高偉生

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公關(guān)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200433；德邦證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理總部，上海 200122)

引言

2013年6月滬深交易所推出場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)，作為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、解決企業(yè)融資的重要工具，場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)受到證券公司和上市公司大股東的高度關(guān)注，參與券商迅速擴(kuò)容、融資主體穩(wěn)步增加、業(yè)務(wù)規(guī)模日益擴(kuò)大(高偉生、許培源，2014；浦弘毅、王曉宇，2013)[1][2]，特別是在2015年下半年股市異常波動(dòng)期間，相對(duì)于融資融券業(yè)務(wù)，股票質(zhì)押式回購(gòu)在業(yè)務(wù)規(guī)模和市場(chǎng)穩(wěn)定等方面具有明顯的優(yōu)勢(shì)：第一、相對(duì)于融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模的大幅縮水，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模從2015年7月16日的最高峰2.27萬(wàn)億下降到2015年9月30日的最低值0.906萬(wàn)億，2015年末維持在1.17萬(wàn)億的規(guī)模，規(guī)模僅剩高峰時(shí)的51.5%，而股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模逆勢(shì)增長(zhǎng)，2015年1月1日滬深待購(gòu)回初始交易金額為3453.48億元，2015年11月30日待購(gòu)回初始交易金額為6644.27億元，2015年前十一個(gè)月規(guī)模增加3190億，增幅92.39%(見(jiàn)圖1)；第二，相對(duì)于融資融券強(qiáng)制平倉(cāng)引發(fā)的負(fù)反饋機(jī)制1，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)整體維持擔(dān)保比例處于安全區(qū)間、無(wú)強(qiáng)制平倉(cāng)記錄、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)違約事故，在異常波動(dòng)期間對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定起了重要的支撐作用，打破了兩融業(yè)務(wù)負(fù)反饋機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)，因此2015年末證券公司積極發(fā)力股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，而且該項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模超過(guò)兩融業(yè)務(wù)規(guī)模的券商逐步增加。

圖1 交易所場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模

供給側(cè)改革明確提出“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”的任務(wù)，作為證券公司2016年重點(diǎn)發(fā)展的資本中介業(yè)務(wù)，本文運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)分析和實(shí)證研究的方法，從供給側(cè)改革的視角討論股票質(zhì)押式回購(gòu)運(yùn)行特征、集中度風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策建議。

股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)運(yùn)行特征

股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)作為證券公司重點(diǎn)發(fā)展的資本中介業(yè)務(wù)，在質(zhì)押利率、質(zhì)押股份性質(zhì)、質(zhì)押率等方面呈現(xiàn)出獨(dú)特的發(fā)展特征。

一、質(zhì)押利率呈下降趨勢(shì)

隨著2015年央行5次降準(zhǔn)和5次降息，證券公司融資成本大幅下降，引起股票質(zhì)押的市場(chǎng)利率呈下降趨勢(shì)。圖2顯示了滬深交易所股票質(zhì)押式回購(gòu)的平均利率，從圖中可以看出，滬市加權(quán)平均利率雖然維持在8～10%之間，但隨著市場(chǎng)利率的不斷下降，平均利率呈整體下移的趨勢(shì)，2015年4月份達(dá)到高點(diǎn)9.55%，隨后一路下行至9月份的7.98%，11月份加權(quán)平均利率小幅上升至8.35%；從2013年6月開(kāi)始，深市加權(quán)平均利率一直在8～8.5%間波動(dòng)，2015年7月份開(kāi)始下行跌破8%，2015年11月份則延續(xù)跌勢(shì)，加權(quán)平均利率下降為7.44%。質(zhì)押利率的下降也和股票質(zhì)押市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)相關(guān)，股市異常波動(dòng)后，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)因其低風(fēng)險(xiǎn)特征，大量中小券商憑借快捷的業(yè)務(wù)流程、靈活的激勵(lì)機(jī)制、較低的資金成本等優(yōu)勢(shì)快速搶占股票質(zhì)押市場(chǎng)規(guī)模。截止2015年11月份，已有太平洋證券、東方證券、東吳證券等18家中小券商股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模超過(guò)兩融規(guī)模，質(zhì)押項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)的加劇導(dǎo)致融資利率的下降。

