本形成
2008年天津股權(quán)交易所成立后，全國(guó)陸續(xù)成立了重慶股份轉(zhuǎn)讓中心、上海股權(quán)托管交易中心、齊魯股權(quán)托管交易中心等多家交易場(chǎng)所。中國(guó)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前國(guó)內(nèi)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)已達(dá)37家，初步形成“一省一市場(chǎng)”的格局(參見(jiàn)圖1)，其中大多數(shù)由當(dāng)?shù)厝虆⒐?。?jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2015年7月末，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌的企業(yè)數(shù)量合計(jì)達(dá)到25345家，是主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板掛牌公司總和的近5倍，總資產(chǎn)約為4147億元。
三、國(guó)內(nèi)主要區(qū)域性股權(quán)交易中心市場(chǎng)動(dòng)態(tài)
圖1 國(guó)內(nèi)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)“一省一市場(chǎng)”的格局
表1 國(guó)內(nèi)區(qū)域性股權(quán)交易中心市場(chǎng)
截止2015年7月31日，國(guó)內(nèi)區(qū)域性股權(quán)交易中心市場(chǎng)動(dòng)態(tài)如表1所示。
四、資本貨物及材料行業(yè)占比最高
從行業(yè)分布的角度來(lái)看，屬于資本貨物的企業(yè)最多，為5102家，占比23.52%；其次為材料行業(yè)，為3922家，占比18.08%；再次為視頻、飲料與煙草行業(yè)，為3307家，占比15.25%。從地域分布的角度來(lái)看，廣東省掛牌公司最多，達(dá)5310家，其次為福建省，達(dá)到2452家，第三位是浙江省，為2037家。從掛牌企業(yè)數(shù)量來(lái)看，前三位的市場(chǎng)分別是前海、上海和甘肅股權(quán)交易中心。
五、掛牌條件、程序、交易方式均與滬深及新三板有顯著區(qū)別
目前區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)掛牌企業(yè)沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和要求。在企業(yè)的基本條件、掛牌程序、投資者標(biāo)準(zhǔn)、交易規(guī)則等方面，各地均與滬深交易所、新三板存在明顯的區(qū)別。一般來(lái)說(shuō)，新三板對(duì)擬掛牌企業(yè)的基本要求高于區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。同時(shí)，兩種市場(chǎng)對(duì)于推薦機(jī)構(gòu)、投資者準(zhǔn)入、交易方式、交易產(chǎn)品、股東人數(shù)等方面均有顯著區(qū)別。
從推薦機(jī)構(gòu)來(lái)看，新三板的推薦機(jī)構(gòu)為具有證券承銷(xiāo)和保薦業(yè)務(wù)資格的券商，而區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)有的認(rèn)可普通投資機(jī)構(gòu)的推薦，有的不強(qiáng)制性要求推薦機(jī)構(gòu)。
從交易產(chǎn)品來(lái)看，新三板是全國(guó)性的非上市股份有限公司的股權(quán)交易平臺(tái)；各區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)目前尚未形成統(tǒng)一的、標(biāo)準(zhǔn)的、成批量的交易產(chǎn)品。從實(shí)踐來(lái)，有些市場(chǎng)嘗試發(fā)行私募債、有些幫助中小企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)并辦理轉(zhuǎn)讓的見(jiàn)證與登記業(yè)務(wù)，有些市場(chǎng)嘗試開(kāi)展股債互轉(zhuǎn)的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，有些嘗試類(lèi)股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，大部分的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)目前開(kāi)展掛牌和展示企業(yè)的基本信息來(lái)吸引潛在的投資人的業(yè)務(wù)。
從投資者準(zhǔn)入的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，新三板市場(chǎng)的投資者標(biāo)準(zhǔn)高于地方性股權(quán)交易中心，要求投資者具有更高的風(fēng)險(xiǎn)判斷能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。各區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)投資人的準(zhǔn)入尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，是否及如何設(shè)定準(zhǔn)入及監(jiān)管方式仍屬于模糊范圍。
