(西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 成都 610031)

引言

自Jensen和Meckling(1976)[1]開(kāi)拓性地提出“契約代理理論”以來(lái)，基于Aghion和Bolton(1992)[2]“不完全契約”的理論框架，經(jīng)典財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)從代理沖突視角和信息不對(duì)稱視角考察債務(wù)人信用風(fēng)險(xiǎn)(公司規(guī)模、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、信用評(píng)級(jí)等公司特征因素)對(duì)銀行貸款契約的影響機(jī)制，認(rèn)為銀行貸款契約結(jié)構(gòu)(包括價(jià)格型契約條款和非價(jià)格型契約條款)有助于控制風(fēng)險(xiǎn)敞口、增強(qiáng)對(duì)債務(wù)人行為的監(jiān)督能力、抑制貸款前的逆向選擇問(wèn)題和貸款后的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題、提高金融契約的執(zhí)行質(zhì)量和執(zhí)行效率。

近年來(lái)，隨著委托代理理論和信息不對(duì)稱理論的發(fā)展，部分學(xué)者開(kāi)始把研究目光轉(zhuǎn)向公司治理與銀行貸款契約之間的關(guān)系上，實(shí)證檢驗(yàn)了諸如董事會(huì)結(jié)構(gòu)(Francis et al., 2009)[3]、股東權(quán)利(Chava et al., 2009)[4]、股權(quán)結(jié)構(gòu)(Filatotchev和Mickiewicz, 2001)[5]等公司治理特征因素對(duì)銀行貸款契約的影響作用。然而越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn)全球大多數(shù)國(guó)家上市公司的股權(quán)通常集中在終極控制股東手中(La Porta et al., 1999; Claessens et al., 2000, 2002; Laeven和Levine, 2008)[6][7][8][9]。終極控制股東通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股、多重表決權(quán)股票等方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離而獲得超強(qiáng)的控制權(quán)進(jìn)而對(duì)公司實(shí)施有效控制。終極控制股東通過(guò)“隧道行為”(Johnson et al., 2000a;Cheung et al., 2006)[10][11]、“壕溝效應(yīng)”(Claessens et al.,2002; Faccio et al., 2007)[12][13]、以及“控制權(quán)私利”(Faccio和Lang, 2002; Djankov et al., 2008)[14][15]達(dá)到“掏空”公司資源并“掠奪”外部投資者利益的目的；并通過(guò)較少的現(xiàn)金流量權(quán)“保護(hù)”其避免承擔(dān)掠奪攫取行為的直接成本?？刂茩?quán)越強(qiáng)、現(xiàn)金流量權(quán)越少、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度越大、金字塔層級(jí)鏈條越長(zhǎng)，“壕溝效應(yīng)”的負(fù)面影響越顯著，終極控制股東采取“隧道”行為的動(dòng)機(jī)和能力越強(qiáng)，公司治理水平越差(Chong, 2006)[16]。較差的公司治理將增加財(cái)務(wù)危機(jī)和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)、損害資產(chǎn)價(jià)值、提高預(yù)期破產(chǎn)成本、導(dǎo)致嚴(yán)重的代理沖突問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題，最終將影響銀行貸款契約的設(shè)計(jì)和安排。因此，只有追溯終極控制股東對(duì)銀行貸款契約的影響作用，才能真正厘清股權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行貸款契約之間的關(guān)系。

由于純粹的經(jīng)濟(jì)理論在解釋金融契約方面存在固有的局限性，因此La Porta et al.(1997a, 1997b, 1998)[17][18][19]法與金融的系列相關(guān)研究吸引了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的廣泛關(guān)注，掀起了社會(huì)制度與契約理論研究的熱潮。先前有關(guān)銀行貸款等金融契約影響因素的研究主要集中在法律保護(hù)等正式社會(huì)制度上，鮮有文獻(xiàn)把視野轉(zhuǎn)向社會(huì)資本這種非正式社會(huì)制度和銀行貸款契約之間的關(guān)系上。作為除物質(zhì)資本、人力資本、金融資本之外的第四種資本要素，經(jīng)濟(jì)學(xué)家往往用“社會(huì)資本”概念來(lái)解釋宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)(Zak和Knack, 2001)[20]、勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高(Hall和Jones, 1999)[21]，以及金融體系的發(fā)展(Ongena和Smith,2000)[22]。銀行進(jìn)行信貸決策不僅需要評(píng)估借款公司本身的信用質(zhì)量，更需要考慮由較差法律制度等宏觀社會(huì)環(huán)境所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。社會(huì)資本具有促進(jìn)合作協(xié)調(diào)、保證交易機(jī)構(gòu)正常運(yùn)轉(zhuǎn)、降低交易成本、提高資本效率的潛在功能，有利于提高社會(huì)信任度(Woolcock和Narayan,2000)[23]。社會(huì)信任度越高，信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的交易成本越低，資金的借貸金額、借貸期限、借貸成本和擔(dān)保要求等貸款契約條款可能相應(yīng)受到影響。因此，社會(huì)資本可能會(huì)影響銀行的信貸決策。然而，經(jīng)典銀行貸款契約理論模型沒(méi)有突出社會(huì)資本的重要價(jià)值，這意味著金融理論的確需要持續(xù)不斷地吸收借鑒相關(guān)社會(huì)學(xué)理論才能得到更好的發(fā)展(Petersen和Rajan, 1994)[24]。同時(shí)，與西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，發(fā)展中國(guó)家和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家有關(guān)契約執(zhí)行的法律制度不夠完善，非正式社會(huì)制度比如社會(huì)資本就能作為法律制度的替代機(jī)制以保證金融交易的正常進(jìn)行。因此，在中國(guó)開(kāi)展社會(huì)資本和銀行貸款契約之間關(guān)系研究具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

本文系統(tǒng)研究終極控制股東、社會(huì)資本與銀行貸款契約之間的關(guān)系，擬回答以下三個(gè)問(wèn)題：(1)中國(guó)上市公司的終極控制股東(終極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級(jí)、終極控制股東類型)究竟如何影響銀行貸款契約(貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔(dān)保)？(2)社會(huì)資本究竟如何影響銀行貸款契約？(3)社會(huì)資本是否以及如何影響終極控制股東與銀行貸款契約之間的關(guān)系？這些無(wú)疑是中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中亟待回答和解決的理論和實(shí)踐問(wèn)題。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)為三個(gè)方面：(1)先前大量文獻(xiàn)都是從公司特征視角實(shí)證檢驗(yàn)金融契約的影響因素，本文則從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角考察終極控制股東對(duì)銀行貸款契約的影響機(jī)制，有助于厘清股權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行貸款契約之間的重要關(guān)系。(2)先前少量有關(guān)終極控制股東對(duì)銀行貸款契約影響的實(shí)證文獻(xiàn)都是基于控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度視角進(jìn)行考察，本文則全面研究終極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級(jí)、終極控制股東類型(家族或政府)對(duì)銀行貸款契約的影響，有助于全方位理解終極控制股東的行為。(3)先前大量文獻(xiàn)主要從法律制度、債權(quán)人保護(hù)等正式社會(huì)制度的視角研究銀行貸款契約，而非正式社會(huì)制度(比如社會(huì)責(zé)任、行為規(guī)范、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等)的影響作用沒(méi)有得到足夠的重視。本文基于非正式社會(huì)制度即社會(huì)資本的研究視角，剖析社會(huì)資本對(duì)銀行貸款契約的重要影響作用，以及終極控制股東和銀行貸款契約之間的關(guān)系如何隨著社會(huì)資本發(fā)展水平的變化而變化，為研究社會(huì)制度與銀行貸款契約之間的關(guān)系做有益補(bǔ)充。