圖2 股票質(zhì)押式回購(gòu)平均利率

二、質(zhì)押股份以流通股為主

相對(duì)于流通股的質(zhì)押，限售股的質(zhì)押存在著質(zhì)押合同效力、實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)時(shí)不確定性兩個(gè)問(wèn)題(鄭國(guó)生，2014)[3]，但也存在利率、質(zhì)押率等方面較大議價(jià)空間的優(yōu)勢(shì)，實(shí)踐中限售股股票質(zhì)押項(xiàng)目的開(kāi)展往往以較高利率、較低折算率及提供增信措施等手段增加項(xiàng)目收益，降低風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)質(zhì)押融資。圖3顯示了滬深交易所質(zhì)押股份性質(zhì)占比，從圖中可以看出，上海股票質(zhì)押流通股占比一直高于限售股，且比例較穩(wěn)定，維持在65%:35%的范圍內(nèi)，深圳股票質(zhì)押的流通股比例自2013年6月以來(lái)呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)，從最初的36.67%提高到了2015年11月的60%，這說(shuō)明限售股質(zhì)押存在的問(wèn)題導(dǎo)致股票質(zhì)押市場(chǎng)偏好流通股；其次，深圳的限售股質(zhì)押占比高于上海市場(chǎng)，截止2015年11月深圳市場(chǎng)質(zhì)押的限售股占比為40%，上海僅有32%，因此考慮到限售股質(zhì)押的議價(jià)彈性，限售股的股票質(zhì)押有一定的市場(chǎng)空間。

圖3 股票質(zhì)押式回購(gòu)質(zhì)押股份占比(左邊滬市、右邊深市)

圖4 限售股和流通股的平均質(zhì)押率(左邊滬市、右邊深市)

三、限售股的質(zhì)押率穩(wěn)定低于流通股

根據(jù)《證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引(試行)》(中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，2015)[4]中差異化管理質(zhì)押率的要求：證券公司應(yīng)當(dāng)對(duì)同一標(biāo)的證券質(zhì)押率進(jìn)行差異化管理，以有限售條件證券作為標(biāo)的證券的，原則上質(zhì)押率應(yīng)當(dāng)?shù)陀谕葪l件下無(wú)限售條件證券的質(zhì)押率。圖4顯示了滬深交易所限售股和流通股的平均質(zhì)押率，從圖中可以看出，自2013年以來(lái)滬深兩個(gè)市場(chǎng)的限售股質(zhì)押率長(zhǎng)期低于流通股，但限售股的質(zhì)押率波動(dòng)較為平穩(wěn)，上海在30%附近波動(dòng)，深圳在25%附近波動(dòng)，而流通股質(zhì)押率波動(dòng)劇烈，隨著2015年上半年股市的上漲，流通股的質(zhì)押率逐步下降，但是股市異常波動(dòng)之后，特別是2015年年末，流通股的質(zhì)押率迅速上升，比如上海流通股平均質(zhì)押率從2015年10月末的36%大幅反彈到了11月的61.38%，深圳市2015年11月末的流通股平均質(zhì)押率為54.03%，較10月末上漲了18%。