從交易方式來(lái)看，新三板市場(chǎng)在協(xié)議方式、競(jìng)價(jià)方式的基礎(chǔ)上引入了做市商方式；而根據(jù)國(guó)務(wù)院于2011年11月出臺(tái)“38號(hào)文”及2012年7月出臺(tái)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所的實(shí)施意見(jiàn)》的相關(guān)規(guī)定，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行“不得采取集中競(jìng)價(jià)、做市商等集中交易方式進(jìn)行交易；不得將權(quán)益按照標(biāo)準(zhǔn)化交易單位持續(xù)掛牌交易，任何投資者買(mǎi)入后賣(mài)出或賣(mài)出后買(mǎi)入同一交易品種的時(shí)間間隔不得少于5個(gè)交易日；權(quán)益持有人累計(jì)不得超過(guò)200人”的一系列相關(guān)規(guī)定，即“非公眾、非標(biāo)準(zhǔn)、非連續(xù)、少于200人”的要求。由于上述一系列要求，目前區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)在股權(quán)方面的業(yè)務(wù)主要是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的展示、路演和撮合等中介服務(wù)，并為在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的手續(xù)與流程上提供便利。
另外，股份制公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓可在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)辦理轉(zhuǎn)讓登記；但有限責(zé)任公司仍確通過(guò)工商登記的變更予以確認(rèn)。
從股東人數(shù)限制方面來(lái)看，新三板掛牌企業(yè)股東人數(shù)可以突破200人，企業(yè)的融資沒(méi)有股東人數(shù)的障礙。但上述38號(hào)文已經(jīng)明確了區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的股東累計(jì)不得超過(guò)200人。
六、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的功能集中于企業(yè)展示與融資配套服務(wù)
實(shí)踐中，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)基本形成了以企業(yè)掛牌展示和融資配套服務(wù)為主、交易為輔的業(yè)務(wù)模式。主要業(yè)務(wù)形式包括：提供企業(yè)信息展示、培訓(xùn)咨詢(xún)、股權(quán)托管登記、改制輔導(dǎo)等延伸服務(wù)；融資配套服務(wù)，主要包括發(fā)行債券、產(chǎn)品，開(kāi)展股權(quán)質(zhì)押、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等業(yè)務(wù)；開(kāi)展企業(yè)股權(quán)掛牌及轉(zhuǎn)讓撮合服務(wù)。部分股權(quán)交易中心開(kāi)展了股權(quán)眾籌(如浙江股權(quán)交易中心)的試點(diǎn)。
七、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)大多受到了當(dāng)?shù)卣闹С?/h3>
當(dāng)前各地方政府出于發(fā)展區(qū)域經(jīng)濟(jì)的需要，在財(cái)政補(bǔ)貼、機(jī)制建設(shè)及人才引進(jìn)等方面出臺(tái)了一系列扶持政策，激發(fā)了區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)服務(wù)中小微企業(yè)的動(dòng)力及活力。目前各地政府對(duì)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的支持政策主要包括：為企業(yè)提供掛牌補(bǔ)貼；為企業(yè)提供融資貼息；設(shè)立政府引導(dǎo)基金對(duì)接區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的掛牌企業(yè)；利用區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行財(cái)政資金市場(chǎng)化運(yùn)作；支持企業(yè)通過(guò)IPO上市等。
八、運(yùn)行模式仍在探索
在運(yùn)行模式上，各地都在積極地探索其運(yùn)行模式的創(chuàng)新。如北京股權(quán)交易中心和深圳證券交易所共同打造的“科技四板”系列活動(dòng)，與深交所共同舉辦常態(tài)化的路演活動(dòng)，其中優(yōu)秀企業(yè)可能獲得轉(zhuǎn)板對(duì)接機(jī)會(huì)；上海股權(quán)交易中心擬建設(shè)科創(chuàng)板，從企業(yè)范圍上看，科創(chuàng)板將主要為科技型和創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)；從審批及監(jiān)管看，科創(chuàng)板擬建立以信息披露為中心的掛牌審核機(jī)制。各地股交中心均在摸索和創(chuàng)新運(yùn)作模式并通過(guò)起步、試點(diǎn)、推廣的方式實(shí)現(xiàn)發(fā)展。
區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)因
一、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與新三板的覆蓋率遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足企業(yè)需求