理論分析與研究假設(shè)

本部分以終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突為切入點(diǎn)，理論推演終極控制股東(極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級(jí)、終極控制股東的類型)、社會(huì)資本與銀行貸款契約(貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔(dān)保)之間的關(guān)系，并提出相關(guān)研究假設(shè)。

一、終極控制股東對(duì)銀行貸款契約的影響

擁有超強(qiáng)控制權(quán)的終極控制股東通過(guò)采取“掏空”公司資源供私人享用、轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)和利潤(rùn)、把公司資金投入到能產(chǎn)生私有利益的非盈利項(xiàng)目上等道德風(fēng)險(xiǎn)行為掠奪外部投資者的利益，導(dǎo)致終極控制股東和外部投資者之間產(chǎn)生嚴(yán)重的代理沖突問(wèn)題。Shleifer和Vishny(1997)[25]研究認(rèn)為，終極控制股東利用手中掌握的控制權(quán)獲取大量的控制權(quán)私利；而且當(dāng)終極控制股東獲取幾乎全部公司控制權(quán)時(shí)，攫取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，然而外部投資者卻無(wú)法共享這些控制權(quán)私利。Johnson et al.(2000a,2000b)[10][26]；Claessens et al.(2002)[8]研究發(fā)現(xiàn)，終極控制股東的控制權(quán)越強(qiáng)，掠奪動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，對(duì)外部投資者利益的掠奪行為越嚴(yán)重。Friedman et al.(2003)[27]研究發(fā)現(xiàn)，“隧道”行為將損害公司可抵押資產(chǎn)的價(jià)值，基于對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)成本和破產(chǎn)概率的預(yù)期，債權(quán)人將提高借貸成本。此外，為了掩飾公司真實(shí)業(yè)績(jī)、并向外部投資者隱藏其掠奪行為，終極控制股東具有操縱會(huì)計(jì)信息的動(dòng)機(jī)，這進(jìn)一步加劇了信息不對(duì)稱問(wèn)題。上述研究結(jié)論表明，終極控制股東的控制權(quán)越強(qiáng)，對(duì)外部債權(quán)人利益的掠奪動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，利益侵占行為越嚴(yán)重，終極控制股東和外部債權(quán)人之間的代理沖突矛盾越激烈。因此，終極控制股東的控制權(quán)越強(qiáng)，道德風(fēng)險(xiǎn)行為問(wèn)題越嚴(yán)重，意味著信譽(yù)質(zhì)量越差、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高，不僅損害借款公司的發(fā)展前景和盈利能力，而且引發(fā)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題(Strahan, 1999)[28]，債權(quán)人必將借助價(jià)格型條款(提高貸款價(jià)格)和非價(jià)格型條款(降低貸款額度、縮短貸款期限、使用限制性條款等)的聯(lián)合作用來(lái)應(yīng)對(duì)由于股權(quán)結(jié)構(gòu)集中所產(chǎn)生的高風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)：

H1：終極控制股東的控制權(quán)越強(qiáng)，銀行貸款利率越高、貸款金額越少、貸款期限越短、貸款擔(dān)保要求越嚴(yán)格。即終極控制股東的控制權(quán)對(duì)銀行貸款契約具有負(fù)向的影響作用。

擁有較多現(xiàn)金流量權(quán)的終極控制股東，不僅追求公司價(jià)值最大化的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，而且監(jiān)督公司管理者的動(dòng)機(jī)和能力較強(qiáng)，從而有助于克服現(xiàn)代公司治理中的第一類委托代理問(wèn)題，即管理者和股東之間的代理沖突問(wèn)題。Shleifer和Vishny(1997)[25]認(rèn)為控制股東持有的現(xiàn)金流量權(quán)越少，追求風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，“隧道”行為導(dǎo)致控制股東和債權(quán)人之間面臨更加嚴(yán)重的代理沖突問(wèn)題，最終將增加公司的債務(wù)融資成本。Bebchuk et al.(2000)[29]研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件相同的情況下，隨著終極控制股東持有的現(xiàn)金流量權(quán)不斷減少，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中公司面臨的代理成本(尤其是債務(wù)代理成本)將迅速增長(zhǎng)。Claessens et al.(2002)[8]認(rèn)為，在其他條件相同的情況下，信息不對(duì)稱程度和代理成本將隨著終極控制股東現(xiàn)金流量權(quán)的增加而減少。上述研究結(jié)論表明，終極控制股東現(xiàn)金流量權(quán)的增加有助于抑制終極控制股東的掠奪動(dòng)機(jī)，緩解終極控制股東和外部債權(quán)人之間的利益沖突，從而克服現(xiàn)代公司治理中的另一類委托代理問(wèn)題，即控制股東和外部投資者之間的代理沖突問(wèn)題。因此，與終極控制股東控制權(quán)對(duì)銀行貸款契約的負(fù)面影響作用相反，終極控制股東持有的現(xiàn)金流量權(quán)越多，追求公司價(jià)值最大化的意愿越強(qiáng)烈，公司的經(jīng)營(yíng)能力和發(fā)展前景越好，意味著信譽(yù)質(zhì)量越好、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低，銀行愿意為現(xiàn)金流量權(quán)高的公司提供更加優(yōu)惠的貸款條款(比如降低貸款價(jià)格、提高貸款額度、延長(zhǎng)貸款期限、降低貸款擔(dān)保要求等)。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)：

H2：終極控制股東持有的現(xiàn)金流量權(quán)越多，銀行貸款利率越低、貸款金額越多、貸款期限越長(zhǎng)、貸款擔(dān)保要求越寬松。即終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)對(duì)銀行貸款契約具有正向的影響作用。

控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度反映了外部投資者遭受終極控股股東掠奪的可能性和嚴(yán)重程度，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離誘使終極控制股東產(chǎn)生攫取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)，控制權(quán)超過(guò)現(xiàn)金流量權(quán)所導(dǎo)致的代理沖突問(wèn)題將更加嚴(yán)重。根據(jù)Bebchuk et al.(2000)[29]的理論模型，在其他條件相同的情況下，控制權(quán)越強(qiáng)，現(xiàn)金流量權(quán)越少，終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突問(wèn)題越嚴(yán)重，終極控制股東的“掠奪”行為越嚴(yán)重。Chong(2006)[16]研究發(fā)現(xiàn)，終極控制股東控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度越大，公司的治理水平越差，銀行貸款期限越短，因?yàn)槎唐谫J款有助于抑制終極控制股東的財(cái)富掠奪行為。Lin et al.(2011)[30]研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度越大，終極控制股東采取“隧道”行為和其它道德風(fēng)險(xiǎn)行為的可能性越大，債權(quán)人將面臨更高的信用風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)督成本，最終導(dǎo)致公司債務(wù)資本成本的增加。此外，Sanjaya(2011)[31]的研究表明，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度越大，終極控制股東越有可能操縱會(huì)計(jì)盈余，以達(dá)到隱藏通過(guò)掠奪所獲得私人利益的目的，這將加劇信息不對(duì)稱程度。上述研究結(jié)論表明，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度越大，終極控制股東掠奪外部投資者利益的動(dòng)機(jī)和能力越強(qiáng)，因?yàn)榻K極控制股東利用超強(qiáng)控制權(quán)所獲取的私人利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)作為一名股東所應(yīng)承擔(dān)的由于公司價(jià)值受損而導(dǎo)致的成本。因此，與終極控制股東控制權(quán)對(duì)銀行貸款契約的負(fù)面影響作用相似，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度越大，不僅債權(quán)人利益遭受終極控制股東掠奪和侵占的程度越嚴(yán)重，而且債權(quán)人對(duì)終極控制股東掠奪侵占行為進(jìn)行監(jiān)督和約束的難度越大，銀行等債權(quán)人向這類信譽(yù)質(zhì)量較差的高風(fēng)險(xiǎn)借款公司提供貸款時(shí)將提高貸款價(jià)格、收緊非價(jià)格型貸款契約，以解決貸款前的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題、增強(qiáng)貸款后對(duì)債務(wù)人掠奪行為的監(jiān)督能力。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)：