四、股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)事件可測(cè)可控

當(dāng)上市公司質(zhì)押項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警事件時(shí)，上市公司可以采取以下四種應(yīng)對(duì)措施：(1)停牌，控股股東如果質(zhì)押比例非常高，可能因強(qiáng)平引發(fā)控制權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)，申請(qǐng)停牌可以避免股票當(dāng)下的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，待市場(chǎng)穩(wěn)定時(shí)再?gòu)?fù)牌；(2)補(bǔ)充質(zhì)押增量資產(chǎn)，做大資產(chǎn)端，提高履約擔(dān)保比例，這針對(duì)證券賬戶持有未質(zhì)押股債基市值的上市公司；(3)部分購(gòu)回質(zhì)押項(xiàng)目，通過(guò)減少負(fù)債，提高履約擔(dān)保比例、化解風(fēng)險(xiǎn)，或者全部購(gòu)回了結(jié)債權(quán)，這針對(duì)有流動(dòng)性資金的上市公司；(4)臨時(shí)拆借外部資金場(chǎng)外現(xiàn)金補(bǔ)倉(cāng)，上市公司可以用其隱性資產(chǎn)諸如房產(chǎn)、商譽(yù)、未上市股權(quán)等從市場(chǎng)拆借外部資金。在股市異常波動(dòng)期間，顧地科技因逼近平倉(cāng)線引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，但是后期大股東積極采取停牌和補(bǔ)充質(zhì)押等風(fēng)險(xiǎn)履約措施，及時(shí)解除風(fēng)險(xiǎn)警報(bào)(何曉晴，2015)[5]。顧地科技的應(yīng)對(duì)措施對(duì)其他上市公司起了很好的示范作用，大股東股票質(zhì)押項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警時(shí)基本上采取了補(bǔ)充質(zhì)押、部分購(gòu)回等風(fēng)險(xiǎn)履約措施解除風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，保障了股市異常波動(dòng)期間股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控可測(cè)。與股票質(zhì)押零平倉(cāng)事件對(duì)應(yīng)的是在股市異常波動(dòng)期間融資融券部分交易日平倉(cāng)金額較大，2015年7月8日上證指數(shù)下跌-5.9%，而2015年7月9日當(dāng)日兩融平倉(cāng)金額38.9億；2015年8月25日上證指數(shù)下跌-7.63%，而2015年8月26日當(dāng)日兩融平倉(cāng)金額32.9億(聶慶平，2015)[6]。

因此，證券公司股票質(zhì)押的運(yùn)行特征符合供給側(cè)改革“降成本、去杠桿”的任務(wù)：不斷下行的質(zhì)押利率，降低了上市公司的融資成本，彌補(bǔ)了上市公司中短期資金缺口，給上市公司通過(guò)發(fā)債等低成本融資方式提供了了便利；以流通股質(zhì)押為主、差異化管理質(zhì)押率并控制限售股質(zhì)押率，控制了上市公司杠桿率，多樣化的應(yīng)對(duì)措施保障了風(fēng)險(xiǎn)事件中零平倉(cāng)事件的發(fā)生，使上市公司的杠桿率在可控范圍。

質(zhì)押集中度風(fēng)險(xiǎn)分析

質(zhì)押集中度風(fēng)險(xiǎn)是指當(dāng)標(biāo)的證券的質(zhì)押股份占總股本的比重較高時(shí)，市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)下跌，因履約擔(dān)保措施不足，質(zhì)押股份面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)押股份的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)股價(jià)的負(fù)反饋機(jī)制，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)的踩踏效應(yīng)2。質(zhì)押集中度風(fēng)險(xiǎn)是股票質(zhì)押項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)事件中面臨的最主要風(fēng)險(xiǎn)。2016年年初股票市場(chǎng)延續(xù)股市下跌趨勢(shì)，上證指數(shù)從2015年12月31日的3539.18點(diǎn)下跌到2016年2月2日的2749.57點(diǎn)，下跌823.31點(diǎn)，跌幅23.04%，股市的下跌使得質(zhì)押集中度較高的股票質(zhì)押項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)凸顯，2016年2月初有8只股票因質(zhì)押項(xiàng)目面臨平倉(cāng)或預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)紛紛發(fā)布停牌公告(劉彩萍、張榆，2016)[7]，表1顯示了質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)停牌企業(yè)，從表中可以看出：(1)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)停牌企業(yè)均有大比例質(zhì)押，8家企業(yè)中有7家質(zhì)押大于70%的股份，僅有一家質(zhì)押低于50%的股份；(2)質(zhì)押比例較低的兩家上市公司，通過(guò)補(bǔ)充質(zhì)押部分剩余股票，提高履約擔(dān)保比例，及時(shí)化解了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但是質(zhì)押比例高的上市公司，因無(wú)券可補(bǔ)，只能通過(guò)場(chǎng)外融資最加保證金，而且截止2016年4月份高比例質(zhì)押的兩家上市公司仍在停牌尋求化解風(fēng)險(xiǎn)，因此控制標(biāo)的證券的質(zhì)押集中度對(duì)于控制質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。