經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，中國(guó)股市在全球資本市場(chǎng)中占有舉足輕重的地位。2014年滬深兩市總市值超過(guò)日本，A股市場(chǎng)成為僅次于美國(guó)的全球第二大證券市場(chǎng)。盡管中國(guó)資本市場(chǎng)總體上實(shí)現(xiàn)了飛速發(fā)展，但仍然存在以下不足：首先是資本市場(chǎng)規(guī)模較小、直接融資占比偏低，人民銀行統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示至2015年10月，中國(guó)直接融資約2.6萬(wàn)億人民幣，直接融資占比約為21.2%。直接融資占比雖有所提高，但與美國(guó)(約80%)日本(約60%)相比仍有較大差距；其次是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍不合理，尚未形成完整、清晰、高效的多層次資本市場(chǎng)體系；再次是監(jiān)管體制、上市公司治理結(jié)構(gòu)及投資者結(jié)構(gòu)有待完善?？梢哉f(shuō)，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展成就更多地體現(xiàn)在上市公眾公司的股票方面，非上市公司的不同融資需求，仍未能得到有效滿(mǎn)足。
二、成熟資本市場(chǎng)的發(fā)展路徑通常是先場(chǎng)外后場(chǎng)內(nèi)
由于歷史原因，我國(guó)現(xiàn)有資本市場(chǎng)體系中，場(chǎng)外市場(chǎng)在整個(gè)資本市場(chǎng)中所占比重偏低。而在發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)中，區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)雖然位于市場(chǎng)底層，但卻是不可或缺的根基，所占市場(chǎng)比重最大。比如美國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的掛牌總量及交易量均大大超過(guò)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)(參見(jiàn)圖2)。
由于整個(gè)市場(chǎng)體系結(jié)構(gòu)不健全，中國(guó)資本市場(chǎng)的功能未能有效發(fā)揮，又因?yàn)槭袌?chǎng)缺乏彈性和包容度，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中最廣大群體的中小企業(yè)得不到應(yīng)有支持。在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失調(diào)日益嚴(yán)重形勢(shì)下，如何建設(shè)好區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)已成為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展道路上亟待解決的重大命題。
三、交易所需要有效的供給市場(chǎng)
相對(duì)于新三板而言，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)逐漸成為對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)第四層次的統(tǒng)稱(chēng)。作為第四層次的資本市場(chǎng)，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)主要有以下特征：
1. 市場(chǎng)定位
場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)主要服務(wù)于成熟的大中型企業(yè)，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)主要面向處于初創(chuàng)期及成長(zhǎng)期的中小微企業(yè)，這是場(chǎng)內(nèi)與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的基本區(qū)別之一。
2. 組織特征
我國(guó)早期階段的證券交易所最初是由各地分別試驗(yàn)，后來(lái)逐步確立了由中央政府統(tǒng)一管理的體制。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的組織方式主要體現(xiàn)為先由中央政府統(tǒng)一發(fā)動(dòng)，再由各地因地制宜探索發(fā)展模式，目前基本形成由證監(jiān)會(huì)出臺(tái)監(jiān)管規(guī)則、地方政府負(fù)責(zé)具體監(jiān)管的市場(chǎng)管理格局。
圖2 美國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)
四、符合國(guó)家 “雙創(chuàng)”政策的發(fā)展特征
不完全統(tǒng)計(jì)，目前全國(guó)中小企業(yè)數(shù)量超過(guò)4000萬(wàn)家，其中能得到銀行貸款的不到2%，能在交易所上市的不到萬(wàn)分之一?，F(xiàn)實(shí)中絕大多數(shù)中小微企業(yè)很難到交易所上市和新三板掛牌，客觀(guān)上需要交易市場(chǎng)來(lái)為他們提供服務(wù)。而且區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入門(mén)檻和成本低于深滬交易所和新三板，客觀(guān)上有可能形成下一層次的市場(chǎng)；從頂層設(shè)計(jì)來(lái)看，廣義的資本市場(chǎng)上各類(lèi)主體，有可能通過(guò)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，通過(guò)公平透明的市場(chǎng)化規(guī)則，達(dá)到資源要素配置效率的最大化，符合我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下的發(fā)展特征。