H3：終極控制股東控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度越大，銀行貸款利率越高、貸款金額越少、貸款期限越短、貸款擔(dān)保要求越嚴(yán)格。即終極控制股東控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度對(duì)銀行貸款契約具有負(fù)向的影響作用。

金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅導(dǎo)致控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的根本性分離，而且能為終極控制股東提供內(nèi)部融資市場(chǎng)和“隧道”資產(chǎn)。金字塔層級(jí)越多，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度越大，終極控制股東越容易操縱公司內(nèi)部信息、躲避因采取道德風(fēng)險(xiǎn)行為將遭受的法律懲罰，終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突和信息不對(duì)稱問(wèn)題越嚴(yán)重。Wolfenzon(1999)[32]研究發(fā)現(xiàn)，金字塔層級(jí)越多(或控制鏈條越長(zhǎng))，終極控制股東的控制權(quán)越強(qiáng)，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離程度越高，不僅終極控制股東對(duì)外部投資者利益的掠奪行為越嚴(yán)重，而且還將損害公司價(jià)值和公司未來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。上述研究結(jié)論表明，金字塔層級(jí)數(shù)量越多，終極控制股東的控制權(quán)越強(qiáng)，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離程度越高，終極控制股東通過(guò)“隧道”掠奪外部投資者利益的行為越嚴(yán)重，終極控制股東與外部投資者之間的代理沖突矛盾越激烈。因此，與終極控制股東控制權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間分離度對(duì)銀行貸款契約的負(fù)面影響效用相似，金字塔層級(jí)數(shù)量越多，終極控制股東的掠奪動(dòng)機(jī)和利益侵占能力越強(qiáng)，對(duì)債權(quán)人而言意味著其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高，銀行將通過(guò)提高貸款價(jià)格、降低貸款額度、縮短貸款期限、提供貸款抵押擔(dān)保等方式降低風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)監(jiān)督、控制損失。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)：

H4：金字塔層級(jí)的數(shù)量越多，銀行貸款利率越高、貸款金額越少、貸款期限越短、貸款擔(dān)保要求越嚴(yán)格。即金字塔層級(jí)對(duì)銀行貸款契約具有負(fù)向的影響作用。

不同類型的終極控制股東(家族或政府)具有不同的激勵(lì)特征，外部投資者可能根據(jù)終極控制股東的類型去評(píng)估潛在的掠奪風(fēng)險(xiǎn)。一方面，家族控股公司可能面臨更加嚴(yán)峻的代理沖突和信息不對(duì)稱問(wèn)題。Boubakri和Ghouma(2006)[33]研究發(fā)現(xiàn)，與終極控制股東類型是政府相比，當(dāng)終極控制股東類型是家族時(shí)，公司發(fā)行債券的成本相對(duì)較高，債券評(píng)級(jí)相對(duì)較低。Niskanen et al.(2007)[34]研究發(fā)現(xiàn)，伴隨著家族控制權(quán)的不斷增強(qiáng)，公司獲得銀行貸款的能力不斷減弱，信貸契約條款不斷收緊，貸款抵押擔(dān)保要求越來(lái)越嚴(yán)格。另一方面，正如Faccio et al.(2006)[35]所指出的，政府通常不會(huì)允許國(guó)有企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的情況。Borisova et al.(2013)[36]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)終極控制股東類型是政府時(shí)，由于有政府信譽(yù)為公司債務(wù)提供擔(dān)保，有助于降低債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)，因此國(guó)有企業(yè)的債務(wù)成本相對(duì)較低，獲得銀行貸款的能力相對(duì)較強(qiáng)。上述研究結(jié)論表明，當(dāng)終極控制股東類型是國(guó)有屬性時(shí)，由于財(cái)政補(bǔ)貼能降低公司的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)、政府關(guān)系能干預(yù)銀行的信貸決策、政府補(bǔ)助能救助公司避免陷入財(cái)務(wù)困境，預(yù)示著國(guó)有性質(zhì)有助于企業(yè)獲得更加優(yōu)惠的銀行貸款。因此，終極控制股東的國(guó)有屬性有助于提高信譽(yù)質(zhì)量、降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，銀行愿意向國(guó)有企業(yè)提供價(jià)格較低、金額較多、期限較長(zhǎng)、限制性條款要求較低的銀行貸款。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)∶

H5：與家族型終極控制股東相比，當(dāng)終極控制股東的類型是國(guó)有屬性時(shí)，銀行貸款利率相對(duì)較低、貸款金額較多、貸款期限較長(zhǎng)、貸款擔(dān)保要求較寬松。即國(guó)有型終極控制股東對(duì)銀行貸款契約具有正向的影響作用。

二、社會(huì)資本對(duì)銀行貸款契約的影響

銀行貸款契約屬于信任密集型金融契約，這種金融契約的執(zhí)行力度和執(zhí)行效率不僅取決于正式的社會(huì)制度環(huán)境[比如法律淵源(La Porta et al., 1997a, 1998)[17][19]、法律制度(Beck et al., 2005)[37]、債權(quán)人權(quán)利保護(hù)(Haas et al., 2010)][38]，而且還取決于非正式的社會(huì)制度環(huán)境[比如社會(huì)資本(Guiso et al., 2004)[39]、社會(huì)文化(Guiso et al.,2009)[40]]。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家，契約保護(hù)法律等正式制度的發(fā)展水平較低，作為正式法律制度的替代機(jī)制，非正式制度(比如社會(huì)資本、關(guān)系網(wǎng)絡(luò))具有保證金融交易正常進(jìn)行的功能(Allen et al., 2005)[41]。Ostrom(1990)[42]、Glaeser et al.(2002)[43]將社會(huì)資本定義為：有助于人們克服信息不對(duì)稱問(wèn)題，并在彼此信任和互相信賴的基礎(chǔ)上簽訂金融契約的一種社會(huì)技能和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。Pastor和Tortosa-Ausina(2006)[44]研究認(rèn)為，債權(quán)債務(wù)雙方不僅能建立彼此之間相互信任的紐帶，還共同相信在社會(huì)資本發(fā)展良好的制度環(huán)境中，金融契約的法律可執(zhí)行性能夠得到保障，因?yàn)樯鐣?huì)資本能有效地緩解債務(wù)違約問(wèn)題，至少能降低債務(wù)違約的發(fā)生概率。Kim et al.(2009)[45]研究發(fā)現(xiàn)，高水平的社會(huì)資本能增進(jìn)人們的利他主義道德觀，激勵(lì)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的誠(chéng)信行為。因此，金融契約雙方的相互信任程度越高，越有助于抑制機(jī)會(huì)主義行為，緩解債權(quán)人和債務(wù)人之間的代理沖突問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而降低監(jiān)督成本、契約執(zhí)行成本、信息搜索成本、擔(dān)保成本和剩余損失。Du et al.(2013)[46]研究發(fā)現(xiàn)，和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，由于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的法律制度環(huán)境較差，因此社會(huì)資本有助于公司克服制度缺陷獲得更多資源(包括優(yōu)惠的負(fù)債融資條款)。肖作平和張櫻(2014)[47]研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)資本通過(guò)社會(huì)信任、社會(huì)懲罰、社會(huì)參與、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)四種機(jī)制，有助于提高社會(huì)信任度和社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)密度、維護(hù)債務(wù)人聲譽(yù)質(zhì)量、降低信息不對(duì)稱程度，對(duì)銀行貸款契約具有正向的影響作用。上述研究結(jié)論表明，社會(huì)資本發(fā)展水平能傳遞有關(guān)信任和合作的有利信號(hào)，降低契約雙方之間的信息不對(duì)稱程度，抑制債務(wù)人的機(jī)會(huì)主義行為，從而有利于增強(qiáng)債務(wù)人的信譽(yù)質(zhì)量、降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，銀行等債權(quán)人愿意為社會(huì)資本發(fā)展水平較高地區(qū)的債務(wù)人提供條款相對(duì)優(yōu)惠的銀行貸款。據(jù)此，本文提出第六條研究假設(shè)：