表1 2016年2月初因質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)停牌企業(yè)

一、標(biāo)的證券質(zhì)押集中度板塊及區(qū)間分布

標(biāo)的證券質(zhì)押集中度數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司網(wǎng)站提供的股票質(zhì)押周報(bào)數(shù)據(jù)3，我們?nèi)?015年12月最后一周的數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)區(qū)分股份性質(zhì)(根據(jù)流通股和限售股的質(zhì)押數(shù)量分列)，但不區(qū)分質(zhì)押模式(不區(qū)分證券公司場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押、信托和銀行的場(chǎng)外質(zhì)押)，高偉生等(2014)[1]認(rèn)為與場(chǎng)外質(zhì)押相比，場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押在時(shí)效性、違約處置等方面有天然的優(yōu)勢(shì)。場(chǎng)外質(zhì)押轉(zhuǎn)場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押是該項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)，因此該數(shù)據(jù)代表了證券公司場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押，另外我們根據(jù)2015年上市公司公告出資類型為證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)涉及的標(biāo)的證券進(jìn)行篩選，經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)共有1023只股票，表2列出涉及標(biāo)的證券的板塊分布，從表中可以看出，創(chuàng)業(yè)板和中小板質(zhì)押的上市公司數(shù)量占對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的占比均超過(guò)50%，比深圳主板和上海主板的占比高一倍以上，因此質(zhì)押標(biāo)的以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和深圳中小板為主，該板塊以民營(yíng)企業(yè)為主，因此可以說(shuō)股票質(zhì)押式回購(gòu)滿足了民營(yíng)企業(yè)的融資需求。

表2 2015年質(zhì)押標(biāo)的證券的板塊分布

表3 2015年末質(zhì)押集中度的區(qū)間分布

表3列出了質(zhì)押集中度的區(qū)間分布，從中可以看出：在較低的集中度范圍比如質(zhì)押集中度小于等于10%、質(zhì)押集中度大于10%和小于等于20%的范圍內(nèi)，板塊分布較為均勻，在質(zhì)押集中度大于50%的范圍內(nèi)，深圳主板和上海主板的占比數(shù)高于深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板，這從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了，證券公司通過(guò)自律控制創(chuàng)業(yè)板和中小板的質(zhì)押集中度風(fēng)險(xiǎn)。

二、模型設(shè)計(jì)及數(shù)據(jù)來(lái)源

參考王斌等(2013)[8]研究場(chǎng)外質(zhì)押的影響因素模型，場(chǎng)內(nèi)標(biāo)的證券質(zhì)押集中度影響因素模型主要分析質(zhì)押集中度和標(biāo)的證券行業(yè)、估值、市值規(guī)模、大股東持股比例、現(xiàn)金流、盈利能力、償債能力等指標(biāo)的關(guān)系，表4列出了標(biāo)的證券質(zhì)押集中度估計(jì)模型的被解釋變量和解釋變量。

本文采用的質(zhì)押集中度風(fēng)險(xiǎn)影響因素模型如下：

表4 被解釋變量和解釋變量

表5 被解釋變量和解釋變量的相關(guān)關(guān)系系數(shù)矩陣

第一大股東持股比例、市值規(guī)模、標(biāo)的證券動(dòng)態(tài)市盈率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈利潤(rùn)率、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、主營(yíng)業(yè)務(wù)比率均來(lái)自wind數(shù)據(jù)，其中市值規(guī)模采取2015年最后一個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，取對(duì)數(shù)后進(jìn)行分析，標(biāo)的證券動(dòng)態(tài)市盈率采取TTM計(jì)算的市盈率，考慮數(shù)據(jù)的完備性，總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈利潤(rùn)率、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、主營(yíng)業(yè)務(wù)比率分別采取2014年年報(bào)數(shù)據(jù)。行業(yè)分布采取申銀萬(wàn)國(guó)一級(jí)行業(yè)分布，其中兩高一剩行業(yè)指鋼鐵、房地產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備、化工、有色金屬五個(gè)行業(yè)，取值為1，其余行業(yè)取值為0。