五、與互聯(lián)網(wǎng)金融天然融合
場(chǎng)內(nèi)交易所主要進(jìn)行大規(guī)模和集中方式的股票發(fā)行，并且強(qiáng)調(diào)標(biāo)準(zhǔn)化交易；區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的運(yùn)行特征主要表現(xiàn)為私募、小額、分散、非標(biāo)準(zhǔn)化。這些特征更符合互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的發(fā)展趨勢(shì)；以滬深交易所為代表的主板市場(chǎng)本質(zhì)上是工業(yè)文明的產(chǎn)物，而區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)則符合互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代發(fā)展趨勢(shì)，具有入口、連接、開(kāi)放及降低交易成本等一系列特征。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)如能在借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，基于“互聯(lián)網(wǎng)”技術(shù)開(kāi)展創(chuàng)新，有望實(shí)現(xiàn)國(guó)家戰(zhàn)略、資本市場(chǎng)深度及廣度擴(kuò)張與互聯(lián)網(wǎng)科技的融合。
六、可能成為各地政府扶持中小企業(yè)的著力點(diǎn)
在注冊(cè)制的趨勢(shì)之下，我國(guó)資本市場(chǎng)將快速擴(kuò)容，不同層次的市場(chǎng)容量將大量增加；隨之而來(lái)的是大量有價(jià)值的中小企業(yè)股權(quán)成為重要的投資標(biāo)的。從這一角度看，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)作為一個(gè)大型的孵化器，能夠系統(tǒng)地發(fā)現(xiàn)、培育、孵化和服務(wù)大量中小企業(yè)、培育出新產(chǎn)業(yè)；也可能充分利用資本市場(chǎng)中介服務(wù)，實(shí)現(xiàn)資源在不同行業(yè)之間、不同企業(yè)之間進(jìn)行合理的嫁接和分配，引導(dǎo)資本流向創(chuàng)新型中小企業(yè)。
區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)目前存在的主要問(wèn)題分析
一、各地的業(yè)務(wù)模式與運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)不清晰
根據(jù)國(guó)務(wù)院及證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)以“小眾、非標(biāo)、定制化”為基本要求開(kāi)展私募業(yè)務(wù)。整體上看，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)作為中小企業(yè)的融資中心及地方政策及資金綜合運(yùn)用的平臺(tái)等綜合性金融服務(wù)平臺(tái)的功能尚未充分體現(xiàn)，業(yè)務(wù)體系仍然顯得單薄。其主要表現(xiàn)為針對(duì)中小企業(yè)的服務(wù)產(chǎn)品及手段還較為有限，目前多限于提供產(chǎn)品及債權(quán)融資、培訓(xùn)咨詢(xún)、股權(quán)融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等服務(wù)。如何形成一整套契合區(qū)域發(fā)展需求的市場(chǎng)體系，基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)模式及運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)仍然需要市場(chǎng)監(jiān)管者和建設(shè)者的進(jìn)一步探索和努力。
二、能否跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)尚未明確
根據(jù)《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)(試行)》的規(guī)定：“區(qū)域性市場(chǎng)原則上不得跨區(qū)域設(shè)立營(yíng)業(yè)性分支機(jī)構(gòu),不得接受跨區(qū)域公司掛牌。確有必要跨區(qū)域開(kāi)展業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)按照37號(hào)文要求分別經(jīng)區(qū)域性市場(chǎng)所在地省級(jí)人民政府及擬跨區(qū)域的省級(jí)人民政府批準(zhǔn),并由市場(chǎng)所在地省級(jí)人民政府負(fù)責(zé)監(jiān)管” 以及2015年7月的《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法(征求意見(jiàn)稿)》中提及“出于防范風(fēng)險(xiǎn)的考慮，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)(OTC)不得為其運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)所在地省級(jí)行政區(qū)劃外的企業(yè)提供服務(wù)”。目前區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)能否跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)仍待相關(guān)文件具體規(guī)定。
三、基本的股權(quán)交易模式未能形成