H6：公司所屬地區(qū)的社會(huì)資本發(fā)展水平越高，銀行貸款利率越低、貸款金額越多、貸款期限越長(zhǎng)、貸款擔(dān)保要求越寬松。即社會(huì)資本對(duì)銀行貸款契約具有正向的影響作用。

先前實(shí)證文獻(xiàn)研究表明，投資者保護(hù)法律及其執(zhí)行質(zhì)量是影響公司融資行為的重要因素，功能完善的投資者法律保護(hù)能在一定程度上抑制終極控制股東的掠奪能力、提高掠奪風(fēng)險(xiǎn)和掠奪成本，緩解終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突問(wèn)題。Guiso et al.(2004)[39]研究發(fā)現(xiàn)，在法律執(zhí)行質(zhì)量較差的發(fā)展中國(guó)家，社會(huì)資本能彌補(bǔ)法律執(zhí)行質(zhì)量較差的制度缺陷，社會(huì)資本和法律執(zhí)行具有相互替代的作用(即社會(huì)資本是法律執(zhí)行的制度替代品)。這一研究結(jié)論意味著，在投資者保護(hù)法律較弱的制度環(huán)境中，社會(huì)資本將替代法律保護(hù)和法律執(zhí)行的部分功能，承擔(dān)著緩解終極控制股東和外部投資者之間代理沖突的作用，有助于抑制終極控制股東的掠奪動(dòng)機(jī)和掠奪行為。Boytsun et al.(2011)[48]研究發(fā)現(xiàn)，由于宗教信仰和社會(huì)資本具有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融發(fā)展的功能，即“良好的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出”，那么社會(huì)資本必將產(chǎn)生“良好的公司治理”。在社會(huì)資本發(fā)展水平較高的制度環(huán)境中，終極控制股東的掠奪成本和掠奪風(fēng)險(xiǎn)有一定程度地提升，當(dāng)其掠奪成本超過(guò)掠奪收益時(shí)，高水平的社會(huì)資本能抑制終極控制股東的掠奪動(dòng)機(jī)和掠奪能力，減緩終極控制股東和外部債權(quán)人之間的代理沖突問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題。在投資者保護(hù)法律體系不完善的發(fā)展中國(guó)家，社會(huì)資本能有效抑制終極控制股東的道德風(fēng)險(xiǎn)行為、降低債務(wù)的代理成本、緩解信息的不對(duì)稱程度，意味著終極控制股東的控制權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級(jí)對(duì)銀行貸款契約的負(fù)向影響作用將受到削弱，而終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)、國(guó)有型終極控制股東對(duì)銀行貸款契約的正向影響作用將得到增強(qiáng)。因此，終極控制股東和銀行貸款契約之間的關(guān)系將依賴于地區(qū)社會(huì)資本的發(fā)展水平。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)：

H7：社會(huì)資本的發(fā)展水平越高，終極控制股東的控制權(quán)對(duì)銀行貸款契約的負(fù)向影響作用會(huì)減弱。

H8：社會(huì)資本的發(fā)展水平越高，終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)對(duì)銀行貸款契約的正向影響作用會(huì)增強(qiáng)。

H9：社會(huì)資本的發(fā)展水平越高，終極控制股東控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度對(duì)銀行貸款契約的負(fù)向影響作用會(huì)減弱。

H10：社會(huì)資本的發(fā)展水平越高，金字塔層級(jí)對(duì)銀行貸款契約的負(fù)向影響作用會(huì)減弱。

H11：社會(huì)資本的發(fā)展水平越高，國(guó)有型終極控制股東對(duì)銀行貸款契約的正向影響作用會(huì)增強(qiáng)。

實(shí)證研究設(shè)計(jì)

一、樣本選擇

根據(jù)終極控制股東數(shù)據(jù)和社會(huì)資本數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取2010年12月31日之前在深、滬上市的所有公司為原始研究樣本，同時(shí)按照以下原則對(duì)樣本公司進(jìn)行篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ST、PT類上市公司；(3)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在極端異常值的公司；(4)剔除無(wú)法獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的上市公司；(5)剔除擁有B股或H股的公司。根據(jù)上述原則，本文構(gòu)建一個(gè)包含2010～2013年連續(xù)4年均可持續(xù)獲得相關(guān)信息的471家在深、滬上市的非金融類公司組成的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本(總共1884個(gè)觀測(cè)值)。

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年10月26日頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，本文對(duì)這471家樣本公司按照行業(yè)代碼進(jìn)行分類。由于研究樣本中有254家公司屬于制造業(yè)，占總樣本的比重約為53.93%。為了降低估計(jì)偏差，本文在實(shí)證模型中控制行業(yè)因素時(shí)單獨(dú)對(duì)制造行業(yè)按大類進(jìn)行細(xì)分，總共分為25個(gè)制造業(yè)小類，其他行業(yè)依然以大類為準(zhǔn)。因此，本文的上市公司樣本總共涉及38個(gè)行業(yè)，實(shí)證模型中應(yīng)包含37個(gè)行業(yè)虛擬變量。

二、變量選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究的關(guān)鍵變量是終極控制股東、社會(huì)資本和銀行貸款契約。其中，銀行貸款契約是被解釋變量，終極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級(jí)、終極控制股東類型、社會(huì)資本、控制權(quán)和社會(huì)資本的交互項(xiàng)、現(xiàn)金流量權(quán)和社會(huì)資本的交互項(xiàng)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度和社會(huì)資本的交互項(xiàng)、金字塔層級(jí)和社會(huì)資本的交互項(xiàng)、終極控制股東類型和社會(huì)資本的交互項(xiàng)是解釋變量。此外，本研究還對(duì)影響銀行貸款契約的借款公司特征和公司治理結(jié)構(gòu)加以控制。

1. 被解釋變量——銀行貸款契約

銀行貸款契約的代理變量包括貸款利率、貸款金額、貸款期限和貸款擔(dān)保。銀行貸款利率數(shù)據(jù)直接從數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取。本文借鑒相關(guān)實(shí)證研究文獻(xiàn)(陸正飛等，2008；張敦力和李四海，2012)[49][50]的方法度量銀行貸款金額和銀行貸款期限，即貸款金額等于銀行貸款占總資產(chǎn)比重，貸款期限等于長(zhǎng)期借款占銀行貸款比重。其中，銀行貸款等于短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期借款之和。本文采用二元虛擬變量度量銀行貸款擔(dān)保，當(dāng)銀行貸款類型屬于“抵押”、“質(zhì)押”、“保證”、或“擔(dān)?！睍r(shí)取值為1，當(dāng)銀行貸款類型屬于“信用”時(shí)，取值為0。銀行貸款契約數(shù)據(jù)來(lái)自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)的“公司重大事項(xiàng)”部分和“財(cái)務(wù)報(bào)表”部分。