表6 質(zhì)押集中度影響因素的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)結(jié)果

三、質(zhì)押集中度風(fēng)險(xiǎn)影響因素模型實(shí)證結(jié)果

表5為被解釋變量和解釋變量的相關(guān)關(guān)系系數(shù)矩陣，表5顯示標(biāo)的證券質(zhì)押集中度和第一大股東持股比例、市值規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，而與總資產(chǎn)報(bào)酬率、流動(dòng)比率、凈利潤(rùn)率顯著負(fù)相關(guān)，即第一大股東持股比例越高、市值規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率越高的標(biāo)的證券，其質(zhì)押集中度越高；總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈利潤(rùn)率越高的標(biāo)的證券，即盈利能力越強(qiáng)標(biāo)的證券，其質(zhì)押集中度越高；流動(dòng)比率越高的標(biāo)的證券即負(fù)債能力越高的股票，其質(zhì)押集中度越高。

為估計(jì)標(biāo)的證券質(zhì)押集中度的影響因素，采用極大似然估計(jì)，并進(jìn)行異方差性檢驗(yàn)和自相關(guān)性檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果顯示本次估值模型較好地克服了異方差性和自相關(guān)性，模型調(diào)整后的擬合優(yōu)度介于0.12～0.27之間。表6為質(zhì)押集中度影響因素的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)結(jié)果，首先從整個(gè)市場(chǎng)的角度看，單只股票質(zhì)押集中度顯著的正向影響因素包括：市值規(guī)模、標(biāo)的證券動(dòng)態(tài)市盈率、第一大股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、主營(yíng)業(yè)務(wù)比率(2.39＞1.11＞0.26＞0.15＞0.01)，這說(shuō)明市值越大、市盈率越高、第一大股東持股比例越高的上市公司，其質(zhì)押集中度越高，另外資產(chǎn)負(fù)債率、主營(yíng)業(yè)務(wù)比率越高的上市公司其質(zhì)押集中度也越高，但影響力較??；行業(yè)因素對(duì)質(zhì)押集中度的影響為正，這說(shuō)明兩高一剩行業(yè)的質(zhì)押集中度較高，但關(guān)系不顯著。

分市場(chǎng)的估計(jì)結(jié)果顯示：市值規(guī)模、第一大股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、主營(yíng)業(yè)務(wù)比率對(duì)質(zhì)押集中度的影響在上海主板、深圳主板、深圳中小板、深圳創(chuàng)業(yè)板模型估計(jì)中影響力相近，但其余要素在分市場(chǎng)的估計(jì)中存在一定的差別。上海市場(chǎng)中標(biāo)的證券動(dòng)態(tài)市盈率和凈利潤(rùn)率對(duì)質(zhì)押集中度的影響顯著為正，這或許和2015年藍(lán)籌股的大幅上漲行情有關(guān)，在做大藍(lán)籌市場(chǎng)的情況下，藍(lán)籌股由于較好的業(yè)績(jī)受到投資者的青睞，股價(jià)不斷上漲，市盈率不斷上升，進(jìn)而上導(dǎo)致市公司通過(guò)質(zhì)押實(shí)現(xiàn)其融資需求；深圳中小板市場(chǎng)估計(jì)模型顯示，行業(yè)要素的影響為正且顯著，其余市場(chǎng)的影響雖然為正但不顯著，這說(shuō)明場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押市場(chǎng)上，證券公司重試標(biāo)的證券本身輕視行業(yè)要素，存在對(duì)兩高一剩行業(yè)的融資，甚至在深圳中小板上，采取提高質(zhì)押集中度的方式實(shí)現(xiàn)融資。