區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)不能發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化股票，也不能面向公眾大規(guī)模募集資金。面對(duì)廣大投資人和中小企業(yè)日益增長(zhǎng)的投融資需求，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的股權(quán)業(yè)務(wù)目前無(wú)論從融資、還是從確權(quán)上，都難以真正實(shí)現(xiàn)規(guī)?；ㄖ?，這已成為區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展道路上必須解決的重大課題。
特別是已出現(xiàn)了部分企業(yè)利用公眾對(duì)于掛牌及上市的定義不明晰的漏洞，以?huà)炫泼x發(fā)售優(yōu)先股，發(fā)生了部分公眾因此蒙受損失的現(xiàn)象，值得引起監(jiān)管層的重視。
四、登記轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管原則及權(quán)限不清晰
現(xiàn)行的《證券法》、《公司法》中沒(méi)有提及區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的登記托管結(jié)算業(yè)務(wù)，從法律上，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)能否從事登記托管結(jié)算業(yè)務(wù)基本屬于空白。勉強(qiáng)可作為參照的是中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2001年《關(guān)于未上市股份公司股票托管問(wèn)題的意見(jiàn)》的文件中第三條明確了托管工作主要由地方政府負(fù)責(zé)。雖然全國(guó)很多地方政府相繼指定或設(shè)立了地方股權(quán)托管機(jī)構(gòu)承接和開(kāi)展未上市公司股份的集中登記托管結(jié)算工作，但由于區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)登記托管結(jié)算職能在法律法規(guī)層面的欠缺，難以形成統(tǒng)一有公信力的平臺(tái)以及一致的運(yùn)作模式，導(dǎo)致市場(chǎng)效率較低。
借鑒相對(duì)市場(chǎng)成熟的香港市場(chǎng)，2000年香港聯(lián)合交易所、香港期貨交易所、中央結(jié)算有限公司三家公司合并成立了香港交易及結(jié)算所有限公司。由此形成交易所負(fù)責(zé)場(chǎng)內(nèi)金融產(chǎn)品的交易，交易所旗下的中央結(jié)算提供場(chǎng)內(nèi)及場(chǎng)外金融產(chǎn)品交易結(jié)算的集團(tuán)運(yùn)作模式。目前部分經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)(如上海、深圳)的工商行政管理部門(mén)已經(jīng)明確取消了股份有限公司非發(fā)起人股東的工商變更登記事項(xiàng)，此類(lèi)登記事項(xiàng)已可通過(guò)企業(yè)的委托由當(dāng)?shù)氐墓蓹?quán)交易市場(chǎng)負(fù)責(zé)辦理。
五、缺乏清晰有效的盈利模式
目前，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)一方面在業(yè)務(wù)上受到一定的地域限制，另一方面在業(yè)務(wù)上受到登記、轉(zhuǎn)讓的確權(quán)限制；既要為中小微企業(yè)的發(fā)展開(kāi)發(fā)綜合性的融資及其他服務(wù)，又要依靠自身的業(yè)務(wù)模式開(kāi)發(fā)和創(chuàng)新盈利模式。在服務(wù)手段不足、轉(zhuǎn)讓不活躍、業(yè)務(wù)跨區(qū)有限制的情況下，各市場(chǎng)主體的生存和發(fā)展也面臨著不小的挑戰(zhàn)，大部分股權(quán)交易市場(chǎng)主要依靠資本金維持運(yùn)轉(zhuǎn)。
六、人才要求較高，主要靠自身培養(yǎng)
對(duì)于區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，各地基本圍繞著中小微企業(yè)開(kāi)展業(yè)務(wù)。而中國(guó)的中小微企業(yè)分布于各行各業(yè)，其發(fā)展?fàn)顟B(tài)不同，難以有統(tǒng)一的業(yè)務(wù)體系及產(chǎn)品來(lái)滿(mǎn)足他們的需求，這與交易所市場(chǎng)統(tǒng)一提供的交易及盈利模式完全不同。為開(kāi)發(fā)能夠真正符合中小企業(yè)需求的產(chǎn)品，需要全方面理解中小企業(yè)和資本市場(chǎng)、同時(shí)了解債權(quán)、股權(quán)、登記及其他業(yè)務(wù)的全面人才。這在現(xiàn)有體系內(nèi)難以尋找，因此目前區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)主要通過(guò)自身培養(yǎng)來(lái)積累人才。
建設(shè)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的政策建議
一、立法明確市場(chǎng)地位、監(jiān)管主體等相關(guān)重大事項(xiàng)
自2012年以來(lái)，在國(guó)家出臺(tái)的一系列有關(guān)資本市場(chǎng)的重要文件中，多次提及要加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)及區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。2012年8月的《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，從政策層面首次確認(rèn)了區(qū)域性股權(quán)交易中心是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。但區(qū)域性交易中心的市場(chǎng)主體地位及基本職能仍屬于摸索階段。具體而言，為了區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的健康發(fā)展，有以下定義待明晰：