2. 第一類解釋變量——終極控制股東

本研究的第一類解釋變量是終極控制股東。終極控制股東的五個(gè)代理變量包括終極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級(jí)、終極控制股東類型。本文借鑒La Porta et al.(1999)[6]的定義度量終極控制股東。終極控制股東數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安中國(guó)上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫(kù)。第一類解釋變量即終極控制股東代理變量定義的總結(jié)如表1所示。

3. 第二類解釋變量——社會(huì)資本

本研究的第二類解釋變量是社會(huì)資本。本文借鑒肖作平和張櫻(2014)[47]的定義和度量方法，從社會(huì)信任、社會(huì)組織、社會(huì)參與、社會(huì)慈善四個(gè)維度度量社會(huì)資本。社會(huì)資本數(shù)據(jù)來(lái)自2011～2014年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》[51]。第二類解釋變量即社會(huì)資本四個(gè)維度定義的總結(jié)如表2所示。

表1 終極控制股東代理變量的定義

本文使用Stata 12.0軟件，通過(guò)因子分析法提取社會(huì)資本四個(gè)維度(社會(huì)信任、社會(huì)組織、社會(huì)參與、社會(huì)慈善)的公因子，并根據(jù)公因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)構(gòu)建中國(guó)31個(gè)省、直轄市、自治區(qū)社會(huì)資本發(fā)展水平的綜合分?jǐn)?shù)。因子分析結(jié)果如表3和表4所示。

表3顯示的是分別對(duì)2010年、2011年、2012年、2013年的社會(huì)資本四個(gè)維度進(jìn)行主成分因子分析的一般情況，表4顯示的是通過(guò)最大方差正交旋轉(zhuǎn)之后模型的因子載荷矩陣。從表3和表4可見(jiàn)，因子分析模型最終均提取并保留了一個(gè)特征值大于1的公因子(Factor 1)。模型LR檢驗(yàn)的P值(Prob＞chi2)均為0.0000，說(shuō)明因子分析模型非常顯著。KMO檢驗(yàn)值均位于0.8左右，表明因子分析的總體效果非常理想。因子載荷矩陣表明旋轉(zhuǎn)提取的公因子Factor 1對(duì)社會(huì)信任(ST)、社會(huì)組織(SO)、社會(huì)參與(SP)、社會(huì)慈善(SA)的解釋程度均較高，信息的損失量較少。

表2 社會(huì)資本四個(gè)維度的定義

表3 2010～2013年社會(huì)資本四個(gè)維度的因子分析情況

表4 2010～2013年旋轉(zhuǎn)后公因子Factor 1的載荷矩陣

表5 終極控制股東和社會(huì)資本交互項(xiàng)的定義

4. 第三類解釋變量——終極控制股東和社會(huì)資本的交互項(xiàng)

第三類解釋變量即終極控制股東和社會(huì)資本交互項(xiàng)定義的總結(jié)如表5所示。

5. 控制變量

控制變量的選取參考先前相關(guān)實(shí)證研究文獻(xiàn)(Filatotchev和Mickiewicz, 2001; Guiso et al., 2004; Boubakri和Ghouma,2006; Pastor和Tortosa-Ausina, 2006; Kim et al., 2009; Du et al., 2013; Lin et al., 2011)[5] [39] [33] [44] [45] [46] [30]，主要包括借款公司特征和公司治理結(jié)構(gòu)兩個(gè)部分。另外，考慮地區(qū)社會(huì)資本的不同發(fā)展水平可能是由于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異所造成，因此需要對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平因素進(jìn)行控制。本文采用地區(qū)人均GDP度量區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?？刂谱兞繑?shù)據(jù)來(lái)自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)的“財(cái)務(wù)指標(biāo)”部分和國(guó)泰安中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫(kù)。控制變量定義的總結(jié)如表6所示。

6. 描述性統(tǒng)計(jì)量

表7顯示的是混合樣本研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)量。

從表7可見(jiàn)，被解釋變量銀行貸款利率的均值(中位數(shù))為6.49%(6.32%)，比2015年3月1日中國(guó)人民銀行調(diào)整的金融機(jī)構(gòu)人民幣1～5年(含5年)貸款基準(zhǔn)利率(5.75%)平均高出12.87個(gè)百分點(diǎn)。銀行貸款金額的均值(中位數(shù))為0.2745(0.2622)，說(shuō)明樣本公司銀行貸款額度占總資產(chǎn)的平均比重約為27.45%。銀行貸款期限的均值(中位數(shù))為0.3072(0.2441)，說(shuō)明樣本公司長(zhǎng)期銀行貸款占銀行貸款總額的平均比重約為30.72%。銀行貸款擔(dān)保的均值(中位數(shù))為0.9029(1.0000)，說(shuō)明樣本公司獲得的銀行貸款類型多為抵押、質(zhì)押、保證、擔(dān)保，信用類型的貸款較少。

表6 控制變量的定義

第一類解釋變量終極控制股東控制權(quán)的均值(中位數(shù))為0.3881(0.3733)、現(xiàn)金流量權(quán)的均值(中位數(shù))為0.3191(0.2987)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間分離度的均值(中位數(shù))為0.0690(0.0097)。總體而言，混合樣本公司的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)普遍高于Claessens et al.(2000)[17]研究的日本等東亞國(guó)家(東亞國(guó)家控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)的平均值分別為0.1977、0.1570)，但普遍低于Faccio和Lang(2002)[14]研究的德國(guó)等西歐國(guó)家(西歐國(guó)家控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)的平均值分別為0.3848、0.3464)；樣本公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度普遍高于東亞國(guó)家和西歐國(guó)家(東亞國(guó)家和西歐國(guó)家控制權(quán)占現(xiàn)金流量權(quán)的比率分別為1.3405和1.1521)。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果還顯示，混合樣本公司金字塔層級(jí)的均值(中位數(shù))為1.7075(1.0000)，金字塔層級(jí)數(shù)量為1層、2層、3層、4層及以上或0層的樣本比重分別為48.73%、28.87%、11.84%、10.56%，這與Fan et al.(2005)[57]關(guān)于中國(guó)公司金字塔結(jié)構(gòu)的研究結(jié)論基本一致，說(shuō)明金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國(guó)非常普遍，且金字塔層級(jí)數(shù)量大多分布在1層至3層之間。另外，64.07%(302家)混合樣本公司的終極控制股東類型為國(guó)有性質(zhì)，說(shuō)明由于歷史、體制等制度因素，中國(guó)上市公司的終極控制股東多為國(guó)有類型。

表7 混合描述性統(tǒng)計(jì)量

第二類解釋變量社會(huì)資本綜合分?jǐn)?shù)的均值(中位數(shù))為0.5284(0.6618)，北京市的社會(huì)資本水平最高(1.9640)，青海省的社會(huì)資本水平最低(-3.1028)，且經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(地區(qū)GDP)較高的地區(qū)，社會(huì)資本的發(fā)展水平也相對(duì)較高。

三、實(shí)證模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)終極控制股東、社會(huì)資本如何影響銀行貸款契約，本研究構(gòu)建如下回歸模型：

為了檢驗(yàn)終極控制股東和銀行貸款契約之間的關(guān)系是否受社會(huì)資本的影響，本文在上述模型基礎(chǔ)上加入終極控制股東和社會(huì)資本的交互項(xiàng)：