表7 以質(zhì)押集中度20%區(qū)分的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)結(jié)果

為了區(qū)分質(zhì)押集中度高低的影響因素，我們選擇20%作為臨界值，臨界值選取20%的原因是大部分證券公司規(guī)定單一證券的質(zhì)押集中度以20%為上限，表7顯示了20%質(zhì)押集中度作為臨界值的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)結(jié)果。標(biāo)的證券質(zhì)押集中度20%以上的影響主要因素為：市值規(guī)模、標(biāo)的證券動(dòng)態(tài)市盈率、大股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、主營(yíng)業(yè)務(wù)比(1.84＞1.08＞0.25＞0.11＞0.02)，五個(gè)影響要素中上市公司的市值規(guī)模、標(biāo)的證券動(dòng)態(tài)市盈率及大股份持股比例影響最大，市值、標(biāo)的證券動(dòng)態(tài)市盈率和持股比例每增加1%，質(zhì)押集中度將增加約3.2%，與整市場(chǎng)估計(jì)模型結(jié)論相當(dāng)，這說(shuō)明：上市公司市值越大的、標(biāo)的證券動(dòng)態(tài)市盈率越高的，越是傾向于將其持股進(jìn)行質(zhì)押融資，特別是深圳市場(chǎng)的標(biāo)的證券可以在不同券商開(kāi)立證券賬戶，大股東可以將其持股在不同券商進(jìn)行分散質(zhì)押；標(biāo)的證券質(zhì)押集中度20%以下的影響因素僅有資產(chǎn)負(fù)債率要素顯著，這說(shuō)明標(biāo)的證券的資產(chǎn)負(fù)債率越高，越傾向于通過(guò)質(zhì)押融資的模式進(jìn)行融資，融資所得資金即可借新債還舊債，也可進(jìn)行新的項(xiàng)目投資。

結(jié)論及建議

作為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、解決上市公司融資的重要工具，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)較好地體現(xiàn)了供給側(cè)改革“降成本、去杠桿”的任務(wù)，但不斷爆發(fā)的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)事件顯示，質(zhì)押集中度風(fēng)險(xiǎn)成為業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中面臨的最重要風(fēng)險(xiǎn)?；谫|(zhì)押集中度的實(shí)證結(jié)果，建議證券公司股票質(zhì)押展業(yè)過(guò)程中從以下三方面控制質(zhì)押集中度風(fēng)險(xiǎn)：

一、去產(chǎn)能，限制對(duì)兩高一剩行業(yè)的融資

質(zhì)押集中度影響因素模型及質(zhì)押集中度區(qū)分模型估計(jì)結(jié)果顯示，標(biāo)的證券為兩高一剩行業(yè)的，上市公司傾向于通過(guò)提高質(zhì)押集中度進(jìn)行融資，雖然正向相關(guān)關(guān)系僅在深圳中小板估計(jì)中顯著，然而兩高一剩行業(yè)是供給側(cè)改革去產(chǎn)能、去庫(kù)存的重點(diǎn)任務(wù)，證券公司對(duì)該類行業(yè)的融資，延緩了市場(chǎng)淘汰落后產(chǎn)能的時(shí)機(jī)，另外考慮兩高一剩行業(yè)高負(fù)債及較低的業(yè)績(jī)水平，證券公司的融出資金存在較大的回收風(fēng)險(xiǎn)，因此建議證券公司從融資主體和標(biāo)的證券兩個(gè)方面嚴(yán)格限制兩高一剩的質(zhì)押融資，既要阻止兩高一剩行業(yè)的融資主體，又要拒絕標(biāo)的證券為兩高一剩的行業(yè)。