1. 區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的主體地位及營(yíng)業(yè)范圍
2012年國(guó)務(wù)院的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》批準(zhǔn)了新三板成為全國(guó)性的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，后續(xù)的相關(guān)文件對(duì)新三板的性質(zhì)、功能及定位有給予了明確的定義。目前對(duì)于區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的性質(zhì)和營(yíng)業(yè)范圍均有待明確。如前文所述，在“私募、小眾、非標(biāo)”三項(xiàng)底線(xiàn)要求之上，是否未有明確的法律限制的業(yè)務(wù)均可以開(kāi)展，其被許可和允許的業(yè)務(wù)、產(chǎn)品及標(biāo)準(zhǔn)尚未有清晰的界定。
2. 區(qū)域性的地域范圍的明確
“區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)”的“區(qū)域性”的限定需明確。根據(jù)《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)(試行)》，區(qū)域性的重點(diǎn)在于市場(chǎng)平臺(tái)由地方(省級(jí))政府批準(zhǔn)設(shè)立并主要負(fù)責(zé)監(jiān)管，但其功能與服務(wù)是否限定為為某一特定行政區(qū)域內(nèi)注冊(cè)(或辦公)企業(yè)提供服務(wù)不明確；而“原則上不得跨區(qū)域開(kāi)展業(yè)務(wù)，也不得接受跨區(qū)企業(yè)掛牌”及“不能為其省級(jí)行政區(qū)劃以外的企業(yè)提供服務(wù)”相關(guān)規(guī)定，一方面實(shí)踐中模糊的界定有可能帶來(lái)相關(guān)機(jī)構(gòu)的不作為，另一方面在互聯(lián)網(wǎng)金融日益深入的時(shí)代，“劃區(qū)而治”的限定有待商榷。
3. 主管與監(jiān)管單位的明確
健全制度與完善監(jiān)管是市場(chǎng)有序運(yùn)行的基本保證，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)目前接受證監(jiān)會(huì)及地方政府雙重監(jiān)管，一般理解上是，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)經(jīng)所在地省級(jí)人民政府批準(zhǔn)設(shè)立，并接受證監(jiān)會(huì)的業(yè)務(wù)指導(dǎo)?，F(xiàn)行實(shí)踐中，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的設(shè)立通常是地方政府國(guó)資平臺(tái)及證券公司為主出資成立，天然地與當(dāng)?shù)卣P(guān)系密切；交易平臺(tái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)包括平臺(tái)監(jiān)管水平的競(jìng)爭(zhēng)，而各地方政府作為行政機(jī)構(gòu)未必能夠了解資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律及中小企業(yè)關(guān)于股權(quán)的需求及潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，往往未能實(shí)踐有效的監(jiān)管。可以說(shuō)，主管及監(jiān)管單位的明確，可以有效地明確職責(zé)及控制風(fēng)險(xiǎn)。
4. 交易產(chǎn)品及底線(xiàn)原則的明確
私募產(chǎn)品，特別是涉及股權(quán)的產(chǎn)品，同時(shí)具有高風(fēng)險(xiǎn)性、高專(zhuān)業(yè)性及高收益性的基本特征，且流動(dòng)性普遍不高。國(guó)務(wù)院于2011年11月出臺(tái)“38號(hào)文”，并于2012年7月出臺(tái)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所的實(shí)施意見(jiàn)》(國(guó)辦發(fā)(2012)37號(hào)文)中規(guī)定，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)不得將任何權(quán)益拆分為均等份額公開(kāi)發(fā)行，不得采取集中交易方式進(jìn)行交易，不得將權(quán)益按照標(biāo)準(zhǔn)化交易單位持續(xù)掛牌交易，權(quán)益持有人累計(jì)不得超過(guò)200人，不得以集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易。交易制度和投資人數(shù)量?jī)纱笾匾蛩氐南拗?，一定程度上制約了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)發(fā)展。目前，能否突破上述制度限制尚未有清晰的法律定義。
5. 合格投資者的界定