其中：i代表第i家樣本公司，t代表第t年，α為截距項(xiàng)，β1、β2、β3為解釋變量的回歸系數(shù)，γ為控制變量的回歸系數(shù)向量，η、λ分別為行業(yè)、年份虛擬變量的回歸系數(shù)向量，μ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。被解釋變量Contract代表銀行貸款契約，包括貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔(dān)保。第一類解釋變量CON、CFR、SEP、LAY、UCT分別代表終極控制股東的五個(gè)代理變量即終極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級(jí)、終極控制股東類型。第二類解釋變量SC代表社會(huì)資本綜合分?jǐn)?shù)。第三類解釋變量CON×SC、CFR×SC、SEP×SC、LAY×SC、UCT×SC分別代表終極控制股東代理變量和社會(huì)資本的交互項(xiàng)?？刂谱兞緾V包括借款公司特征變量和公司治理結(jié)構(gòu)變量。

實(shí)證結(jié)果與分析

運(yùn)用Stata 12.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行估計(jì)，終極控制股東、社會(huì)資本以及終極控制股東和社會(huì)資本的交互項(xiàng)與銀行貸款契約之間關(guān)系的實(shí)證估計(jì)結(jié)果分別如表8、表9、表10、表11、表12所示。

表8顯示的是控制權(quán)、社會(huì)資本，以及控制權(quán)和社會(huì)資本的交互項(xiàng)與貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔(dān)保的估計(jì)結(jié)果。

表8 控制權(quán)、社會(huì)資本與銀行貸款契約之間關(guān)系的估計(jì)結(jié)果

從表8可見(jiàn)，以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型(1)中，控制權(quán)(CON)的估計(jì)系數(shù)為正的但不顯著，社會(huì)資本(SC)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的且在1%水平上顯著；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型(1)中，控制權(quán)(CON)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的且在5%水平上顯著，社會(huì)資本(SC)的估計(jì)系數(shù)為正的但不顯著；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型(1)中，控制權(quán)(CON)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的但不顯著，社會(huì)資本(SC)的估計(jì)系數(shù)為正的但不顯著；以銀行貸款擔(dān)保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型(1)中，控制權(quán)(CON)的估計(jì)系數(shù)為正的且在1%水平上顯著，社會(huì)資本(SC)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的但不顯著。回歸結(jié)果總體上驗(yàn)證研究假設(shè)H1和H6。這一研究發(fā)現(xiàn)說(shuō)明，終極控制股東的控制權(quán)越強(qiáng)，掠奪動(dòng)機(jī)和侵占能力越強(qiáng)，為了緩解終極控制股東和外部債權(quán)人之間的代理沖突、增加終極控制股東的掠奪風(fēng)險(xiǎn)和掠奪成本，銀行將提高貸款利率并收緊非價(jià)格型貸款契約。另外，在社會(huì)資本發(fā)展水平良好的制度環(huán)境中，金融契約的法律可執(zhí)行性能夠得到保障，作為正式法律制度的替代機(jī)制，社會(huì)資本有助于提高借貸雙方的相互信任度，降低契約雙方之間的信息不對(duì)稱程度，銀行等債權(quán)人愿意為社會(huì)資本發(fā)展水平較高地區(qū)的債務(wù)人提供條款較優(yōu)惠的銀行貸款。

表9 現(xiàn)金流量權(quán)、社會(huì)資本與銀行貸款契約之間關(guān)系的估計(jì)結(jié)果

以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型(6)中，控制權(quán)和社會(huì)資本的交互項(xiàng)(CON×SC)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的且在10%水平上顯著，且控制權(quán)(CON)的估計(jì)系數(shù)由正轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型(6)中，控制權(quán)和社會(huì)資本的交互項(xiàng)(CON×SC)的估計(jì)系數(shù)為正的且在5%水平上顯著，且控制權(quán)對(duì)銀行貸款金額的負(fù)面影響作用變得不顯著(t值由-2.14下降為-1.38)；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型(6)和以銀行貸款擔(dān)保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型(6)中，控制權(quán)和社會(huì)資本的交互項(xiàng)(CON×SC)的估計(jì)系數(shù)均不顯著?；貧w結(jié)果總體上驗(yàn)證研究假設(shè)H7。這一研究發(fā)現(xiàn)說(shuō)明，社會(huì)資本通過(guò)傳播信息、共享資源、提高信任有助于增加終極控制股東的掠奪風(fēng)險(xiǎn)和掠奪成本，抑制終極控制股東的“隧道”行為，減緩終極控制股東和外部債權(quán)人之間的代理沖突和信息不對(duì)稱問(wèn)題，降低銀行等債權(quán)人面臨的債務(wù)代理成本、信息成本、交易成本和監(jiān)督成本。研究結(jié)果意味著，社會(huì)資本的發(fā)展水平越高，公司的治理水平越好，對(duì)終極控制股東掠奪動(dòng)機(jī)的約束效應(yīng)越強(qiáng)，終極控制股東的控制權(quán)對(duì)銀行貸款契約的負(fù)面影響作用受到削弱。

表9顯示的是現(xiàn)金流量權(quán)、社會(huì)資本、現(xiàn)金流量權(quán)和社會(huì)資本的交互項(xiàng)與貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔(dān)保的估計(jì)結(jié)果。

從表9可見(jiàn)，以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型(2)中，現(xiàn)金流量權(quán)(CFR)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的且在5%水平上顯著，社會(huì)資本(SC)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的且在1%水平上顯著；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型(2)中，現(xiàn)金流量權(quán)(CFR)的估計(jì)系數(shù)為正的且在10%水平上顯著，社會(huì)資本(SC)的估計(jì)系數(shù)為正的但不顯著；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型(2)中，現(xiàn)金流量權(quán)(CFR)和社會(huì)資本(SC)的估計(jì)系數(shù)為正的但均不顯著；以銀行貸款擔(dān)保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型(2)中，現(xiàn)金流量權(quán)(CFR)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的且在1%水平上顯著，社會(huì)資本(SC)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的但不顯著?；貧w結(jié)果總體上驗(yàn)證了研究假設(shè)H2和H6。這一研究發(fā)現(xiàn)說(shuō)明，現(xiàn)金流量權(quán)有助于終極控制股東的機(jī)會(huì)主義行為，債權(quán)人愿意為現(xiàn)金流量權(quán)較高的公司(逆向選擇問(wèn)題和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的嚴(yán)重程度相對(duì)較低)提供更加優(yōu)惠的貸款契約條款，因?yàn)檫@類所有權(quán)結(jié)構(gòu)公司的債務(wù)代理成本和信息不對(duì)稱問(wèn)題相對(duì)較低，外部投資者被掠奪的風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較低。另外，社會(huì)資本通過(guò)提高社會(huì)信任水平構(gòu)建有利于銀行貸款契約執(zhí)行的制度環(huán)境，社會(huì)資本具有保證金融交易正常進(jìn)行的功能，因此高水平社會(huì)資本將對(duì)銀行貸款契約產(chǎn)生正向的影響作用。