二、嚴(yán)格控制質(zhì)押集中度

質(zhì)押集中度影響因素模型實(shí)證結(jié)果顯示標(biāo)的證券動(dòng)態(tài)市盈率、第一大股東持股比例顯著正向影響標(biāo)的證券的質(zhì)押集中度，而市盈率較高的股票，估值較高，采取較高質(zhì)押集中度質(zhì)押融資，面臨客戶較高的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)第一大股東的持股比例越高，此時(shí)采取較高質(zhì)押集中度進(jìn)行質(zhì)押融資，市場(chǎng)異常波動(dòng)時(shí)將導(dǎo)致股票質(zhì)押的負(fù)反饋機(jī)制，因此證券公司要嚴(yán)格控制質(zhì)押集中度，降低高市盈率股票和第一大股東的質(zhì)押集中度、嚴(yán)格控制循環(huán)融資的行為。

三、建立全面嚴(yán)格的盡職調(diào)查機(jī)制

完善的盡職調(diào)查機(jī)制是證券公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展的核心，證券公司需建立全面嚴(yán)格的盡職調(diào)查機(jī)制，包含融資主體、質(zhì)押物、風(fēng)險(xiǎn)控制措施等業(yè)務(wù)方面，涉及事前、事中、事后等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。對(duì)融資主體的盡職調(diào)查需從債權(quán)人角度出發(fā)，重視司法訴訟情況、信用情況、經(jīng)營(yíng)情況、資產(chǎn)負(fù)債、還款能力，對(duì)重復(fù)質(zhì)押、循環(huán)質(zhì)押、質(zhì)押集中度較高的上市公司嚴(yán)格控制融資規(guī)模；對(duì)質(zhì)押物的盡職調(diào)查，需重視流動(dòng)性分析、行業(yè)分析、公司分析、估值評(píng)價(jià)，對(duì)特殊融資主體的盡職調(diào)查，如融資主體為上市公司(質(zhì)押物)控股股東、實(shí)際控制人或關(guān)聯(lián)公司，應(yīng)考察上市公司信用情況、資產(chǎn)負(fù)債，特別防范資本抽逃、利益輸送等潛在風(fēng)險(xiǎn)。

注釋

1.負(fù)反饋機(jī)制指當(dāng)市場(chǎng)快速下跌時(shí)，客戶兩融負(fù)債出現(xiàn)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，客戶無(wú)法及時(shí)補(bǔ)充擔(dān)保物，導(dǎo)致證券公司強(qiáng)制平倉(cāng)兩融負(fù)債，大量證券公司以跌停板價(jià)格拋售客戶持倉(cāng)股票回收債權(quán)，引發(fā)股價(jià)的進(jìn)一步下跌，進(jìn)而導(dǎo)致進(jìn)一步的強(qiáng)制平倉(cāng)，形成股價(jià)的負(fù)循環(huán)機(jī)制。

2.質(zhì)押集中度可以分為兩種：一種是從整個(gè)市場(chǎng)的角度考慮，標(biāo)的證券的質(zhì)押集中度，二是從質(zhì)押股東的角度考慮，質(zhì)押股東的質(zhì)押集中度?？紤]到控股股東的質(zhì)押是標(biāo)的證券質(zhì)押的主體，當(dāng)控股股東持股比例很高、質(zhì)押比例很高時(shí)，標(biāo)的證券的質(zhì)押集中度也很高，因此在一定的程度上兩個(gè)指標(biāo)可以相互替代。但考慮獲取數(shù)據(jù)情況下，本文考察標(biāo)的證券的質(zhì)押集中度。

3.質(zhì)押率和質(zhì)押集中度。質(zhì)押率是指融資規(guī)模除以質(zhì)押市值，即折扣率，質(zhì)押率的大小決定了履約擔(dān)保比例的大小，比如質(zhì)押股東持有1億市值的股票融資5千萬(wàn)，質(zhì)押率為50%，履約擔(dān)保比例為200%；質(zhì)押集中度指標(biāo)的證券質(zhì)押股份除以總股本的比例，比如假設(shè)質(zhì)押股東1千萬(wàn)股市值1億，該股票總股本10億，質(zhì)押集中度為1%。質(zhì)押項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)既要控制質(zhì)押率，更要控制質(zhì)押集中度。