2015年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法(征求意見(jiàn)稿)》中第十條規(guī)定了個(gè)人合格投資者相關(guān)內(nèi)容。但《試行辦法》中并未明確個(gè)人合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)，而是由各地區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)自行制定具體標(biāo)準(zhǔn)和認(rèn)定方法。實(shí)踐中區(qū)域性股權(quán)交易中心大多建立了基于金融資產(chǎn)認(rèn)定及投資經(jīng)驗(yàn)的合格投資者制度。但事實(shí)上仍未能形成具有可行性及有效性的統(tǒng)一模式及標(biāo)準(zhǔn)，社會(huì)對(duì)此認(rèn)知也處于模糊狀態(tài)。伴隨市場(chǎng)的深入，有可能成為潛在的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源之一。
二、明確進(jìn)中求穩(wěn)，明確底線(xiàn)管理的基本原則
為鼓勵(lì)市場(chǎng)的健康發(fā)展及有效創(chuàng)新，明確底線(xiàn)管理、進(jìn)中求穩(wěn)的管理方式可能是有效的方法。具體而言，可在當(dāng)前發(fā)展較為成熟、制度較為完善、監(jiān)管水平較為嚴(yán)密的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)中試點(diǎn)，允許在適應(yīng)市場(chǎng)需求下嘗試創(chuàng)新；在風(fēng)險(xiǎn)可控、經(jīng)驗(yàn)可用的前提下，可考慮在其他區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)中因地制宜地推廣；同時(shí)鼓勵(lì)不同市場(chǎng)開(kāi)展錯(cuò)位發(fā)展，通過(guò)充分的市場(chǎng)機(jī)制，調(diào)節(jié)和產(chǎn)生出適應(yīng)需求的市場(chǎng)化產(chǎn)品。
總體層面上，建議鼓勵(lì)各市場(chǎng)的信息共享制度，形成相對(duì)統(tǒng)一的價(jià)格形成機(jī)制與信息披露機(jī)制；劃定全國(guó)統(tǒng)一的監(jiān)管原則底線(xiàn)，并明確相關(guān)適用法律，明確底線(xiàn)原則的標(biāo)準(zhǔn)、執(zhí)行及適用范圍；各地則可依照自身情況分別制定底線(xiàn)之上的監(jiān)管細(xì)則。
三、明確區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)作為掛牌企業(yè)的登記托管機(jī)構(gòu)
在我國(guó)場(chǎng)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展初級(jí)階段，滬深交易所同時(shí)兼具了登記托管結(jié)算的職能，隨著市場(chǎng)發(fā)展的成熟和深入，2001年10月，中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司的成立，交易所的登記托管結(jié)算職能才與其分離。
目前區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是否作為提供登記托管業(yè)務(wù)的專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)，既沒(méi)有明確的法律規(guī)定，實(shí)踐中也沒(méi)有完全獲得金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)認(rèn)可，使得其開(kāi)展登記托管結(jié)算業(yè)務(wù)方面存在較大的困難和障礙。同時(shí)也對(duì)部分市場(chǎng)正在推行的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)形成障礙。
建議立法明確區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)可為其掛牌企業(yè)的股權(quán)及其他金融工具提供登記托管結(jié)算服務(wù)。有了法律上的明確，將有可能幫助投融資雙方更加高效完成股權(quán)交易，由此推動(dòng)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。
四、可考慮推出中小企業(yè)私募股權(quán)及產(chǎn)品的統(tǒng)一托管平臺(tái)
在我國(guó)《公司法》及相關(guān)制度的規(guī)定中，對(duì)非上市股份公司股東身份予以確認(rèn)的基本制度應(yīng)屬于股東名冊(cè)和工商登記。然而學(xué)術(shù)界及實(shí)踐中可以發(fā)現(xiàn)，這兩者均無(wú)法滿(mǎn)足非上市股份公司股東對(duì)股權(quán)流轉(zhuǎn)的制度需求。
目前一方面沒(méi)有明確的機(jī)構(gòu)能夠承擔(dān)起區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的登記托管職能；另一方面各區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的金融產(chǎn)品均是非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，如能建立中小企業(yè)私募產(chǎn)品與股權(quán)的登記托管平臺(tái)，或先由符合條件、具備相應(yīng)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)登記托管，再通過(guò)技術(shù)手段匯集至統(tǒng)一平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)集中登記統(tǒng)一托管，將能夠有效發(fā)揮市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)與資產(chǎn)配置功能，并有可能有效控制風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)整體市場(chǎng)的發(fā)展。