以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型(7)中，現(xiàn)金流量權(quán)和社會(huì)資本的交互項(xiàng)(CFR×SC)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的且在1%水平上顯著，而且現(xiàn)金流量權(quán)(CFR)估計(jì)系數(shù)的顯著性水平由5%提升為1%(t值由-2.04提高為-3.02)；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型(7)中，現(xiàn)金流量權(quán)和社會(huì)資本的交互項(xiàng)(CFR×SC)的估計(jì)系數(shù)為正的且在5%水平上顯著；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型(7)中，現(xiàn)金流量權(quán)和社會(huì)資本的交互項(xiàng)(CFR×SC)的估計(jì)系數(shù)為正的但不顯著；以銀行貸款擔(dān)保(Guanran)為被解釋變量的回歸模型(7)中，現(xiàn)金流量權(quán)和社會(huì)資本的交互項(xiàng)(CFR×SC)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的且在10%水平上顯著。回歸結(jié)果總體上驗(yàn)證了研究假設(shè)H8。這一研究發(fā)現(xiàn)說(shuō)明，社會(huì)資本能彌補(bǔ)法律執(zhí)行質(zhì)量較差的制度缺陷，社會(huì)資本通過(guò)社會(huì)信任、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、社會(huì)參與、社會(huì)擔(dān)保機(jī)制傳播信息、共享資源、促進(jìn)信任合作，有助于抑制終極控制股東的掠奪動(dòng)機(jī)和道德風(fēng)險(xiǎn)行為，使終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)對(duì)銀行貸款契約的正向影響作用得到增強(qiáng)。研究結(jié)果意味著，社會(huì)資本的發(fā)展水平越高，終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)越多，兩者協(xié)同作用對(duì)終極控制股東產(chǎn)生的約束效應(yīng)越強(qiáng)。

表10顯示的是控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、社會(huì)資本、兩權(quán)分離度和社會(huì)資本的交互項(xiàng)與貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔(dān)保的估計(jì)結(jié)果。

從表10可見(jiàn)，以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型(3)中，兩權(quán)分離度(SEP)的估計(jì)系數(shù)為正的且在1%水平上顯著，社會(huì)資本(SC)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的且在1%水平上顯著；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量和以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型(3)中，兩權(quán)分離度(SEP)和社會(huì)資本(SC)的估計(jì)系數(shù)均不顯著；以銀行貸款擔(dān)保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型(3)中，兩權(quán)分離度(SEP)的估計(jì)系數(shù)為正的且在5%水平上顯著，社會(huì)資本(SC)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的但不顯著?；貧w結(jié)果總體上驗(yàn)證研究假設(shè)H3和H6。這一研究發(fā)現(xiàn)說(shuō)明，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度越大，終極控制股東越有動(dòng)機(jī)和能力通過(guò)“隧道”行為和其它道德風(fēng)險(xiǎn)行為去侵占外部投資者利益，為了有效抑制終極控制股東掠奪動(dòng)機(jī)、加強(qiáng)對(duì)終極控制股東道德風(fēng)險(xiǎn)行為的監(jiān)督，銀行通過(guò)提高貸款利率、收緊非價(jià)格型貸款契約來(lái)減緩代理沖突矛盾、降低掠奪風(fēng)險(xiǎn)。另外，較高水平的社會(huì)資本有助于降低債務(wù)代理成本、抑制債務(wù)人的機(jī)會(huì)主義行為，社會(huì)資本具有保證金融交易正常進(jìn)行的功能，因此高水平社會(huì)資本將對(duì)銀行貸款契約產(chǎn)生正向的影響作用。

表10 兩權(quán)分離度、社會(huì)資本與銀行貸款契約之間關(guān)系的估計(jì)結(jié)果

以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型(8)中，兩權(quán)分離度和社會(huì)資本交互項(xiàng)(SEP×SC)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的且在5%水平上顯著；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型(8)中，兩權(quán)分離度和社會(huì)資本交互項(xiàng)(SEP×SC)的估計(jì)系數(shù)為正的且在10%水平上顯著；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型(8)中，兩權(quán)分離度和社會(huì)資本交互項(xiàng)(SEP×SC)的估計(jì)系數(shù)為正的且在1%水平上顯著，同時(shí)兩權(quán)分離度(SEP)的估計(jì)系數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)變?yōu)檎以?%水平上顯著；以銀行貸款擔(dān)保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型(8)中，兩權(quán)分離度和社會(huì)資本交互項(xiàng)(SEP×SC)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的且在10%水平上顯著，同時(shí)兩權(quán)分離度(SEP)對(duì)銀行貸款擔(dān)保的影響作用變得不顯著(t值由2.25下降為1.25)?；貧w結(jié)果總體上驗(yàn)證研究假設(shè)H9。這一研究發(fā)現(xiàn)說(shuō)明，社會(huì)資本通過(guò)促進(jìn)信任協(xié)作、傳播信息、共享資源降低信息不對(duì)稱程度，增加終極控制股東的掠奪風(fēng)險(xiǎn)和掠奪成本，抑制終極控制股東的機(jī)會(huì)主義行為，緩解終極控制股東和外部債權(quán)人之間的代理沖突和信息不對(duì)稱問(wèn)題。研究結(jié)果意味著，社會(huì)資本的發(fā)展水平越高，公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低、信譽(yù)質(zhì)量越好，高密度的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)終極控制股東的約束效應(yīng)越強(qiáng)，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度對(duì)銀行貸款契約的負(fù)面影響作用受到削弱。

表11 金字塔層級(jí)、社會(huì)資本與銀行貸款契約之間關(guān)系的估計(jì)結(jié)果

表11顯示的是金字塔層級(jí)、社會(huì)資本、金字塔層級(jí)和社會(huì)資本的交互項(xiàng)與貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔(dān)保的估計(jì)結(jié)果。

從表11可見(jiàn)，以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型(4)中，金字塔層級(jí)(LAY)的估計(jì)系數(shù)為正的但不顯著，社會(huì)資本(SC)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的且在1%水平上顯著；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型(4)中，金字塔層級(jí)(LAY)和社會(huì)資本(SC)的估計(jì)系數(shù)均不顯著；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型(4)中，金字塔層級(jí)(LAY)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的且在10%水平上顯著，社會(huì)資本(SC)的估計(jì)系數(shù)為正的且在5%水平上顯著；以銀行貸款擔(dān)保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型(4)中，金字塔層級(jí)(LAY)和社會(huì)資本(SC)的估計(jì)系數(shù)均不顯著?；貧w結(jié)果總體上驗(yàn)證了研究假設(shè)H4和H6。這一研究發(fā)現(xiàn)說(shuō)明，金字塔層級(jí)越多，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度越大，終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突和信息不對(duì)稱問(wèn)題越嚴(yán)重，為了抑制終極控制股東的掠奪動(dòng)機(jī)和道德風(fēng)險(xiǎn)行為，銀行通過(guò)提高貸款利率、收緊非價(jià)格型貸款契約來(lái)降低被掠奪的風(fēng)險(xiǎn)和程度。另外，社會(huì)資本的發(fā)展水平越高，社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)密度越大、公民的社會(huì)參與水平越高，有利于抑制債務(wù)人的機(jī)會(huì)主義行為、提高契約雙方之間的信息透明度，因此高水平社會(huì)資本對(duì)銀行貸款契約具有正向的影響作用。

以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型(9)中，金字塔層級(jí)和社會(huì)資本的交互項(xiàng)(LAY×SC)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的但不顯著；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型(9)中，金字塔層級(jí)和社會(huì)資本的交互項(xiàng)(LAY×SC)的估計(jì)系數(shù)為正的且在5%水平上顯著，而且金字塔層級(jí)(LAY)的估計(jì)系數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)變?yōu)檎以?0%水平上顯著(t值由-0.77提高為1.73)；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型(9)中，金字塔層級(jí)和社會(huì)資本的交互項(xiàng)(LAY×SC)的估計(jì)系數(shù)為正的且在5%水平上顯著，且金字塔層級(jí)(LAY)的估計(jì)系數(shù)由10%的負(fù)顯著性水平轉(zhuǎn)變?yōu)檎?；以銀行貸款擔(dān)保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型(9)中，金字塔層級(jí)和社會(huì)資本的交互項(xiàng)(LAY×SC)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的且在10%水平上顯著?；貧w結(jié)果總體上驗(yàn)證了研究假設(shè)H10。這一研究發(fā)現(xiàn)說(shuō)明，與對(duì)控制權(quán)、控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離度的影響作用相似，社會(huì)資本能促進(jìn)契約雙方的信任協(xié)作、加速信息的傳播共享、緩解信息不對(duì)稱程度，降低銀行貸款契約的交易成本，最終增加終極控制股東的掠奪風(fēng)險(xiǎn)和掠奪成本，抑制終極控制股東的機(jī)會(huì)主義行為，緩解終極控制股東和外部債權(quán)人之間的代理沖突和信息不對(duì)稱問(wèn)題。研究結(jié)果意味著，社會(huì)資本的發(fā)展水平越高，借款公司的治理水平越好，對(duì)終極控制股東的約束效應(yīng)越強(qiáng)，金字塔層級(jí)對(duì)銀行貸款契約的負(fù)面影響作用受到削弱。