五、豐富區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的金融工具品種及服務(wù)方式
我國(guó)資本市場(chǎng)存在著金融產(chǎn)品與衍生品較少的問(wèn)題，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)涉及的金融工具也相對(duì)有限。目前主要包含非上市股份有限公司的股份、有限責(zé)任公司的股權(quán)、有限合伙制企業(yè)的份額以及其他金融工具(例如場(chǎng)外交易場(chǎng)所備案發(fā)行的私募債、理財(cái)產(chǎn)品等)。金融工具品種及服務(wù)方式較少，未能充分滿(mǎn)足中小企業(yè)的不同融資需求。同時(shí)，由于市場(chǎng)規(guī)模較小，其產(chǎn)品的流動(dòng)性也明顯不足。建議由區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)以電子化的登記信息作為前提，參照大多數(shù)中小企業(yè)私募債發(fā)行、私募股權(quán)、私募產(chǎn)品的要求，嘗試相對(duì)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，從技術(shù)上提升私募產(chǎn)品流通的可能性。
建議立法明確區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)金融工具的品種及服務(wù)方式，例如私募債、理財(cái)產(chǎn)品等；以及對(duì)應(yīng)提供服務(wù)的原則性規(guī)定，例如設(shè)立、轉(zhuǎn)讓、結(jié)算等服務(wù)；同時(shí)建議建立統(tǒng)一的可交易金融工具登記托管制度，實(shí)現(xiàn)一定程度上的統(tǒng)一登記及統(tǒng)一托管。這樣才能更有效地利用社會(huì)資源，為資本更大范圍的流通打下基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的優(yōu)化配置。
六、積極參與新型業(yè)務(wù)模式，完善征信體系
利用互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的理念、方式和技術(shù)，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)有可能構(gòu)建一個(gè)符合互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代要求、整合各方主體要求、不斷完善機(jī)制及征信的資本市場(chǎng)體系，讓資本市場(chǎng)真正回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)。美國(guó)等發(fā)達(dá)信用體系社會(huì)已經(jīng)建立構(gòu)架完整、覆蓋面廣、開(kāi)放度高、公信力強(qiáng)的信用評(píng)級(jí)體系，依靠數(shù)據(jù)分析可快速完成自動(dòng)信用審核。浙江股權(quán)交易中心、齊魯股權(quán)交易中心、青島藍(lán)海股權(quán)交易中心等相繼推出股權(quán)眾籌平臺(tái)。不完全統(tǒng)計(jì)，區(qū)域性股權(quán)交易所設(shè)立股權(quán)眾籌平臺(tái)主要包括自有平臺(tái)、合作模式及垂直的眾籌平臺(tái)等三種模式。區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)一方面參與股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，另一方面逐步摸索其與新三板、A股的對(duì)接模式，加之信息共享手段的豐富及征信體系的完善，將有利于建立資本市場(chǎng)漸次有序的傳遞機(jī)制，優(yōu)化多層次資本市場(chǎng)金字塔型結(jié)構(gòu)。
七、鼓勵(lì)地方政府制定適用于當(dāng)?shù)氐姆龀终?/h3>
國(guó)家政策層面已將區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)納入了多層次資本市場(chǎng)體系，新修訂的《證券法》也將就相關(guān)問(wèn)題做出明確規(guī)定，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)當(dāng)前面臨的法律地位、發(fā)展方向和功能定位不明確的問(wèn)題，有望得到逐步解決。為搶占推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的制高點(diǎn)，各地方政府從扶持本地中小企業(yè)的現(xiàn)實(shí)需要出發(fā)，也將紛紛加大了對(duì)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的政策支持力度。
建議多級(jí)政府設(shè)立豐富的發(fā)展引導(dǎo)基金、母基金及分級(jí)基金等，或在項(xiàng)目支持及專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)貼上支持區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的建設(shè)，并支持區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)中心組建登記托管公司等，從多個(gè)角度開(kāi)展創(chuàng)新性嘗試。
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