表12 終極控制股東類型、社會(huì)資本與銀行貸款契約之間關(guān)系的估計(jì)結(jié)果

表12顯示的是終極控制股東類型、社會(huì)資本、終極控制股東類型和社會(huì)資本的交互項(xiàng)與貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔(dān)保的估計(jì)結(jié)果。

從表12可見(jiàn)，以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型(5)中，終極控制股東類型(UCT)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的且在5%水平上顯著，社會(huì)資本(SC)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的且在1%水平上顯著；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型(5)中，終極控制股東類型(UCT)和社會(huì)資本(SC)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的但均不顯著；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型(5)中，終極控制股東類型(UCT)的估計(jì)系數(shù)為正的且在10%水平上顯著，社會(huì)資本(SC)的估計(jì)系數(shù)為正的但不顯著；以銀行貸款擔(dān)保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型(5)中，終極控制股東類型(UCT)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的且在1%水平上顯著，社會(huì)資本(SC)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的且在5%水平上顯著?；貧w結(jié)果總體上驗(yàn)證了研究假設(shè)H5和H6。這一研究發(fā)現(xiàn)說(shuō)明，當(dāng)終極控制股東類型是國(guó)有屬性時(shí)，由于有政府信譽(yù)為公司債務(wù)提供擔(dān)保，銀行愿意為具有政治背景的國(guó)有企業(yè)提供更加優(yōu)惠的貸款條款，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約或陷入財(cái)務(wù)困境的可能性較低，外部投資者被掠奪的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較低，政治關(guān)系(或政府干預(yù))在一定程度上能作為投資者保護(hù)的一種替代機(jī)制，幫助國(guó)有企業(yè)克服法律和制度的缺陷。另外，在社會(huì)資本發(fā)展水平較高的制度環(huán)境中，社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能促進(jìn)合作、制裁不法行為、提高契約雙方的社會(huì)信任水平，有利于建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的信貸合作關(guān)系，因此高水平社會(huì)資本對(duì)銀行貸款契約具有正向的影響作用。

以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型(10)中，終極控制股東類型和社會(huì)資本交互項(xiàng)(UCT×SC)的估計(jì)系數(shù)為正的但不顯著；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型(10)中，終極控制股東類型和社會(huì)資本交互項(xiàng)(UCT×SC)的估計(jì)系數(shù)為正的且在1%水平上顯著，同時(shí)終極控制股東類型(UCT)的估計(jì)系數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)變?yōu)檎那以?0%水平上顯著；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型(10)中，終極控制股東類型和社會(huì)資本交互項(xiàng)(UCT×SC)的估計(jì)系數(shù)為正的但不顯著；以銀行貸款擔(dān)保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型(10)中，終極控制股東類型和社會(huì)資本交互項(xiàng)(UCT×SC)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)的且在5%水平上顯著?；貧w結(jié)果總體上驗(yàn)證研究假設(shè)H11。這一研究發(fā)現(xiàn)說(shuō)明，在債權(quán)人保護(hù)法律等正式制度發(fā)展水平較低的社會(huì)環(huán)境中，社會(huì)資本被視為法律執(zhí)行的制度替代品，不僅具有降低交易成本、提高金融效率、保證金融交易正常進(jìn)行的功能，而且還能幫助公司克服法律、制度缺陷獲得更多資源(比如優(yōu)惠的債務(wù)融資條款)，使國(guó)有屬性的終極控制股東對(duì)銀行貸款契約的正向影響作用得到增強(qiáng)。

研究結(jié)論

本文通過(guò)檢驗(yàn)終極控制股東、社會(huì)資本如何影響銀行貸款契約，以及終極控制股東和銀行貸款契約之間的關(guān)系如何受社會(huì)資本的影響，為研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、社會(huì)制度和銀行貸款契約之間的關(guān)系提供一個(gè)新視角。首先，本文以終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突為切入點(diǎn)，理論推演終極控制股東(終極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度、金字塔層級(jí)、終極控制股東類型)、社會(huì)資本如何影響銀行貸款契約，以及終極控制股東和銀行貸款契約之間的關(guān)系如何受社會(huì)資本的影響。接著，構(gòu)建一個(gè)包含2010～2013年連續(xù)4年均可持續(xù)獲得相關(guān)信息的471家在深、滬上市的非金融類公司組成的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本(總共1884個(gè)觀測(cè)值)實(shí)證檢驗(yàn)終極控制股東、社會(huì)資本與銀行貸款契約之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，終極控制股東和社會(huì)資本在銀行貸款契約中的確扮演著重要的角色。具體而言：(1)終極控制股東的控制權(quán)越強(qiáng)，終極控制股東和外部債權(quán)人之間的代理沖突問(wèn)題越嚴(yán)重，銀行貸款金額越少、貸款擔(dān)保要求越嚴(yán)格。即終極控制股東的控制權(quán)對(duì)銀行貸款契約具有負(fù)向的影響。(2)終極控制股東持有的現(xiàn)金流量權(quán)越多，越有助于抑制終極控制股東的掠奪動(dòng)機(jī)和“隧道”行為，銀行貸款利率越低、貸款金額越多、貸款擔(dān)保要求越寬松。即終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)對(duì)銀行貸款契約具有正向的影響。(3)控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度越大，“掠奪”效應(yīng)越顯著，債權(quán)人面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)督成本越高，銀行貸款利率越高、貸款擔(dān)保要求越嚴(yán)格。即控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度對(duì)銀行貸款契約具有負(fù)向的影響。(4)金字塔層級(jí)越多，銀行貸款期限越短。即金字塔層級(jí)對(duì)銀行貸款契約具有負(fù)向的影響作用。(5)與家族型終極控制股東相比，當(dāng)終極控制股東類型是國(guó)有屬性時(shí)，由于政治關(guān)系和政府干預(yù)能作為產(chǎn)權(quán)保護(hù)的替代機(jī)制，有助于國(guó)有企業(yè)獲得利率相對(duì)較低、期限較長(zhǎng)、擔(dān)保要求較寬松的銀行貸款。即國(guó)有屬性對(duì)銀行貸款契約具有正向的影響。(6)在法律保護(hù)較弱的制度環(huán)境中，作為非正式制度的社會(huì)資本對(duì)銀行貸款契約具有正向的影響。(7)終極控制股東和銀行貸款契約之間的關(guān)系受社會(huì)資本的影響，社會(huì)資本的發(fā)展水平越高，終極控制股東的掠奪風(fēng)險(xiǎn)和掠奪成本越大，越有助于抑制終極控制股東的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，緩解終極控制股東和外部債權(quán)人之間的代理沖突和信息不對(duì)稱問(wèn)題，終極控制股東的控制權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級(jí)對(duì)銀行貸款契約的負(fù)向影響受到削弱；而終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)、國(guó)有屬性的終極控制股東對(duì)銀行貸款契約的正向影響得到增強(qiáng)。